宏观深度报告：迈入消费新时代

自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，我国经济转型取得了显著成效尤其2022年末一些令人欣喜变化正在发生“五划和035年景标强“强费经发展基性用投对优化供给构关性用2022年央济作和203政工报消费列为内工首多提指中加对费重性我认为203年或迈入“消费新时代”，本文将从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱的三支来绘费景，借海经为国路提指消费是经济发展的终极目标和动力。世界经济演化史的共性表现为增长模式投资拉动切换至消费驱动，这种共性或者说必然性的本质在于人口结构变化下的入分配局重。该多数情下指放性，小国地并不用，如新加坡、国港中台等地其口经体较高。宏观消率分为居收和费向因素居消居终消费支出占比=居民可支配收入占比居民消费倾向。从全球来看，消费比重与收入分配格局呈正相关国为线关的好体220年国民可配入占比为62.%、距发达国家510个百分点；疫情冲击下消费倾向下滑至6.4%，20152019年均为6，达家遍在8595同东文圈日本从70超9我居最终费出为37，发国家2030百分；双因中消倾的善空较。图过去60年美国消费率持上行 图美国居民可支配收占与消费支出占比正关10806040200

美国DP结构%

80 7575 7065706065 5560 50160 180 200 220160 170 180 190 200 210 220 美国:居民可支配收入占比%居民消费 政府消费 资本形成总额 净出口

美国:居民消费支出占比(右轴)、dta图居民收入分配与消比呈正相关居最民最终消费出支出占比%%00 5 0 5 0 5 0 5 居民可支收占%美国 中国 英国 日本 法国 德国dt、、、第一支柱：人口红利由“量”转“质”推升劳动者报酬占比、人口由“数量红利”转向“质量红利”人口红利阶段，劳动力接近于“无限廉价”，基础设施、住房建设以及公务设施等投资需求旺盛，资本密集增长、国民收入分配向资本和企业部门倾斜，用于其扩大再生产，该阶段经济主要由投资拉动，国家投资率上升、消费率下降凯恩主作经学生产位的型表在20纪2070年盛与时西方家处人环密不分我国1997年洲金危扩需008年贷危机的4万政主投资均现投拉阶段特。人口利退方资需下前民偏低致费力足，投资过剩问题开始显现；另一方面生产要素价格逐步修正，经济活动人口“量缩质增”，劳动者素质提高对应技术和生产效率的进步，将要求更高的劳动报酬，国民收入分配从企业侧转向居民侧，居民消费水平的提高进一步推升消费率，经济结构从第产主转第产业导具来，国经劳人在010年见，其后动报占从1的4.01持上至206的5199。图2010年后我国人口红利量到质，提升劳动报占比%%55 %%5650 5745 585940 60193 202 211 220劳动者报酬占比 经济活动人口占比(逆序,右轴)我们基于投入产出计第二第三产业的劳动者酬（劳动者报酬增加值2020年第三产业的劳动报酬率为52.，远高于第二产业的407。到第二产业增加值率远低于第三产业，若从单位总产出对应的劳动者报酬来看，第三产业为28二业足1国验样此020美第产劳者报酬率为6.6高第业的1.1扩（三产扩（产业更有利于国民收入分配向居民倾斜，由此，我们进一步明晰了演化路径：人口红利消退→资剩劳报提高消水提→三产扩→动酬高。图第三产业单位增加的动者报酬约为5.8% 图第三产业单位产出劳者报酬约为2%6%

劳动者报酬/增加值

3%

劳动者报酬/总产出5%4%3%

2%1%2%

202205207210212215217218220

0%202205207210212215217218220第二产业 第三产业 第二产业 第三产业、国家统计局、研究所 、国家统计局、研究所图我国第三产业劳动酬高于第二产业10%8%劳动者酬报酬率2%0%

面积大小表示增加值占GD比重劳动者劳动者报酬率2.%劳动者报酬0.%0% 1% 2% 3% 4% 5% 劳动者报酬/总产出第二产业 第三产业数据来源：国家统计局、图美国第三产业劳动酬高于第二产业面积大小表示增加值占GD比重10%劳8%动者6%报酬4%率2%0%

劳动者报酬率1.% 劳动者报酬率6.%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 劳动者报酬/总产出第二产业 第三产业BEA、政策引导优化国民收入分配格局共同富裕是社会主义的本质要求，优化收入分配结构对扎实推进共同富裕具有重要意义。前统计局局长宁吉喆在二十大报告辅导读本《构建初次分配、再分配第三次分配协调配套的制度体系》提出“努力提高居民收入在国民收入分配中的比重”、“提高劳动报酬在初次分配中的比重”；《扩大内需战略规划纲要（22035）强“等入群显扩”“乡区发差和民活平差距著小全人共同裕得为显实质进”。2010年来国民支配入劳者酬入上通220分占比62.、2.1，有定的升间。部门 政策 时间 主要内容表部门 政策 时间 主要内容财政部长刘昆发改委中共中央国务院

