衍生产品概述

衍生产品概述【学习目标】ﻩ本章主要介绍了金融市场中主要的衍生产品,对衍生产品市场的进展进行了回顾和展望,分析了衍生产品进展的历史背景及其应用和意义,并对书中将要用到的一些衍生产品基本分析方法和思路进行了初步介绍。学习完本章，读者应把握衍生产品的定义、种类和基本分析方法，了解衍生产品进展的历史和将来走向,深化理解衍生产品进展的历史背景和应用意义。第一节主要的衍生产品在金融市场中，“衍生产品”(DeriｖａtiveＩnstruｍｅnt,也叫做衍生工具)这一术语通常用来描述这样一种金融工具或证券,这一工具(证券）的将来回报依靠于一个潜在的（Ｕndｅrlyｉng)证券、商品、利率或是指数的值,而这一潜在的证券、商品、利率或指数就被称为标的（基础）证券或标的资产。例如,一个黄金期货合约就是一个衍生产品，由于这个期货合约的价值取决于作为该合约标的资产的黄金的价值；又如，一个股票期权也是一个衍生产品,其价值依靠于标的股票的价格变化。依据标的物的性质，衍生产品可以分为商品衍生产品和金融衍生产品。顾名思义,商品衍生产品就是以商品作为标的资产的衍生产品，如前文的黄金期货;类似地,金融衍生产品就是以金融产品作为标的资产的衍生产品,是市场中主要的衍生产品,也是本书主要的介绍对象,如前文的股票期权。一般来说，在金融市场中,一些证券和工具通常被看作基础工具，如股票和债券，而常见的衍生产品则包括远期、期货、期权和互换等。实际上,衍生产品自诞生以来,其内涵和外延就无时不处在动态的变化和进展当中，尤其进入２0世纪80年月之后,金融创新的蓬勃进展使得上述衍生产品得以通过进一步的衍生、分解和组合,形成新的证券,种类繁多,不一而足。但这些新的衍生产品大都可以在远期、期货、期权和互换等基本衍生产品的框架中得到解释和分析，因此在本书中，我们仍将重点放在上述几种衍生产品上,同时选取近年来进展快速、影响较大的抵押贷款衍生证券和信用衍生产品进行分析和介绍。在本书的最终,我们还应用金融工程的原理,争辩了构建新的衍生产品的基本思路和方法，从而将本书所涉及的衍生产品尽可能地扩大到一般的情形,这明显与衍生产品丰富多变但仍具有肯定的内在联系这样的性质是相全都的。一、远期合约远期合约是最为简洁的衍生金融工具,它是指双方商定在将来某一个确定的时间，依据某一确定的价格买卖肯定数量的某种资产的协议。也就是说，交易双方在合约签订日商定交易对象、交易价格、交易数量和交易时间,并在这个商定的将来交易时间进行实际的交割和资金交收。例如,一个农场主和一个面粉生产商在7月5日签订一个协议，商定在９０天后依据每蒲式耳(每蒲式耳约为２7．24公斤)31０.50美分的价格买卖40０0蒲式耳的小麦,９0天后,无论小麦价格是高于还是低于31０．５0美分,这个农场主和面粉生产商都必需依据310.50美分的价格交易400０蒲式耳小麦,否则就是违约。明显,假如小麦价格上涨，高于３10．５0美分，农场主就要蒙受损失,而面粉生产商则可以获利;反之,假如小麦价格下跌,低于31０．5０美分，农场主就可以获利，而面粉生产商则要蒙受损失。但无论怎样，农场主和面粉生产商在７月份的时候就可以知道自己将获得多少收入和付出多少成本，这个确定性的价格对于厂商计算利润、支配生产是格外有益的。又如，在经济日益全球化的今日,很多公司都经常使用外汇远期合约。例如两家公司在5月1日签订一个远期合约，在第１80天以每英镑1.6780美元的价格交易10０万英镑。这个远期合约使得多头方（即合约中商定购买英镑的买方）有权利也有义务以每英镑1.6780美元的价格买入1０0万英镑，支付美元;而空头方(即合约中商定出售英镑的卖方)同样有权利也有义务以每英镑1．67８0美元的价格卖出100万英镑,收到美元。通过进入远期合约的多头方或空头方,对于那些预期在将来某一时刻可能需要支付或收到外汇,又期望事先确定相关成本和收益的公司来说是很有意义的，这正是外汇远期市场成为国际金融市场重要组成部分的缘由。从以上可以看出,远期合约格外简洁,对消退经济中的不确定性具有很重要的作用,因而历史上很早就消灭了远期合约，并流传至今。但是远期合约的主要缺陷在于每笔交易的特殊性太强，较难找到正好符合要求的交易对手;远期合约签订后的再转让也较为麻烦，需要耗费大量的交易成本和搜寻成本;远期合约到期时必需履行实物交割的义务,而无法在到期前通过反向对冲等手段来解除合约义务;而且远期合约缺乏对交易对手信用风险的强有力约束,假如到期时交易对手违约,就会给交易方带来损失。基于这一现象,期货交易渐渐产生和进展起来。二、期货合约期货合约实际上就是标准化了的远期合约。象远期合约一样,期货合约也是买卖双方之间签订的在确定的将来某个日期按商定的条件（包括价格、交割地点和交割方式等)买入或卖出肯定数量的某种标的资产的协议,其与远期合约的主要区分在于:1.远期合约没有固定交易场所,通常在金融机构的柜台或通过电话等通讯工具交易，而期货交易则是在特地的期货交易所内进行的。2．