医药行业辅助生殖行业专题报告系列之一：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图20200106正式版

行业研究

DONGXINGSECURITIES医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙东兴 头溢价

2020年01月06日看好/维持医药 行业报告——辅助生殖行业专题报告系列之一券股份有限公试管婴儿技术（IVF）妊娠成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源。①通过比较各类辅助生殖技术来看，试管婴儿综合司妊娠率最高，约40%-60%。随着试管婴儿技术不断升级，Ⅲ代技术成为核心竞争要素。虽然不同生殖中心掌控的试管婴证儿技术有所不同，因此周期妊娠率有差异，但是整体的成功率呈现向上的趋势。②中国辅助生殖潜在市场空间达3211亿券美元，其中2018年IVF市场规模占比达95%，IVF市场空间可达约3050亿美元。IVF治疗费用主要分为4个部分，体研外受精-胚胎移植（51%）、药物（34%）、检查（10%）、保胎验孕（5%）。2018年单对夫妇的医疗费用为6690美元，按究照生殖技术的费用分布来看，体外受精-胚胎移植费用为3412美元、药物费用为2275美元、检查费用为669美元、保胎报验孕费用为335美元。告中国地区辅助生殖市场年均复合增速最高，辅助生殖技术的渗透率低。①中国市场未来5年的年均复合增速高达14.5%，继续领跑全球市场。预计在2018年-2023年，全球市场有望由248美元增加到317亿美元，CAGR=5.0%，其中，美国市场规模从37亿美元增长至49亿美元，CAGR=5.9%；中国市场规模有望由38亿美元增长到75亿美元，CAGR=14.5%中国地区的市场渗透速度继续提高。②中国的不孕率与美国相当，辅助生殖服务的渗透率低。虽然中、美的不孕率数据接近同步发展，但中国辅助生殖技术的渗透率远低于美国。在2018年，美国辅助生殖服务的渗透率达到30.2%，中国同期的渗透率仅为7.0%，受益于辅助生殖服务能力的提升与市场需求的拉动，预计2018年-2023年，中国市场的渗透率有望由7.0%增加到9.2%。预计中国辅助生殖行业在未来5年将释放37亿美元市场空间，CAGR=14.6%。①国内存量约0.48亿对不孕不育夫妇，同期选择IVF治疗人数为56.8万人。在2018年，中国有约2.98亿对育龄夫妇，其中有0.48亿对不孕不育夫妇，但同期选择IVF治疗人数仅有56.8万人，预计到2023年，中国将有0.50亿对不孕不育夫妇，同期治疗人数将有85.5万人CAGR=8.5%。②国内IVF取卵周期数稳步增加，市场潜力逐渐释放。预计在2018年-2023年，中国的IVF取卵周期数有望由68.4万个增长到132.6万个，CAGR=14.2%。③未来5年预计释放37亿美元空间，CAGR=14.6%。预计在2018年-2023年，中国的IVF市场规模有望由38亿美元增长到75亿美元，CAGR=14.6%。政策助力行业发展，辅助生殖服务供不应求。政策上，规范审批程序，实现权利下放，制定每300万人一个生殖中心的建设规划。产业链的上游国产替代进行时，中游渠道创新中，下游供给再扩大。①上游药物治疗市场形成寡头垄断。辅助生殖的用药治疗过程主要分为，降调节、促排卵、诱发排卵、黄体支持。其中，外企默克雪兰诺、默沙东等市场竞争优势明显，随着仿制药一致性评价的推开，国内丽珠集团、仙琚制药、金赛药业等企业有望加快渗透辅助生殖用药和性激素的高端市场。②中游“互联网+”商业模式引导精准获客。企业通过“互联网+辅助生殖”深度融合，在线推出问诊APP，线下通过医疗服务实体精准获客，进一步将不孕不育患者引流到下游辅助生殖医疗服务机构。目前，主要有好孕帮、趣孕、贝贝壳、爱丁医生等在线服务企业，合计覆盖了全国80家以上的辅助生殖医院，全国400万以上的用户。③下游竞争格局分散，头部生殖中心形成虹吸效应。生殖中心资质认证难度大，政策护城河深。试管婴儿、基因筛查/诊断（PGD/PGS）为生殖中心的核心盈利业务，牌照审批受政策严格管控，对医院资质、医生技术有较高要求，全国26%的生殖中心未获得试管婴儿牌照。行业集中度低，公立医疗机构优势明显。2018年，全国取卵周期数达到68.4万个，以治疗周期数衡量的CR5为18.4%，竞争格局相对分散。在市占率排名前五的医疗机构中，四家机构具有公立背景，唯一的民营医疗机构为锦欣生殖。虽然辅助生殖技术已经在国内较为成熟，但不同生殖中心因技术掌握程度差异而妊娠成功率不同，其中头部辅助生殖中心凭借稳定高于全国平均水平的妊娠、分娩成功率已经逐渐在行业内形成口碑，形成具有竞争力、跨区域化的服务模式。因此全国各地的不孕不育患者为获得更好的服务与成功率，持续选择第一梯度的辅助生殖中心，行业内头部生敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源P2 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES殖中心已经形成明显的虹吸效应。投资建议和推荐标的：上文我们分析了辅助生殖行业的发展现状与潜力，我们建议关注围绕产业链的投资机会，下游医疗服务板块推荐关注锦欣生殖、通策医疗，上游用药板块推荐关注丽珠集团、仙琚制药。1）锦欣生殖（1951.HK）：亚洲首家上市的辅助生殖民营企业2）通策医疗（600763.SH）：布局三级高水平生殖中心，IVF治疗成功率位居国内前列3）丽珠集团（000513.SZ）：辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产4）仙琚制药（002332.SZ）：深耕甾体激素领域，黄体酮类产品占据市场首位行业重点公司盈利预测与评级EPS(元)PE简称PB18A19E20E18A19E20E锦欣生殖0.150.210.25-48.4339.473.50通策医疗1.041.451.8996.7269.1853.2524.52丽珠集团1.511.331.5516.7125.2321.642.27仙琚制药0.330.440.5518.6422.9018.163.48资料来源：公司财报、东兴证券研究所风险提示：政策方向不确定性、行业竞争加剧、技术进步不及预期DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告P3医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价目 录1.