利率市场化对证券市场的影响

利率市场化对证券市场的影响利率机制改革是我国一系列市场化改革中较滞后的一环。随着经济增长和结构调整的变化，利率改革的条件逐渐成熟，进一步推进改革的呼声也越来越高。国内方面，利率改革的滞后已经成为其他改革推进和绩效发挥的制约因素；外部方面，加入WTO意味着金融业必须在5年内完全开放。面临国内外双重压力，我国政府决定在3年内完成利率的市场化改革。利率放开的顺序是：从贷款利率到存款利率，从农村到城市，从股份制商业银行到国有银行。这是对利率市场化改革首次提出的包括明确的步骤和时间跨度的方案。中央银行货币政策调控对证券市场的影响力将显著增强。利率市场化并非是利率决定的自由化，而是利率调整机制和转变。在官定利率条件下，中央银行直接决定商业银行的存贷款利率。利率市场化后，中央银行通过公开市场业务等货币政策工具影响货币市场和债券高效流动利率，从而影响商业银行和债券市场利率，从而影响商业银行的资产负债调整，引导商业银行改变存贷款利率。而且，从发达国家金融市场和货币政策发展的情况看，中央银行货币政策操作对金融市场的影响越来越大，也越来越直接，其作用甚至超过了商业银行存贷款利率变动的影响。利率市场化后中央银行主要通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和债券市场利率，有条件选择微调的方式，相机抉择调控力度和调控方向，这样来自央行货币政策的信号将大大增加。由于央行实现操作目标的主要方式是通过公开市场业务在货币市场和债券市场上直接运作，货币政策操作对证券市场的影响将十分直接。从发达国家近年来的发展看，中央银行开始关注金融资产的价格，一些国家央行将资产价格也列入观测指标，作为判断的依据，这样货币政策的操作将成为影响证券市场走势的重要因素。.关键词：利率市场化证券市场变动影响1绪论1.1什么是利率市场化利率市场化是指利率的决定权交给市场、由市场主体自主决定利率的过程。在利率市场化的条件下，如果市场竞争充分，则任何单一的经济主体都不可能成为利率的单方面制定者，而只能是利率的接受者。换言之，所谓利率市场化，是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场来决定。它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。具体讲，利率市场化是指存贷款利率不由上级银行统一控制，而是由各商业银行根据资金市场的供求变化来自主调节。最终形成以中央银行基准利率为引导，以同业拆借利率为金融市场基础利率，各种利率保持合理的利差和分层有效传导的利率体系。1.2为什么要推行利率市场化1.2.1利率市场化的背景随着改革的深化，我国社会主义市场经济的框架逐渐形成，市场已经成为资源配置的主要方式。但处于社会资源市场化配置关键地位的资金价格——利率，却还未实现市场化，成为进一步完善市场经济体系的瓶颈。近年来中央银行在利率市场化方面进行了改革，主要体现在（1）放开金融市场利率，放宽存贷款利率的浮动区间。我国利率市场化是从货币市场起步的，1996年6月1日，人民银行决定放开同业拆借利率的上限控制，同业拆借利率实现完全的市场化。从1997年组建银行间债券市场起，债券回购利率和债券买卖价格就是完全由交易双方自行决定。1998年和1999年人民银行组织国债和政策性金融债市场化发行，我国债券市场的主导市场——银行间债券市场的债券发行利率都是由市场决定。我国货币市场和债券市场的市场化利率体系基本形成，为利率市场化的进一步深入提供了基础。同时，人民银行扩大了企业贷款利率浮动幅度和范围，1999年更将中小企业贷款利率上浮幅度统一扩大到30％，并允许商业银行试办对保险公司的协议存款。