期货合约通常有标准化的合约条款，期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，在合约上有明确的规定,无须双方再商定,价格是期货合约的唯一变量。因此,交易双方最主要的工作就是选择适合自己的期货合约,并通过交易所竞价确定成交价格。例如，美国芝加哥期货交易所就规定了每份小麦期货合约规模大小为5000蒲式耳,有５个交割月份（3月、5月、7月、9月和12月）可供选择，除此之外，交易所还规定了可供交割的小麦的等级和交割的地点等。3.在期货交易中,交易双方并不直接接触,期货交易所(更精确地说，清算所)充当期货交易的中介,既是买方的卖方,又是卖方的买方,并保证最终的交割,交易所自身则进一步通过保证金等制度设计防止信用风险。因此,从原理上来看,远期和期货是本质相同的两种衍生产品，其最大的区分就在于交易机制的设计不同。期货交易通过标准化的合约设计和清算所、保证金等交易制度的设计,提高了交易的流淌性,降低了信用风险，从而大大促进了交易的进展。有关远期和期货合约的具体内容，我们将在其次章中进行更具体的介绍。三、期权合约期权合约的实质是这样的一种权利，其持有人在规定的时间内有权依据商定的价格买入或卖出肯定数量的某种资产。与远期和期货合约不同，这两种合约的多头和空头方在签订协议后,都是既有权利又有义务,依据商定的价格买入或卖出肯定数量的资产;而期权合约的独特之处在于其多头方获得了按合约商定买（或者卖）某种资产的权利,完全没有义务(他也可以不进行买卖),而其空头方则只有依据多头方要求履行买卖的义务,全然没有权利。为此，期权合约的多头方必需事先向空头方缴纳期权费，才能获得相应的权利。这时候,期权合约中实际买卖的那个资产就是期权合约的标的资产。期望进行期权投资的交易者既可以在交易所进行标准化的期权交易,也可以在银行和其他金融机构的场外市场上找到相应的期权交易对手。例如,一个投资者购买一份基于DＥLL股票的期权合约,该期权合约规定，投资者在支付1４0美元的期权费之后，就可以获得在一个月后以3２.5美元/每股的价格买入１00股DELL股票的权利。到时候,假如DＥＬＬ股票的价格高于３2．5美元,这个投资者就可以执行期权，以32.５美元／每股的价格买入100股DELL股票，从中获利，明显这时ＤELL股票价格越高越好；假如ＤELL股票价格低于3２.5美元,该投资者就可以放弃执行期权，他的全部损失就是最初支付的每股１．4美元的期权费。而对于这个期权的卖方来说，假如到期时DELL股票的价格高于32．５美元,期权买方必定执行期权,他就必需以3２.５的价格卖出1００股DELL股票,患病损失；假如DELL股票价格低于3２.５美元，期权买方必定放弃执行期权，期权卖方的全部收入就是最初支付的每股１.４美元的期权费。可见,期权卖方通过获得肯定的期权费收入，担当了可能会有的全部损失。这一协议乍看之下不太合理,但事实上市场是公正的，期权费的设定是通过对将来价格变化概率的精密计算得出的,在正常情形下足以弥补期权卖方所担当的一般损失。以上是赐予买方以将来购买资产权利的期权合约,叫做看涨期权(Ｃａll）;还有一类期权，其买方有权利在将来肯定时间以肯定的价格出售确定数量的资产,这类期权被称为看跌期权(Puｔ）。仍以ＤＥLＬ股票为例,在上述基于ＤEＬL股票的看涨期权合约进行交易的同一天，市场上也有基于DＥLＬ股票的看跌期权:其中的一份协议规定期权买方在支付０.９0美元的期权费之后，有权利以32.5美元的执行价格在一个月后出售100股ＤEＬL股票。明显,在这个看跌期权协议下,假如将来股票价格低于３2.5美元,期权买方就会执行期权,将１０0股DEＬL股票以３2.5美元的价格出售，从而盈利,而期权卖方就只能承受相应的损失；假如将来股票价格高于３2.5美元,期权买方就不会执行这个期权。依据以上的分析,在期权合约中,依据权利义务关系和买卖关系,实际上有四种头寸位置：看涨期权的买方、看涨期权的卖方、看跌期权的买方和看跌期权的卖方。除此之外,期权还可以依据其交易的标的资产的不同、依据交易时间的不同，有多种分类。但不管期权的变化如何简单,期权的实质仍旧是:在支付了肯定的期权费之后,期权赐予了其持有者（购买方）做某件事情的权利,但持有者却不肯定要行使这个权利。四、互换互换是两个或两个以上当事人依据商定条件,在商定的时间内，交换一系列将来的现金流的合约。例如,A公司与B公司之间签订一个协议，依据协议,Ａ公司在将来5年内每年向B公司支付基于1０0万美元本金的10%固定利率的利息,而B公司则同意在将来5年内每年向A公司支付基于同样的1０0万美元本金，但利率为一年期ＬIBOR+0.3%浮动利率的利息。这时他们之间的协议就是一个利率互换协议,A公司和B公司被称为利率互换协议的两个交易方。假如他们之间的协议不仅在将来交换利息,还交换不同的货币,如一方向另一方定期提交美元本金及其利息,而另一方则定期提交英镑本金及其利息，这就形成了货币互换协议。利率互换和货币互换是最重要的两种互换协议。