可靠股份(301009)专注创新铸就成人失禁龙头

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载可靠股份(301009)深度研究报告禁龙头可靠股份(301009)深度研究报告禁龙头婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自2001年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品，2022H1分别占比47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM业务领域与菲律宾JS(菲律宾市占率第二)、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，靠”多年蝉联成人失禁市场市占率第一。成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。1)规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持。成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要为①老龄化趋势推动潜在消费群体增长；②渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019年仅为3%，远低于世界平均水平12%，日本、欧美等地区已达到50%以上。③人均消费额提升，来源于可支配收入提升+代际变化+政策扶持。2)格局：当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑，2021年品牌CR4仅为22.3%，对比美国、日本CR4超60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教靠”2018年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持续领先。3)渠道：不同渠道扮演角色出现差异(传统/电商渠道分别扮演首次接触/重复消费角色)，电商购物逐渐成为主要消费方式，线下非零售渠道(医院、卫生保健渠道)等占比亦在不断提升。合表现优异。1)产品矩阵完善：“可靠”“吸收宝”“安护士”等品牌分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时公司产品性价比优于竞品；2)重视研发投入：研发费用率从2018年的3.77%提升至2022Q1-3的4.47%；3)不断提升质量：纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生，可靠在此应用新材料、打造专业研发团队等，专利数行业领先。渠道布局多元，电商先发优势显著。1)公司渠道布局多元：包含经销商、直营零售、KA、线上等；线下不仅在经济发达地区补充直营零售模式，聚焦养老院等客户，还积极开拓特渠及新零售等领域，与华东医药等建立合作关系；2)电商先发优势显著：公司2012年即试水电商渠道，2013年组建专业电商团队，并在2015年成为线上第一，先发优势显著。成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。但考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26亿元，23-24年对应当前股价PE为45/26X；参考绝对估值法，给予目标价16.7元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。标21A22E23E24E万)5%3%64.6%每股盈利(元)56377资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月16日收盘价公司研究推荐推荐(首次)究所券分析师：刘佳昆业编号：S0360521050002公司基本数据每股净资产(元)市场表现对比图(近12个月)6%-9%22/0322/0522/0822/1022/1223/03-24%-38%沪深30086.006835 可靠股份(301009)深度研究报告投资主题报告亮点本篇报告亮点主要为：1)拆分成人失禁市场规模影响因素，厘清规模增长究竟凭何实现；2)梳理公司发展历程及当前战略，判断其业绩增长催化，梳理公司自身优势。投资逻辑可靠股份是国内成人失禁领军品牌，2008年推出自有品牌，产品弥补了国内市场空白，并随后凭借优质高性价比产品、电商渠道高速增长以及强大品牌IP夺得市场第一宝座。我们认为受益于老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁用品市场规模有望持续提升；可靠作为行业龙头，有望享受行业发展红利，同时凭借自身产品优势、广泛渠道布局及强大品牌力，获取更多市场份额。成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。短期营收分业务看，婴儿护理用品在加强客户联系下有望恢复增长；成人失禁用品处成长期，或维持中高速增长；宠物卫生用品或基本维持21年表现；口罩及其他业务在防疫政策优化下体量预计持续迎改善。