这一系列措施都为进一步放开存贷款利率做了必要的准备。（2）积极培育金融市场。实施利率市场化的重要前提是中央银行要具备控制存贷款利率的能力，这就要求有足够广度、深度、高效的金融市场来充当货币政策传导的中介。从1997年开始，中央银行大力规范发展银行间债券市场和同业拆借市场，目前两个市场的日成交约100亿元，成为商业银行、证券公司等金融机构调剂资金和进行投资的主要场所。（3）改革货币政策工具。中国人民银行在1998年初取消了贷款规模管理，开始全面转向间接货币政策操作，1998年5月26日，恢复了债券公开市场操作，通过调控基础货币、货币市场和债券市场的利率来实现货币政策目标，1999年全年中央银行通过债券公开市场业务累计融出资金7076亿元，投放基础货币1907亿元，占中央银行当年新增基础货币的50%左右，成为央行主要的货币政策工具。公开市场业务在投放基础货币和调控货币市场、债券市场利率方面发挥了重要作用，中央银行已经具备了调控利率的充足手段。这些都为实施全面的利率市场化准备了条件。1.2.2我国现行利率制度存在的问题与弊端作为具有通货性质的特殊资源，资金只有在市场定价的条件下，才能根据价格信号所反映的供求关系，实现自身及其所代表的其他生产要素的最优配置，进而产生最佳效益。由于受传统的计划经济体制的影响，我国现行利率管理体制存在着资金周转率低、资金配置结构不合理等诸多不足。一是高度集中。利率标准由国家统一确定，中国人民银行发布命令，而各金融机构只能遵照执行，被动地听命于布置。二是游离市场。缺乏健全的金融市场以及由此而形成的市场利率体系，表现为利率的应变能力差，未能充分发挥引导资金流向、加速资金周转、提高资金使用效益的功能。三是利差较小。主要是银行贷款利率偏低，创利空间狭小，加上以前高利率和保值储蓄吸收的存款兑付，使应付利息大量赤字，形成不少银行实际亏损。四是缺少弹性。只有国家统一的法定的利息率，而无市场利息率，商业银行不能从社会资金的供求关系与银行银根松紧的实际情况出发，不能以宏观需要进行灵活调节。事实上，利率杠杆早已成为各国中央银行进行间接调控的主要货币政策工具。虽然近几年来，我国在推进利率市场化方面取得了一些进展，但利率体制还没有发生根本性的改变。资金拆借中的条块分割和变异行为仍制约着拆借市场的正常运行。商业银行在执行中央银行的法定存贷款基准利率方面虽有一定的浮动权限，但各主要利率品种之间的关系仍难以理顺。这其中一个十分重要的原因，就是资金的“价格”——利率没有市场化。由此可见，放开利率，使其能适应市场上资金供求关系的变化而浮动，这对当前资源仍然短缺、经济处于振兴阶段我国来说，显得十分必要和迫切。为了进一步发展社会主义市场经济，加强宏观金融调控，促进储蓄向投资转向，我国必须抓住时机，按照市场经济规律的客观要求改革利率机制，逐步实行利率市场化。1.3我国推行利率市场化的意义与条件利率是整个金融市场和金融体系中最能动最活跃的因素。利率市场化是我国金融产业走向市场的重要步骤之一，也是国民经济运行体制转变到社会主义市场经济上来的基本标志之一。随着我国市场经济的不断发育和壮大，金融体制改革的深化发展以及和国际市场的逐步接轨，原有的利率体制已成为我国改革进程中的“瓶颈”，利率市场化问题显得日益突出和重要，迫切需要改革现行的利率管理体制，完善利率体系，为利率杠杆更好地发挥作用提供保证。当前，积极推行利率市场化具有十分重要的现实意义和深远的历史意义。一是与世界经济接轨的要求。随着我国加入WTO，国际金融资本加入到我国国内竞争中来的趋势已不可避免。按照国际公认的共同市场规则运行已成为金融资产业改革的迫切需要。二是利用货币政策调控宏观经济运行状况的需要。