互换交易是在场外市场上进行的，在互换市场上,交易方之间可以就互换标的资产、互换金额、互换期限、互换利益共享等方面进行具体的协商,从而更能够符合交易者的具体需要,但也因此而必需担当肯定的流淌性成本和信用风险。五、抵押贷款衍生产品抵押贷款衍生产品实际上就是在脍炙人口的“信贷资产证券化”过程中以信贷资产为基础而产生的衍生证券:银行和金融机构将原先基于肯定的抵押品(如房地产、交通工具等)发放的贷款再次作为抵押，对这些贷款将来可能的现金流进行打包处理和转化,发行多种不同类型的证券，出售给市场上的投资者，这些以抵押贷款为基础发行的证券就是抵押贷款衍生产品。抵押贷款衍生产品的产生和进展对于银行业具有重要的意义,商业银行通过将其发放的长期贷款证券化,不但可以提前收回现金，增加抵押贷款的资金来源,而且长期资产的提前变现格外有利于金融机构的资产负债匹配管理。同时，在抵押贷款衍生产品的发行过程中,商业银行通常要将原先的长期抵押贷款真实出售,从而将证券化资产转移到资产负债表外,达到改善资产负债表结构的目的，在巴塞尔协议的资本充分率要求下具有释放资本的效果，因而越来越受到银行的青睐。从投资者的角度来说,抵押贷款衍生证券的进展,使得金融市场中的证券更加多样化,投资者可以依据自身的需求和猜测,在不同风险-收益结构的证券中进行相应的选择；同时，由于抵押贷款衍生证券在发行之前通常能够获得政府机构的担保或购买保险，其信用级别通常较高,因而为那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者(如养老基金、保险公司和货币市场基金等)供应了更多的合规投资,从而受到投资者的普遍欢迎。因此，抵押贷款衍生证券自产生以来，在金融市场中具有相当重要的影响。六、信用衍生产品信用衍生产品于20世纪9０年月初产生于美国银行业,是目前信用风险管理中最新的管理工具之一，也是国际金融市场金融创新的最新代表。依据国际互换和衍生产品协会（IｎｔernatｉｏnalSwapsandDerivativesＡssｏｃiaｔiｏｎ,IＳDA)的定义,信用衍生产品是用来分别和转移信用风险的各种工具和技术的统称,主要指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具。具体来说，信用衍生产品是指信用衍生产品交易双方签订的一项金融性合约，该合约允许信用风险从其他风险中分别出来，并从交易的一方转移至另一方。从信用衍生产品的具体形式来看，目前主要包括信用互换、信用期权、信用远期和信用联系票据等(具体内容将在第1９章中具体介绍)。因此，它实际上是在互换市场、期权交易和证券市场进展比较成熟的基础上开发出来的一种复合金融衍生产品，可以看作是基础性的衍生产品在信用风险管理中的具体应用，其实质是对传统金融衍生产品的再造，赐予其管理信用风险的新功能。在信用风险管理领域中,信用衍生产品与某些传统银行产品(如备用信用证、联合贷款、债券保险及贷款担保)相比，其独特之处在于它可以使信用风险独立出来,并在市场中进行买卖，显著增加了信用风险的流淌性，从而受到宽敞投资者尤其是银行等金融机构的吵闹欢迎。因此，20世纪90年月以来,信用衍生产品市场获得了长足的进展，利用信用衍生产品进行信用风险对冲的新型管理手段也开头走到了风险管理的最前沿，很多争辩者认为信用衍生产品的进展可能引发信用风险管理领域和银行业的重大变革，进而对资本市场产生乐观而深远的影响。七、其他衍生产品在前文中我们已经提到，衍生证券领域中可能存在的创新是无限的。人们可以通过对金融工具(包括基础性的金融工具和衍生性的金融工具)的组合和分解制造出具有不同风险-收益结构的多种衍生产品以及它们的变形。这些衍生产品有时是金融机构正式开发的结果,有时是金融机构应投资者或客户要求而进行的设计。例如,期货、互换与期权可以组合成期货期权、互换期权；期权与固定收益证券的组合可以形成可转换债券、可赎回债券等；认股权证与固定收益证券的组合可能形成含认股权的债券。在ＯTＣ市场(Ovｅr－ｔhｅ－Cｏｕｎtｅr，即柜台市场,也叫做场外市场）上,这类金融创新更是层出不穷,一家银行可能推出一种存款产品,其存款收益取决于某一股票指数的收益、一个足球队的输赢、甚至是天气的变化，等等。因此,想要尽述金融市场中存在的衍生产品,几乎是一件不行能的事情。但是,我们可以通过对基础性工具的理解和分析，进一步了解如何将这些产品组合和分解并制造出新的衍生产品的基本技术和原理,从而建立起一个衍生产品的理解框架。在本书的最终一章中读者可以进一步了解有关的具体信息。其次节衍生产品的进展历史和背景一、衍生产品的进展：回顾与展望尽管很多衍生产品都具有格外悠久的历史。例如早在古罗马、古希腊和古代印度时期就已经有关于远期交易的记载，期权交易的雏形也是最早消灭在古希腊和古罗马时期,到18、1９世纪，美国和欧洲的农产品期权交易已经相当流行。１9世纪,以单一股票为标的资产的股票期权在美国诞生,标志着期权交易开头被引入金融市场；1８48年芝加哥期货交易所也已经开头了有组织的期货交易。