试管婴儿技术（IVF）成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源 62.全球辅助生殖市场发展迅速，中国地区年均复合增速最高 103.预计中国辅助生殖在未来5年将释放37亿美元市场空间，CAGR=14.6% 124.产业链：政策助力行业发展，辅助生殖服务供不应求 144.1上游药物治疗市场形成寡头垄断 164.2中游“互联网+”商业模式引导精准获客 174.3下游竞争格局分散，头部生殖中心形成虹吸效应 175.投资建议及推荐标的 215.1锦欣生殖（1951.HK）：亚洲首家上市的辅助生殖民营企业 215.2通策医疗（600763.SH）：布局三级高水平生殖中心，IVF治疗成功率位居国内前列 245.3丽珠集团（000513.SZ）：辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产 245.4仙琚制药（002332.SZ）：深耕甾体激素领域，黄体酮类产品占据市场首位 266.风险提示 28相关报告汇总 29表格目录表1：我国主要的辅助生殖相关政策 15表2：辅助生殖医疗机构资质认证流程 18表3：公司重点研发项目进展 26插图目录图1：辅助生殖技术的发展历史 6图2：辅助生殖技术的分类情况梳理 6图3：不同辅助生殖技术妊娠成功率情况对比 7图4：影响胚胎质量好坏的因素比重 7图5：四代试管婴儿技术（IVF）路径、用途、妊娠成功率、费用情况对比 7图6：上海市辅助生殖IVF-ET及其衍生技术的妊娠成功率 8图7：上海市辅助生殖IVF-ET及其衍生技术的分娩成功率 8图8：上海市辅助生殖IVF-ET及衍生技术合计妊娠成功率 8图9：上海市辅助生殖IVF-ET及衍生技术合计分娩成功率 8图10：上海市2006－2015年辅助生殖IVF－ET及其衍生技术安全性指标 9图11：IVF技术的费用占比、2018年单对夫妇接受治疗的费用（美元）、存量市场充分渗透的市场空间（亿美元） 10图12：全球地区的辅助生殖服务市场情况（亿美元） 11敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P4 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES图13：全球地区的辅助生殖服务市场复合增速 11图14：全球各地区各年龄段辅助生殖技术应用情况 11图15：中国及美国的不孕率情况 12图16：中国及美国的辅助生殖渗透率情况 12图17：2016年中国男性与女性不孕不育的主要原因情况 12图18：中国妇女生育平均年龄（岁） 13图19：女性受孕率与年龄相关关系 13图20：中国不孕夫妇的数量与接受辅助生殖治疗的患者数量（百万人） 13图21：中国进行的IVF取卵周期总数（千个）预测 14图22：中国辅助生殖市场规模（亿美元）预测 14图23：中国辅助生殖产业链情况梳理 15图24：辅助生殖药物的治疗流程 16图25：国内重点城市样本医院女性激素用药市场规模 17图26：2017年国内重点城市样本医院女性激素用药格局 17图27：行业中游的互联网+辅助生殖技术结合的营销模式 17图28：2016年各省生殖中心数量约2020年生殖中心的规划数量 18图29：2016年我国每千万人已设立的生殖中心数量 19图30：2016年我国试管婴儿牌照分布与配置情况 19图31：2018年国内主要生殖中心的市场份额情况（全国前5名生殖中心） 20图32：2018年国内头部生殖中心在全国分布、服务基本辐射范围、取卵周期数及市占率情况 21图33：锦欣生殖的辅助生殖中心取卵周期数量 22图34：锦欣生殖的辅助生殖中心患者妊娠成功率 22图35：子公司HRCFertility在美国的市场地位 22图36：锦欣生殖全孕育周期医疗体系 23图37：生命方舟计划 23图38：通策医疗的昆明生殖中心门诊量（万人次） 24图39：通策医疗的昆明生殖中心完成治疗周期数量（例） 24图42：重点省市公立医院亮丙瑞林销售额（亿元） 25图43：2018年重点省市公立医院亮丙瑞林销售格局（亿元） 25图44：重点省市公立医院尿促卵泡素销售额（亿元） 25图45：2018年重点省市公立医院尿促卵泡素销售格局（万元） 25图46：重点省市公立医院尿促性素销售额（万元） 25图47：2018年重点省市公立医院尿促性素销售格局（万元） 25图48：重点省市公立医院注射用绒促性素销售额（万元） 26图49：2018年重点省市公立医院绒促性素销售格局（万元） 26图50：公司主营业务收入分布情况（亿元） 27图51：公司主营业务毛利率情况 27图52：重点省市公立医院黄体酮胶囊销售额（万元） 27图53：2018年重点省市公立医院黄体酮胶囊销售格局（万元） 27图54：重点省市公立医院黄体酮注射液销售额（万元） 27敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告P5医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价图55：2018重点省市公立医院黄体酮注射液销售格局（万元） 27敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P6 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES1.