《更加力有实积极的政政》《努力动经实质的有提升量合理增》23年中央号文件《关做好年全面进乡振重点工的意》

23年2月623年2月623年2月3

推动稳业依靠业创收入加大社保障转支付调节多渠道加居收，努力提消费向高受疫影较大的低收居民费能。综合施释放费潜把复扩大消摆在先位多道加城乡民收特别是提中低入居的消能改善费环和条全面消费提升级支持住房改能源汽老服教医疗化体育务等费培育线线下合等新型消。拓宽农增收富渠促农就业增促农业营增效予农民加充的财产权益。中共中央国务院

《扩大需战规纲要－25年）》

22年2月4

持续化初分配局提升业质量加劳者劳收提劳动报在初分配中的比。健各类产要参分配机。扩中等入群规。逐步全再配机：加财制度对入分的调力度健社会保制度。重视挥第次分作用发慈善事。健志愿务体。前统计局长宁喆

《构建次分、分配、三次配调配套制度系

22年2月9

发挥初次配的础性用提高发的平性调包性高居收入和劳动报比重扩大等收群。完善要素配政制度。加大收社会保移支等的调力完善收调机促基本共服务均等化加大移支。规收分配秩。建立全第次分机支有意愿能力企社组织个人积参与益慈善事探公益善活有效现形完公益善事政策规体系社会化境。完善分制度分配度是进同富裕基础制度坚持劳配为主多分配方式并建初次配再分第次分协调配的制体努提高民收入在国民入分中的重高动报酬初次配中比重坚多劳多鼓勤劳致富促机会公平增加收者收入大中等入群体完按要素配政制，中共中央 《二十报告》 22年0月6

探索多渠道加中收入众素收入多渠增加乡居财性收入加大收社会保移支付的调力完个人得税制范收分配秩范财富积累机保合法入调节高收入取缔法收导持有意有能的企业、社组织个人极参公慈善事。发改委划司

《优化入分构》

21年2月5

“十四”时优化入分结的思路对策议：一）力护和提劳动酬（二全要参与配机（完善再配调体四切实加低收者收（）扩大中收入体规模发改委中共中

《扩大民消的键是“提”》《中共央关制国民经和社发第十四五年划二○三年远目的建议》

21年7月1日20年1月3

（一）高企支付劳动报占比以增加业部支付劳动报为重以高工及工性收为着力升劳者报酬初次配中比重完劳动力业制健工资长制强以增知识价值为向的入分激励制。（二）高居部门财产入比以发展层次本市、农土制度改为着点，加居的利收入土地益加快发多层资本场。进村土地度改。健居民产收入保体系。提高人收入平持按分为主体多种配方并存劳动报在初分配中的比善工资度健全资合理长机着提高收群体收大中等收入群完按要分配策度健各类产要由市决报酬的制索通过土地资本要素用权权增加低收群体素收渠道增城乡民财产性收完再分机加税收保转移付等节力和精准合调节过高收缔非法入发挥三次分作发展善事善收入财富配格局。部门部门 政策 时间 主要内容发改

《关于进消扩提质，形强国内市的实意见》

20年2月8

持续提居民费能力促进重群体收激消费力进一步革完职业育制体大模开职业技能培提技术工技能平完善专技术员分政策推乡村经多元支持农民高毕业退军等人员乡入创业挖掘型业经营体增潜。持续深户籍度改更多城镇稳就业活的业转人落户定力根治拖欠农工工问（发改委育安人资源会保障业农村部按职分工责）稳定和加居财产收入丰和规范民投理财品度大国债地方府债券面向人投者的行额定资本场财性收预期完分红激制度坚决查处严损害小投者分派权益的为深化村土和集产权制改稳推进农集体营性设用入探索予农对集资产份占有益偿退出及抵押担保继权（财部自然源部农农村部民银行监会职责分工责）资料来源：人民政府网、国务院、发改委、研究所、第二支柱：老龄化推升消费倾向老龄化对消费的影争较大该争议主是没有分总量和结构们认为老龄化在总量上制消，但在经济结构上↑投资率↓储蓄率↓。从总量来看，“老龄化”往往是经济发展进入较高水平之后的现象，劳动减少、挤出投资，潜在经济增速下降，消费增速同样受制约；但从结构上来看，据生命周期理论，人口红利阶段，占比较高的经济劳动人口收入大于支出、快速累财富，居民部门消费倾向下降、储蓄倾向上升；人口红利消退后，老龄人口消超过储蓄，导致居民部门整体消费倾向上升、储蓄倾向下降，储蓄率的下降进一挤出资消在民济中重性续行。日本中同东文圈20纪0代蓄一度过0本在93年跨轻老化会0）其居消倾持续行200到9。居民费向老化平的关到0.9我国民费向现相的趋势从010年来了近5个分。图日本老龄化与居民费向正相关10%9%8%7%160 180 200 日本:居民消费倾向 日本:65岁及以上人口占比(右轴)