但是,衍生产品，尤其是金融衍生产品实际上直到２０世纪60年月之后才进入了一个空前进展的阶段。一些经济金融学家在2０世纪80年月末回顾前二十年的证券市场时,认为他们不得不使用“革命（Revoluｔｉoｎ)”一词才得以形容发生在证券产品方面的变化和创新，“几乎每一天证券报刊上都会为我们带来另一个里程碑式的广告,标志着一种新证券的诞生”(Fｉnneｒtｙ,１９88)参见参见Finnerty,J.D.(1988)“Financialengineeringincorporatefinance:Anoverview”,FinancialManagement,17,p.141９68年,政府国民抵押贷款协会建立，标志着抵押贷款转手证券以及其他抵押贷款衍生产品的诞生和进展;2０世纪70年月开头,金融期货渐渐产生和进展，包括１9７２年的外汇期货、197５年的抵押贷款利率期货、１9７6和１977年的国债期货和1９82年的股指期货等;１973年，在美国芝加哥期权交易所(ＣBＯＥ）开头交易世界上第一个标准化的期权产品;2０世纪70年月末、80年月初，以１97９年的货币互换和19８１年的利率互换为标志,金融互换产品开头诞生和进展;20世纪8０年月后，越来越多的证券工具在上述创新的基础上进一步衍生而成,种类越来越多,如货币期货期权、股票指数期权、欧洲美元期权、互换期权、市政债券指数期货、奇异期权以及一些结构性衍生产品（结构性产品是指一些由金融机构发行的,由期权和其他一些基本金融资产组合而成的组合金融产品)等相继消灭。其中最引人注目的当属９0年月初在美国消灭的信用衍生产品。这个阶段,不仅是金融工具的种类急剧上升,金融衍生产品市场的交易量也快速扩大,这个阶段产生的很多证券产品对整个证券市场的进展都具有格外重要的意义。回顾过去４0多年的衍生产品进展历史，我们可以看到一些基本的演化规律。在衍生产品市场进展的前二十年中,主要是一些如期货、期权和互换等的基础性衍生产品；进入90年月之后，大多数新的衍生产品或者是基于70/8０年月产生的基本衍生产品在某些应用方面的一种扩展,或者是基本证券和衍生证券的某种分解与组合,例如信用衍生产品和结构性衍生产品。尽管这些证券产品的创新好像无法造成如金融期货、期权、互换产生时所带来的那种轰动效应,但它们却体现了对市场需求的更深层次更为细化的满足,也体现了金融工程技术的进展和应用已经达到了更为成熟的阶段,衍生证券创新的力量进一步加强了。从另一个角度来看，90年月消灭的众多衍生产品中有很多是OTC产品，OTC产品往往不象交易所的标准化产品那样简洁引人注目，但是却从另一个角度表明白证券创新和衍生产品在整个金融界的普及和渗透,衍生产品创新已经不再是令人吃惊的事情,而是成为了金融业的基本生存规章。因此,在经受20世纪60-８0年月的爆炸性进展之后,衍生产品的进展进入了一个更为深化和广泛的历史阶段,从目前来看,这个趋势仍将持续下去。二、衍生产品进展的历史背景如前所述,衍生产品的蓬勃进展是从20世纪６0年月之后开头的，它实际上是伴随着近几十年来世界经济进展环境的深刻变化以及风靡全球的金融创新浪潮进展起来的。同时,金融理论和金融工程技术的进展则为衍生产品的快速进展供应了有力的工具和手段，而信息技术的进步则成为衍生产品开发和进展的强大技术平台。(一）日益波动的全球经济环境在20世纪6０年月以前，整个世界的经济大多数时候处于一个比较稳定的状态,然而，进入70年月以后，很多市场的价格波动速度加快,频率提高,幅度增大。这是多种因素综合作用的结果:爆发于1973年的石油危机,突然转变了石油这个基础性商品的长期价格,带动了其他基础原材料商品价格上涨，对西方国家的经济造成“供应冲击”,成为商品市场价格波动的重要来源；经济全球化和很多新兴市场国家的快速兴起,转变了原有的经济格局,带来了经济进展的不确定性;1973年,以美元为基础的固定汇率制度（布雷顿森林体系)崩溃,浮动汇率成为国际外汇市场的主要汇率形式之一;在金融领域,物价波动造成名义利率与实际利率相脱节,加上金融自由化的趋势，利率波动也相应增大；另外，信息技术的进步使得市场主体对信息的猎取、处理和反应的速度快速上升，带来价格波动的上升。因此,从20世纪７0年月开头,世界经济环境不确定性的增大，导致了各种市场价格的波动增加,从而使得市场主体所面临的风险增大,对风险管理技术和风险管理工具的需求也相应上升，成为衍生产品产生和进展的重要因素之一。(二)不断变化的制度环境制度环境的变迁也是衍生产品产生和进展的重要推动力。首先,随着全球经济环境的变化,西方国家3０年月大危机以来的很多金融管制措施已经无法再适用。于是,自上世纪８0年月以来，西方各国纷纷放松金融管制、鼓舞金融机构业务交叉经营、公平竞争,形成了一股金融自由化的改革潮流。在金融自由化的过程中,金融机构之间的竞争日趋激烈，是否具有创新力量，已经成为金融机构生存的基本准则。金融创新的突出表现之一是金融产品的创新,尤其是一些能够为市场主体规避各类风险（商品价格、利率、汇率、证券价格、信用风险等)、提高流淌性的衍生金融产品。