小市值公司超额收益实例研究课件

————中国资本市场问题研究课题组员：丁逸俊、陆晓锋、

陈驰洲、李君前言

市场效率是包括股票市场在内的资本市场所研究的基本问题之一。学者和政府都希望建立有效的资本市场以达到资源的有效配置。西方国家的股票市场已经发展比较成熟了，但也存在着诸多难以解释的“市场异象”(marketanomalies)，而这些复杂的现象对市场有效性假说(EMH)构成了的挑战，受到金融界的高度关注和广泛研究。股票市场的“规模效应”(sizeeffect)就是一个重要的市场异象，它又被称为“小公司效应”(smallfirmeffect)，是指一个公司的规模与该公司股票的市场收益率之间所呈现出的负相关关系，即股票(投资组合)的收益率会随着公司相对规模的上升而下降，尤其是市值较小的公司股票投资收益率超过市场平均水平的现象。有效的资本市场小公司效应（smallfirmeffect）研究目标中国股市是否存在“小公司效应”？（基于1996—2010年的数据）用一些实例如何解释这一现象？有效市场假说与市场异象“小公司效应”最早由美国学者Banz于1981提出。他将纽约股票交易所的上市公司股票按公司规模大小分为5类，发现最小一类的公司股票平均收益率要高出最大一类股票平均收益率达19.8％。由此，Banz提出总收益率和风险调整后的收益率都有随着公司的相对规模的上升而下降的趋势。时间段小规模公司收益率（%）大规模公司收益率（%）1963-196830.9012.201969-1974-13.6-3.41975-198335.3015.701984-19902.6014.601991-199329.2015.60表2-1：NYSE中的“规模效应根据有效市场假说，在弱式有效市场上，股价已经充分反映了上市公司的历史信息和资料，因而投资者是无法通过公司规模大小这一历史资料来获取它们的超额收益，即小规模公司股票的风险调整收益高于大规模公司是一种市场异象。有效市场假说与市场异象中国股市是否存在规模效应以1996年到2010年的沪深两市312支股票为研究对象。根据各股的股票流通市值来确定公司规模大小。以月个股流通市值作自变量msmvosd，样本数据的单位为千元，同时由于月个股流通市值数字过大，故取对数处理。牛市熊市的定性变量Bullbear作虚拟变量，取值1表示牛市0表示熊市，为检验熊市和牛市对股市规模效应是否有影响，故加入交叉项。以股票的考虑现金红得再投资的月个股回报率Mretwd为作因变量。横截面回归回归方程：在上式，样本股票的月个股流通市值Msmvosd表征了股票规模，而股票的月个股回报率Mretwd表征了股票的收益率。Bullbear表征牛市熊市的虚拟变量。的大小则表明了个股的规模对个股收益率的影响。的大小表征牛市熊市特性对规模效应的影响比例。中国股市是否存在规模效应逐年回归结果：

由于考虑到逐年回归中时间跨度较短，区分牛市和熊市并无意义，所以将回归方程中交叉项去除，拟合方程：结果：96、97、99、01、02、03、04、05、06、08年大于零且在5%显著性水平下显著异于零，及存在反规模效应；98、00、07、09年小于零且在5%显著性水平下显著异于零，即存在规模效应；00、10年不能得出显著异于零的结论。

以上我们可以看出，中国股市并不存在明显的连续的小公司效应，只是在个别年份存在。实例的解释所属行业石墨及碳素制品业经营范围

炭素及石墨制品的研制、开发、加工、生产、国内外营销、技术服务、技术加工、实验以及检测;工业炉窑、设计、施工、维修;汽车运输;机械电气的设计、制造、维修;计算机软件开发、维护;铁路运输;房屋构筑物维修;物资贸易;承包境内外炭素行业工程及境内国际招标工程;上述境外工程所需的设备、材料出口;期刊发行;设计制作-3-代理发布国内各类广告。实例的解释所属行业有色金属压延加工业经营范围

有色金属复合材料、新型合金材料、铝及铝合金板、带、箔及制品、铝型材产品的制造、加工；汽车修理、塑料制品及汽车配件加工（以上限分公司经营）；机电设备（除汽车）、装卸机械、车辆配件、煤炭、纺织原料（除统一经营商品）、五金交电、建筑材料、金属材料、化工原料（除化学危险品）、橡胶制品、木材、百货、针纺织品的批发、零售、代购代销；起重安装；装卸搬运；仓储；货物堆场租赁；停车场；为船舶提供码头、水电服务（除外轮）、房地产开发。实例的解释：忽略效应论上证指数从1995年起，每年的换手率在200%以上，可以看到，两个公司的年换手率都要低于整体，但年回报率却没有呈现典型的“小公司效应”。实例的解释：忽略效应论对于中国股市而言，由于我国可投资的金融产品较少，整个股票市场的交易始终非常活跃，而从不同规模公司所构成的股市结构来看，并未发现小盘股股票的换手率低于大盘股股票。相反，就上海股市历年换手率前20名股票来分析，主要是“新股、小盘股和庄股”，而“大盘蓝筹股的换手率则相对较低”(杨昕，2002)，即小规模公司股票的交易要比大规模公司更活跃。如果从换手率方面来看，小规模公司的换手率要高于在大规模公司，小规模公司并未被忽略过，特别是在中国这个极度缺乏投资工具的新兴资本市场上，小规模公司更是广大投资者“热炒”的对象。综合成交量对比情况和换手率对比情况，说明忽略效应对上海股市规模效应的解释能力比较差。实例的解释：流动性补偿理论Yakov和Mendelson(1986)提出了“流动性补偿”理论来解释规模效应，他们认为，由于小公司股票的交投相对于大公司的股票而言清淡得多，影响了小公司股票的流动性，小公司的股票收益必须存在一种收益升水对此予以补偿。在我国股市，小公司股票的流动性却出现了“二律背反”的现象：一方面小公司股票的交易异常活跃、换手率极高，另一方而小公司股价的波动剧烈、价差明显。实例的解释：流动性补偿理论假设1：股票的流动性与其公司规模相关，且大规模公司股票的流动性较强，小规模公司股票的流动性较弱，即公司规模与股价、股价波动性负相关，而与交易量正相关。假设2：股票(或组合)流动性的大小对股票(组合)的超额收益有解释能力，即流动性弱的股票(或组合)的超额收益率要高于流动性较强的股票(或组合)，即超额收益与股价、股价波动性正相关，而与交易量负相关。一些总结对于公司规模对于股票收益率在不同市场状态下的不同影响，我们认为主要是基于以下的原因：在牛市中，整个市场状态良好，规模较大的公司可以