双良节能(600481)多元增长点共振锁砂保供硅片出货-广发证券陈子坤,纪成炜-20230328

价值价值1/352020A22021A2022E2020A22021A2022E24562023E9192024E46.694双良节能(双良节能(600481.SH)供硅片出货核心观点：⚫节能节水细分领域龙头，冷却业务订单高增焕发新春。能源化工等高冷率位居前列，将充分受益冷却市场订单快速增长。⚫以多晶硅还原炉为切入，延伸进入硅片及组件环节。公司还原炉单炉23/366亿元；能优良。公司电解槽年产能100台产线投产后，将充分受益电解槽市场红利。⚫盈利预测与投资建议。预计22-24年归母净利润10.35/19.89/25.94亿xPE入”件营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)EPSEPS(元/股)006.212EV/EBITDA(x)公司评级公司评级理价值告日期基本数据 3-03-28总股本/流通股本(百1870.66/1870.66总市值/流通市值(百27723.20/27723.20万元)一年内最高/最低(元)交量/成交额(百万)相对市场表现48.8366%49%32%05/2207/2205/2207/2209/22/2201/2303/2303/22-21% 双良节能沪深30036690ikungfcomcnSFCCENoBOI48003594jichengwei@请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。zhangzhihangfcomcn研究价值价值2/35 价值价值3/35表索引 图14：溴化锂冷热机组(直燃型) 12 图20：宁夏大坝项目(2x660MW) 16 价值价值4/35 表12：各尺寸产品价值链成本测算(元/W) 20 表19：公司业务拆分(百万元) 29 研究价值价值5/35(一)多轮驱动公司发展，优质客户持续沉淀国最大的良硅材料(包头)有限公司并实现首根大尺寸单晶硅棒成功出炉，切入硅片行业，进于2023年3月建成投产，建成槽三大领域，业务布局广泛多元。：公司官网，广发证券发展研究中心司光伏业务主要包括多晶硅还原炉和大尺寸单晶硅片生产，以及小批量光伏组件出业成功交付，业务进展顺利。表1：公司主营业务介绍溴化锂冷热机组(溴冷机+热节能节水品位热源，实现将热量从温热源提升为高温热源的循环系统研究价值价值6/35热器流体部分热量传递给冷流体的设备利用空气对工艺流体进行冷却(冷凝)的大交换设备艺流程中使用的核心设备，将三氯氢硅、氢气等原料通过在硅棒件制造氢电解槽系统通过清洁能源发电水电解制氢设备，由高性置三大部分研究价值价值7/35中心(二)股权结构相对集中，管理团队经验丰富始自主创业，1983年创立江阴溴冷机厂，目前担任双良集团有限公司集团董事局主席、双良节能系统股份有限公司董事，为公司的实际控制人。公司董事长缪文彬先前三大股东为双良集团有限公司、上海同盛永盈企业管理中心(有限合伙)、江苏双人缪双大先生共持有公司11.78%的股权。(截至2022年3季报)研究价值价值8/35营业收入/百万元(左轴)右轴)00营业收入/百万元(左轴)右轴)000-15%6%%%%-18%名、董事会秘书国注册会计师，具有法律职业资格、董事会秘书资格和基金从业资格，先后就职于招商证券股份有限公司场外市场部，双良集团有限公司投资部，现任本公司董事会秘书。总经理低碳产业技术研究院有限公司院长、本公司技术中心主任。(三)光伏业务持续放量，业绩实现跨越式增长亿元增长至87.45亿元，归母净利润由2.52亿元增长至8.30亿元，业绩增长迅速。包头大尺寸单晶硅片项目推进迅速，公司22年前三季度营收同比+286%，归母净利实现跨越式增长。归母净利润/百万元(左轴)增长率/%(右轴)00126%-18%0%%长，光伏业务渐成营收主力。2021年传统节能节得通威、特变、丽豪等多晶硅行业优质客户的订单，换热器产品销量增速高达65%。2022年由于光伏设备&制造业务快速放量，22H1公司节能节水业务占比下降至研究价值价值9/3520.67亿，营收占比大幅提升至48.1%。