从硅谷银行破产看美国金融风险演绎

引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎硅谷银行破产引发高度关注，从多视角对美国金融机构风险排雷。3月9日硅谷银行（美国第6大银行宣布折价卖资产并股票融资引发股市动荡3月0日B被美国存款保险机构FDIC接管，3月2日igatureBank被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流动性风险发酵。美财政部、美联储、FDIC快速采取行动，全额补偿VB所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金融资产波动加大，金融机构整体经营承压。期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机。B的资产快速扩张，资产和负债都过度集中单一领域且负债久期短资产久期长其期限错配显著在利率快速上行后出现久期风险。-1年货币宽松与科技热潮助推下，VB资产、负债、存款规模分别快速增长了8倍、8倍、2倍。SVB将吸收的资金主要配置于期限较长的美债和MBS，造成期限错配即资产端流动性差久期长而负债端流动性需求较高久期短。2年3月开始加息加息周期叠加科技企业遇冷B存款账户抽水3月9日为应对流动性需求，B宣布折价抛售证券投资组合和进行股权融资，触发市场担忧引发股价暴跌。当日VB的储户提款规模高达0亿美元，接近其2年底存款规模的，导致VB现金降至-6亿美元，陷入流动性危机加剧挤兑，快速被接管宣布破产。银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大。从风险演绎路径分析，期限错配加息周期是危机产生的核心原因部分未上市中小银行因准备金稀缺负债来源单一而更加脆弱。金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行存在较大经营压力。美东时间3月2日加密货币概念行gatreank被监管机构关闭、期限错配较突出的第一共和银行暂停资金电汇业务，其中gatureBak加密币存款敞口占%左右，加密货币同行破产带来市场隐忧；第一共和银行资产以按揭贷款为主，资负期限错配程度较大。此外WsternAlace与SVB具有相似的科创企业客群与业务模式，后续经营风险需持续关注。非银投资风险敞口承压资产负债错配隐忧美国非银机构潜在风险集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如MB使其经营普遍承压考虑到目前利率上行周期尚未结束B事件及其衍生波折仍在演绎未来金融资产波动还将持续非银金融机构的资产损失值得持续观察财富管理嘉信理财资产端MS202年录得大额浮亏且资产负债错配风险犹存股权投资：黑石CMS发生违约，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风险，仍需持续关注陆续到期产品的兑付压力全能投资银行资产和负债端稳健扩张且大多有风险对冲策略，整体风险相对较小。）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力。继3月0日B被FDIC接管、3月2日gntureank被监管机构关闭第一共和银行暂停资金电汇业务美财政部美联储FDIC迅速采取行动宣布全额补偿硅谷银行所有存款维护金融稳定市场流动性危机得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。事件回溯：硅谷银行发生了什么？H内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。美时间3月8日，硅谷银行（iconaleyBak,宣布已经出售了0亿美元的可销售证（F久期在6年左右，收益率为%，出售这些证券将使B面临8亿美元的税后亏损。为弥补亏损，将向投资者发行5亿美元普通股5亿美元可转换优先股此外私募股权公司Geeraltlatc同意购入5亿美元普通股，合计融资总额达2.5亿美元。公告发出后引发市场恐慌性抛售，母公司硅谷金融集团股价当日下跌%，带动美股金融板块显著承压。股价暴跌后B遭遇挤兑，3月0日美国加州金融保护和创新部（DFI）宣布关闭硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司（FDI）为破产管理人。美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍需关注中小银行经营压力。美东时间3月2日美财政部、美联储、FDIC迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（TFP，该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求。系列行动表明美国监管机构将确保储户的储蓄安全，流动性危机外溢压力得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，后续应持续关注中小银行经营压力。图表：3年3月8日开始硅谷银行件发展脉络注：图中时间均为美东当地时间资料来源：公司公告，DC，DP，，序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”深耕/C领域与初创公司联系紧密B成立于3年是一家深耕创投圈的特色银行22年末资产规模218亿美元为美国第6大银行过去硅谷高科技产业腾飞之际VB聚焦大银行尚未重视的中小企业包括/C高科技企业为科技初创企业筹集现金提供存款服务。B推出核心产品风险债，帮助创业者减少股权稀释，同时降低投资人现金流风险。若公司获利能力高于资金成本，可以实现创业者、投资人、B三方共局面为获得风险债额度创投机构会要求被投公司到VB开设账户并将投资资金存于B的账户。VB负债端存款占比高且期限短。-1年期间，美联储为应对经济衰退推出无限量Q基准利率降至0附近/C市场发展迅猛得益于宽松流动性与行业高景气度通过为客户提供IO、风险资本投资、收购等服务沉淀大量低成本活期存款，实现快速扩表。B存款规模由0年末的0亿美元同比增长%至21年末的2亿美元，且流入的存款期限几乎均在1年以内，负债端期限整体较短。图表：1年SVB存款规模高增，2年调头转负 图表：2年硅谷银行存款期限结构限结构限结构存款期00806040

（亿美元）

0%0%0%

年200000000000

0%0%

年年年0040506070809000102

2% 资料来源：公司财报， 注：26年前未披露存款结构资料来源：公司财报，图表：3年以来B负债结构：2年以前存款占比均超九成 图表：5年以来美国商业银行负债构：存款占比不超过九成2%0%0%5%0%5%0%5%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%005060708090001020304050607080900010203

存款 对国外办事处负债净额 其他负债 借款其他负其他负长期借短期借贷及长期借贷当期到期部交易性金融负债总存款03040506070809000102资料来源：公司财报， 资料来源：美联储，证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配。B押注长期低利率，-1年间吸收的存款主要配置于期限较长的美债和M进而造“资产流动性差，久期长负债端久期短流动性需求较高的期限和风险错配B证券投资规模由00年的43亿美元上涨至1年的10亿美元在总资产中占比达到%远超美国商业银行证券投资平均占比证券投资中期限相对较长的美债和MS分别增加4亿美元和2亿美元由于利率偏低，这一时期B投资MS和国债实现浮盈且未抛售1年末VB持有美债和MS规模在总资产中占比达%。图表：1年SVB证券投资规模高增 图表：2年以来VB新增资产（亿美元）,00,00,00000000000