同时,在金融创新的过程中,监管机构可能会依据市场情形不断修改监管规章,而金融机构又会依据新规章进行新的创新,以满足市场的需求。因此，这个管制——创新——再管制——再创新的过程就成为衍生产品进展的推动力。其次,很多衍生产品的创新都是不对称税收环境的结果,这一点在税收制度比较发达完善的国家（如美国)尤其突出。在税收方面，政府力图做到对不同的收入来源依据不同的税率进行征税。税率的区分表现在资本收益和劳动所得、利息和股息、股息和资本利得、个人收入和公司收入、企业收益安排和收益留成、本国收入和国外收入等诸多方面。税率的不对称必定引致合理避税的需求。很多衍生产品的设计可以将一种形式的收入转换成另外一种形式的收入,特殊是可以将高税率的收入转变成低税率的收入。当这种转换所获得的收益超过转换成本(即衍生产品开发成本)时，衍生产品开发行为就会发生。在一个比较稳定的市场环境中,这种行为始终会持续到边际成本等于税率差异的边际收益。但是,一个很重要的现实是政府往往更情愿不断地转变税率结构，从而造成稳定的市场环境被打破，国内各种税率之间的差异也就被转变,并为衍生产品开发供应了新的机会。(三）多样化的市场需求市场主体对多样化产品的需求,是衍生产品不断进展的内在动力。风险和收益是形成市场空间的两大坐标,而不同的产品对应着市场空间中不同的风险－收益特征。随着市场的进展和市场参与者的日益增多,市场主体对不同风险-收益特征的产品需求会日益增大和细化，从而必定引致衍生产品的不断开发，以满足市场主体的各种需求,填补市场空间中的空白。例如,１9７3年石油危机引发的通货膨胀迫使西方国家放松名义利率管制,导致利率波动加大，市场消灭了转嫁利率风险的需求，两年后美国便消灭了世界上第一手利率期货。当19７１年美国政府宣布停止依据官价向各国政府用美元兑换黄金时，市场敏锐地感觉到美元与黄金即将脱钩，固定汇率制不久将被浮动汇率制所取代。于是芝加哥期货交易所国际货币市场部于19７２年首先推出外汇期货,满足市场消灭的把握外汇风险的需求。(四）金融理论和金融工程技术的进展衍生产品的开发和设计中最重要的两个问题在于定价和产品设计,而这两个方面的精确度,都依靠于相关金融理论和现代金融工程技术的进展。例如,一项资产的价格应当等于其产生的将来现金流现值之和,这一点是由费雪在189６年最先确认并进行了相应的解释。更多的在衍生产品开发过程中涉及到的现代（微观）金融理论和金融工程技术是在20世纪以后进展起来的,其中包括1938年FreｄerｉckMａcaulay提出的“久期”的概念和“利率免疫”的思想,195２年Markovitz提出的“证券组合分析”方法,1９58年Ｆ．Mｏｄigｌｉaｎi和在争辩企业资本结构和企业价值关系(即ＭＭ定理)时所提出的无套利定价原理，WillaｍShaｒp、JanMossin和JｏhｎLintner一起制造的资本资产定价模型(ＣAPＭ)，FｉsherＢlacｋ和MyｒonSchｏｌes成功推导出的期权定价一般模型,以及运用数学、统计学和建模技巧对各种基础产品和衍生产品进行分析、分解和组合形成新的衍生产品、解决金融现实问题的金融工程技术等等。事实上,现代金融理论的进展始终遵循着这样一种趋势，那就是尽快将工程技术领域和基础自然科学领域的最新进展应用于金融领域,这对于金融市场和衍生产品的进展是格外重要的。同时,金融工程技术本身就是和衍生产品的进展紧密结合在一起的，金融工程就是运用数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等方法对新型金融产品进行设计、开发和实施,以制造性地解决金融问题的一门学科和技术。正是在日益进展的金融理论和金融工程技术的背景下,衍生产品的定价和设计日趋精密、精确和简单,才能有越来越多的衍生产品被制造出来并投入实际应用,满足市场的需求,提高市场的运行效率。(五)信息技术进步的影响信息技术的进步为金融工程和衍生产品的进展供应了重要的物质条件、争辩手段、技术支持平台和新的进展空间。计算机的大规模运算和数据处理力量以及现代信息技术的进展,使实施大型金融工程和衍生产品设计成为可能。首先，运用计算机软件开发出的各种计算和分析软件包,为金融工程供应了开发和实施各种新型衍生产品、解决财务金融问题的有效手段。比如,人们运用数值计算和仿真技术把简单的金融产品分解为一组相对简洁的金融产品，并利用数据处理程序和相关计算机技术对各种简洁的金融产品进行估价,解决了金融产品开发和设计过程中的最大难题——定价问题。其次，计算机和现代信息技术的应用，制造了全球性金融市场，促进了各类金融机构开展金融工程活动，同时也促进了衍生金融产品市场的进展。由于大型计算机交易网络的运用,使得金融工程方法的供应者可以直接或间接地与原先分散在单个市场的最终用户联系起来，加快新型金融工具与技术供求的结合，同时扩大金融新产品的推广范围;高速微处理器、远程数据传输技术和计算机存储设备的改进，使得金融市场交易者可以用最新的方式、以最快的速度猎取信息÷处理信息和作出反应，从而使得最新的金融工程技术和衍生产品的应用和不断改进成为可能;电子化资金转移和清算系统的创建、电子化证券交易系统的开发与实施,在金融市场上形成了完善的电子化资金和信息流转网络,它们既是信息技术在金融领域的应用,本身也是金融工程的重要内容之一。