中国人民大学学报

中国人民大学学报1996年第6期人民币汇率模型选择涂永红方华[内容摘要]根据我国的经济运行要求,人民币汇率必须分两个阶段来设计计量模型:(1)从目前到经常项目人民币自由兑换之前,采用经常项目与政策变量相结合的汇率模型;(2)从经常项目人民币自由兑换到资本项目完全自由兑换,采用资本市场开放模型。每一阶段汇率决定因素及参数设定有较大的差异。[关键词]汇率模型市场均衡政策变量[作者简介]涂永红,1966年生,1996年毕业于中国人民大学财政金融系,获博士学位,现为中国人民大学财政金融系讲师。方华,1972年生,现为美国弗吉尼亚大学博士生。汇率作为调节国民经济内外均衡的杠杆,是国际金融领域最重要的政策工具。汇率确定是否合理,关系到一国资源能否充分利用,关系到一国国际收支能否保持平衡以及国民经济能否持续发展,因此世界各国都非常重视汇率研究,将科学技术的最新成果大量应用于汇率研究领域,对汇率变动因素的分析日益深入和细致,大规模计量模型的引入,计算机技术的广泛运用,成为汇率研究的世界性潮流。长期以来,人民币汇率以定性研究为主,以贸易收支平衡,外汇收入略有结余为目标,依照进出口换汇成本确定人民币汇率,考虑的相关经济变量比较少,造成人民币汇率脱离外汇的实际供求关系,难以作为调节内外价格的经济杠杆。运用数学工具及计量模型来提高人民币汇率预测的准确性,是当前人民币汇率研究中的薄弱点,本文将在这方面进行有益的探讨,以期抛砖引玉,将人民币汇率研究推向新的阶段。一、七十年代以来西方国家汇率模型评介70年代以前,西方国家占统治地位的汇率理论主要为购买力平价理论和利率平价理论,并在此基础上建立了相应的汇率计量模型,运用经济增长速度、货币发行量、利率、物价水平等指标来确定汇率,深入探讨了经济运行中宏观总量之间的内在联系及数量关系,为政府制定正确的宏观调控政策提供了理论依据。70年代浮动汇率制确立后,以套汇套利为目标的资本流动对外汇市场造成剧烈冲击,外汇供求关系变动频繁,短期汇率实际上主要由资本流动决定,顺应这种变化,西方经济学家对汇率的研究聚焦到资本帐户,并构建了大量的数学模型来阐述·24·汇率决定机制,其中较具代表性的模型有:资产组合模型、货币替代模型、合理预期模型、经常项目和资本项目综合模型。11资产组合模型其核心思想是人们在某一时点上的总财富将被分配于本国货币、本国债券和外国债券。一国资产市场的平衡条件为:以本国货币来表示的外国资产等于人们的总财富扣除本国货币和本国债券的金额。用数学模型表示为:M=A(i,i3)WB=B(i,i3)WEF=C(i,i3)WW=M+B+EFM:本国流通中的货币总量;B:居民持有的本币债券总额;EF:以本币表示的居民持有的外国债券;A,B,C为参数。21货币替代模型货币替代模型与资产组合模型的结构相近,但是该模型主要致力于人们在持有不同货币方面的组合选择行为,探讨组合选择行为的动机以及这种选择对汇率的影响。其数学模型为:a=m+e·DdEöE=L(möeD)a:财富总额;m:本国货币持有量;D:外国货币持有量;e:本国货币持有量与外国货币持有量之间的比例;E:以本币表示的外币的汇率。从理论上讲,全球各种货币都是资产的符号,因此可以相互替代,居民持有何种货币,主要取决于持有该种货币的机会成本——两国货币的利差,利率变化将引起资产的跨国分配,从而决定汇率的变动幅度。31合理预期模型合理预期模型认为,汇率是一种资产价格,由持有本币的愿望和能够持有的本币数量之间的关系决定,对未来汇率的合理预期,通过改变持有本币的愿望来影响持有本币的金额,进而引发汇率变动。其数学模型为:m(t)=K·e(t)-G·P(t)+F(t)P(t)=E+[e(t+1)]-e(t)m(t):t时期的本币存量的对数;e(t):汇率(单位外币的本币价格)的对数;P(t):预期的汇率变化;F(t):除e(t)和P(t)以外所有影响本币需求的因素;且有K>0,G>0.41经常项目和资本项目综合模型上述3个模型基本上是以资本市场为主要研究对象的模型,无庸质疑,70年代以来,新一轮的国际分工使资本的跨国流动,无论在规模上还是在速度上都出现了前所未有的变化,资本市场(包括货币市场)决定短期汇率,已成为各国学者的共识。从理论上讲,一国的资本项目应该是其经常项目的货币反映,在金额和方向上二者之间存在着内在的互补关系,资本项目收支在一定程度上含盖了贸易项目收支,依据资本项目建立汇率模型不会偏离实际太远。