证券投资 证券投资（右）

8%6%4%2%0%0%0%0%0%2%4%

（亿美元）现金及等价物美元）现金及等价物证券投资客户贷款,0000000000020)0506070809000102

040506070809000102资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，图表：2年VB资产结构：证券投资占据半壁江山 图表：5年以来美国商业银行资产构2%

现金及现金等价物 证券投资客户贷款 其他资产

1%

银行信贷中的证券部分 工商业贷款不动产抵押借款 消费贷款联邦基金 对商业银行贷款0%

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1%040506070809000102 0506080001030506080001资料来源：公司财报， 资料来源：美联储，高潮“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索“期限错配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。2年3月开始，美联储迈入加息周期，至今已八次加息联邦基金利率目标区间由%附近急促上升到%至%由于将持有的证券投资大部分归在HTM和FS账户中，加息导致的未实现损失起初尚未对其利润造成显著负面影响但随高利率环境催生流动性危机B资产价格调整流动性压力加剧，风险开始在资产负债表及利润表演绎。图表：0年以来美国五轮加息周期本轮加息节奏急促加息周期加息周期时起始利率 终点利率 加息幅度加息次数9/0-9/22个月.0%.0%79/0-0/51个月.7%.5%60/0-0/64个月.0%.2%1/1-0/16个月.2%.5%92/0-至今近一年.2%-至今5p至今8次资料来源：美联储，图表：5年以来美国国债实际、名收益率走势 图表：0年以来美国联邦基金利率动及美国五轮加息周期（%）%）美国国债实际收益率:年期美国国债名义收益率:年期5432101)0505060708090001020304050607080900010203

美国联邦基金利率日)（%）9876543219191939597990103050709010305070901资料来源：美联储，美国财政部， 注：红框为90年以来美国五轮加息周期，19-00年、0-06年、1-08年三轮加息周期节奏相对温和，每轮周期平均每月加息幅度-8p。9-95年02年3月以来的这两轮加息周期相对急促前者平均每月加息幅度5。资料来源：美联储，图表：硅谷银行风险传导路径资料来源：负债端科技企业遇冷存款加速转移引发流动性危机一方面2年美国科技股遭遇大熊市科技公司IO数量骤减初创公司融资困难导致B存款账户抽水与资产端配置的长久期债券形成冲突。2年末存款规模同比下降%至731亿美元。另一方面，美联储持续加息之下，隔夜逆回购利率已经升至%，高于银行存款利率，促使部分存款转移至以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金等方向，进一步加剧流动性压力。资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。由于负债端流动性收紧，叠加加息环境下居民倾向延长MS期限而非提前还贷期限错配进一步加剧B被迫抛售FS资产偿还债务美债利率曲线倒挂下B低息购入的FS资产在2年造成超过5亿美元的未实现损失，折价抛售将导致B在Q1蒙受8亿美元实际亏损。定价端，资负两端共同作用导致息差下行。加息背景下，B只能通过高息揽存维持负债规模，否则存款会持续流失；同时2年B流出的存款以不计息存款为主，计息存款占比扩大促使负债成本承压。此外，由于资产端配置了大量回报率相对较低的国债，导致生息资产收益率上行斜率不及计息负债成本率，息差呈现收窄趋势。2年SVB生息资产收益率、计息负债成本率分别较2年前三季度上行.21pct、.5pc，净息差环比下行p至%。息差承压下，利息净收入同比增速调头，呈现下行趋势。图表：1年SVB可供出售证券（FS）中主要投向美债 图表：2年SVB不计息存款大量流出（亿美元）40200002)4)6)

美债美债MBSCMBS机构债券040506070809000102

（亿美元） 不计息存款 计息存款,00,00000000020)40)60)040506070809000102资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，图表：SVB净息差、生息资产收益率计息负债成本率变动 图表：6年以来B利息净收入及同比增速净息差 计息负净息差 计息负债成本 生息资产收益率元）利息净收入利息净收（右）.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%503601611709807905003101111209

50603612709806903912009106203212

0%0%0%0%0%0%0%1%资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报，演绎“多米诺效应”开启，推动风波迭起B倒闭被接管，引发连锁反应。美东时间3月0日，美国联邦存款保险公司（FDIC）发布声明美国加州金融保护和创新（DFI当日宣布关闭美国硅谷银行并任命为破产管理人美东时间3月2日美国财政部在一份声明中表示纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的gatureank此外数字交易平台欧易OX在社交媒体发文称美国联邦存款保险公司FDIC已入驻第一共和银行(FrstRepbicak)，该行资金电汇交易已停止，VB破产带来的连锁反应仍在演绎。影响几何？流动性危机趋缓关注中小银行潜在风险美东时间3月2日美国金融监管机构果断采取行动保护储户存款安全，解除流动性危机外溢压力。但中小银行经营压力仍是未来需持续关注的风险因素。负债端，由于美国中小银行准备金较为稀缺，高利率环境加速存款转移，且大储户在其存款中占比偏高，其负债端相对大行更为脆弱。资产端，中小银行在前期超低利率环境下快速扩张资产。若配置久期较长的证券投资，加息环境会滋生大量未实现损失。当负债端流动性收紧，抛售亏损资产将转化为实际损失，恶化银行财务状况。此外，部分中小银行在商业地产上风险敞口较大，抗风险能力整体较弱，需持续关注中小银行潜在风险。风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？银行：关注中小银行潜在压力风险演绎路径：加息周期期限错配—流动性压力。0年至1年低息环境下美国银行业整体加速扩表负债端吸收大量低息存款资产端主要配置于金融投资在2年美联储息背景下，负债端低息存款持续流出、存款成本上行，资产端风险资产价格受损。若银行资产端资金储备无法覆盖负债端存款提取需求，则不得不通过抛售资产应对流动性压力，此时未实现损失则变成了实际损失。在本轮加息周期预期不断强化的背景下，此前吸收较多低息存款致资产规模扩张速度较快的银行值得关注。但需要说明的是，尽管存在着一定的行业共性，硅谷银行主要服务于高科技初创企业而带来的资产负债结构特殊性是带来危机的重要原因。因此，从结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在更大潜在风险。图表：美国银行计息存款成本率上行 图表：加息背景下美国银行未实现损失大 资产规模亿0资产规模亿 资产规模亿0资产规模亿亿亿资产规模<亿（十亿美元）000000)0)0)0)0)0)0)0)AS未实现损益HT未实现损益.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0