试管婴儿技术（IVF）成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源辅助生殖技术用于治疗不孕不育症，可通过医疗手段辅助不孕夫妇成功妊娠、分娩。在1978年，世界第一例试管婴儿诞生以来，辅助生殖技术在全球范围内迅速发展。在1990年，中国大陆第一例试管婴儿诞生，经过30多年的发展，国内辅助生殖技术已经达到国际领先水平。1：辅助生殖技术的发展历史资料来源：中商产业研究院，东兴证券研究所试管婴儿技术（IVF）为辅助生殖的主流选择，是生殖中心的主要盈利项目。目前辅助生殖技术主要有人工授精、配子移植和试管婴儿等三大类，其中，一是人工授精，通过非性交的方式将精子递送到女性生殖道中以使女子受孕的技术；二是配子移植，通过腹腔镜或腹部小切口将配子（成熟的卵子及活跃的精子）直接放进输卵管的壶腹部或子宫腔，使精子和卵子在人体正常输卵管内自然受精；三是试管婴儿，通过人工方法使得卵子和精子在体外受精，早期胚胎发育成熟后，再移植到母体子宫内发育、分娩。2：辅助生殖技术的分类情况梳理资料来源：中商产业研究院，易凯资本，东兴证券研究所试管婴儿（IVF）综合妊娠率最高，约40%-60%，女性对胚胎质量的整体影响比重为80%。通过对辅助生殖技术的核心评判指标综合妊娠率统计来看，常规药物治疗、人工授精、试管婴儿技术的整体妊娠率分别为15%、20%、40%~60%，试管婴儿技术的妊娠成功率远高于其他技术，因此为当下主导辅助生殖技术。根据临床统计来看，胚胎质量的影响因素中，卵子影响比重为70%，精子影响比重为20%，子宫的影响比重为10%，总体来看，女性的综合影响比重为80%。敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告P7医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价图3：不同辅助生殖技术妊娠成功率情况对比 图4：影响胚胎质量好坏的因素比重子宫,10%常规药物治疗 15%人工授精20%精子,20%卵子,70%试管婴儿50%0%10%20%30%40%50%60%资料来源：中商产业研究院，易凯资本，东兴证券研究所 资料来源：丁香园，东兴证券研究所试管婴儿技术（IVF）不断升级，Ⅲ代技术成为核心竞争要素。第一代技术为体外受精-胚胎移植(IVF-ET)，用于治疗输卵管黏连、卵泡发育与排卵异常、子宫内膜异位症等导致的女性不孕，技术最成熟、使用最广泛，妊娠成功率约40%-50%；第二代技术为卵胞浆内单精子显微注射(ICSI)，用于治疗严重的少、弱精子症；梗阻性无精子症等导致的男性不育问题，妊娠成功率约40%-50%；第三代技术为植入前胚胎遗传学诊断(PGS/PGD)，用于诊断夫妻双方的染色体异常、单基因遗传病等，以实现优生优育，妊娠率相对更高，约40%-60%，但技术难度大、价格贵，因此仅为少数生殖中心具备该技术。第四代技术为卵浆置换技术(GVT)，通过将老化卵子与年轻卵子的卵核置换，形成新的卵子再进行移植，尚未正式在临床中应用。5：四代试管婴儿技术（IVF）路径、用途、妊娠成功率、费用情况对比资料来源：易凯资本，日本英医院，锦欣生殖.，相因网，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P8 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIESIVF的妊娠、分娩成功率稳步提高。虽然不同生殖中心掌控的试管婴儿技术有所不同，因此周期妊娠率有差异，但是整体的成功率呈现向上的趋势。在2006－2015年，上海全市辅助生殖中心的鲜胚移植周期临床妊娠率为39.74%，冻融胚移植周期临床妊娠率为42.48%;鲜胚移植周期分娩率为31.49%，冻融胚胎移植周期分娩率为33.57%。（注:由于上海市在2009年进行报表调整导致妊娠结果数据缺失）图6：上海市辅助生殖IVF-ET及其衍生技术的妊娠成功率图7：上海市辅助生殖IVF-ET及其衍生技术的分娩成功率1500050%1200050%40%1000040%1000030%800030%600020%20%5000400010%200010%00%00%200620072008201020112012201320142015200620072008201020112012201320142015新鲜胚胎妊娠数量冻融胚胎妊娠数量新鲜胚胎分娩数量冻融胚胎分娩数量新鲜胚胎妊娠比例冻融胚胎妊娠比例新鲜胚胎分娩比例冻融胚胎分娩比例资料来源：上海市2006-2015年辅助生殖技术发展趋势分析，东兴证券研究所资料来源：上海市2006-2015年辅助生殖技术发展趋势分析，东兴证券研究所2006－2015年，上海全市辅助生殖中心的周期临床妊娠率从38.36%上升到46.75%，总计提高了21.87%;移植周期分娩率由30.95%上升到37.38%，累计提高了20.78%。（注:由于上海市在2009年进行报表调整导致妊娠结果数据缺失，合计数指新鲜胚胎与冻融胚胎总量）图8：上海市辅助生殖IVF-ET及衍生技术合计妊娠成功率图9：上海市辅助生殖IVF-ET及衍生技术合计分娩成功率2000041.2%41.2%43.9%46.8%50%1400031.0%28.4%33.3%34.7%37.4%40%38.4%35.4%34.9%36.1%38.7%40%1200028.7%30.0%32.0%1500025.5%30%1000030%80001000020%600012871142711609820%11283400050009287107187214868110%1790222228954993640410%20001444178321123969496500%00%200620072008201020112012201320142015200620072008201020112012201320142015合计妊娠数量合计妊娠比例合计分娩数量合计分娩比例资料来源：上海市2006-2015年辅助生殖技术发展趋势分析，东兴证券研究所资料来源：上海市2006-2015年辅助生殖技术发展趋势分析，东兴证券研究所IVF技术的安全性指标趋于稳定可控。