然而,贸易收支属于实质经济部门,对利率和物价变动的调整速度远远小于属于货币部门的资本收支,资本项目和贸易项目依靠不同的机制作用于外汇市场供求,将具有价格粘滞性的贸易项目收·25·支与流动性极强的资本项目收支混为一谈,必然影响汇率模型的科学性,所以,80年代以来,汇率模型更加强调经常项目和资本项目的差异及其结合方式。一国外汇市场的供求由经常项目收支和资本项目收支共同构成,如果没有国家干预,外汇市场的均衡必须在经常项目的盈余(逆差)等于资本项目的逆差(盈余)时才能实现,而经常项目的盈余或逆差通常伴随着本币的升值或贬值。这一理论的数学模型为:F·E=f(i,i3+z,z)YF·E:本币表示的外汇资产存量;f(i,i3+z,z):调节资本项目的外汇供求;Y为调节经常项目的外汇供求。综上所述,西方国家七八十年代的汇率研究普遍采用了现实主义的态度和计量经济学方法,汇率模型从微观主体的资产选择行为转向贸易项目与资本项目相结合,实际上是将考虑因素从影响资本市场的利率、风险成本、投资收益、市场障碍扩大到影响贸易的国民收入、国内外相对价格水平,汇率模型更综合、更全面、也更接近实际。二、建立人民币汇率模型的思路西方国家的汇率模型建立在市场机制基础上,自由贸易、资本市场开放是这些模型的隐含前提,我国现代企业制度尚未建立,市场对资源的配置作用十分有限,还存在一定的贸易管制和严格的资本管制,并不完全具备这些汇率模型的前提,因此人民币汇率模型不能照搬西方国家通用的模型,也不能简单地以西方国家的汇率模型为摹本,仅作微小修改而成。人民币汇率模型应该植根于我国的经济体制和市场运行状况,具有中国特色。11建立人民币汇率模型的原则人民币汇率研究从定性走向定量,必然会遇到许多难题,例如,如何确定影响人民币汇率的因素?这些因素中哪些是自发因素?哪些是政策因素?哪些是政策引致因素?如何判断这些因素的作用方向和力度?构建的模型能否用现行的统计数据计算和验证?模型的运作及其修改是否适应现有的管理水平?要解决这些难题,必须在构建人民币汇率模型以前确立以下原则:(1)宏观原则。汇率是一个宏观经济变量,应该将影响人民币汇率变动的因素限制在国民经济的宏观领域,微观经济主体的行为只作为一个整体即一个因素来考虑。(2)客观原则。汇率模型中的变量,应该以经济运行中的客观存在为基础,主观愿望及心理预期决定的变量不仅要符合严密的逻辑推理,还必须经过实证检验。(3)简单原则。汇率模型的繁简程度,主要取决于变量的选择,变量越多,相关关系越复杂,汇率模型也就越复杂,反之则简单。我们认为,从宏观经济管理角度出发,人民币汇率模型的变量选择不宜太多,应该以政策变量和政策引致变量为主,汇率模型大致能够反映宏观经济变量之间的相互关系。当然,微观经济主体基于各自的管理需要,可以就影响人民币汇率的因素在某些方面进行细化,建立更为复杂的汇率模型。(4)实用原则。建立人民币汇率模型的目的,是为了更准确地把握人民币汇率的变动规律,以利于汇率政策的制定和调整,因此,人民币汇率模型无论在变量选择、模型计量上,还是在技术要求上,都应该具有高度的可操作性。21分两阶段建立人民币汇率模型1994年外汇体制改革以前,人民币汇率制定中政策性因素占据主导地位,汇率变动几乎·26·无法用经济学模型加以预测。1994年4月1日以后,我国实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率开始真正成为调节国际收支的经济杠杆,受到社会各界的高度重视,汇率预测、外汇风险被列为经济管理的重要组成部分。作为发展中国家,外汇瓶颈依然是2010年远景规划的制约因素,这就决定了我国对外经济活动的中心必须继续落在引进国外的先进技术和设备上,因此今后一段时间内,我国国际收支的主体部分仍然是经常项目,人民币汇率必须由经常项目的汇率模型来确定。人民币经常项目自由兑换后,资本市场的扩大和开放对汇率的形成将发挥越来越重要的作用,届时离开资本市场来讨论人民币汇率的决定,无异于隔靴搔痒,不可能正确把握人民币汇率的运动规律。基于上述考虑,我们认为,应该分两个阶段来设计、建立人民币汇率模型:第一阶段(目前——经常项目人民币自由兑换):经常项目与政策变量相结合的汇率模型。人民币汇率主要由经常项目决定,深化改革的各项政策措施,将通过引致作用影响经常项目,进而传递到外汇市场,引起供求关系改变及汇率波动。由于资本市场处于严格管制状态,不能自发地对汇率变动作出反应,因此,可以将资本净流量作为外汇供应的一个已知变量。第二阶段(经常项目人民币自由兑换——资本市场完全开放):人民币自由兑换条件下的资本市场模型。