21102030405060707Q17Q17Q27Q37Q48Q18Q28Q38Q49Q19Q29Q39Q40Q10Q20Q30Q4111Q21Q31Q42Q12Q2232Q40Q10Q2030Q41Q11Q21Q31Q420Q10Q2030Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q4风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。截至22Q4美国资产规模在0亿美元以下的中小银行有8家资产规模占%，中小银行的流动性问题也是未来需持续关注的风险因素截至3年1月美国商业银行准备金超3万亿美元，但从结构上看，美国金融系统中准备金集中在大型商业银行，据美国联邦存款保险公司数据%的超额准备金由%的美国银行持有其中四大行占到其中的%，而数千家中小银行的准备金处于低位水平。美国中小银行（尤其是非上市银行）面临更大的流动性压力。据FDIC，截至2年末，资产规模0亿-0亿的中小型银行商业地产贷款在总资产中占比达到%，中小银行潜在地产风险敞口较大，需高度关地产领域边际变化，避免成为新一轮危机的导火索。图表：美国中小银行为数众多家) 资产规模>亿美元 资产规模亿亿美元 资产规模亿亿美资产规模亿亿美元 资产规模<亿美元0,008,006,004,002,000,00,00,00,00,00094Q197Q190Q193Q196Q199Q102Q105Q108Q101Q104Q107Q100Q1资料来源：DIC，图表：中小银行准备金处于低位 图表：美国中小银行商业地产贷款占比高 小银行准备金在资产中占大银行准备金在资产中占（ 小银行准备金在资产中占大银行准备金在资产中占资产规模0亿资产规模0亿资产规模<亿资产规模亿亿8%6%4% 2% 0%% % 580190100110128019010011012013010Q10Q20Q30Q4111Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q4资料来源：美联储， 资料来源：DIC，图表：各类型银行存款受保比例%)资产规模>亿美元 资产规模亿亿美元资产规模亿亿美元 资产规模亿亿美资产规模<亿美元00994Q295Q396Q498199Q290Q391Q493Q194Q295Q396Q498Q199Q200Q301Q403Q104Q205Q306Q408Q109Q200Q301Q403Q104205Q306Q408Q109Q200Q301Q4资料来源：DIC，结合资产规模扩张速度、金融资产占比、负债稳定性、净息差表现，我们初步筛选可能面临类似经营压力的潜在风险银行。首先选出此前低息环境下资产扩张较为激进的银行，其次结合资产负债表具体结构和期限情况，进一步筛查负债端稳定性较弱、资产端存在潜在亏损资负期限错配程度较大的标的此外将3月9日ivergatek破产清盘事件影响、硅谷银行危机对一级市场科创企业影响考虑在内，具体筛选步骤如下：扫描维度：关注规模扩张速度，若在低息周期资负规模快速扩张，高利率时期存款或抽逃而发生挤兑。低息环境下银行的大幅扩表埋下了主要的风险隐患。0年-1年市场流动性充裕，大多数银行都吸收了大量低息存款从而资产负债表快速扩张，负债端期限较短，其中中小银行资产扩张更为激进而站在2年加息周期的时点市场上存在高收益率替代资产，银行此前吸纳的低息存款大量抽逃。大部分此前高速扩张的中小行准备金较为稀缺，存款端若发生挤兑便会酿成危机。分类看，四大行资产扩张整体较为稳健，其中摩根大通和美国银行扩张速度更快。中小型银行资产扩张表现较为分化部分规模较小的银行较为激进在1-1年实现了规模翻倍，如硅谷银行gatureBank亨廷顿银行和第一共和我们认为在这期间规模快速扩张的中小银行在市场利率持续提升时，存在短期存款大量流失的压力，潜在风险更大。图表：美国上市样本银行资产规模与存规模（亿美元）证券代码证券简称9资产规模1资产规模2资产规模-CAGR9存款规模21存款规模2存款规-CAGR四JP.N摩根大通JPORGANCHASE),4,6,7,4,3,2大BAC.N美国银行BANKOFAERCA),1,5,4,8,4,3行C.N花旗集团CTGROUP),2,4,7,6,2,0WC.N富国银行WESARGO),6,1,0,6,5,0中型银行SVB.OSBN.OHBAN.ORC.NCNCA.OPNC.NTB.NR.NKE.NFTB.OUSB.NTC.NCGN硅谷银行SVBCSGNATUREBANK亨廷顿银行HUNTNGTON)第一共和银行第一公民银行股份PNC金融服务制造商和贸易商银行(&TBANK)地区金融REGINSFNANCA)科凯国际KECORP)五三银行FITHTHRD)美国合众银行(USPTRUSTFINANCAL公民金融CTIENSFINANCAL),15,18,82,71,14,14,01,00,71,89,43,49,13,81,16,53,74,03,13,52,53,85,53,33,19,51,07,35,65,22,69,52,31,37,40,83,88,19,56,46,64,11,05,21,63,67,94,73,78,69,51,20,71,42,53,37,15,15,67,84,27,23,54,87W.NWSERNALANCEBANCORPORATONHN.NFRSTHORIZONCR.N库伦佛寺银行(CULENROSTBANKERS)中WBC.O华美小WC.OWNTRUSTNL银ZON.O齐昂银行ZINSBANCORP)行CA.N联信银行COERCA)SNV.N西诺乌斯金融SNOVUSFNANCA)NCB.N纽约社区银行注：按四大行、资产规模00亿美元以上银行、资产规模以下银行分为三类；每类按照91资产规模CAGR降序排列资料来源，扫描维度：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为脆弱。负债端来看，资金来源单一或加剧负债端脆弱性，如硅谷银行存款占比较高，且多来自于科技初创企业，致使其对行业周期波动更为敏感。资产端来看，现金储备较高的银行能更好应对存款流出压力，金融投资占比较高则会因加息产生潜在亏损。因此，除了关注整体规模的扩张速度，更要关注资产负债内部结构与变化，尤其是负债端的稳定性。9年-1年，大部分样本上市银行金融投资占比提升，贷款占比下降，主要系市场资金充裕，借贷需求下降，银行更多将资金用于投资。分类看，四大行中，美国银行金融投资占比提升较快-1年提升pct主要配置于美国国债大行相对于中小银行业务更加多元化，负债端资金来源丰富，对存款依赖性较弱，在加息环境下负债端所受压力较小。且美国银行和富国银行现金储备较为充裕，能充分应对流动性压力。理论上只要不发生挤兑变卖金融资产，加息时产生的浮亏不会体现在利润表上，对大行影响较小。中小银行负债端对存款的依赖性较强，普遍占比总负债在%以上，当发生存款挤兑时，其较难通过其他渠道补充资金，而不得不变卖资产。以硅谷银行、科凯国际为代表的中小行在低息环境配置大量金融资产，当利率上升时金融资产价格下降，若通过抛售金融资产解决流动性危机，就会带来实际亏损。图表：样本上市银行各类资产占比证券代码 证券简称