在2006－2015年，上海全市辅助生殖中心的治疗患者中，中重OHSS（中重度卵巢过度刺激综合征）的发病率由14.33‰下降到4.61‰，累计降低了67.83%，;异位妊娠的发病率由5.53%下降到2.03%，累计下降了63.29%;其中，多胎分娩率略有波动，围产期出生缺陷率呈“V”型波动，但变化趋势差异缺乏统计学意义，基本维持稳定状态。（注：由于上海市在2009年进行报表调整导致妊娠结果数据缺失，合计数指新鲜胚胎与冻融胚胎总量）敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告P9医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价10：上海市2006－2015年辅助生殖IVF－ET及其衍生技术安全性指标30%1.43%1.6%26.14%1.4%25%26.18%25.63%25.07%25.08%25.48%25.84%24.67%24.55%1.2%20%1.03%1.0%0.88%0.93%0.89%0.93%0.82%15%0.8%0.76%0.58%0.58%0.63%0.6%0.57%10%0.39%0.50%0.38%0.42%0.4%0.38%5.53%5.58%5.60%0.31%5%4.31%3.59%3.66%0.2%3.06%2.85%2.03%0%0.0%200620072008201020112012201320142015合计异位妊娠率 合计多胎分娩率 中重度OHSS发生率 合计围产期出生缺陷率资料来源：上海市2006-2015年辅助生殖技术发展趋势分析，东兴证券研究所中国辅助生殖潜在市场空间达3211亿美元，IVF市场规模占比达95%。假设4800万对不孕不育夫妇全部选择辅助生殖治疗，合计辅助市场空间达到3211亿美元，其中2018年IVF市场规模占比达95%，则IVF合计市场空间达到约3050亿美元。IVF治疗流程主要包含，从初诊建档至保胎验孕的总计约12个治疗步骤，其中，治疗费用主要分为4个部分，体外受精-胚胎移植（51%）、药物（34%）、检查（10%）、保胎验孕（5%）。2018年单对夫妇的医疗费用为6690美元，按照生殖技术的费用分布来看，体外受精-胚胎移植费用为3412美元、药物费用为2275美元、检查费用为669美元、保胎验孕费用为335美元。敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P10 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES11：IVF技术的费用占比、2018年单对夫妇接受治疗的费用（美元）、存量市场充分渗透的市场空间（亿美元）资料来源：易凯资本，弗若斯特沙利文，锦欣生殖，东兴证券研究所2.全球辅助生殖市场发展迅速，中国地区年均复合增速最高预计中国辅助生殖市场未来5年的年均复合增速高达14.5%，继续领跑全球市场。2014年-2018年，全球辅助市场规模由204亿美元增加到248亿美元，CAGR=5.1%。其中，中国市场规模由亿美元增加到38亿美元，CAGR=13.6%；美国市场规模从29亿美元增长至37亿美元，CAGR=6.6%。预计在2018年-2023年，全球市场有望由248美元增加到317亿美元，敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告 P11医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价CAGR=5.0%，其中，美国市场规模从37亿美元增长至49亿美元，CAGR=5.9%；中国市场规模有望由38亿美元增长到75亿美元，CAGR=14.5%，中国地区的市场渗透速度继续提高。图12：全球地区的辅助生殖服务市场情况（亿美元）图13：全球地区的辅助生殖服务市场复合增速35020%3007913.6%14.5%250807915%81792007875807566755772445010%150333827304547496.6%233740425.9%100355.0%2931344.4%50889195991031061101145%3.6%808400%2014-2018年均复合增速2018-2023E年均复合增速欧洲美国中国其他全球欧洲美国中国资料来源：弗若斯特沙利文，东兴证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，东兴证券研究所中国35岁以下年龄段的女性使用辅助生殖技术的比例在全球领先。比较欧美地区与中国的辅助生殖技术的使用现状来看，年龄在39岁以下的女性的使用率最高，平均使用率达到71%，其中，在中国低于35岁年龄段的女性使用辅助生殖技术来受孕的比例最大，为53%，法国位列第二，使用比例为41%；在美国、英国，低于35岁年龄段的女性、35-39岁年龄段的女性使用率分别约为35%；在德国、日本、意大利、西班牙，35-39岁年龄段的女性使用率占比高。14：全球各地区各年龄段辅助生殖技术应用情况100%5%4%10%12%8%11%10%14%90%13%16%17%80%19%18%27%26%21%70%28%60%39%50%35%35%42%40%37%44%49%30%53%20%41%35%35%33%25%10%20%16%0%中国法国美国英国德国日本意大利西班牙<3535-3940-42>42资料来源：MedSci,，ReproductiveBiologyandEndocrinology，东兴证券研究所中国的不孕率与美国相当，辅助生殖技术的渗透率低。由于环境、工作、不良生活方式等影响，预计在2018年-2023年，中国的不孕率将从16.0%增加到18.2%，累计增长约13.75%，美国同期的不孕率将由16.0%增加到17.9%，累计增长约11.88%。