0%溴冷机(热泵)多晶硅还原炉及其他其他业务换热器产品单晶硅及其制品空冷器产品其他主营业务0%净利率稳中有升。20年以来公司期间费用率整体呈下降趋5.4%，主要系公司费用管控能力持续增强，叠加营收大幅提升带来期费销售占比下司毛利率为28%，与去年同期相比下降1pct；22前三季度公司毛利下降至20%，成为业绩增量的主要来源，毛利率止跌转涨可期。分业务来看，溴冷机业务毛利率从2017年43.9%逐年下降至2021年28.1%；空冷器业务毛利率呈现上升趋势，从换热器业务毛利率从2017年22.9%逐年上升至2021年31.7%；还原炉及其他业务毛利率从2020年32.7%上升至2021年38.5%；而新增硅片业务尚在启动初期，毛利率为-12.1%。研究价值价值10/35数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 期间费率/%30%25%15%10%5%率(%)率(%)29%29%29%29%29%29%0% 空冷器产品单晶硅及其制品39%20172018201920202021硅业务将为公司带来现金流量的增长，预计负债率大幅增长不会对未来正常经营产生较大影响。研究价值价值11/35ROE-加权ROA11.7%11.7%13.5%9.2%7.6%6.1%7%7%7%5%4%4.6%%.2%.2%.9%.5%.4%0%伏组件项目及40GW单晶硅二期项目于2022年4月6日在稀土高新区开工，其中光伏组件项目总投资50亿元、40GW单晶硅二期项目(20GW拉晶切片)总投资62亿元，目的股权融资是双良节能自上市以来规模最大的融资，充分展现了公司对于产业转表3：双良节能融资计划2/08/08资拟投入30亿元用于双良硅材料(包头)有限公司40GW单晶硅一期项2/10/03权融资保荐委托中GW单晶硅二期项目(20GW)以及补充流动资金二、节能节水龙头，冷却业务订单高增焕发新春2020年9月22日，习近平主席在第七十五届联合国大会上承诺中国二氧化碳排境保护的重视程度日益提高。随着能源化工等高能耗企业节能节水战略的持续推进，叠加23(一)溴冷机：公司拳头产品，40年研发制造经验溴冷机可应用于高能耗生产领域，有效提高企业能源利用效率。溴化锂冷热水价值价值12/35能互补清洁供热系统、中央空调等。在油田、化工等高耗能生产行业领域存在大量原本被废弃或利用率低下的工业余热进行回收利用，满足部分生产中制冷、制热需型)作原理我国高能耗工业企业面临较大的减排压力。为了达成节能减排的政策要求，高能耗工业企业通常会选择使用溴冷机回收利用工业余热，节约一次性能源消耗，提高企速放量提供了新的增量渠道。表4：2021-2022年中国溴冷机市场边际变化造推动溴冷机市场加速发展碳排放管控趋严，溴冷机市场加速发展机应用拓宽冷机前景可期，燃气式溴冷机发展萎靡冷机取代燃气式溴冷机趋势已成式能源(天然气)项推户用小型溴冷机市场溴冷机行业整体集中度较高，CR5超80%，其中公司市占率领先。根据V客暖通网与艾肯报告统计，2022年溴冷机国内市场前五大供应商分别为双良节能、荏前五大供应商中唯二的中国企业，有望充分受益溴冷机行业国产替代红利，业绩实研究价值价值13/35主要品牌市场占有率对比0%产品，市占率行业领先。1985年公司于江阴溴冷厂生产出国内第一台具有自主知识产权的溴冷机，不断推动溴冷机技术发展创新，其溴冷机公司溴冷机产品包括5大系列共300多个品种，单机组最高可达50MW大功率，机组参与制定者，拥有溴冷机行业国家认定全性能测试台，制造交付过世界上单机制热量最大的补燃型溴化锂大温差换热机组。表5：公司溴冷机产品分类气燃烧热制取0℃以上冷水(5℃以下采用乙二醇载冷剂)，供中央空调或工业工艺用冷体冷水，不高于95℃热水用于空调或工业工艺用冷或用热系统等诸多大型标准性建筑，工业客户包括贵州茅台、浙江石化等高能耗巨头。公司已解决方案，全球超200个分布式能源系的溴冷机产品。表6：公司溴冷机主要客户客户分类冷热机组主要客户京奥林匹克体育中心、天津滨海国际机场、青岛胶东国际机场、北京火车台、浙江石化、赛得利、桐昆集团研究价值价值14/35(二)换热器：行销世界各地，市占率行业领先换热器是提高能源利用率的主要节能设备之一。