现金及其等价物 金融投资 贷款19 21 22 19 21 22 19 21 22四大行BAC.NWC.NC.NJP.N美国银行BANKOFAERCA)富国银行WESARGO)花旗集团CTGROUP)摩根大通JPORGANCHASE)中型银行SVB.OKE.NTC.NPNC.NFTB.OUSB.NSBN.OCNCA.OHBAN.OR.NRC.NCGNTB.N硅谷银行SVBFINANCAL)科凯国际KECORP)TRUSTFINANCALPNC金融服务五三银行FITHTHRD)美国合众银行(USBANCORP)SGNATUREBANK第一公民银行股份亨廷顿银行HUNTNGTON)地区金融REGINSFNANCA)第一共和银行公民金融CTIENSFINANCAL)制造商和贸易商银行(&TBANK)小型银行CR.NZON.OCA.NWC.OSNV.NWBC.OW.NHN.NNCB.N库伦佛寺银行(CULENROSTBANKERS)齐昂银行ZINSBANCORP)联信银行COERCA)WNTRUSTNL西诺乌斯金融SNOVUSFNANCA)华美WSERNALANCEBANCORPORATONFRSTHORIZON纽约社区银行注：按照2年金融投资占比各类公司降序排资料来源，图表：样本上市银行存款在总负债中占比证券代码证券简称1819202122四大行WC.NBAC.NJP.NC.N富国银行WESARGO)美国银行BANKOFAERCA)摩根大通JPORGANCHASE)花旗集团CTGROUP)中型银行TB.NRC.NCNCA.OHBAN.OCGNSVB.OSBN.OFTB.OPNC.NUSB.NTC.NKE.NR.N制造商和贸易商银行(&TBANK)第一共和银行第一公民银行股份亨廷顿银行HUNTNGTON)公民金融CTIENSFINANCAL)硅谷银行SVBFINANCAL)SGNATUREBANK五三银行FITHTHRD)PNC金融服务美国合众银行(USBANCORP)TRUSTFINANCAL科凯国际KECORP)地区金融REGINSFNANCA)中小银行ZON.OWBC.OCA.NHN.NWC.OSNV.NCR.NW.NNCB.N齐昂银行ZINSBANCORP)华美联信银行COERCA)FRSTHORIZONWNTRUSTNL西诺乌斯金融SNOVUSFNANCA)库伦佛寺银行(CULENROSTBANKERS)WSERNALANCEBANCORPORATON纽约社区银行注：按照2年存款占比各类公司降序排资料来源，扫描维度关注资产负债期限期限错配是流动性危机的直接诱因-1年的快速扩表主要是短期存款驱动，而部分银行将资产大量配置于期限较长的国债和M，形成流动性错配。一旦短期存款加速流出形成导火索，银行将因为长端资金无法覆盖短期需求而产生流动性危机。由于资产负债端的期限结构没有统一的量化指标，我们选取净利息收入平资产指标进行观察。理论上在加息周期中，该比率应该上行，若出现下降的情况，则反映该银行可能存在期限错配问题（负债端成本已快速上升，而资产端收益率上升更缓，意味着资产端可能期限更长，锁定了低利率。分类看，四大行中，摩根大通和美国银行资产和存款扩张较快，但主要是投向期限较短的同业资产，不存在严重的期限错配问题。规模扩张较快的中小行中，亨廷顿负债端对公与零售存款占比均（%和%资产端以对公中长期贷款为主整体来看期限错配压力较小。第一共和则面临着期限错配问题，其资产端以长期按揭贷为主，而负债端主要是短期支票账户等，Q4公司净利息收入平均资产的指标同比下滑也在一定程度有所验证。图表：样本银行净利息收入平均资产比较证券代码 证券简称Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q4较1Q4四大行C.N 花旗集团CTGROUP)BAC.N 美国银行BANKOFAERCA)JP.N 摩根大通JPORGANWC.N 富国银行WESARGO).7%.7%.7%.8%.8%.0%.1%.2%.3%.4%.3%.4%.4%.4%.5%.7%.9%.4%.4%.3%.4%.4%.4%.5%.8%.1%.7%.8%.8%.8%.8%.9%.1%.5%.8%.9%中型银行RC.N 第一共和银行SVB.O 硅谷银行SVBCKE.N 科凯国际KECORP)SBN.O SGNATUREBANKCNCA.O 第一公民银行股份TC.N TRUSTFINANCALUSB.N 美国合众银行(USBANCORP)PNC.N PNC金融服务CGN 公民金融CTIENSFINANCAL)HBAN.O 亨廷顿银行HUNTNGTON)FTB.O 五三银行FITHTHRD)R.N 地区金融REGINSFNANCA)TB.N 制造商和贸易商银行(&TBANK).5%.5%.5%.5%.4%.5%.5%.2%.%.0%.9%.9%.8%.0%.1%.2%.9%.0%.3%.2%.2%.2%.2%.3%.5%.5%.3%.0%.0%.8%.8%.9%.1%.3%.2%.3%.6%.5%.4%.4%.1%.5%.9%.9%.4%.5%.5%.4%.4%.3%.5%.7%.8%.4%.2%.2%.2%.1%.1%.3%.5%.6%.5%.0%.0%.0%.0%.0%.2%.5%.6%.5%.4%.4%.4%.4%.4%.8%.9%.0%.6%.1%.2%.6%.6%.6%.8%.1%.2%.6%.2%.3%.3%.2%.2%.5%.9%.0%.7%.5%.4%.4%.5%.4%.7%.1%.5%.0%.6%.5%.5%.4%.3%.1%.3%.6%.2%中小银行NCB.N 纽约社区银行W.N WSERNALANCEBANCORPORATONSNV.N 西诺乌斯金融SNOVUSFNANCA)ZON.O 齐昂银行ZINSBANCORP)WC.O WNTRUSTNLCR.N 库伦佛寺银行(CULENROSTBANKERS)WBC.O 华美HN.N FRSTHORIZONCA.N 联信银行COERCA).2%.3%.2%.1%.2%.3%.0%.9%.%.1%.2%.2%.3%.0%.3%.5%.7%.4%.7%.7%.7%.7%.7%.9%.3%.3%.6%.6%.5%.5%.4%.3%.6%.0%.2%.8%.3%.4%.4%.4%.3%.6%.1%.4%.0%.2%.2%.0%.9%.9%.2%.7%.0%.0%.6%.5%.6%.6%.7%.0%.5%.8%.1%.3%.2%.2%.2%.1%.4%.2%.5%.3%.0%.1%.0%.9%.9%.5%.3%.5%.5%注：统计口径为净利息收入/平均资资料来源，ilvegate与ignatu：加密货币业务隐忧ilvegateBank以其领先的加密货币特许经营权而闻名其7年开发的加密结算支付网络——vergatexchngNetwork(N)允许商业客户在不同的加密资产交易所之间724小时实时转移美元能够有效提高交易效率成为满足加密货币法币需求的首选银行截至2年2月vergate总共有0个客户其中包括4家交易所Conbse、Crceaxos等知名机构都是N的用户在Q4加密牛市期间N处理了超过20亿美元的交易。ilvegate将系统沉淀的结算存款大量配置到证券市场，在美联储加息背景下资产快速贬值对于vergateak来说客户转账过程中存款会保存在系统内带来可观的不计息活期存款留存1年末公司无息存款最高达2亿美元较20Q3增加0亿美元增长近7倍但加密货币交易一般不涉及贷款投放ergte的选择是将存款配置到证券市场，1年6月起公司加大证券配置力度，2Q1末公司证券敞口合计达3亿美元。在美联储持续加息背景下，ergate原本持有的证券价格贬值，形成账面浮亏。大客户破产造成存款挤兑压力，ivegate被迫出售浮亏资产直至清盘。2年1月ivergate的超级大客户TX宣告破产导致vergate的储户恐慌性提款24单季度ivergate存款蒸发过半，较Q3流失9亿美元。为满足提款需求，ergate被迫将浮亏的证券资产提前出售，造成了约9亿美元的证券损失，相当于其股本的7%。此后ivergate还试图通过美国联邦住房贷款银行高价借款应付挤兑危机，直到3月9日ivergateBak坚持不住宣布清盘，称根据适用的监管程序有序地逐步结束运营并自愿进行清算，将全额偿还所有存款。：e自0A持，4降 图表：Silgae资产变迁：11起配置大量证券，4砍仓美元美元）不计息活期存计息交易账户 负债合计存款合计604020000