虽然中、美的不孕率数据接近同步发展，但中国辅助生敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P12 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES殖技术的渗透率远低于美国。在2018年，美国辅助生殖服务的渗透率达到30.2%，中国同期的渗透率仅为7.0%，受益于辅助生殖服务能力的提升与市场需求的拉动，预计2018年-2023年，中国市场的渗透率有望由7.0%增加到9.2%。图15：中国及美国的不孕率情况图16：中国及美国的辅助生殖渗透率情况20%15.1%15.6%16.0%16.3%16.8%17.2%17.5%17.9%35%29.8%30.0%30.2%30.5%31.2%32.0%32.5%33.0%30%15%25%10%20%16.9%17.3%17.7%18.2%15%15.0%15.5%16.0%16.4%7.9%8.3%8.7%9.2%5%10%6.1%6.5%7.0%7.4%5%0%0%2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2016201720182019E2020E2021E2022E2023E中国美国中国渗透率美国渗透率资料来源：锦欣生殖，弗若斯特沙利文，东兴证券研究所 资料来源：锦欣生殖，弗若斯特沙利文，东兴证券研究所3.预计中国辅助生殖在未来5年将释放37亿美元市场空间，CAGR=14.6%不孕夫妇中，男方不育的因素占比为50%，生育年龄推迟、内分泌失调、人工流产年轻化为女性不孕的主要诱因。分析不孕不育症原因来看，50%的发病原因是男方导致，30%的原因是由女方导致，男女双方共同的原因占比为10%。导致男性不育的原因主要有4类，其中，精子精液异常占比57%、性功能障碍占比为23%、前列腺炎占比为15%；导致女性不孕的原因主要有5类，主要是因生育年龄推迟、内分泌失调、人工流产年轻化引发的子宫内膜薄和月经不调。17：2016年中国男性与女性不孕不育的主要原因情况资料来源：检验视界网，东兴证券研究所在35岁以后，女性生育能力明显下降。2010年，中国女性的平均生育年龄推迟至29.13岁，比2000年提高10.72%，且女性初婚、初育年龄持续提高。根据统计来看，女性受孕率与年龄呈现负相关关系，岁以前，女性受孕率在60%以上，不孕率在8%或以下，在35岁-39岁，不孕率提高至约15%，在敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告 P13医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价40-44岁，不孕率明显提高至约32%，生育能力在35岁以后下降明显。图18：中国妇女生育平均年龄（岁）图19：女性受孕率与年龄相关关系100%100%3029.1386%78%2980%69%2963%2860%52%2836%2726.3140%32%2715%20%8%263%5%5%0%260%2520-2425-2930-3435-3940-4445-4950以上2520002010受孕率不孕率资料来源：第六次全国人口普查，中国产业信息网，东兴证券研究所资料来源：易凯资本，东兴证券研究所国内存量约0.48亿对不孕不育夫妇，同期选择IVF治疗人数为56.8万人。在2018年，中国有约2.98亿对育龄夫妇，其中有0.48亿对不孕不育夫妇，但同期治疗人数仅有56.8万人，预计到2023年，中国将有0.50亿对不孕不育夫妇，同期治疗人数将有85.5万人，CAGR=8.5%。20：中国不孕夫妇的数量与接受辅助生殖治疗的患者数量（百万人）3503073082982922872823002782762502001501005046484848484949500.50.50.60.60.70.70.80.902016201720182019E2020E2021E2022E2023E育龄夫妇不孕夫妇辅助生殖服务患者资料来源：锦欣生殖，弗若斯特沙利文，东兴证券研究所国内IVF取卵周期数稳步增加，市场潜力逐渐释放。在2014年-2018年，中国的IVF取卵周期数由39万个增长到68.4万个，CAGR=15.1%。预计在2018年-2023年，中国的IVF取卵周期数有望由68.4万个增长到132.6万个，CAGR=14.2%。敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P14 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES21：中国进行的IVF取卵周期总数（千个）预测14001166132625%120020.5%102320%100089816.0%78614.9%15%80014.2%60068414.0%13.9%14.0%13.7%60047054510.1%10%3904005%20000%2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023EIVF取卵周期总数（千个） 增速资料来源：锦欣生殖，弗若斯特沙利文，东兴证券研究所预计未来5年中国辅助生殖市场将释放37亿美元空间，CAGR=14.6%。在2014年-2018年，中国的辅助生殖市场规模由23亿美元增长到38亿美元，CAGR=13.3%。预计在2018年-2023年，中国的辅助生殖市场规模有望由38亿美元增长到75亿美元，CAGR=14.6%。22：中国辅助生殖市场规模（亿美元）预测807520%7017.4%6618%6015.2%15.8%5715.8%16%14.0%14%5013.6%504413.6%12%11.1%384010%303310.0%278%30236%204%102%00%2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E市场规模（亿美元） 增速资料来源：锦欣生殖，弗若斯特沙利文，东兴证券研究所4.产业链：政策助力行业发展，辅助生殖服务供不应求规范审批程序，实现权利下放，制定每300万人一个生殖中心的建设规划。