第三，信息技术的进展还通过影响其他环境因素或与其他因素共同作用,对金融工程和衍生产品的进展产生了深远的影响。如前所述,信息技术的进步使市场猎取信息的速度和数据都大为增加,这就使得个别市场上的特别交易价格快速集中到周边乃至世界市场,加剧了全球市场价格的波动性，对价格风险的防范提出了更高的要求。这就当然地产生了市场交易者对金融工程和衍生产品的巨大需求。第三节衍生产品的功能在今日的金融市场上，衍生产品格外受欢迎,获得了巨大的进展。这明显是和衍生产品的功能和作用分不开的。当然并不是说,全部的衍生产品都具有完全相同的应用和功能,它们各有所长,也各有所短，因而在市场中都具有独特的地位和作用。在后面的各章中,我们将对远期、期货、期权、互换、抵押贷款衍生产品和信用衍生产品的具体应用进行具体的介绍。在这里，我们主要从市场完善、风险管理、降低交易成本等方面介绍衍生产品基本具有的一些功能和作用。一、市场的完善在金融理论中,一个完全的市场意味着通过交易市场中全部可得的产品和工具,可以得到全部可能的确定回报,即整个风险－收益空间是布满的、没有空白点的。市场的完全性还可以这样来描述,在一个完全的市场中,对于市场可能消灭的各种状况，假如市场中具备足够数目的独立金融工具来进行完全的套期保值，从而转移风险,则这个市场就是完全的。假如在市场中的金融工具不够多,不够分散,无法实现这个过程，那么这个市场就是不完全的。从完全市场的定义动身,我们可以看到这样的一个完全市场是格外抱负化的,在实际中几乎不行能存在的。但是,这样的一个完全市场却是金融市场不断追求的一种抱负状态，由于越接近完全市场,经济中的市场主体所获得的福利就越大,市场主体的境况就越能够改善。因此,尽管一个实际的市场可能永久不行能真正达到完全市场,但对完全市场的追求却是市场进展的重要目标。而衍生证券的存在,可以从分担风险、削减定价偏误和增加信息揭示三个方面促进市场的完善。首先,市场上的投资者面临着众多的风险源(不确定性)，这些风险源会对投资者的将来收益产生影响，并进而影响投资者的效用。由于这些风险源对不同投资者将来收益的影响程度不同，对于一些投资者而言很糟糕的风险对于另一个投资者而言却可能影响不大,甚至是好的结果。因此，市场上可得的产品越多，不同产品所具备的风险-收益特征越多，投资者就可以通过这些证券产品的买卖，将对自己不利的风险转让出去,买入对自己有利的风险。所以,衍生产品的开发可以实现对风险的有效分担,提高市场主体的效用,促进市场的完善。其次，资产定价是金融学的一个核心课题,资产定价是否合理,即定价偏误是否存在,以及定价偏误的大小如何也是市场是否完善的一个重要标志。一个完全的市场是一个不存在定价偏误的市场，也是一个不存在套利机会的市场。市场上的证券产品越多，市场上复制某种资产的途径就越多,整个市场越接近无套利,该资产的价格就越可能接近精确价格。因此，证券衍生产品的开发和引入，可以有效地削减市场上的定价偏误,促进市场的完善。最终,信息不对称是市场不完全的一个重要来源，并对投资者的投资决策产生很大的影响，导致一些无效行为和现象的发生。尽可能降低信息不对称的程度,通过各种机制最大限度地促进各种信息的揭示,对削减市场摩擦、促进市场完善具有乐观的意义。金融产品(其中很大部分是衍生产品)的开发则是实现该目标的一个重要的市场手段。由于具有不同风险-收益特征的金融产品实际上代表着发行者的不同信息,可以有效地挂念投资者了解企业的性质和风险-收益状况,促进市场的信息揭示，从而能够有效地降低企业和投资者之间的信息不对称以及由此引起的代理成本,促进市场的完善。二、投机功能衍生产品往往以高风险著称,其高杠杆的交易特征是主要缘由之一。但是,衍生产品的高风险性并不肯定是不好的，由于衍生产品的存在向那些期望进行投机、追赶利润的投资者供应了格外强大的交易工具，而适度的投机是金融市场得以存在的重要基础之一。对于那些经过认真争辩的投资者来说,持有一个或多个衍生产品的相应头寸,可以让他们对利率的涨跌、整体股票市场或单只股票的风险变化、某国货币汇率的上升下跌等等进行奇妙的投机，以实现成本最小和收益最大化。当然,衍生产品的投机功能是一个需要把握得当的工具,过度投机可能带来市场的猛烈波动，反而导致很糟糕的后果。三、风险管理尽管投机是衍生产品的功能之一,但是它们同时也为那些期望进行风险管理的市场主体供应了格外重要而有效的管理工具。举一个很简洁的例子。一个打算发行债券的公司面临着利率风险：假如市场利率在债券正式发行之前上升了,那么公司就不得不接受这个比原先方案的利率要更高的发行利率，从而担当更高的利息支出。在这样的状况下，这个公司就可以通过买入利率期货来预先获得确定性的发行利率，规避利率风险。