（亿美元）贷款及其亿美元）贷款及其他资产以摊销成本计量持至固定到期日的证券售券货币资资产总50006612712803806809812903906909912003006009012103106109112203206209212612712803806809812903906909912003006009012103106109112203206209212资料来源， 资料来源，市场担忧ilvegate的加密银行同行ignatue银行面临类似风险。美东时间3月2日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的gatureank。gature银行于9年推出了数字支付平台ge，是美国首家由联邦存款保险公司担保的可开展区块链数字支付业务的银行与lergate银行类似，gnture银行的无息存款规模在2-1年加密牛市中也经历了翻倍增长在2Q4同样受加密币市场波动影响，存款单季度减少2亿美元。ignatue银行资产体量更大，数字货币存款占%。2年底gaturebank资产规模达4亿美元，贷款占总资产比例保持在%以上，数字资产存款总额为9亿美元，占存款总额的%。图表：Sinaurebank1A无息存款较快增长，Q4降幅较大 图表：Sinaurebnk资产结构更加健康，流动性储备较为充足美元美元）不计息存款负债合计计息存款存款总计,00,00000000008803806809812903906909912003006009012103106109112203206209212

（亿美元） 货币资金 可供出售证券持有至到期证券贷款及租赁其他 持有至到期证券贷款及租赁其他 资产总计,00,00000000008803806809812903906909912003006009012103106109112203206209212资料来源， 资料来源，第一共和银行：关注期限错配情况第一共和银行期限错配情况较为突出3月2日被FDIC入驻第一共和银行资产规模20亿美元左右，资产端以按揭贷款为主，期限较长，存款期限较短，存在较突出的期限错配情况2年在加息周期中息差下降美东时间3月2日数字交易平台欧易X在社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司FDIC已入驻第一共和银行(FrstRepblcak)，该行资金电汇交易已停止。负债端来看，第一共和银行存款占比较高，但客户分布更为多元。与美国银行业整体资产扩张路径相似，0年至1年间，第一共和银行也吸收了大量低息存款，两年新增存款分别为28亿美元和4亿美元2年在加息压力下无息存款净流出3亿美元截至年第一共和银行共有164亿美元存款占总负债的%其中有%的无息存款的未保险存款近一年来第一共和银行负债端压力增大付息负债成本率由1年的提升至2年的%，致使息差下行幅度较大。市场担忧第一共和银行与硅谷银行类似，也面临着存款端挤兑的压力。但从存款端结构来看，第一共和存款客户更加分散化，对公存款和零售存款分别占比%和%。图表：第一共和银行对公存款和零售存占比 图表：2年第一共和银行无息存款流出美元美元）新增无息存款新增计息存款0%0%

00000%0%0%

000000对公 零售对公 零售0% 10)08 09 00 01 02

20)

08 09 00 01 02资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，资产端以按揭贷款为主，需关注期限错配情况。与硅谷银行不同，第一共和在资产端投向以贷款为主2年金融投资占比总资产客户贷款占比总资产其中按揭贷款占比%在0年至1年的存款扩张期间，第一共和在资产端的配置也较为均匀各类资产占比保持相对平稳。但该行存款端以短期的支票账户、货币市场支票和储蓄存款为主，资产端按揭贷款和金融投资都具有较长期限，资产负债期限错配情况较为严重。图表：公司资产以贷款为主 图表：公司按揭贷款在贷款中占比较高0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