由于辅助生殖行业发展关乎我国的人口国策、社会伦理道德等，国家层面采取了严审批、严监管的大政方针，辅助生殖牌照审批时间长、难度大。随着我国不孕不育症的市场刚需不断扩大，辅助生殖技术的进步成熟，国家通过规范审批程序，逐渐下放审批权，在2007年将“医疗机构开展人类辅助生殖技术许可全面下放至省级卫计委”，在2015年，提出各省制定生殖中心规划的主要参考，指出每300万人口设立1个辅助生殖中心。敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告 P15医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价表1：我国主要的辅助生殖相关政策时间政策意义2001人类辅助生殖技术管理办法首个较为系统的管理办法，从严审批、严格监督2001人类精子库管理办法提出系的统管理办法，对医疗机构设立精子库采取审批制2003关于印发人类辅助生殖技术与精子库评规范审批程序，明确“夫精人工授精”由省级卫计委审批审、审核和审批管理程序的通知2006人类辅助生殖技术与人类精子库校验实推动技术规范的法制化管理施细则2007关于加强人类辅助生殖技术和人类精子医疗机构开展人类辅助生殖技术许可全面下放至省级卫计委库设置规划和监督管理的通知2015人类辅助生殖技术配置规划指导原则提出各省制定生殖中心规划的主要参考，提出每300万人口设置1个机构（2015版）2016关于简化人类辅助生殖技术治疗时生育简化患者生育证明查验程序，由患者夫妇做成符合计划生育政策的书面承证明查验程序的通知诺即可资料来源：前瞻产业研究院，东兴证券研究所上游国产替代进行时，中游渠道创新中，下游供给再扩大。上游主要为药物、检验试剂、器械供应商，可满足辅助生殖过程中的药、械需求，主要由外企寡头垄断，国产替代；中游主要为互联网服务平台，通过“互联网+辅助生殖”的渠道创新，获取丰富的资源，可实现精准获客；下游是辅助生殖服务机构，受政策严格控制，目前以公立医疗机构为主，供给不足，市场分散。23：中国辅助生殖产业链情况梳理资料来源：易凯资本，锦欣生殖、通策医疗，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P16 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES4.1上游药物治疗市场形成寡头垄断用药市场寡头垄断，外企竞争优势明显，国产品牌加速渗透。辅助生殖的用药治疗过程主要分为，降调节、促排卵、诱发排卵、黄体支持。辅助生殖类药物市场已经形成寡头垄断，其中，外企默克雪兰诺、默沙东等市场竞争优势明显，随着仿制药一致性评价的推开，国内丽珠集团、仙琚制药、金赛药业等企业有望加快渗透辅助生殖用药和性激素的高端市场，加速国产替代进程。24：辅助生殖药物的治疗流程资料来源：米内网，蒲荷孕育，东兴证券研究所辅助生殖用药终端市场规模约百亿，促性腺激素使用占比最高。据米内网统计，2008年-2017年，国内重点城市公立医院的女性激素用药金额由4.8亿元增加到18.80亿元，CAGR=16.38%，假设按照5-8倍来估算，2017年国内女性激素用药的终端市场规模约为94亿元-150亿元。2017年国内重点城市样本医院女性激素用药格局中，促性腺激素使用占比为60.6%，孕激素使用占比为21.9%，雌激素使用占比为6.5%，估计国内辅助生殖用药市场规模达到约84亿元-134亿元（注：辅助生殖用药市场规模=女性激素用药的终端市场规模*（促性腺激素比例+孕激素比例+雌激素比例））敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告 P17医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价图25：国内重点城市样本医院女性激素用药市场规模图26：2017年国内重点城市样本医院女性激素用药格局2017.918.840%雌激素,雄激素,15.1避孕药,6.5%0.7%1529%30%24%11.210.3%26%10.4107.98.420%19%20%4.86.112%58%10%孕激素,7%5%促性腺激21.9%00%素,60.6%2008200920102011201220132014201520162017国内重点城市公立医院女性激素用药市场（亿元）增速资料来源：米内网，东兴证券研究所资料来源：米内网，东兴证券研究所4.2中游“互联网+”商业模式引导精准获客“互联网+辅助生殖”深度融合，实现客户精准导流。辅助生殖行业依托互联网的渠道优势，在线推出问诊APP，线下通过医疗服务实体精准获客，进一步将不孕不育患者引流到下游辅助生殖医疗服务机构。目前，主要有好孕帮、趣孕、贝贝壳、爱丁医生等在线服务企业，合计覆盖了全国80家以上的辅助生殖医院，全国400万以上的用户。27：行业中游的互联网+辅助生殖技术结合的营销模式资料来源：易凯资本，动脉网，东兴证券研究所4.3下游竞争格局分散，头部生殖中心形成虹吸效应生殖中心资质认证难度大，政策护城河深。辅助生殖中心的牌照主要有生殖中心牌照（人工授精）、试管婴儿牌照、基因筛查/诊断资质（PGD/PGS），审批难度逐级递增。其中，试管婴儿、基因筛查/诊断（PGD/PGS）为生殖中心的核心盈利业务，牌照审批受政策严格管控，对医院资质、医生技术有较高敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P18 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价要求。表2：辅助生殖医疗机构资质认证流程