资本市场在人民币汇率决定中起主导作用,人民币汇率模型开始接近目前的西方国家模型,影响资产收益的因素成为外汇市场供求变动的决定性因素。由于我国资本市场的开放是渐进的,资本流动与汇率之间的相互作用及其反馈机制要受到一定的限制,政策因素在该模型中依然占有重要地位。三、经常项目与政策变量相结合的模型该模型有三个假设前提:(1)经常项目下人民币基本上自由兑换;(2)资本流动受到严格控制,对汇率变动的反应不灵敏;(3)人民银行仅通过外汇市场来干预人民币汇率。11影响外汇供给的变量(1)出口额(X):企业出口额主要取决于出口价格,即出口换汇成本加上平均利润,在平均利润率一定的情况下,出口换汇成本(c)随汇率变动,出口额是汇率(e)的函数,如果马歇尔-勒纳条件成立,dxöde>0,人民币贬值在一定程度上可以促进出口增长。(2)侨汇收入(Q):侨汇收入是我国外汇收入的一个稳定来源,随着侨居国外的人数增加而稳步增长,其金额与汇率变动关系不大,可以将之视作时间(t)的函数。(3)旅游收入(W):旅游收入取决于地理资源、服务质量、旅游成本(主要是汇率水平),在一定程度上,旅游收入也是汇率(e)的函数。(4)劳务收入(L):劳务收入主要由两部分构成:一部分是贸易附属收入,如银行的手续费、保险费、运费、广告费、佣金、回扣、诉讼费等,这部分收入与进出口贸易成正比例关系,故间接地由汇率决定,是汇率(e)的一个函数;另一部分是劳务工程收入,其金额取决于各国的技术水平和劳动力价格之比,与汇率变动关系不大,记作L0。(5)外资净流入(F):2000年以前,我国资本净流入的趋势不会逆转,在人民币资本项目不可兑换、资本流出受到严格的管制情况下,外资净流入不可能改变现有的外汇市场供求对比状况,虽然外资净流入也会间接地影响汇率,是汇率(e)的一个函数,但是二者之间的相互关系比·27·资本市场开放条件下弱得多。21影响外汇需求的变量(1)进口额(I):如果价格不再受到限制,进口额将取决于进口换汇成本,换汇成本越低,企业的超额利润越高,进口商品数量就越多,企业进口的条件为:pd·e≥pf(pd:国内价格,pf:国外价格),进口额是汇率(e)的一个函数,在马歇尔2勒纳条件成立的情况下,dIöde<0,即人民币升值,进口额增加。当然,还有部分关系到国计民生、经济持续发展的进口商品,即使出现亏损,国家也会予以补贴支持,不受汇率变动的影响,这部分进口记为I′。(2)居民小额用汇(Q′):国内居民因探亲访友、参加国际学术交流、购买药品及健康用品等需要小额外汇,可以凭有效证明到银行购汇,这部分资金需求呈上升趋势,且很少受汇率的影响,因此,只记为时间t的函数。(3)旅游支出(W′):作为客观规律,居民收入提高后,用于非生活必需品的旅游、娱乐开支的比重将逐渐上升,不考虑出国的欲望强烈程度,出国旅游主要受换汇成本影响,旅游支出因而是汇率(e)的一个函数。(4)劳务支出(L′):劳务支出的结构与劳务收入大体相同,GATT乌拉圭回合明确要求会员国开放劳务市场,与发达国家相比,我国的第三产业处于劣势,一旦开放劳务市场,劳务支出在一段时间里必将呈上升趋势。(5)中国人民银行的管理性外汇需求(D):有管理的浮动汇率制,意味着人民银行必须干预汇市,以维持目标汇率。一旦外汇市场的供给超过(或低于)外汇指定银行的外汇持有限额,为了保持人民币的稳定,人民银行不得不成为最后的外汇需求者(或供应者)。人民银行的外汇持有额,取决于三个因素:A1国民经济增长率(g);B1通货膨胀率(P);C1外汇指定银行的外汇持有限额(V)。根据以上分析,我国目前可以建立一个基于经常项目和政策变量的人民币汇率模型:I(e,p)+Q′(t)+W′(e)+L′(e)+D(g,P,V)=X(e)+Q(t)+W(e)+FI=K1·e+K2·p+I′X=K3·e+K4·cL=K5·e+L0L′=K6·e+L′0K1、K2、K3、K4、K5、K6为参数,e为外汇的人民币价格。并可求得e:e=A1·$(X-I)+A2·$[Q(t)-Q′(t)]+A3·[L(e)-L′(e)]+A4·F+A5·$D且有,A1<0,A2<0,A3<0,A4>0,A5>0。在这一模型中,国民经济增长率(g)、通货膨胀率(P)、外汇指定银行的外汇持有限额(V)作为政策目标,可以外在地设立,A1、A2、A3、A4、A5则可以由对外开放以来的统计数据进行一定的回归求得。