一方面，随着向社会主义市场经济转变的改革进程不断加快，政府的宏观经济调控手段日益更多地依赖于价值杠杆与市场机制；另一方面，上个世纪90年代末期为扭转通货紧缩形势所采取的一系列积极财政政策要求有更灵活、更有效的货币政策及货币手段与之相配合。三是发展与改革过程中资源优化配置的需要。一方面，从发展角度看，结构调整、产业升级、开发西部等诸多重大战略措施的实施要求信贷资金成为优化选择的重要机制力量；另一方面，从改革的角度看，国有经济有进有退的战略性调整、产权关系重组、社会资金从间接投资转变为直接投资、各种要素市场发育等都要求金融资本以市场化的方式介入其中。简而言之，利率市场化不是我们想不想，或愿不愿选择的战略方向，而是一个无可避免的、必定要出现的趋势。当前，我国应尽快实施市场利率化这一战略。这是因为：推进利率市场化将有利于防范和化解我国的“封闭型”金融风险；有利于在货币供应量和国民经济主要指标之间稳定关系被破坏的情况下采取更为灵活更为有效的货币对策；有利于推动金融体制改革，提高资金配置的优化程度和使用效率；有利于加入WTO后增强我国银行对外资银行的竞争力。近年来，我国的一系列金融改革措施为利率市场化提供了基本条件。具体表现为：宏观调控取得了较大的成效，通货膨胀得到了有效的控制。国家对利率也做出了频繁的调整：如96年4月1日停办了长期保值储蓄；5月1日和8月23日两次降息，提供了宽松的宏观经济环境。96年也称“国债年”，正式引进了价格竞争的招标方式来发行国债，实现了国债发行利率市场化，加上原有的国债二级市场上的交易利率市场化，目前国债利率已充分市场化。96年1月3日，全国银行间同业拆借市场开始运作，到6月1日又取消了对同业拆借利率的最高限制，使同业拆借利率完全由市场供求决定。96年4月9日，人民银行首次向14家商业银行买进2.9亿元的国债，标志着我国中央银行正式启用公开市场业务，中央银行买卖国债，直接影响货币供给，对利率水平产生作用。六是1996年末，利率再次下调，这次，人民银行也相应地把所有寿险保单的预定利率下调为4%至6.5%，以上这些现象都是利率市场化的先兆，而且，随着金融体制改革的进一步深化，对利率市场化提出了更为迫切的要求。2利率市场化与证券市场联系2.1利率市场化的经济学理论依据市场经济学说告诉我们，价格是市场机制的核心，价格反映供求关系，为资源流动提供信号，最终引导资源的优化配置。现代市场经济学说则将利率看作最重要的价格。因为利率是资金的价格、资本的价格。资金作为一种投资、生产、消费等一切经济活动都必须使用的生产要素，其价格机制影响的不是某一局部市场的供求平衡，而是整个社会的供求状况和资源配置效率。因此，在市场经济条件下，利率作为一个重要的经济杠杆，对国家宏观经济管理和微观经济运行起着不可替代的十分重要的调节作用。利率具有调节国民经济结构，引导资金投向，调节社会储蓄与投资，促进社会资源合理配置等重要功能。利率升高时，储蓄收益增加、投资和消费收益减少（因为获得资金的成本增加了），市场主体对资金的需求随之减少，经济过热就会缓解。当资金需求过淡，资金市场供大于求，供给方又会降低利率，从而激发资金需求再度增加，投资和消费随之兴旺。正是因为抓住了利率这个市场经济的牛鼻子，格林斯潘才得以让美国经济史无前例地保持了9年的高增长低通胀。世界主要的市场经济国家也都无一例外地将利率政策作为最重要的宏观调控手段。在许多国家，利率几乎是唯一经常运用的宏观调控手段。2.2利率市场化将给证券市场带来什么在利率市场化条件下，中央银行确定自身的资产负债利率作为基准利率，并通过公开市场业务、再贴现、存款准备金政策等工具来实施货币政策操作，而金融机构将根据资金供求和自身经营情况，自主确定存贷款利率以及各种金融资产的利率。利率市场化必将对快速发展中的中国证券市场产生深远的影响。