类似地,一家拥有分散的股票投资的养老基金面临着股票市场整体波动的风险，那么它可以通过股票指数期权来降低或是完全规避这个系统性风险。因此,虽然衍生产品自身的价格波动很大，风险性较高，但衍生产品的重要功能之一就是风险管理。通过衍生产品的开发和交易,市场主体可以将分散在社会经济各个角落里的市场风险、信用风险等集中到衍生品交易市场中集中匹配,然后分割、包装并重新安排，使套期保值者规避营业中的大部分风险,不担当或只担当极少一部分风险(如在期货市场上的套期保值要担当基差风险,期权交易要担当期权费等)。金融衍生产品交易把握金融风险的另一个特点是并不转变原有基础业务的风险暴露，而是在表外建立一个风险暴露与原有业务刚好相反的头寸，从而达到表外业务与表内业务风险的完善中和。比如,在期货交易中,一个经过细心计算的期货交易头寸能够以较少的资金支出来抵消基础交易的风险;期权交易在规避风险的同时还保留了价格有利变化时的获利机会，体现了衍生品交易风险管理的高度机敏性;利率互换则使交易双方利用对方的比较优势来降低成本,同时又不影响与原有客户的关系,真正达到双赢。归纳起来，利用衍生产品进行风险管理,与传统的风险管理手段相比具有三个方面比较明显的优势。一是它具有更高的精确性和时效性。我们知道衍生品的价格受制于基础工具价格的变动，且这种变动趋势有明显的规律性。以期货为例,由于期货价格就是现货价格的终值,影响现货价格变动的诸因素同样也在左右着期货价格的变动，所以期货价格与现货价格具有平行变动性。平行变动性使期货交易金额相等方向相反的逆向操作可以便利地锁定价格风险。所以，成熟的衍生品市场上的产品交易可以对基础资产的价格变化作出机敏反映,并随基础交易头寸的变动而随时调整,较好地解决了传统风险管理工具处理风险时的时滞问题。二是它的成本优势。这与衍生品交易中的高杠杆性有关。衍生品交易操作时多接受财务杠杆方式,即付出少量资金即可把握大额交易,定期进行差额结算，动用的资金相对于保值的对象而言比例很低,可以削减交易者套期保值的成本。对于在场内交易的衍生品而言,由于制造了一个风险转移市场,可以集中处理风险,大大降低了查找交易对手的信息成本。而交易的标准化和集中性又极大地降低了交易成本。三是它的机敏性。比如期权交易购买者获得了履约与否的权利;场内的衍生品交易可以便利地由交易者随时依据需要进行抛补。还有一些场外的衍生品，多是由金融机构以基本金融工具为素材,随时依据客户需要为其“量身订造”金融新产品,这种机敏性是传统金融工具无法比拟的。四、降低交易成本由于衍生产品都是基于肯定的标的资产（基础资产)衍生出来的,因此在很多状况下,投资者可以通过持有一种或几种衍生产品,作为标的资产头寸的一种替代。例如,一个股票指数期权的头寸可以很好地复制其标的股票指数的盈亏状况,一个利率期货合约则可以作为其标的国债投资组合的替代。用衍生产品代替标的资产头寸,具有一个很突出的优点：交易成本大大降低。比如，一个买入一份100万美元美国国债期货合约的投资者,可能只需要担当１00美元的初期交易成本(不考虑保证金）,这使得衍生产品经常成为比其标的资产更具吸引力的投资工具。衍生产品相对于标的资产的另一个比较优势在于其有时具有更大的流淌性。考虑一个期望买入一个股票市场组合的投资者。假如在现货市场上,这个投资者必需买入市场组合中的各种股票，这样的投资策略当然会有很高的交易成本，不仅如此，他还必需同时担当这些股票流淌性较低时所带来的流淌性成本。假如这个投资者选择股票指数期货或是股票指数期权，就不仅可以降低交易成本,还可以拥有因衍生产品流淌性较高而带来的收益。第四节衍生产品定价的基本方法我们已经知道,衍生产品的内涵和外延总是处在不断的进展和演化过程中,但是它们之间也存在一些共同之处。本节的主要内容,就是向读者介绍衍生产品分析和定价中的一些一般思路和基本方法。一、相对定价法从衍生产品的定义来看,衍生产品是指将来回报依靠于一个潜在的（Ｕnｄeｒlying)证券、商品、利率或是指数价值的投资工具。从定义动身,衍生产品的定价就和基础产品不同,分别应用相对定价法和确定定价法。1．确定定价法确定定价法就是依据金融工具将来现金流的特征,运用恰当的贴现率将这些现金流贴现成现值,该现值就是确定定价法要求的价格。股票和债券定价大多使用确定定价法。这种定价法的核心在于确定恰当的贴现率。确定定价法的优点是比较直观，也便于理解。但它有两个缺点:一是金融工具（特殊是股票)将来的现金流难以确定；二是恰当的贴现率难以确定，它既取决于金融工具风险的大小，还取决于人们的风险偏好，而后者是很难衡量的。实际上,夏普的CAPM、罗斯的AＰT等等重要的资产定价理论都是为了确定恰当的贴现率。半个多世纪以来,金融理论界在此领域的成果虽然多如牛毛,但至今远未形成定论，理论与实际还相距甚远。2．相对定价法相对定价法的基本思想就是利用基础产品价格与衍生产品价格之间的内在关系，直接依据基础产品价格求出衍生产品价格。该方法并不关怀基础产品价格的确定,它仅仅把基础产品的价格假定为外生给定的,然后运用风险中性定价法或无套利定价法为衍生产品定价。