DONGXINGSECURITIES资质审批情况筹建、评审省市卫计委沟通规划要求，进行选址、立项、场地筹建、人员培训，卫计委专家审评生殖中心牌照（人工授精）至少运营1年后复审，通过后正式运营试管婴儿牌照人工授精正式运营后可申请，每2年进行复审基因筛查/诊断资质（PGD/PGS）试管婴儿业务运营4-5年后可申请资料来源：易凯资本，东兴证券研究所全国范围内尚有约90家的生殖中心增量指标。2020年，全国31个省市生殖中心的规划数量为550家，在2016年，全国31个省市的生殖中心数量为451家，距离规划目标还有99家。其中，规划设置30家及以上的地区主要有广东（54家）、江苏（40家）、山东（33家）、河北（30家）、湖北（30家）等人口、资源大省，其中，广东省已经超配达到56家，其余均留有配置缺口。同时，全国22个省市依然存在配置缺口，江苏、安徽分别有11家、10家缺口，另有10省留有5家以上的缺口。28：2016年各省生殖中心数量约2020年生殖中心的规划数量60200%200%54180%50160%40140%4033117%120%303030104%28106%106%30100%27100%100%100%100%93%97%82%82%81%2185%80%77%20202075%73%191873%2068%1767%161667%67%67%63%1560%54%131350%1250%50%1010940%1040%86642220%15629272328292327171014201312181017117118456647412200%广东河北湖南广西福建天津贵州黑龙江内蒙古陕西重庆西藏宁夏江苏山东湖北河南浙江北京安徽云南辽宁上海四川江西山西吉林甘肃海南新疆青海2016年实际数量2020年规划数完成比例资料来源：各省官网，前瞻产业研究院，东兴证券研究所医疗资源丰富的地区生殖中心密度大，17省市生殖中心配置未达要求。2015年，《人类辅助生殖技术配置规划指导原则》提出，每300万人设立一家辅助生殖中心的规划。根据全国31个省市的生殖中心密度来看，北京、海南、上海、天津的生殖中心数量仅为17家、7家、18家、11家，但受益于当地医疗资源丰富、人口密度高，每千万人拥有的生殖中心数分别为7.9家、7.6家、7.4家、7.0家，密度远敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告 P19医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价高于其它省份。另外，17个省市地区的生殖中心密度没有达到规划指导，随着需求的释放，相关医疗机构的配置数量将有效提升。29：2016年我国每千万人已设立的生殖中心数量97.97.687.47765.2按照每300万人设立1家生殖中心折4.95算，每1000万人应设立3.33家生殖中4.23.93.93.73.643.43.43.4333332.82.72.62.22.12221.71.61.61.51.31.210北京海南上海天津广东浙江广西陕西四川资料来源：前瞻产业研究院，易凯资本，东兴证券研究所全国26%的生殖中心未获得试管婴儿（IVF）牌照。在2016年，全国31个省市合计451家辅助生殖机构中，获得试管婴儿牌照（IVF牌照）的医院仅有333家，全国平均占比为74%。其中，上海、内蒙古、青海、西藏所有的生殖中心均取得试管婴儿牌照，还有27个省市地区的118家生殖中心受技术、服务年限等因素所限，尚未取得试管婴儿牌照。30：2016年我国试管婴儿牌照分布与配置情况6056100%100%100%100%100%85%88%86%90%86%90%5083%83%82%80%78%80%75%75%72%70%70%73%73%70%69%4066%64%67%60%60%2929272756%2857%3047%50%50%232340%2018171738%201413121111101030%87720%10665444222110%114621192315181816141815812910889636454443300%广东浙江河南上海北京江西云南福建辽宁天津山西四川安徽黑龙江海南贵州吉林重庆陕西内蒙古甘肃新疆青海宁夏西藏生殖中心牌照IVF牌照占比资料来源：各省官网，前瞻产业研究院，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源P20 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES辅助生殖行业集中度低，公立医疗机构优势明显。2018年，全国取卵周期数达到68.4万个，以治疗周期数衡量的CR5（前5名市占率之和）为18.4%，以销售收入衡量的CR5（前5名市占率之和）为19.3%，竞争格局相对分散。在市占率排名前五的医疗机构中，四家机构具有公立背景，其中，中信湘雅2018年取卵周期数为40000万例，市占率为5.8%，位列行业第一；唯一的民营医疗机构为锦欣生殖，2018年取卵周期数为20958万例，市占率为3.1%，位列行业第三。31：2018年国内主要生殖中心的市场份额情况（全国前5名生殖中心）450006.2%7%400006%350005.8%5%300003.9%3.6%250004%200004.1%2.7%2.9%3.1%3%150002.8%2.6%2%10000500040000280002095819000179001%00%2018年周期数 取卵周期市占率 收入市占率资料来源：锦欣生殖，东兴证券研究所头部生殖中心形成虹吸效应，服务辐射范围大。虽然辅助生殖技术已经在国内较为成熟，但不同生殖中心因技术掌握程度差异而妊娠成功率不同，其中头部辅助生殖中心凭借稳定高于全国平均水平的妊娠、分娩成功率已经逐渐在行业内形成口碑，形成具有竞争力、跨区域化的服务模式。因此全国各地的不孕不育患者为获得更好的服务与成功率，持续选择第一梯度的辅助生殖中心，行业内头部生殖中心已经形成明显的虹吸效应。敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告 P21医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价32：2018年国内头部生殖中心在全国分布、服务基本辐射范围、取卵周期数及市占率情况资料来源：锦欣生殖，公开资料，东兴证券研究所5.