固收地产债深度报告：2023年哪些房企更受益于销售结构性复苏

请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告2023年哪些房企更受益于销售结构性复苏？ ---东北固收地产债深度报告历史收益率曲线历史收益率曲线旧以托而不举为主，但已呈现由低能级城市向高能级城市扩展的迹象，放松限购和利率优惠这类力度相对较强的举措，实施范围仍局限在房地产市场压力较大的三线城市和弱二线城市，多数强二线城市和一线城市需求端政策仍旧存在一定空间，这也是不必对2023年销售过于悲观的二线城市和三线城市以刚改为主，2023年销售复苏的关键点在于二三线城市刚改的购房群体能否发力，支撑起当地销售规模，而从各等级(“当月供应面积-当月成交面积”)来看，二三线城市的库存已处于逐步改善状态。扩大，市场对国企地产的认可度仍在持续提升。、悲观三种不同情景假设，并建立拿地-去化模型，分析不同城市的去化能力，哪些房企拟推盘的土储更能受相较传统测算无法定量描述房企土储剩余情况，拿地-去化模型能更精准将城市去化能力与剩余土储进行匹配，结果显示乐观情形下保利发展、华润置地、招商蛇口、建发地产、铁建地产、华发股份2023年权3月以来新一轮资产荒愈演愈烈，当前首开、铁建、光明、绿城等标的团之间利差主要由债灾期间流动性影响导致，当前利差尚未显著修复，华发股份在2023年不同销售情形预测下表现均较为稳定，当前仍有一中龙湖无论在哪种情形下，现金流均较为充裕。相关报告相关报告年二季度转债投资策略》0330《鹿山转债定价建议：首日转股溢价率40%-5%》0329《东北固收专题报告：鸽派的美联储对汇率和0326行情值得关注》03260%》0326分析师：陈康chenk1@8436@从收益率性价比角度，我们推荐关注华发股份、联发地产、中交地产，信达地产，民企地产推荐关注龙湖集团。强烈推荐华发股份和有建发担保发债的联发地产。券研究报告//33 05.结论 30 图2：2021年以来重点城市商品住宅销售面积-周度变化(万平方米) 10图3：2021年以来重点城市商品住宅销售面积-月度变化(万平方米) 11 ) 15 ) 16) 16) 17) 17图16：一线城市2014年至今商品住宅不同面积段月度“供应-成交”缺口变化(单位：平方米) 18图17：二线城市2014年至今商品住宅不同面积段月度“供应-成交”缺口变化(单位：平方米) 18图18：三线城市2014年至今商品住宅不同面积段月度“供应-成交”缺口变化(单位：平方米) 19 2年优势区域销售额(万元，一线城市) 212年优势区域销售额(万元，二线城市) 22//3322年非优势区域销售额(万元，二线城市) 2222年非优势区域销售额(万元，三线城市) 23 表7：2022年末典型城市分面积段狭义库存消化周期(月) 24 33地产政策到了哪一步商品房市场下行以来，2022年上半年各地调控政策以“因城施策、托而不规划，全国一盘棋的特点，但进一步对比可以看到，当前供给端支持力度已超过平，需求端尤其是限购政策放松和利率政策优惠，仍存在一定空间。4.9.30好住房金融服务工作通知：银行业金融机风险的前提下，支持资质良好、诚信经营的建设普通商品住房，积极支持有市场项目的合理融资需求扩大市场化融场发行债务融资工具积极稳妥开展房地产投资信托基Ts5.1.15公司债券发行与交易管理办法，行方式等方面进一步放宽16.9新政省级城市及计划单列市的地方政府所属的房17.8强监管和服的通知改革部门可积极组织符合条件的企业申报市债券，并积极组织符合条件房租赁业务9.2.26市场工作会议加强房地产金融审慎管理，落实房地产市场平稳健康展长效机制9.7.12革委关于对房地产企业发行外债申请登记有关要求的通知》的中长期境外债务同时央行加强对银行理财、委托房地产的资金管理，严禁消费贷款违于购房9.7.29结构调整优化座谈会房地产金融政策连续性稳定性，加强对存在高杠杆经营的大型房企融资行为监管和风险提示，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理合债规模和资产负债率均有计划在银行间市场注册发行债务融资工具，该信号被看作是房企融资环境的逐步“解冻”1.12.20风险处置项目并购金融通知》要求银行业金融机构稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目同时，还要求银行加大债券融资的支持力度、积极提供并购的融资顾问提高并购的服务效率、做好风险管理等2.3.16地产行业转变展方式，促进房地产业良性循环和健康发展2.4.18控和经济社会发展金融服务房地产金融宏