考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26亿元，23/24年对应当前股价PE分别为45/26X；参考绝对估值法，给予目标价16.7元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 (三)业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现 8 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表6可靠股份主营收入表现(百万元，%) 8 图表14我国成人失禁用品渗透率低(2019年) 11 图表1765周岁以上人口数量及占比(万人，%) 11 图表24淘系平台线上前五品牌主要产品价格列示(元/片) 13 图表27公司专利数同行业领先(项) 14 图表32ODM主要以婴儿护理用品为主(2020年) 16 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 图表36可靠股份营收拆分及预测(百万元) 17 图表38出厂价-原材料弹性测算(以22Q3为基础) 18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6(一)婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物MODM菲律宾JS(菲律宾市占率第二)、杜迪公司等知名婴儿护理用婴儿护理用品47% 禁3%ODM品牌公司发展历程主要分为以下三个阶段：14(全方位解决老人生活问题)后；2017年成立可靠企业研究院，聚焦产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7(二)股权激励绑定核心人员，股权集中&人员资深及其妻子鲍佳直接或间接控股60.9%，持股比例较高。唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁股权结构(三季报数据)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8丰富序号序号姓名任职个人简介1金利伟董事长，代董事会秘书曾任临安侨资汽车维修有限公司总经理，2001年创建杭州侨资纸业有限公司，后更名为杭州可靠护理用品股份有限公司，现任杭州可靠护理用品股份有限公司董事长兼代董事会秘2鲍佳总经理2004年至今先后任职可靠护理外贸部经理、国际销售总监、人资行政总监、董事长特别助理、副总经理，现任公司总经理。3王仲其副总经理曾任职于杭州余宏精工机械有限公司、杭州珂瑞特机械制造有限公司调试部经理；2009年至今先后担任可靠护理部门经理、副总经理，现任公司副总经理兼研究院副院长。4周忠英董事，副总经理曾任锦江集团生产班长；2001年至今任职于可靠护理，先后担任储运部经理、采购部经理、供应链总监，现任公司董事、副总经理。5徐鸣财务总监曾先后任职于杭州西子孚信科技有限公司财务经理，财务总监，杭州优迈科技有限公司财务总监，三维通信股份有限公司集团财务部负责人等职，2022年至今任职于可靠护理，现任公司财务总监。6程岩传董事2003年至今任职于可靠护理，先后担任财务经理、财务总监、副总经理、董事会秘书，现任董事。7吴志伟董事曾先后任职于玛氏箭牌糖果(中国)有限公司销售经理；无锡阳明投资管理企业(有限合伙)投资经理；上海诺伟其创业投资有限公司董事总经理；上海凯珩投资管理有限公司总经理；上海栈道私募基金管理有限公司总经理，2021年至今任职于可靠护理，现任董事。(三)业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现主要系婴儿卫生用品市场规模萎缩(生活用纸委员会数据，21年市场规模下滑15%)及口罩业务下滑所致(口罩及其他业务贡献营收下滑的37.6%)，与此同时公司成人失禁业(SAP)等为公司主要原材料，占成本约16%/9%，21年还主要系公司加大自有品牌宣传。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000营业收入营收YOY/右20172018营业收入剔除口罩及其他剔除后营收YOY/右50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%202020212022H12019&加大营销投入拖累净利表现250200150100500毛利率/右归母净利润(百万元)毛利率/右归母净利率/右2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q335%30%25%20%15%10%5%0%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号915%10%5%0%-5%-10%15%10%5%0%-5%-10%收入分产品拆分主营构成(单位：百万元)201720182019202020212022H1营业收入781.26889.771,157.091,621.581,170.22566.87YOY13.89%30.04%40.14%-27.83%-8.79%毛利率分产品28.27%25.24%26.55%27.36%17.67%10.96%婴儿护理用品515.07536.11712.82939.17612.20270.94YOY409%3296%3175%-3481%-2337%收入比例65.93%60.25%61.60%57.92%52.32%47.80%毛利率28.63%22.12%22.24%20.57%17.33%9.68%成人失禁用品195.11270.88369.76429.16463.78249.34YOY38.84%36.50%16.06%8.07%11.17%收入比例2497%3044%3196%2647%3963%4399%毛利率33.31%34.09%35.99%26.54%19.78%14.32%宠物卫生用品68.6280.8172.8077.1487.8444.17YOY1776%-991%597%1386%973%收入比例8.78%9.08%6.29%4.76%7.51%7.79%毛利率12.10%16.19%20.81%18.82%8.15%-1.00%口罩及其他2.461.971.70176.106.402.41YOY-19.98%-13.55%10237.99%-96.36%-28.75%收入比例032%022%015%1086%055%043%毛利率4.25