换热器能使热量由温度较高的源利用率的主要节能设备之一，主要应用于传统化工、空分和光伏等领域。在多晶不同规格、不同气体空分装置对换热器产品技术要求差异化较大，故空分行业换热器技术门槛明显高于其他换热器细分行业。图17：深孔焊(内孔焊)换热器CAGR标准化研究下游应用不断拓宽，ResearchandMarkets预计2027年中国换热器市场规模将达到R0营业收入/亿元(左轴)增长率/%(右轴)15%7%9%201720182019202020212022E20252027%，广发证券发展研究中心换热器下游主要应用市场需求械石石油化工展研究中心研究价值价值15/35高端空分换热器龙头，充分受益多晶硅扩产。公司生产的高效换热器主要是大CE88%，公司换热器产品定制程度较高，各期价格与具体执行的项目有关，各期单价不具有直接可比性)。表7：2021年以来换热器订单公司名称金额(亿元)/2/5热器设备股份/3/4豪/8/10热器设备T/6/2备T/10/15热器设备业/10/15沸器、预热器等精馏、尾气换热器设备/1/19热器设备一定的热量，空冷器可以利用空气冷却的方式对循环水进行冷却，从而使循环水达到循环使用的要求，可应用于传统化工和水循环等多个行业。与传统水冷却方式相冷方式的1/5。根据GEPResearch预测，2021年循环水冷却年均市场规模约为研究价值价值16/35图20：宁夏大坝项目(2x660MW)证券发展研究中心公司空冷器业务在电力、煤化工领域连续多年保持龙头地位。2022年前三季度公司空冷业务实现营收7.77亿元，销量8782片。公司空冷器采用光栅光纤测温技术和数字化智能管控系统，具有完全自主知识产权，节水率85%以上，空冷防冻试验万级大型全钢结构空冷塔)，建成后将是世界范围内首个采用全钢结构间冷塔的百我国节能节水技术渗透率相对较低，国家对节能节水技术关注度提升并出台能耗双控政策，未来节能节水技术天花板将会得到抬升，而公司作为行业内龙头企业拥有表8：2021年以来空冷器EPC订单公司名称金额(亿元)电/1/22/6/22/6/22.00发/10/19.16机组间接空冷系统/11/2MW的铝管铝翅片表凝式间接空冷系统苏能(锡林郭勒)发电/1/1间接空冷岛的空冷散热器系统、空冷散热器充排水系统等及辅助系统/4/16.16机组间接空冷系统2/4/19机组空冷系统/6/14/1/12研究价值价值17/35三、还原炉龙头优势显著，硅片、组件赋能增长曲线A行化学反应，通过将生成的高纯多晶硅淀沉积在多晶硅载体上，即可得到最终产品多晶硅棒，是改良西门子法生产多晶硅工艺流程中使用的核心设备。图21：多晶硅还原炉模块图22：2020-2030年我国不同技术多晶硅产量占比0%202020212023E2025E2027E2030E一炉多棒和热回收节省综合电耗，公司40对棒还原炉已成为当下国内多晶硅生产的主导炉型。多晶硅还原电耗约占综合电耗的60-75%，约占综合生产成本的20-%，是最主要的能耗工艺环节，同时也是影响实际产量最核心的工艺环节，因此还原炉设备的改进成为了改良西门子法降本的核心。改良方法主要是增加单炉产量，即增加预制硅棒数量或者更换更大的还原炉。目前我国多晶硅还原炉运行的主120kwh/kg-Si降低至2019年的50kwh/kg-Si，降幅达到58%，先进技术的多晶硅还多晶硅还原热利用率平均水平已经达到80%。多晶硅生产全流程综合能耗从2009年的40kgce/kg-Si降低至2019年的12.5kgce/kg-Si，降幅达到68.8%。2021年公司完24对棒、18对棒等系列产品，其推出的第二代40对棒还原炉已成为当下国内多晶硅生产的主导炉中的热回收效率以降低生产成本，实现节能减排。公司始终在不断推进多晶硅还原研究价值价值18/354540454035302520151050炉电耗随硅棒对数增加而减小能耗下降68.8%多晶硅生产综合能耗(kgce/kg-Si)厂商扩产，硅料产能进一步向中国集中。2020-2022年硅料因根据我们的测算，预计23年多晶硅有效产能达171.4万吨，为多晶硅还原炉创造了一步向中国集中。表9：硅料厂商有效产能情况年有效产能(万吨)ET.6斯疆晶诺.0合盛硅业控t研究价值价值19/35硅料产能向中国集中推动还原炉设备国产化，还原炉市场空间持续打开。