3%3%2%2%1%1%5%0%dt、、图：我国居民消费率自010年以来回升 图：F预计中国消费率上行%%%%7570656055504540193 202 211 220

70 55%%%%60 5055 455045 40180 195 210 22E国民总消费率 居民消费率

IMF预测:中国:国民总消费抚养人口占比(右轴)I、国内外大量学术论支老龄化降低储蓄提消费率Hook（191分析了951987年日国民入户指“口龄是储蓄下行的定因了生周理提的担假oaza等202基于全界150个家191994的济据究响全界民蓄因时发，老年抚比国储率下的要素老人抚比升3.5，民蓄率将降2Bosoh等（203利用19602005年85个家数调查了国家储蓄率与人口老龄化之间的宏观经济联系，其研究结果发现，亚洲国家样相较世范而具更大老负蓄应老人养升1百点带来国储率12百点的降akbaah（20074据181999间日本家庭收入支出数据研究生命周期如何影响消费行为时发现，少儿和老年人口的增加都会致庭医保方面支大增导致民蓄下的要因。汪伟015构三世代叠型指随人口龄进的速，寿命延长带来的正效应会相对减弱，而老年负担效应会增强，中国国民储蓄率将在缓慢升到拐、始下”陈斌人016基中高储形的历史原因和人口老龄化对储蓄率影响的国际经验，设计了人口老龄化背景下中国国民储蓄走的测案预计025年后口化会渐为定民蓄率走势的导量将显拉低国民蓄。、第三支柱：地产挤出效应下行从全经来镇进入量通认为70后乡城流人减1oroaC.hedterinntsofpnsingrte:heiptoftheeutureoftheppultionndohrtors[.heEcnoicStuiesurterl,199,2(3:3723.2oaa,Shidt-bbl,rén.htdispritevingrondtheorld[].orldBnkPubiction,00.3BoorthB,Chdoo-Rich.Singnddorphicchn:helobldino[].ilableatSSRN1972,207.4bahiM,insGJD.ie‐CleChnsinConptionBhior:e‐SpiicandRionlriatin[.urlofRionlSien,07,472):1537.5汪伟艾春荣人口老龄化与中国储蓄率的动态演化[]管理世界215,o21(6):7-2.I:0.944j.ni.1-25/.2150.05.6陈彦斌郭豫媚姚一旻人口老龄化对中国高储蓄的影响[]金融研究214,o43(1):1-4.少，宅资求枢行，地从房易渡至手交、二业属性（建投）化第产业性。美国日、国马西亚国城化到75出降，城率与地投占较吻合具来本地产资在193至高位的8.3其持下韩国地投占的点出在991年对镇化率恰为75.。图：城镇化率接近7后明显降速%73.84%73.84475.94473.61380604020T T+20 T+40 T+60 T+80 T+10 T+10韩国(1960) 中国(1990) 马来西亚日本(1930) 美国(1890)数据来源：世界银行、研究所图：日本城镇化率达5、地产投资占比下滑 图：韩国城镇化率达5、地产投资占比下滑1%8%6%4%2%0%160 180 200 日本:房地产投资占DP比日本:城镇化率

9%8%7%6%

1%8%6%4%2%0%160 180 200 韩国:房地产投资占DP比韩国:城镇化率

10%9%8%7%6%5%4%3%2%、世界银行、研究所 、世界银行、研究所我国从190年开启大规模城镇化浪潮，趋势上与韩国、日本较为相似，22年城化为6.22，别对韩的185、本的162，计国镇化切换点能在030但国在定房供给剩尤在200至2015年地投占GP比剔除地置）枢到1.0，超美日本、韩国的78此2015年启规棚去库这角来我国地产资点于200年。图：我国房地产投资占偏高房地产投资/名义DP1%1%5%0%160 180 200 220美国 中国 日本 韩国、世界银行、研究所注：我国房地产投资已剔除土地购置费地产挤出效应下滑初显现。场性维把地和费钩即地产周拉住相商消但013年来较快行居偿比7从6.5%快速至201高的19该率近国、国西牙葡牙发金融危时居偿水（16、3.0、.710.8，期产汽的相关性步弱。地产对居民整体消亦在挤出效应004至207年城居消增与品房销增正关但2203和016年轮地产期有大挤效应，2008年至016年轮价上期者著相关向看房不主基下地产期归口本，对费挤效有延续行地去资的进程中，们好产务营、租RE。图：2013年以来地产与汽车关性下降 图：2008216年三轮地产周挤出效应显著10500-0