观审慎管理制度，区分项目风险稳有序2.5.4《关于支持实体经济若干措施的通知》募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增332管资金场化、法治化原则，与优质房地产函置换预售监管资金业务《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展存量融资展期、信托融资、债券融资、保交楼专项借护个人征信、延长贷款集中制、住房租赁金融提供金融支持4质房企签署合作协议并购融资、保函置换预售监管资金、债券投资等多个领域22.12.1资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整房地私募股权投资基金作用等3.2.15产市场边际变化，因城施策实施好，落实好金融支持房地产市场平3.2.20会宣布启动不动产私募投资基金试点定居住用房、基础设施项目等，几乎涵盖了所3.2.27产行业市场主体座谈会鼓励房企用好融资并购工具，支持房企拓宽债券募集3.3.25发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场不同于2008年“三低”的特点：低利率、低首付、低税费，2014-2016年的调控政策更重要的是推出棚改专项政策，直接导致新增大量购房需求。而本轮周期在“房住不炒”的前提下，叠加居民杠杆率已达历史高位，类似上一轮周期大力度文件贷款利率下浮幅度等有关问[2008]302号)08]174号)个人将购买超过2年(含2年)的普通住房对-9-30-3-30布关于个人住房贷款政策有-3-30整个人住房转让营业税政策的通9号)6-2-2房贷款政策有关问题的通知3当前需求端政策依旧显示出托而不举的特点，多数城市首付比已接近历史低位，始不断扩大范围，并逐步由低能级的三线城市向高能级城市如武汉、厦门等二线城市扩展，但综合来看，当前部分强二线城市和一线城市依旧处于较严格的限购状态。市3/1/13/2/23特定非户籍人士社保满一年可购房3/3/103/2/73/1/183/2/13购，部分特殊人群限购3/2/1部分区域限购，新城区、碑林区、莲湖区、雁塔区、灞桥区、未央区、长安区、经开区、曲江新)限购22/12/9购房3/2/6部分区域限购限，二环外新房与二手房都不限购，二环以内仍执行限购政策3/3/3松3/2/23部分区域限购，姑苏区、相城区、工业园区、高新区、吴中区限购2/9/15部分区域限购，对现行房地产相关政策进行适度调整优化二手住房除市南区，市北区外不再限北区、李沧区、崂山区除王哥庄街道3/3/19部分区域限购，建德市，桐庐县，临安区，淳安县不限购，其他区域有不同限购方式2/12/28计入套数，非本地户籍居民购买首套房与本地居民享受同等政策3/2/7西山区、呈贡区、高新技术产业开发区、经济技术开发区、滇一套3/2/14购政策；对特定群体实施优惠政策，鼓励购房2/9/12/12/31策3/1/30肥2/5/11部分区域限购，合肥瑶海区、新站区及经开区新桥产业园区不限购2/5/20部分区域限购，限购区域为中山区(不含东港商务区)、西岗区、沙河口区家庄2/5/1川2/5/12/5/132/12/15房地产贷款集中度管理2/7/1放松限购限售3/2/17部分人群限购，限购政策向多子女家庭放松2/4/13/1/11月以上社22/12/6限购2/5/23(含2套)城六区住房的本市城镇居民家庭，暂停在本市城六区内购买住房2/6/13/1/2五区限购，滨海新区不限购33州2/3/18部分人群限购，非本市户籍鼓楼、台江、晋安、仓山、马尾五区限购一套，长乐户口在五城区限3/3/6部分区域限购，限购区域：芙蓉区、天心区、岳麓区、开福区、雨花区、望城区、长沙县2/11/18部分区域限购，限购区域(天府新区成都直管区、成都高新区西部园区、锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区、龙泉驿区、新都区、温江区、双流区、郫都区)划为一区，其他区域有不政策尔滨3/2/6购政策；对特定群体实施优惠政策3/3/19吴区的部分街道，以及锡山区的锡东新城，惠山区的惠山新城动市，以及部分华西、华中和华北省会城市，一线城市和强二线城市当前房贷利率等级市率等级市率3.95%4.90%3.95%4.90%90%3.90%3.90%4.90%3.90%4.90%3.90%4.90%90%3.80%3.80%金华州3.80%4.90%尔滨3.80%家庄3.80%3.80%4.90%3.80%4.90%3.70%4.90%3.80%3.80%4.90%海90%州3.80%4.90%3.80%4.90%3.80%4.90%等级市率等级市率85%90%65%州60%90%30%90%90%90%90%90%90%镇江90%肥90%90%90%90%3390%90%90%山90%90%90%90%00%90%25%90%20%.00%90%80%90%进一步加码的放松政策仍旧处于走一步看一步的状态，销售未出现明显下滑的情况下，政策工具箱不会轻易释放，而这也是不必对今年销售过于悲观的信心来源，依旧有储备空间可以继续“托而不举”。