中央银行加速推进利率市场化，是适应客观条件变化，具有前瞻性的举措。当前我国经济发展处于重要时期，未来五年是实现邓小平同志提出的“三步走”发展战略的关键阶段，又是我国加入WTO的五年过渡期，利率实现市场化将全面提升社会经济活力与经济运行效率，优化资金配置，为国有银行的商业化经营提供必要的前提，也将提高中资金融机构和外国金融机构的竞争力。同时，应当指出的是，利率市场化是商业银行与证券公司、间接金融与直接金融相竞争的必然要求。近年来银行、证券、保险三业之间的竞争越来越激烈，公众对金融工具的盈利性要求提高，作为三个金融行业最具代表性的金融产品——存款、投资基金和保单的投资工具特征日趋明显，尤其是基金，已经对银行的存款构成了较大的竞争压力。发达国家的资金融通的脱媒现象突出。在这种客观背景下，混业经营已成为不可阻挡的国际潮流。发达国家早已完成了利率市场化，其商业银行尚难应对证券业和保险业的竞争，而纷纷利用自身优势走混业经营的道路。我国商业银行在主要的资产负债——存贷款的价格都不能由自己决定的条件下，更难适应来自国际和国内的证券、保险行业的挑战。今年以来居民储蓄存款分流态势明显，在一定程度上反映了这种趋势。由于目前尚未加入WTO，以及国内资本市场的市场化程度较低，证券业对银行业的竞争还不明显。但随着我国证券市场的加速发展，开放式基金的大规模设立，以及加入WTO后可从事证券业务、混业经营的外国银行经营人民币业务，中资银行将面临证券业竞争的严峻态势。在研究混业经营和合业监管之前，银行业经营本身的束缚首先要放开。因此，加速实施利率市场化是中国银行业应对国内外竞争的必由之路。3利率市场化对证券市场的影响3.1推动股票市场的市场化改革进程随着利率市场化的推进，银行体系各种资产负债的价格为市场主体决定，商业银行对企业客户提供的信贷和相关服务的自主空间大大增加，企业有了更多的选择，间接融资与直接融资的竞争趋于明显。我国股票市场中二级市场由交易主体自主决定价格，证券监管部门对二级市场价格的干预也逐渐减少，股票二级市场已经基本实现了市场化。但股票一级市场还未完全实现市场化，股票的发行价格普遍存在大大低于二级市场价格的现象。监管当局实施了一些改革措施，包括引入了“战略投资者”和证券投资基金直接认购，并允许发行公司在证监会核准的价格区间内自定发行价格。但由于“战略投资者”方式是在原有定价方式基础上改变现行的公开分配新股方式，所以，其作用仅为进一步加强了新股发行中的租金设置和寻租而已。利率市场化后，长期以来的官定利率体系变为市场利率体系，这对本应市场化程度较高的资本市场是一个外部冲击，来自银行业向优质企业提供完善服务的竞争压力将促进股票发行市场化的改革。3.2利率市场化对债券市场发展是重大利好在发达国家，短期利率水平在货币市场上由拆借和债券回购的利率决定，中长期利率水平在债券市场上由现券交易的到期收益率决定，商业银行根据货币市场和债券市场决定的各期限利率水平和自身经营情况来进行存贷款利率的决策。我国目前货币市场和债券市场的利率放开，但商业银行存贷款利率是官定的，由于存贷款在银行资产负债的比例很高，因此货币市场和债券市场利率的运行区间是由存贷款利率决定了的，比较狭小，是局限在其他官定利率范围内的不完全的市场利率，制约了同业拆借、债券现券交易、债券回购的交易活动，货币市场和债券市场利率也难以发挥影响社会预期利润率水平的作用。利率市场化后，债券市场现券价格和债券回购利率的运行空间拓宽，市场交易将更趋活跃。利率市场化不仅有利于国债和金融债券市场的发展，对企业债券市场也是一个有力的推动。按目前规定，企业债券的发行利率不得超过官定的存款利率加固定的利差，通常企业债券发行利率都是顶到这个上限，企业债券发行利率的僵化制约了企业债券市场的扩大。