10%%1%%500-0

20151050-5-0-5

10%%1%%500-020-2 21-2 21-2 22-2零售额:汽车类:累计同比商品房销售面积:累计同比(右轴)

20-2 21-2 21-2 22-2城镇居民人均消费性支出:累计同商品房销售面积:累计同比(右轴)7《中国金融稳定报告218》指出“根据国际清算银行关于住户部门偿债比率的计算方法，假定住户部门债务余额为，可支配收入为贷款季度利率为贷款剩余期限为t个季（假定各国住户部门贷款剩余期限均为8年即2个季度则偿债比率= 𝑖 ×(+𝑖𝑡𝐷。为保证与国际清算银行公布的其他国家偿债比率的可比性，估算我国住户部门偿债比率时亦假定我国住户部门贷款的平均剩余期𝑌限为18年可支配收入为国家统计局公布的人均可支配收入乘以我国总人口同时假定贷款利率为我国5年期以上贷款的基准利率。图：2022年居民偿债比率高回落 图：消费性支出与居民债率负相关居民偿债比率%15%1050

20 0%%%%5 1015-0 2020-2 20-2 21-2 22-2美国 日本 英国 意大德国 法国 加拿大 中国

21-2 21-2 21-2 22-2城镇居民人均消费性支出:累计同比 居民偿债比率(逆序,右轴)、、扩消费的海外经验、美国：减税、工资通胀传导美国典的费动济模，民费长维在90及上美走向“费位有大素值借。要素减税居减提高民支收最接有的式面企减税降则通促就间接高人资190年以美实了8轮大规模的减，别肯迪约翰逊196）里19、196、林顿199）、小布什（00、203）、奥巴马（01）、特朗普（207），措施包括降低个人所得税资利税企所得和息，及高各税抵额减方式。减税政策施行后，居民收入显著提升、消费意愿有效提振。减税次年与减税一年比美居可配收占提了06百分民费出比提了0.3百点而GP速提了05百。图：美国减税有效提升居收入、消费3%2%1%0%-%-%164 181 186 197 201 203 210 217居民可支配收入占比:变动 居民消费支出占比:变动 DP同比增速:变动要素工资通胀传导工资胀旋是资胀传的端现但处我们强良的通胀导制消位经内环重现路。经济模式从投资拉动转向消费驱动后，消费取代生产成为经济周期的起点，扩消将从量和价（通胀）两方面提高企业利润，而美国具备较为完善的薪资体系和工制度，工人薪资定价能力较强，因而企业利润改善后必须提升工人薪资、居民用再消费，实现了“扩消费→企业利润→居民薪资→居民可支配收入→扩消费”的螺旋上。路恰“产本”企扩再产的刻。图：美国居民收入与居消螺旋上升 图：美国薪资与通胀正关80 7575 7065706065 5560 50160 180 200 220美国:居民可支配收入占比%美国:居民消费支出占比(右轴)

20 1515 1110750 3-5 -1165 174 184 193 203 213 222美国:CPI当月同比%美国:非农和非管理人员:时薪增(右轴)、 Frd、日本“收入倍增”计划：收入分配与均富日本中同东文圈在20纪半经了高蓄向消率转型。战后日本经济迅速复苏，但“神武景气”、“岩户景气”的背面是产能过剩、居民入平低收差距殊失率高下的实1960年2日本池田内阁提出“国民收入倍增计划”，该计划的特色之处在于其“盯住”国民收入而非P，劳生率番的况实“民入倍”尤重提中阶层劳者收。针对农业与非农业之间的收入差距：出台《现代化资本促法》《基本法》《十年土地改良计划》大力推进农业机械化、现代化和农业结构升级，供补贴、提高农副产品收购价格、对进口农产品征收高额关税，多措并举确保农增收。同时不设户籍门槛、鼓励农民跨区域自由流动，户籍、住房、教育、保险均一同，导民转型农。针对不同阶层的收入差距：一方，日本通过功序列工资制度、置工资降低行业收入差距，其次对富裕阶层的各类资产课以重税用于收入再分配。本政对市资资利得银存利、种债的益等征收20税日地政对和房收1.％房尤是5遗和赠与税的合现“子泽，世斩8。一系列政策实施后，日本的收入分配格局得到了很大改善，劳动者报酬占从8详见中国新闻周刊《日本的共同富裕之道》ttp/bijiaho.bidu.o/sid1758779736rpidrorpc1961年的9.3提至171的6029日本形成榄社为认的