短期内难以预期更多放松政策落地的前提下，我们看到和历史周期相比，当前政策的灵活性愈加明显。成都眼花缭乱的限购区域调整以及各地备案价下浮比例的动态变化，均表明当前政策的针对性更加明确，而这在今年愈加分化的市场变化中无疑将起到更好的引导效果，未来甚至在同一城市、同一区域内，一部分楼盘332023年地产销售展望2.1.3月的销售回落无需特别担心是否会继续寻底。周度数据受短期事件扰动更大，其波动性本身便比较剧烈，一周期，当前周度数据仍旧高于2022年全年的平均水图2：2021年以来重点城市商品住宅销售面积-周度变化(万平方米)回落的幅度。月此部分需求的减少也可能导致销售回落幅度大于历史同期水平，因此3月的数图3：2021年以来重点城市商品住宅销售面积-月度变化(万平方米)当前的销售市场，哪些人群在购房？购房偏好哪些产品？能支撑起多大规模？如15%，从面积段来看，二线城市是以刚改为主的市场，而刚改的购房群体通常有已有首套住房，不同于刚需群体购房的急迫性，这类群体在购房过程受政策以及市场环境变化影响较大，因此可以看到二线城市的销售历来较一线城市波动更为明4年以来各类型住房规模相对恒定，当前成交面积段110平以下商市尚处于底部震荡区间，2023年市场若需要明显复苏，重点依赖于二、三线城市刚改群体购房需求的提升。而从各等级城市总价段成交情况和月度库存消耗情况米)米)米)米)米)014年至今商品住宅不同总价段成交面积占比(单位：平方米)014年至今商品住宅不同总价段成交面积占比(单位：平方米)图13：二线城市2014年至今商品住宅不同总价段成交面积占比(单位：平方米)014年至今商品住宅不同总价段成交面积占比(单位：平方米)图15：三线城市2014年至今商品住宅不同总价段成交面积占比(单位：平方米)库存消耗速度来看，一线城市供应相对充裕，基本能满足月度需求；二线城市自2022年以来多数月份供应面积小于当月成交面积，已在消耗存量库存，三线城市：一线城市2014年至今商品住宅不同面积段月度“供应-成交”缺口变化(单位：平方米)：二线城市2014年至今商品住宅不同面积段月度“供应-成交”缺口变化(单位：平方米)综合来看，一线城市仍旧是以刚需为主的市场，二线城市和三线城市以刚改为主，2023年销售复苏的关键点在于二三线城市刚改的购房群体能否发力，支撑起当地销售规模，而从各等级城市月度库存消耗情况(“当月供应面积-当月成交面积”)来看，二三线城市的库存已处于逐步改善状态。2.3.国企在销售市场的认可度仍在持续提升延续我们以往对国企地产的观察视角，可以发现，2023年以来国企地产的优势仍苏明显更加利好国企地产。近期边际企业的舆情表明部分主体的资金压力依旧存在，而观察典型房企今年销售表现同样可以看到，市场对国企地产的认可度在持//33进一步细分各地市场结构，来观察国企地产在不同购买力城市的认可度变化。将宅价格指数环比、同比共6组数据中，5个及以上为正的视为优势区域(一线城市均视为优势区域)，5个及以上为负的视为非优势区域。住宅价格指数同比住宅价格指数环比型区域70区域区域1020区域区域区域0区域0区域00区域区域肥0区域区域区域区域非优势区域非优势区域非优势区域非优势区域金华非优势区域非优势区域非优势区域非优势区域非优势区域//33非优势区域尔滨非优势区域非优势区域非优势区域非优势区域非优势区域非优势区域优势区域和非优势区域，当地每月TOP10房企销售数据的变化，可以进一步反映不同区域购买力对央国企地产和民企地产的影响。优势区域内，无论一线还是二线城市，国企地产销售规模始终高于民企地产。一线城市因售价较高，房屋单体价值更大，国企和民企的同比增速波动变化更多是受当期推盘节奏的影响。优势增速优势进一步得到加强。图20：2022年优势区域销售额(万元，一线城市)//33非优势区域二线和三线城市差异明显，二线城市市场的主导地位逐步由民企地产强。//33非优势区域三线城市因国企地产下沉不足，当地销售市场由地方性民企占据主导。依赖于属地化优势建立的品牌效应，民企地产在当地更受认可，小阳春期间民企增速均高于民企地产，表明在市场分化的环境下，国企地产优势将逐步得以体现。