%26.97%24.06%69.27%27.87%25.99%国内外价差(元/吨)针叶浆国内价格(元/吨)木浆无纺布木浆无纺布PE膜其他%%00084%84%18%18%%2017-12018-12019-12020-12021-1%,000)注：数据使用2017-2019年均值图表11高分子(SAP)价格21年大幅提升销售费用率销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率20172017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022Q2022Q1-Q3证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10受益于老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁用品市场规模有望持续提升；可靠作为行业龙头，有望享受行业发展红利，同时凭借自身产品优势、广泛渠道布局及强大品牌(一)行业：起步初期，集中度仍待提升规模下滑主要系产品均价下降。老龄化趋势及低渗透率基数下我国成人失禁用品市场空间广阔。持续叠加高发病率下潜在消费群体庞大。轻度失禁人群普遍较为保守，对成人失禁产品了解较少，使用意愿较低，中度、重度考虑性价比(成人失禁用品毛利率低于卫生巾)，但随老人退休收入提升、消费理念加富有的60、70后步入老龄阶段以及长护险覆盖面提升(日本老人在介护券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11%%100%渗透率%%%100%渗透率%60.0%58.0%60%%12.0%用品市场规模140120100806040200成人失禁用品市场规模(亿元)YOY201520162017201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%图表14我国成人失禁用品渗透率低(2019年)用品市场构成3%人失禁用品市场构成(2021年)250002000015000100005000065周岁以上人口数量占全国人口比重16%14%12%10%8%6%4%2%0%2012201320142015201620172018201920202021禁用品毛利率低于卫生巾百亚卫生巾毛利率可靠成人失禁用品毛利率牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑；据生活用纸委员证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12201520172021线下渠道84.0%78.0201520172021线下渠道84.0%78.0%63.3%零售渠道64.5%59.6%现代零售渠道64.0%59.3%37.9%便利店09%05%折扣店0.0%0.0%0.0%特大型超市超市46.7%43.2%传统零售商0.5%0.3%0.2%非零售渠道25.2%美妆、个护专营店其他HTH非杂货零售商6.5%.6%.5%电商渠道22.0%36.7%禁市场集中度不高 品牌所属公司201620172018201920202021可靠杭州侨资安而康恒安国际包大人维达周大人山东康舜老来福河北宏达得伴金佰利珍琦杭州珍琦康福瑞豪悦护理千芝雅杭州舒泰 白+豪悦护理--------- --9.2%8.3%7.7%6.5%4.4%4.2%3.6%3.3%2.4%2.2%%1.5%%1.3%%1.2% 0.8%0.7%35302520502017201820192020202120172018201920203、渠道：电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异是消费者首次接触成人失禁用品的场景，消费者在首次使用后，通常更倾向于采用更为omonitor健渠道)等占比亦在不断提升。分布提升(二)可靠亮点：产品矩阵&渠道布局完善，品牌IP持续打造司产品吸收速度、回渗量、吸收性表现优异，体感厚实柔软、设计方便使用，性价比优于证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13份成人失禁品牌矩阵完善品牌价格区间(元/片)主要产品可靠COCO(高端自有产品)成人加厚型护理垫XL：2.024成人拉拉裤XL：4.1195成人加强型纸尿裤XL:3.726成人亲肤型纸尿裤L：3.045成人超值型纸尿裤XL:2.898隐形吸水巾产品XL：2.290吸收宝(精品自有品牌)人经济型护理垫XL：1.325成人经济型拉拉裤XL：2.229成人夜用拉拉裤XL：2.170成人经济型纸尿裤XL:2.170Ann安护士(大众自有品牌)成人护理垫XL：0.798成人拉拉裤L：1.129成人纸尿裤L：1.709淘系平台线上前五品牌主要产品价格列示(元/片)单价(元/片)成人纸尿裤成人拉拉裤成人护理垫可靠吸收宝成人纸尿裤XL：1.77吸收宝成人拉拉裤L:1.92可靠COCO：加强型纸尿裤XL:3.73可靠COCO拉拉裤：XL：4.12Ann安护士：纸尿裤L：1.71Ann安护士拉拉裤L：1.13吸收宝成人护理垫：1.21可靠COCO加厚型护理垫：XL：2.02Ann安护士护理垫：XL：0.80老来福畅销款：XL：1.57夜用款：XL：2.14畅销款：XL：1.12夜用款：XL：1.92经济型：XL：1.06加厚款：XL:1.47周大人XL：1.56夜用款：XL：2.12经济款：XL：0.89夜用款：XL：2.12XL：1.14加厚款：XL：1.90elderjoy/安而康XL：4.72夜用款：XL：4.50XL：4.30夜用款：XL:4.77XL：3.30dr．