利率市场化会使企业通过发行债券筹资的渠道拓宽，不同类型、不同信用级别的企业债券利率档次也会拉开，有助于形成有层次的活跃的企业债券市场。3.3拓宽上市公司融资渠道，促进上市公司的结构优化商业银行对企业的贷款面临着风险和收益的综合判断，在贷款利率固定的条件下，银行对资信状况好，有充足的还款能力的企业，不能提供优惠利率来吸引客户，而对目前资信状况略差，但有发展潜力的企业也不能通过提高贷款利率，补偿信用风险的办法来发放贷款，培养客户。目前有很多发展前景良好的国有企业、高新技术企业和民营企业，由于政策限制和官定利率约束，难以筹集经营发展所需资金，制约了企业的发展。利率市场化后，商业银行对企业客户提供的信贷和相关服务的自主空间大大增加，可以通过调整贷款利率，发挥市场调节作用，实现贷款利率与信用风险的合理搭配。商业银行发展客户的能力增强，有利于证券市场的一些发展良好的上市公司得到银行的贷款支持，从而提高效益。同时，也会改变目前企业挤到股票市场上市或配股筹资的现象。西方财务理论中的顺序理论认为，企业筹资来源的顺序是税后利润、债务筹资、公开发行股票。债务筹资的财务成本低，有财务杠杆效应，而公开发行股票的成本较高，要稀释老股东的权益，因此债务筹资优先于公开发行股票。利率市场化后，企业向银行借款条件将变得更加宽松，通过发行企业债券筹资的渠道也将拓宽，促使企业形成合理有序的筹资结构，起到扶优限劣，促进上市公司结构优化的作用。3.4金融市场内的资金流动将更加顺畅，各市场的收益率将出现联动趋势从1999年以来，中央银行陆续出台了证券公司和投资基金入市、银行对券商开办股票质押贷款等政策，开辟股票市场主体金融机构的融资来源，打通了货币市场、债券市场和股票市场的资金流动渠道。目前银行体系的利率官定，比较稳定，因此主要表现为货币市场和债券市场的资金流向股票市场。利率市场化后，上述三个金融子市场的价格都是由市场决定，资金流的规模将大大增加，流动方向和方式将更加丰富。资金为追求收益最大化，会在不同市场的投资工具之间进行收益和风险的比较与选择，投资者会不断调整资产结构。通过资金的高效流动，将有效熨平各市场的收益率，促进金融市场资金的有效配置。3.5证券市场的交易工具将大大丰富利率市场化以后，中央银行对利率的微调增加，而且主要通过调控货币市场和债券市场来实现。商业银行在经营过程中出于自身成本收益的比较以及预期，也会调整对客户的存贷款利率，利率变动的频率将增加。金融机构和非金融公众都迫切需要利率金融工具的衍生金融工具来规避和分散利率变动的风险，实现稳定的成本收益，减弱利率变动对实质经济的冲击。同时衍生品市场交易产生的有价值的金融变量信号，会促进全社会资金的高效运用，也为政府宏观调控部门的决策提供必要的信息。远期、掉期、互换以及国债期货、利率期货等衍生金融工具市场呼之欲出，这些都为证券市场的发展和深化提供了十分广阔的发展空间。3.6中央银行货币政策调控对证券市场的影响力将显著增强利率市场化并非是利率决定的自由化，而是利率调整机制的转变。在官定利率条件下，中央银行直接决定商业银行的存贷款利率。利率市场化后，中央银行通过公开市场业务等货币政策工具影响货币市场和债券市场利率，从而影响商业银行的资产负债调整，引导商业银行改变存贷款利率。而且，从发达国家金融市场和货币政策发展的情况看，中央银行货币政策操作对金融市场的影响越来越大，也越来越直接，其作用甚至超过了商业银行存贷款利率变动的影响。而且中央银行直接调整存贷款利率对社会各方面影响甚大，不能随机应用，货币政策的前瞻性功能难以发挥。利率市场化后中央银行主要通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和债券市场利率，有条件选择微调的方式，相机抉