综上所述，优势区域内国企地产销售规模始终明显优于民企地产，且优势得到进一步巩固。非优势区域内，二线城市和三线城市差异明显，二线城市国企地产销售依旧占据主导地位；三线城市因国企地产下沉不足，当地销售市场民企认可度化的环境下，国企地产优势将逐步得以体现。综合来看，国企地产在当前市场弱势仍旧在持续扩大。1)乐观情形：商品住宅销售额同比增速20%，其中国企同比增速30%，民企同宅销售额维持不变，其中国企同比增速10%，民企同比增速；3)悲观情形：商品住宅销售额同比增速-10%，其中国企同比增速-5%，民企同3.哪些房企土储布局能在销售复苏中更加受益？预测不同房企在2023年销售额表现如何？哪些房企的土储布局更能受益于销售的结构券研究报告//33109.1139.398.6104.8109.1139.398.6104.8.3传统将土储布局与不同等级城市进行匹配的方法，拿地-去化模型能更精准刻画不模有多大。：东北证券3.2.各城市去化能力评估基于上述模型，各城市去化能力是决定土储为转化销售额的核心，从各地库存表现可以看出即便是同一等级的二线或三线城市，其市场消化能力也存在显著差异，部分三线城市如宁德、宁波城市能级并不高，但去化能力并不差，而二线城市的哈尔滨、兰州其库存依旧存在压力，因此去化能力的强弱并不依赖于城市能级高市以下00压型1.2尔滨8.26梅州0.6压型274.5274.557.8.858632.34州.//33.334压型...压型运城...1乡.10.8.2存型肥75489.733对此本文从(1)近3月库存上升速度、(2)近3月销售价格提升、(3)同历史高位销售面积恢复度，三个维度建立城市打分模型，并对不同城市赋予不同去化速市市市佛山运城州衡阳庆镇江福州珠海哈尔滨株洲驻马店杭州合肥金华坊江嵊州桐乡山衢州券研究报告//33长春2490%三亚1870%保亭1870%长沙1870%汕头2690%澄迈2180%郑州2080%上饶2280%淳安1260%重庆1870%韶关2180%大厂1560%安庆2280%绍兴1870%德清1670%白银2180%泰州1560%定安2490%宝鸡1870%铜陵1870%固安2790%常德1870%渭南2080%嘉善2490%常州1870%温州1670%陵水2180%郴州1870%无锡1870%桐庐1870%池州1670%芜湖1870%香河1870%儋州2180%徐州2080%燕郊2490%德阳2690%烟台1870%鞍山1870%东营1670%岳阳1870%：东北证券市成交均价(万/平方米)成交均价(万/平方米)686865386福州18384468哈尔滨80828%8杭州6合肥62664686612007266021992866890068686866688//33868儋州8%82003328德阳853408%86佛山1836220014868866：东北证券市库存面积(平方米)存面积(平方米)(%)875366%688329586福州18哈尔滨6杭州65498合肥094849409088524488013250918198598345711970106809121988138857399021688188859668875366%68//3388常州56374245551523-0.38%8池州6268767306213.90%4儋州357336536720820.68%6德阳19544601924478-0.39%8东莞58479975481908-1.60%8东营228493423433430.63%610403279-1.83%8阜新28022992680595-1.10%8湖州47376964500036-1.28%8淮北1250988247797518.63%4淮南12633081232218-0.62%88888248888291599516：东北证券成交面积(万平方米)(万平方米)/2021H1均值.9366458%4837.354福州702%4.90哈尔滨9446杭州.424%4合肥697.658.2464.2682%4848%49%41888//33596687%6.224%8888734.57688.009%68521%8358184德阳874.188448%8658佛山84881%442843%4644：东北证券传统测算将房企土储规模与各城市进行匹配，以此判断房企土储优劣，但该算法无法考虑土储历史去化情况，由于多数项目已处于在售状态，每个城市土储剩余年销售额预测值。将2019-2021年拿地规模作为后验样本，测算2022年销售额预2022年权益销售预测值与2022年实际权益销售额差额计算，将(测算结果略)0/0/33：东北证券4.哪些地产债更具