现金及其等价物 债券投资 客户贷款 其他资产08 09 00 01 02

（亿美元）按揭贷款占比（右轴）,按揭贷款占比（右轴）,00,0000000000008 09 00 01 02

4%2%0%8%6%4%2%0%8%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表：第一共和银行资产负债期限错配资产端贷款1819202122<1年---5年---5年--->15年---HTM1819202122<1年5年0年>10年AS1819202122<1年5年0年>10年负债端存款1819202122<1年 3年 5年 >5年 不定期 注：20年前贷款期限披露口径不资料来源：公司公告，etenllinc：关注科创企业风险演绎中小科创企业服务是公司特色业务。资产端看，该行金融投资规模占比不高，主要以对公贷款为主其中包含科创企业贷款的工商贷款占比较高，2年占比%，近两年来公司在积极发力按揭贷款2年占比提升至%负债端存款占比较高2年存款占比%，主要依靠在对公业务中吸纳低成本存（无息存款为主1年Westernliace收购了rdgeBak，目标客群为各行业的中小企业，rdeak大部分存贷业务来自旧金山湾区的中小型市场公司和新兴科技公司。5年公司成立了qtyfundresources（FR）团队，主要为私募股权和风险投资基金提供短期贷款。图表：Wrnllince贷款结构工商贷款 商业地产贷款工商贷款 商业地产贷款 建设与土地开发贷款 住房按揭贷款 消费贷款0%0%0%0%0%08

09

00

01

02资料来源：公司公告，需关注科创企业融资压力的进一步传导。作为一家深耕创投圈的特色银行，硅谷银行的危机源头即是科技股遭遇大熊市，初创公司融资难，再叠加美联储加息的影响，低息存款不断流出存款端发生挤兑Q4公司无息存款亦流出7亿美元Westernlanc“科技与创新”部门在业务模式与客群范围与硅谷银行有诸多相似之处，需关注一级市场科创企业困境的进一步演绎方向。图表：2年公司无息存款流出 图表：Wrnllinc2年净息差稳步提升（亿美元）806040200002)4)

计息存款 无息存款08 09 00 01 02

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

净息差.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q4资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本造成投资端亏（如M使其经营普遍承压叠加硅谷银行事件对市场造成较大负面影响美国银行与非银机构股价均受到不同程度冲击考虑到目前利率上行周期尚未结束、硅谷银行事件及其衍生波折仍在演绎，未来可能仍存在一定风险。我们以全局视角审视美国各类型龙头非银机构，包括投资银行、股权投资机构、财富管理机构、信托公司等，以探究其面临的潜在风险。财富管理：嘉信理财，MBS敞口约0亿美元，2年录得大额浮亏；负债端主要来源于银行存款、久期相对较短，资产负债错配风险犹存。）股权投资：黑石MS发生违约，RIT持续面临投资者赎回，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风险但长期流动性仍需持续关注全能投资银行业务结构多元均衡资产和负债端稳健扩张，整体风险相对较小。）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。嘉信理财：MBS录得大额浮亏，资负错配风险犹存近期嘉信理财股价持续下挫主要系市场对其MBS大额敞口亏损资产负债错配风险的担忧嘉信曾从折扣券商转型为综合金融服务（银行证券财富与资产管理等目前重资产利息收入为主导资产端公司主要配置金融投资MBS敞口约0亿美（年末下同占比约%且2年加息周期中未实现损失快速上升，FS和TM未实现损失分别达、6亿美元。负债端，主要来源于银行存款（占比，零售端为主久期相对较短而资产端久期较（较大比例配置0年期以上资产若短期内有大量客户赎回存款，则可能存在流动性风险。从折扣券商转型为综合金融平台，重资产利息收入占比近半。追溯嘉信理财成长史，把握数轮金融创新周期从折扣经纪商蜕变为一体化综合金融理财服务商公司于1年成立，5年美国取消固定佣金制度后，领先于行业宣布成为折扣券商，抢占市场份额。年推出一站式基金销售平台Onource6年正式切入互联网交易市场推出echwa，逐步拓展国际化业务，营收结构上以交易类收入主导，但资产管理占比逐步提升。互联网0年2立3峰近过2入足近超入。图表：嘉信理营业收入及各项收入占变化百万美元)5,00

营业收入 资产管理收入占1995年开始嘉信致力于转电子经纪商，次年推出

利息净收入占比 交易收入占

2019年宣布零佣金，交类收入占比仅10左右，综合金融服务成型。

0%0,005,000,00

echab，统一线上线下价格创办嘉信理财网站混业经营放开背景下，2000年收购美国信托，2003年成立嘉信银行打造综合金融服务

金融危机后嘉信理财动作频频，核心围绕打造综合金融服务商战略，举措包括推出TF产整合外部投顾资源、推出智能投顾产品、外延并购等

年并购TDeritrade

0%0%0%0%0%,000%9899000102030498990001020304050607080900010203040506070809000102：公司公告，市场担忧其MBS亏损、资负错配风险。近期嘉信理财股价受到较大冲击，3月9日-3月0日分别下跌%%从逻辑看市场主要有以下担忧首先与硅谷银行类似公司持有较高的MS敞口且录的大额浮亏2年末MS敞（FHT0亿美元占公司金融投资比例约规模虽同比有所压降但绝对值仍保持较高水平且2年来公司持有的金融资产未实现损失快速上升FS和HTM的未实现损失分别达1、6亿美元。其次嘉信理财或存在资产负债错配风险公司负债端主要来源为银行存款证券客户保证金存款，久期相对较短；资产端主要配置金融资产，包括M、国债、S、公司等，短、中、长久期（0年以上）均有配置，或存在短债长投的风险，若短期内有大量户挤兑赎回资产，则可能存在流动性风险。图表：嘉信理财资产负债结构（亿美元）141516171819202122总资产463734336540907318现金及其等价物隔离存放的现金和投资证券投资5726090661740110AS740179BS0444美国国债资产支持证券公司债其他HTM0940470031BS0561060031其他7000银行贷款经纪客户应收账款其他资产总负债银行存款289535971401803868应付经纪客户款项4257长期负债其他负债注：22年1月及02年1月，嘉信理财将部分指定为AS的投资证券转入HTM类别资料来源：公司公告，资产负债结构：）付息负债端，主要包括银行客户存款（嘉信银行的储蓄功能、经纪相关应付款长期债（如应付债券等和短期借款等2年末分别占比%%%、%，22年平均付息成本率为7%，同比提升s，主要系加息环境下存款利率、短期借款利率显著提升所致。从结构上看银行客户存款占据大部分，且其付息率相对较低（2年为%，对于客户而言，在高息环境下若客户切换至利率更高的金融产品，则嘉信或有资金流出压力）生息资产端，主要包括现金、证券投资（可供出售金融资产F持有至到期资产TM等经纪相关应收款银行客户贷款等2年末分别占比%、%、%，2年生息资产平均收益率为%，同比提升s，从历史看处于%中枢左右波动，投资久期相对较长。图表：2年嘉信银行付息负债结构 图表：2年付息负债平均付息率0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