衍生产品定价主要运用相对定价法。相对定价法的优点主要有两个:一是在定价公式中没有风险偏好等主观的变量,因此比较简洁测度;二是它格外贴近市场。在用确定定价法为基础产品定价时,投资者即使发觉市场价格与理论价格不符,也往往无能为力。而在用相对定价法为衍生产品定价时,投资者一旦发觉市场价格与理论价格不符,往往意味着无风险套利机会就在眼前。本书中将要介绍的各种衍生产品的定价方法都是相对定价法,有名的Black－Schｏles期权定价模型就是相对定价法的典型代表。二、无套利定价原理从相对定价法动身，我们知道衍生证券的价格应当处在一个和标的资产证券价格相对确定的位置,否则就偏离了合理价格。假如市场价格对合理价格的偏离超过了相应的成本,则市场投资者就可以通过标的资产和衍生证券之间的买卖，进行套利，买入相对定价过低的资产,卖出相对定价过高的证券。市场价格必定由于套利行为作出相应的调整,相对定价过低的资产价格会因买入者较多而回升，而相对定价过高的证券价格则会由于卖出者较多而下降,因而回到合理的价位即均衡状态,套利者即可以因此获利。在市场价格回到均衡状态之后，就不再存在套利机会,从而形成无套利条件下的合理证券价格。这就是套利行为和相应的无套利定价原理。具体地说,套利是指利用一个或多个市场存在的价格差异,在不冒任何损失风险且无需投资者自有资金的状况下,猎取利润的行为。一般来说,严格的无套利定价机制具有以下三个特征:1.套利活动在无风险的状态下进行,最糟糕的状况是终点又回到起点，套利者的最终损益(扣除全部成本)为零。当然,在实际的交易活动中,纯粹零风险的套利活动比较罕见。因此实际的交易者在套利时往往不要求零风险，所以实际的套利活动有相当大一部分是风险套利。2．无套利的关键技术是所谓“复制”技术,即用一组证券来复制另外一组证券。复制技术的要点是使复制组合的现金流特征与被复制组合的现金流特征完全全都,复制组合的多头(空头）与被复制组合的空头(多头)相互之间应当完全实现头寸对冲。由于价格不同,这时通过对价格高者做空头、对价格低者做多头,就能够实现在头寸对冲、不担当风险的前提下猎取收益的目标，从而实现套利。由于套利活动的存在会推动市场走向均衡，因此可以相互复制的两种资产在市场上交易时必定有相同的价格,否则就会发生套利活动。由此可以得到的一些基本推论包括:(1）假如两个资产组合在某个时刻的合理价格相等,则这两个组合在另一个时刻的价格也应当相等；(２)无风险组合只能猎取无风险收益率。这些原理都将在后文的各章中渐渐应用和体现。3.无风险的套利活动从即时现金流看是零投资组合,即开头时套利者不需要任何资金的投入,在投资期间也没有任何的维持成本。这一点需要以金融市场可以无限制卖空为前提。所谓卖空是指交易者能够先卖出当时不属于自己的资产(俗称做空头），待以后资产价格下跌后再以低价买回,即所谓“先卖后买”，盈亏通过买卖差价来结算。在没有卖空限制的状况下，套利者的零投资组合不管将来发生什么状况，该组合的净现金流都大于零。我们把这样的组合叫做“无风险套利组合”。从理论上说，当金融市场消灭无风险套利机会时，每一个交易者都可以构筑无穷大的无风险套利组合来赚取无穷大的利润。这种巨大的套利头寸成为推动市场价格变化的力气,快速消退套利机会。所以，理论上只需要少数套利者(甚至一位套利者)，就可以使金融市场上失衡的资产价格快速回归均衡状态。三、风险中性定价原理在衍生产品定价中存在一个重要且特殊的原理,即风险中性定价原理，其具体推导将在第十一章做具体分析。在这里我们先对这一原理进行简要的介绍。所谓的风险中性定价原理是指:在对衍生证券进行定价时,全部投资者都是风险中性的。在全部投资者都是风险中性的条件下(有时我们称之为进入了一个“风险中性世界”),全部证券的预期收益率都可以等于无风险利率r，这是由于风险中性的投资者并不需要额外的收益来吸引他们担当风险。同样,在风险中性条件下，全部现金流量都可以通过无风险利率进行贴现求得现值。这就是风险中性定价原理。风险中性定价是从Blacｋ－Ｓcholeｓ期权定价模型中推导出来的，由于在Ｂlａｃk－Ｓcholｅs期权定价模型中,人们发觉与主观风险偏好有关的变量没有进入到期权定价公式中去,因而对期权价格没有影响。基于这一发觉,人们作出了风险中性定价的假定。值得留意的是,虽然风险中性假定仅仅是一个人为假定，但通过这种假定所获得的结论不仅适用于投资者风险中性状况，也适用于投资者厌恶风险的全部状况,因而成为衍生产品定价中的一个重要原理。四、积木分析法除了无套利分析法和风险中性定价原理，在衍生产品的分析和定价过程中,需要经常用到积木分析法。积木分析法也叫模块分析法，指将各种金融工具进行分解和组合,以解决金融问题。“积木”是一种比方的说法，就象儿童拿着不同的积木或者用不同的摆法制造出奇特的“建筑物”一样,金融工程师运用他的“金融积木箱”中的积木——各种金融工具(主要是衍生金融工具)，来解决金融的现实问题。在积木分析法中的一个重要工具是金融产品回报图(Payoff)或损益图(ＧａinｏrLo