四、资本市场开放的人民币汇率模型虽然我国对资本市场实行严格的外汇管制,资本流出入都要经过审批,然而我国利用外资的规模扶摇直上,已跃居发展中国家之首,根据世界银行专家提出的指标进行测算,我国资本·28·市场的对外开放程度在发展中国家也名列前茅,与此同时,我国的对外投资也显著增加,证券市场正稳步地对外开放,外币逐渐作为一种资产进入企业的资产负债管理,如果资本市场完全放开,人们将依据市场预期收益调整所持有的资产,与贸易决定的供求变化相比,外汇市场将遵守完全不同的运动规律。相对于资产调整引起的外汇供求而言,贸易引起的外汇供求十分微小,不能对汇率发挥决定性作用,决定外汇供求的主要因素演变为:(1)人民币资产收益率(r)、外汇资产收益率(r3),如果r>r3,则外汇需求下降;反之,外汇需求上升。(2)贸易差额(T)、经济增长率(g)等实质经济因素,对这些因素的预期会引起资产的重大调整,导致对某种货币的需求变化。(3)通货膨胀预期,预期的人民币通货膨胀率(P)相对于外币的通货膨胀率(P3)上升,则外汇需求增加;反之则相反。(4)政策变动预期(D1),我国现行的经济制度,决定了加强宏观经济管理的必要性,财政政策、货币政策及收入政策是外汇需求管理的主要工具。实现经常项目人民币自由兑换后,资本市场的开放程度及速度,仍然依赖于国家的政策控制。一旦资本项目的比重上升到某一临界点,人民币汇率的决定就由经常项目和政策变量决定的模型转向资本市场开放的模型。因此,可以将资本市场部分开放但经常项目起决定作用时的政策变动预期定值为-1,将资本项目与经常项目在汇率决定中发挥同等作用时的政策变动预期定值为0,而将资本市场完全开放、资本项目在汇率决定中起主导作用时的政策变动预期定值为1。(5)政局变动预期(D2),作为主要的国家风险,政局变动是资本流动反应最敏锐的因素。我们将引起资本流出预期的政局变动定值为-1,保持资本自主流动的政局变动定值为0,引起资本流入预期的政局变动定值为1。在外汇市场供求平衡时,可以求解出均衡汇率e:e=K1·$(r-r3)+K2·$T+K3·$g+K4·$(P+P3)+K5·D1+K6·D2且有:K1<0,K2<0,K3<0,K4>0,K5>0,K6>0。该模型中,K1、K4实际上是人民币汇率偏离利率平价和购买力平价的概率;K2、K3则是实质经济变动引起人民币汇率变动的回归系数;K5、K6是资本市场完全开放前政策和政局变动造成的预期汇率变动系数,其中K5可以根据历史数据回归求得,K6则完全是一种期望系数。需要强调的是,在影响外汇供求的众多因素中,人民银行的管理性需求不可忽视。即使在资本市场完全开放后,政策变动预期在汇率变动中也具有举足轻重的地位。〔参考文献〕[1]安妮·克鲁格埃:《西方汇率理论评述》。[2]RobertS.Pindyck&DanielL.Rubinfeld《Econometricmodel&EconomicForcasts》(责任编辑柳静)·29·ABSTRACTSOntheRelationshipbetweenIndustrialStructureandOwnershipStructureHuJunHouXiaoguoIndustryisthecarrierofproductivity,andindustrialstructurereflectsthestructureofproductivity.Theadjustmentofownershipiscloselyrelatedtothechangeofindustrialstruc2ture.Differentindustrialpositioningisnotsubjectivelydecided.Infact,itisobjectivelyse2lected.Optimizationofbothownershipstructureandindustrialstructurehasbecomearatio2nalmeansforoptimizationofresourcedistribution.AnAnalysisofShiftofGrowthPatternsontheBasisofInternationalCompetitionZhaoYanyunSongDongxiaStudiesinevaluationandanalysisofinternationalcompetitionhavebeenwidelyrecog2nized,withtheirimplicationsaffectingdecisionmakersinvariousgovernments.Obviously,itpaystomakefulluseofthedatacollectedfromtheeva