银行存款 应付经纪客户款项 短期借款 长期债务03040506070809000102

.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%

平均付息率03040506070809000102：公司公告， ：公司公告，图表：2年嘉信银行生息资产结构 图表：2年生息资产平均收益率现金及其等价物 现金和投资分开 经纪人相关的应收账款经纪客户的应收账款 可供出售的证券 持有至到期证券0%

.%

平均收益率0%

.%0%0%0%

03040506070809000102

.%.%.%.%.%

03040506070809000102注：22年1月及02年1月，嘉信理财将部分指定为AS的投资证券转入HTM类别：公司公告，

：公司公告，FS与HTM投资波动大，2年未实现损失均陡增。0年之前，金融投资中，FS与TM类资产波动较小，二者的未实现收益均不超过0亿美元。从0年起，根据美国监管的资本和流动性规则，公司将指定为TM的所有投资证券转移至FS类别，在转让之日这些证券的摊余成本为7亿美元，未实现净收益额为4亿美元。转移之后，-221年，FS的未实现收益实现大幅度增长，于020年达约8亿美元。1年FS的未实现收益和未实现损失均较高此后公司增持大量2年在加息周期中，FS和HTM的未实现损失大大增加，全年分别达、6亿美元。图表：2年FS、M未实收益的变化 图表：2年FS、M未实损失的变化（亿美元）..10

AFS HTM

9

（亿美元）.0.0.1.9604020000

AFS HTM040506070809000102资料来源：公司公告，注220-01年根据监管资本和流动性规则公司转让了被指定为AS类别的HT于转让日HTM的摊销成本为.3万亿美元未实现收益为4亿美元22年所有HTM类均为BS资产

040506070809000102：公司公告，证券投资的久期较长存在资产负债错配问题9年以前FS的到期时间以1年以上5年以下为主，占比分布较为稳定；9年后，到期时间0年以上的占比大幅提升。而HTM一直以较长的到期时（0年以上为主占比过半于22年更是达到顶峰，0年以上到期的资产占比达%资产端久期持续拉长S出现大量未实现损失而负债端久期较短、成本上升，且可能存在挤兑风险，资产负债错配问题显著。图表：2年FS不同期限结构的变化 图表：2年M不同期限结构的变化0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

年以内 年以上年以下 年以上年以下 年以上.%8%.%.%.%.%3%3%95.905 06 07 08 09 00 01 02

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

年以内 年以上年以下 年以上年以下 年以上3%.%.%.%.%1%.5905 06 07 08 09 00 01 02：公司公告， 注：2021年没有HTM资产：公司公告，黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注独立另类资产管理机构黑石发生债务违约3年3月2日贷款服务机构ttreet确认黑石集团的商业地产抵押贷款支持证（CM发生违约该证券以黑石8年收购芬兰房地产企业pnaOy所持有的3处写字楼和商店组合资产作为担保，价值亿美元。一方面，美联储大幅加息导致CMS新产品发行成本骤增，另一方面，利率上升导致黑石投资的大量房地产市值缩水，北欧地区整体房产流动性降低。同时，黑石旗下的0亿美元旗舰房地产投资信托基（RIT自2年年底以来连续四个月遭遇大量赎回1月黑石以4亿英镑的价格出售伦敦地标综合体——圣凯瑟琳码头此后又寻求以亿欧元的价格出售位于巴塞罗那的一栋办公楼据1世纪经济报道黑石将出售优质资产所获的大量资金主要用于应对RIT的资金赎回压力最终导致CMS产品本息无法兑付黑石以房地产投资业务为主，永续资金是保障其投资长周期地产项目的重要一环。黑石业务涵盖地产私募股权对冲基金信贷及保险主要面对主权财富基金保险公司和养老基金等机构投资者，为少部分高净值投资者开放私募股权投资服务，也为各类投资者提供投资信托基金产品从UM来看2年末黑石UM合计7亿美元其中房地产业务UM321亿美元占比%为主要业务信贷及保险UM分别为9亿美元、9亿美元占比%%对冲基金UM较小仅7亿美元由于大部分客户是机构客户黑石UM中有部分为永续资本即不需要向投资者返还的资本可以保障其相对长周期的投资时间2年末黑石永续资本合计71亿美元占全部UM的8，其中房地产信贷及保险业务永续资本分别为1亿美元9亿美元占对应业务UM的%、%。图表：黑石M分业务结构 图表：黑石永续资本分业务结构及占全部M的比例（亿美元） 产 PE 保险 2000,00,00,00,00,00