背靠全球最大的硅料产能，公司可以凭借区位优势打入国产硅料龙头供应链，还原炉市场国产替代正当其时。假设1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉价值量为5000万元左右，1台还原炉配备1套价值量3000万元的撬块，则1万吨硅料产能对炉系统价值量为8000万元，同时我们假设还原炉系统更新替换周据我们测算，预计2025年国内还原炉年度新增市场空间有望达92亿元。EEE多晶硅产能(万吨)(1)5新增产能(万吨)(2)=当年(1)-去年(1)多晶硅还原炉价值量(万元/万吨)(3)多晶硅还原炉年新增市场空间(万元)(4)=(2)*(3)多晶硅还原撬块价值量(万元/万吨)(5)多晶硅还原撬块年新增市场空间(万元)(6)=(2)*(5)009,0000,000高，双良节能和东方电热占据国内还原炉市场大部分份额，21年双良节能市占率高产能、转化效率等多项指标行业领先，市场认可度较高，在手订单增长迅速。2022103.92%。表11：2021年以来多晶硅还原炉订单公司名称金额(亿元)有限公司/1/19疆大全新能源股份有限公司/1/19年产15GW光伏组件及配套项目(B阶段)还原炉及撬块疆东方希望新能源有限公司/1/266万吨/年多晶硅还原车间中使用的56对棒还原炉设备硅业半导体有限公司/1/26有限公司/1/30疆大全新能源股份有限公司/2/2原炉及撬块设备司/2/23/1/29甘肃瓜州宝丰硅材料开发有限公司/5/12司/5/21附属件、专用工具XT基新材料有限公司/6/2设备、吸收塔进料冷却器、贫液深器设备疆其亚硅业有限公司/6/10.11备及其备品备件份有限公司/7/8/7/15疆东部合盛硅业有限公司/10/11.29备件有限公司/1/10对棒多晶硅还原炉设备研究价值价值20/35内蒙古大全新能源有限公司2023/1/205.62多对棒多晶硅还原炉及其配套尾气加套管设备炉撬块、汽化器撬块设备及电解制氢装司/2/18置心(二)延伸布局硅片和组件环节，光伏业务赋能核心成长曲线年前三季度硅片出货9.5GW，营收49.03亿元，毛利率12.61%。随着2022年公司产能地逐步释放和产品合格率地提高，公司硅片业务大幅增长放量，规模效益初步得前五。资本6亿元，由双良节能全资子公司江苏双良节能投资有限公司以100%现金方式出(5GW)项目已于2022年底成功投产。S线盒、电缆安装施工等个数，因此摊薄单瓦组件非硅成本及电站成本。根据我们测品分别降低1.88/7.45/12.37/7.9分/W；182尺寸硅片/电池/组件/BOS成本则相比166品产业链总成本相比166尺寸产品产业链总成本分别低21.29/12.57分/W。表12：各尺寸产品价值链成本测算(元/W)WVS5W)W)VS166(445W)硅料硅片非硅979699硅片(=硅料+硅片非硅)908898265630电池(=硅片+电池非硅)174528非硅419251组件(电池+组件非硅)573780119079电站系统(组件+BOS)682759研究价值价值21/35890213价值链总成本(电站系统+物流)572972光伏硅片延续半导体发展趋势，朝向大尺寸化演变。光伏尺寸标准源于半导体节奏看，光伏硅片尺寸推进落后半导体硅片1-2代际，主要系尺寸升级将指数级增mmmM寸硅片。2019年隆基锚定行业存量产线可接受的极限尺寸，推出166mm(M6)硅片，中环则参考半导体演变经验，推出210mm(G12)硅片。目前行业将隆基股份及中环股份推出182mm(M10)和210mm(G12)尺寸定义为大尺寸光伏硅片。望达到79%。光伏硅片均向大尺寸演变：广发证券发展研究中心156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm0%2019202020212022E2023E2025E2027E2030E份、双良节能等头部企业集体扩产，预计2022/2023年硅片环节新增产能分为为305GW/235GW，预计22/23年底产能分别达687GW/922GW，同比+80%/+34%。