p/包大人基础款：XL：2.56夜用款：XL：3.48XL:2.73L64加厚型：L：2.09表现突出品牌测试项目测评产品单价(元/吸收速度/s(第1次)吸收速度/s(第2次)回渗量/g渗透量/g饱和吸收量/g重度重度重度重度安护士(棉柔亲肤成人纸尿裤).6//3.9/0/1353可靠COCO(吸收宝成人纸尿裤)2.222.924.8001107爱舒乐(基本型成人纸尿裤)3.221.324.8001000永福康(YOFOKE)(金装升级大吸量成人纸尿裤2.82712.738.800972全棉时代&轻肤理(云柔亲肤款L码)4.501897安而康Elderjoy(舒适干爽成人纸尿裤)4.4310.15.3001375包大人Dr.p(经济基础型成人纸尿裤)2.5240.116.1001101注：蓝色代表最好，红色代表最差，产品单价站在消费者角度考量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14Q人员国家年提升产品透气性、吸水性，同时，对原材料及生产运输过程中卫生情况严格把控，并建失禁护理产品技术创新中心，推出更舒适、便捷的成人纸尿裤产品。同时针对细分需求开发相应产品，如针对轻度失禁人群推出吸水巾、开发具有功能性的成人纸尿裤产品—d70研发费用(百万元) 4.6%研 4.6%60504030 4.40% 3.77% 3.76%4.47% 4.15% 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 3.6%203.60% 3.4% 3.2%20173.0%20212022Q1-3201820192020图表27公司专利数同行业领先(项)350300250200150100500外观设计外观设计实用新型发明专利发明授权稳健医疗百亚股份可靠护理稳健医疗百亚股份可靠护理中顺洁柔注：截至2022年2月2、渠道铺设：线上线下协同发力，先发优势显著领域。据可靠招股说明书，公司已与华东医药、光大养老、陕西国药、国药华鸿等大型医药流通公司建立战略合作关系，充分利用合作伙伴在医院、养老院及各连锁药房的影证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15120.0%100.0%8120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%分布示意自主品牌各渠道营收增量贡献经销商直营零售KA线上销售.6%市占率7.7%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1660050040030020010006005004003002001000JSUNITRADE(百万元)JSYOY右杜迪-YOY/右20182019广州杜迪(百万元)JS营收变动贡献/右杜迪营收变动贡献/右80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%20202021UNITRADE期战略合作关系；客单收缩致婴儿护理业务营收下滑，我们认为在大客户持股及协议规定订购金额下ODM业务仍存安全垫。MODMJS儿护理行业市占率第二，仅次向好。客户订单下滑或主要系菲律JS图表32ODM主要以婴儿护理用品为主(2020年)7%300250200150100500菲律宾婴儿护理产品市场规模(亿菲律宾比索)YOYJS市场份额20162017201820192020202135%30%25%20%15%10%5%0%-5%M销售量(亿个)售量YOY单价(菲律宾比索/个)单价YOY2520506%4%2%0%-2%-4%-6%20162017201820192020202120162017201820192020证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增短期营收分业务看，婴儿护理用品在加强客户联系下有望恢复增长；成人失禁用品；毛利率方面，成本端：公司原材料主要为木浆、高分子(SAP)以及其他石化类产合看，23年在原材料成本同比下滑下公司毛利率将迎改善。年对应当前股价PE分别为45/26X；参考绝对估值法，。图表36可靠股份营收拆分及预测(百万元)90122E23E24E.52%%4%5%.02%.83%.74%85%4%7.55%.36%婴儿护理用品2725%%1%3.81%1.37%%.24%.57%.33%用品9.7616781%0%0%0%%.25%%6.54%9.60%%.54%.78%.78%00%品证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18%.86%.18%1%4.68%4.01%3.35%68%4.20%.00%0%0%.39%37%3.35%%9%【浆类产品价格变化】毛利率变化值%.86%.18%1%4.68%4.01%3.35%68%4.20%.00%0%0%.39%37%3.35%%9%【浆类产品价格变化】毛利率变化值出厂价2%3%4%成本价%0%5%%.69%.00%9%8%23%3.06%39%%%.35%3.88%3.21%54%%%02%47%4.81%4.15%3.49%2.83%【石化类】毛利率变化值出厂价2%3%4%成本价%0%5%10%02%94%.86%2%0%83%3.77%%5%1%61%4.58%54%.50%4%.15%6.15%4.15%2.15%0.15%72%.81%00%0%5976%.06%.87%.87%.87%.87%00%资料来源：公司公告，华创证券预测注：口罩及其他营收=主营收入-其他品类收入，毛利=主营毛利-其他品类毛利0期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶)17-118-119-120-121-122-123-1图表38出厂价-原材料弹性测算(以22Q3为基础)成人失婴儿护理业务恢复不及预期。受制于出生人口下降，婴儿护理用品行业增长承压，公司作为产业链企业业务或因此受扰。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19元212