（亿美元）房地产信贷及保美元）房地产信贷及保险永续资本合计占比PE对冲基金,00,00,00,00,00,0000

0%5%0%5%0%5%0%006 07 08 09 00 01 02

0 06 07 08 09 00 01 022资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，0年来表内资产扩张主要来自现金和表内投资负债扩张主要来自债券发行和借款行为。从黑石的资产负债表变化来看，近年来快速增长的资产主要是现金及等价物和投资资产快速增长的负债主要是应付贷款现金及等价物主要来源是债券发行借款管理费收入业绩费收入等用于对基金做出共同投资承（截至2年末高管对基金的共同投资承诺资金为3亿美元，占UM比例较低，或支付公司经营费用等。）投资资产：截至2年末，5亿美元的投资资产中包括4亿美元由黑石联合基金（主要是部分黑石基金及，黑石对其具有控股权）进行的投资、9亿美元股权投资（也通过黑石基金进行但黑石无控股权以及5亿美元的公司国库券投资等其中相较年末大量增长的主要是通过黑石基金进行的表内投资；而其他投资与公司国库券投资过去合并计量从0年末的合计9亿美元增长至2年末的合计5亿美元主要系年收购的美国国际集团旗下保险公司IGL&R9.9股权归入其他投资科目应付贷款：来自于债券发行和借款行为，其中3年到期的账面价值为4亿美元，5年到年到期的为6亿美元，其余在0年以后到期。图表：黑石资产负债表（亿美元）13 14 15 16 17 18 19 20 21 22现金及现金等价物.3.1.4.4.9.1.7.0.2.5Blackste基金持有的现金.5.1.9.1.3.4.5.7.8.4投资7.37.73.27.04.33.82.86.26.75.5应收账款.9.6.1.7.9.4.8.7.4.6应收附属公司款项.9.3.4.4.3.9.0.2.6.5无形资产净额.6.6.5.6.1.7.0.5.8.2商誉.9.9.2.2.8.7.7.0.9.9其他资产.8.4.8.7.4.9.8.8.9.0使用权资产.7.3.9.0递延所得税资产.1.5.8.9.3.4.9.4.8.6资产合计6.85.15.34.04.39.35.92.72.05.2应付贷款4.7.4.2.78.2.50.8.5.53.5应付附属公司款.4.9.8.2.4.4.3.4.1.2应计薪酬.3.4.3.3.3.4.0.3.1.0售出尚未回购证券.8.9.8.2.5.4.8.5.3.0回购协议.2.3.4.8.2.2.5.8.6.9经营租赁负债.4.2.1.2应付账款、应计费用和其他.7.0.5.8.4.8.1.2.4.6负债合计3.01.83.08.97.01.74.86.84.98.4资料来源：公司公告，图表：黑石表内投资资产明细（亿美元）科目 20 21 22由黑石联合基金进行的投资.6.2.4股权投资2.47.38.9公司国库券投资.8.5其他投资.6.7投资合计6.26.75.5注：黑石联合基金主要是部分黑石基金及P，黑石对其具有控股权；股权投资也通过黑石基金进行，但黑石无控股权注：其他投资的大幅增长主要系财务报表科目重分类+收购AG&R.%股权导致资料来源：公司公告，作为投资管理机构，表外资产才是黑石的主要资产，风险压力集中在资金退出和赎回上。黑石的大部分投资资产并未反映在公司资产负债表内，而是通过旗下的各类私募基金和注册投资信托基金进行投资管理。考虑到黑石私募和投资信托基金的产品特性，这类资产没有强制偿还义务，对黑石的报表影响更多反映在利润表中，即投资亏损可能导致业绩费无法计提等，进而影响公司经营业绩。而从资金流角度而言，近年来尤其是1年，黑石UM增长明显，未来表外UM的风险可能集中在私募基金的退出压力和注册投资基金的赎回压力上，其中私募基金短期内退出压力相对可控，而注册投资基金的赎回压力仍需长期关注。封闭投资的私募房地产、、信贷基金流动性压力相对较小。私募基金通常采取封闭投资运作模式，在投资项目完成退出后返还该部分本金和投资收益，不存在赎回申请等返还机制。截至2年末，黑石房地产基金、E基金、信贷基金存续投资规模分别为4亿美元1.0亿美元0亿美元其中房地产基金已投资期限主要集中在-3年和-年；E基金已投资期限主要集中在-5年，一般退出周期为-0年；信贷基金投资周期较短，已投资期限主要集中在-5年。综合看来，大部分基金产品的短期退出压力仍处可控范围内。图表：黑石各业务条线存续投资资金期情况（亿美元）板块 3年5年0年-5年5年以上无投资期限规定合计房地产1.6.74.8.9.2.28.4私募股权3.01.98.6.5.46.61.0信贷.2.3.6---4.0资料来源：公司公告，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助黑石控制流动性风险但长期仍需持续关注。黑石除了提供私募基金产品外，还创设投资信托基金产品，各类投资者均可购买，通常最低投资门槛为0美元仅在月度或季度提供赎回申请窗口根据黑石披露兑付情况显示，3年2月RT合计收到9亿美元的赎回请求但黑石此前为大部分基金产品设置了月度净资产额度和季度净资产额度的赎回限制仅批准了%的赎回请求尽管赎回限制机制能在一定程度上缓解黑石的赎回压力，但大量超过规定上限的赎回申请反映投资者对RIT当前的运作和收益情况并不买账未来产品将面临新资金难募集旧资金持续流出的风险，长期来看赎回机制的保护效果不可持续，未来仍需持续关注。高盛摩根士丹利：全能型投行风险相对较小大型全能型投资银行，业务结构较为多元均衡。以高盛和摩根士丹利为代表的大型全能型投资银行资本实力雄厚，业务线较齐全，收入主要来源包括投资银行、做市交易与投资、投资管理等业务条线。2年，高盛前三大业务收入为做市、投资管理和利息净收入，分别占比%%和%摩根士丹利前三大业务收入分别为资产管理交易和利息净收入，分别占比为%、%、7%。图表：2年高盛集团营业收入结构 图表：2年摩根士丹利营业收入结构亿美元亿美元）投资银行做市投资管理其他投资佣金及费用利息00

（亿美元）投资银行交易资产管理投资亿美元）投资银行交易资产管理投资佣金及费用利息00 0000 0000 0000 0000 0000 00008

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02资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报，资产端投资资产平稳上升、投资倚重做市交易，负债端存款规模上行较快。从资产端看，历经8年金融危机后在监管引导下公司投资业务转向以做市交易为主投资交易类资产中以交易做市类资产为主2年末高盛交易资产占总资产比例为%而投资类资产占比仅为%；摩根士丹利交易资产占总资产比例为%，投资类资产占比为%。投资交易类收入也主要倚赖做市交易类的撮合业务2年高盛和摩根士丹利做市交易类收入占营业收入的比例分别达9%和%，占投资交易类业务收入比例高达%和近%。020年以来高盛和摩根士丹利的投资资产均有一定程度的上升，尤其是高盛的2年末投资资产较1年末增长%，但整体增速和规模占总资产仍然处于较为健康的水平。从负债端看高盛和摩根士丹利均呈现存款规模较快上升的趋势但其背后原因有所差异，高盛的存款增长主要来自于私人银行和商业银行端存款吸收。而摩根士丹利的存款规模主要由与经纪业务相关的经纪清算存款（rkerageSeepDepsts）构成，与其收购在线经纪商TRDE有一定关系