CPIA预测22年全球光伏新增装机量为205-250GW，按照1:1.2的容配比计算，对应GW力。然而伴随大尺寸硅片成大尺寸硅片供应仍较为紧张，硅片厂商加速向大尺寸产能切换。表13：2021-2023年各硅片厂产能扩张情况(GW)公司Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4EETCL中环晶澳科技33研究价值价值22/35控阳光保利协鑫物亿晶光电85--36-32-3585--36-32225-37-32225-37-392257378392268378392268799228792292271922合计公司拉晶环节已全部转向大尺寸炉型，同时向大尺寸切片环节布局。传统小炉型单晶炉设备仅能满足166mm及以下尺寸硅片生产，无法满足182mm及及募投新增产能全部采用先进的1600炉型单晶炉，所生产的182/210大尺寸单晶硅片可完全满足下游客户各类规格尺寸要求，同时大型1600力，有望充分享受大尺寸硅片溢价带来的利润增厚。切片环节，公司与华鹏光伏共同出资2亿元设立合资公司以经营切片业务；同时，公司与宇晶股份共同投资建设了产业链价值。N型技术，2022年行业N型TOPCon及HJT扩产计划已超60GW，N型产业化提速直十足。根据CPIA统计，2021年TOPcon/HJT电池硅片平均厚度分别为165pm研究价值价值23/35N型单晶硅片P型单晶硅片铸锭单晶硅片多晶硅片0%20182019202020212022E2023E2025E2027E2030E200单晶硅片厚度-N-TOPcon200单晶硅片厚度-N-TOPcon180160EEEEN效应以降低单位PN型兼容等特点。双良节能已与华晟新能源为30.24亿元。高，只能使用进口砂及部分石英股份砂，内层砂将成为真正制约坩埚放量的核心变不及预期，预计23年高品质硅片处于供需紧平衡状态，价格上涨通道有望进一步延表14：光伏坩埚及高纯石英砂供需测算EEE球光伏新增装机(GW)球光伏硅片需求(GW)球光伏硅片产能(GW)018-光伏坩埚总产线数(条)单条坩埚产线理论年产能(万只/条)石英坩埚产能(万只)石英坩埚单GW硅片所需单晶炉(台/GW)单晶炉需求(台)石英坩埚平均使用寿命(小时)研究价值价值24/35单台单晶炉每年所需石英坩埚(只/台)272727单GW硅片所需石英坩埚数量(只/GW)光伏新增装机需求对石英坩埚的需求(万只)均价(元/只)石英坩埚市场规模(亿元)YoY-YoY-石英砂所需高纯石英砂重量(kg/只)装机预期对应高纯石英砂需求量(万吨)求占比其中：进口砂7国产砂7高纯石英砂供给量(万吨)其中：内层砂外层砂高纯石英砂供需缺口(万吨)其中：内层砂外层砂所需内层砂重量(kg/只)机量(GW)预期装机(GW)商与高品质石英砂厂商签订锁量订单，受石英坩埚紧缺影响较小，开工率处在预期之内。但二、三线硅片企业受自身产能制约难以与高品质石英砂厂商签订长期锁量产成本攀升，硅片品质下降，竞争优势持续被削弱。提前锁砂的一线硅片厂商可以企业国内硅片供给占比将出现下滑。公司已于2022年提前锁定进口石英砂供给，锁光伏产业链利润将迎来重新分配，高品质硅片结构性紧缺叠加硅片环节议价权增强长单锁定硅料供应，成本控制能力优秀。随着高品质石英坩埚的紧缺，硅片生行时间最长到2030年，提前锁定优质硅料供应和价格，成本控制能力较为突出。表15：2021下半年以来多晶硅采购合同公司名称金额(亿元)合同执行期限/10/130.56027/09/294026XT能源/09/294.5030研究价值价值25/35XT能源2022/07/13584.72023-2020股份/07/02026/11/23026科技/09/22026XT能源/09/220.56026段，主要利润仍然来自于多晶硅还原炉空冷机等传统强势业务，硅片的扩产同样需要压舱石业务所带来的稳定利润进行支持。同时由于在短期内签订大量硅料订单以及进行大额融资，公司的负债率已经达到历史最高点，与下游企业签订长期合约能可。表16：公司在手硅片订单公司名称金额(亿元)合肥大恒智慧能源科技有限公司/03/232硅片长单销售合同限公司/03/22硅片长单销售合同公司/03/139硅片长单销售合同集团股份有限公司/7/23硅片长单销售合同/5/9硅片长单销售合同限公司/2/15硅片长单销售合同通威太阳能(成都)有限公司/1/17硅片长单销售合同有限公司/12/7硅片长单销售合同限公司/12/7硅方棒伏科技有限公司/12/7方锭新能源股份有限公司/10/26硅片长单销售合同限公司/10/15硅片长单销售合同/11/15硅片长单销售合同数据来源：公司21-23年关于全资子公司签订重大销售合同的公告，广发证券发展研究中心公司跳过硅料环节直接布局硅片生产，在避免与还原炉客户竞争的同时可将还原炉司作为多晶硅还原炉龙头企业，与硅料厂商形成了密切的合作关系，有望在硅料环力等电力央国企形成了密切的合作伙伴关系，未来组件业务将受益于节能节水业务研究价值价值26/35四、率先布局绿氢电解槽，寻找业务新增长点。电解水制氢的核心设备。制氢技术通常是指利用直流电将水分子分解成氧气和氢气通过化石燃料燃烧制氢的技术被成为灰氢；通过碳捕捉、利用和封存(CCUS)制氢的技术被称为蓝氢；使用可再生能源制氢的技术被成为绿氢。可再生能源制氢主要再生能源制氢的主要应用方式，电解槽是绿电电解水制氢的核心设备。根据电解质的不同，绿电电解水制氢电解槽可分为碱性(ALK)电解水制氢、固体阴离子交换膜(AEM)电解水制氢、质子交换膜(PEM)电解水制氢和固体氧化物(SOEC)电解当前碱性电解水制氢技术性价比优势明显。当前碱性(ALK)电解水制氢电解槽电解技术ALKAEMPEMSOEC碱性水溶液质子交换膜电解85%-100%点术成熟、成本低性高、能适应波动电源、效率高点存在腐蚀污染问题，维护成本模较小质子交换膜等核心技术有待突破，成本较高研发阶段阶段研发阶段数据来源：长城战略咨询，广发证券发展研究中心我国氢能市场空间巨大，绿氢有望成为制氢的重要来源。根据中国氢能联盟的端能源消费中的占比约1%，这一比例将在2030/2060年研究价值价值27/35%5%/20%，氢能需求的快速提升有望带动氢能供给的高速增长。根据IEA年占比将达到61%。我国制氢结构与全球实现跨越式提升，预计2030年绿氢在我国氢能制备中的占比将超过38%(全球占比)%%EE0%%EE数据来源：IEA，广发证券发展研究中心氢能需求带动电解槽出货量提升，2023年中国电解槽出货量出货量有望达到的持续推进，高能耗企业减排压力增大，制氢需求显著提升，叠加海外制氢项目启动加速，氢能需求高速增长带动电解槽需求旺盛。根据BloombergNEF数据，23年电解槽售价约为2.86元/W，则23年国内电解槽市场空间将处于40-60亿元区间公司电解槽系统性能参数领先，降本路径清晰。公司电解槽系统电流密度在h通大学等机构达成合作，布局电极成本优化、电解槽性能提高以及制氢能耗降低等产23年3月建成后将充分受益电解槽市场红利。设备领装置三大部分组成。凭借先进的电源技术及能量优化算法，公司制氢设备能够在大波充分验证。研究价值价值28/350五、盈利预测和投资建议0基于行业趋势及公司情况，做出以下核心假设：节能节水设备：节能节水业务的三大设备为溴冷机、空冷器和换热器。公司节能节水业务积淀深厚，碳中和背景下，节能节水业务有望取得进一步增长。根据公司在手订单，我们预计2022-2024年溴冷机业务实现营收14.68/16.32/18.01亿元，备原材料成本上涨所致。(二)光伏设备&制造业务多晶硅还原炉：硅料价格上涨，下游硅料扩产，公司作为还原炉市占率龙头企原炉价格长期呈下降趋势，预计22-24年公司毛利率将随着还原炉降价而降低。W产司的出货量分别为13/35/65GW。态，因此硅片价格在长期维度呈现下降趋势，我们假设22-24年硅片单瓦售价为备等后发优势，但因厂房建设环节固定资产等投入的影响，近两年毛利率为负，2022年硅片产能逐渐爬坡，业绩逐片生产步入成熟期，23-24年公司硅片业务毛利率将随硅片跌价而略微下降。预计17.5%/19.2%/18.8%。假设公司净利润上升约0.46亿元。表18：2023年硅片业务净利润(亿元)对硅片出货量和售价敏感性分析硅片出货量(GW)硅片单瓦售价(元)研究价值价值29/3552933452933476175899.4176226915620855.01388736853