投资建议及推荐标的上文我们分析了辅助生殖行业的发展现状与潜力，我们建议关注围绕产业链的投资机会，下游医疗服务板块推荐关注锦欣生殖、通策医疗，上游用药板块推荐关注丽珠集团、仙琚制药。5.1锦欣生殖（1951.HK）：亚洲首家上市的辅助生殖民营企业公司取卵周期数位居全国前列，患者妊娠成功率高。在2018年，集团取卵周期数总计为20958例，其中，西囡医院集团取卵周期数为11005例，深圳中山医院取卵周期数为5352例，锦江/锦欣生殖中心取卵周期数为4601例。公司生殖中心的患者妊娠成功率持续保持高于全国平均的45%水平，2018年，西囡医院集团、深圳中山医院、锦江/锦欣生殖中心的成功率分别为为54%、52%、57%。敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P22 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES图33：锦欣生殖的辅助生殖中心取卵周期数量图34：锦欣生殖的辅助生殖中心患者妊娠成功率1500060%55.1%57.4%1100553.6%54.3%52.8%1000055%71587819535249.2%515152.6%500050%460152.0201620172018201620172018西囡医院集团西囡医院集团深圳中山医院深圳中山医院锦江生殖中心/锦欣生殖中心锦江生殖中心/锦欣生殖中心资料来源：锦欣生殖、东兴证券研究所资料来源：锦欣生殖，东兴证券研究所进军美国市场，打造国际品牌。美国市场竞争格局较为分散，以民营服务医疗机构为主。在2018年，子公司HRCFertility的辅助生殖收入为0.94亿美元，位列行业第二，在美国的市占率为2.5%；IVF取卵周期数为4500例，在美国的市占率为1.9%，市场排名第五。在2016年，在HRCGertility治疗的患者妊娠成功率为62%，高于全美的53%。35：子公司HRCFertility在美国的市场地位资料来源：锦欣生殖，弗若斯特沙利文，东兴证券研究所孕育周期全流程覆盖，完善多学科、跨区域服务体系。公司针对不孕不育、试管婴儿、反复妊娠丢失、健康备孕等服务需求，建立了全孕育周期服务体系、多学科协调的辅助生殖诊疗体系、跨地域的不孕不育诊疗体系，形成了先进设备完善，可为患者提供精准专业、全方位一体化的辅助生殖服务机构。敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告 P23医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价36：锦欣生殖全孕育周期医疗体系资料来源：锦欣生殖，东兴证券研究所医疗资源下沉，打造生殖专科联盟。公司深入打造品牌影响力，推进优质医疗资源下沉，通过“生命方舟计划”，与四川50多家当地医院签订合作协议，地方医院的医生经过初步咨询、诊断及IVF前体检后将患者引流到集团医院，集团在患者完成IVF取卵后，将其推介到相关医院进行产前护理。公司已经在四川的11家综合及妇科医院（其中8家三级医院）设立了标准化的远程咨询室，以覆盖更多的患者，提供更好的医疗服务，实现公司知名度的提升。37：生命方舟计划资料来源：锦欣生殖，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P24 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES5.2通策医疗（600763.SH）：布局三级高水平生殖中心，IVF治疗成功率位居国内前列通策医疗是国内第一家以口腔、辅助生殖医疗等服务为主营业务的主板上市公司。目前以口腔医疗、辅助生殖医疗服务为主，其中口腔医疗服务主要包括种植、正畸、修复、儿童口腔及牙周治疗等医疗服务，辅助生殖服务主要包括不孕不育诊疗、辅助生殖（IVF）等医疗服务。公司于2013年联手三级甲等的昆明市妇幼保健院开展辅助生殖业务，在2016年再次与三级甲等的舟山妇幼保健院合作布局辅助生殖业务。IVF治疗周期数稳步提升，2018年单次成功率为55%。2018年昆明辅助生殖中心持续通过医生联营、学术报告会、医联体等多种活动，不断提升辅助生殖中心的影响力，2018年昆明生殖中心全年门诊量63,037人次，同比年增长29.8%；新增客户3935人，同比增长15.1%。2018年中心共计完成IVF-ET治疗周期1,592个，其中包括取卵周期851个，移植周期741个。2018年新鲜取卵周期851个，同比增长40.4%。同时，2018年总共完成移植周期741个，其中ET（新鲜周期移植）244个，FET（冷冻周期移植）497个，同比增长8.5%。总体IVF治疗成功率仍然维持在较高水平，2018年单次成功率为55%。图38：通策医疗的昆明生殖中心门诊量（万人次）图39：通策医疗的昆明生殖中心完成治疗周期数量（例）86.3050%2000135.62%1592150%64.8640.05%40%1500100%29.83%30%3.4789342.8126.71%100078.28%20%50%250037910%00%00%2016201720182019H1201620172018昆明生殖中心门诊量（万人次）增速完成周期数（例）增速资料来源：通策医疗、东兴证券研究所资料来源：通策医疗，东兴证券研究所5.3丽珠集团（000513.SZ）：辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产丽珠集团以成为一家高端特色专科制药企业为发展目标，公司产品涵盖制剂产品、原料药和中间体、诊断试剂及设备等多个医药细分领域，并在抗肿瘤用药、辅助生殖用药、消化道用药、精神用药及神经用药等多个特色专科治疗领域方面形成了一定的市场优势。公司辅助生殖用药市占率高，竞争优势明显。公司主要辅助生殖用药产品包括贝依（注射用亮丙瑞林微球）、丽申宝（注射用尿促卵泡素）、乐宝得（注射用尿促性素）等。2018年，在重点省市公立医院使用的注射用亮丙瑞林微球销售额2.58亿元，销售占比为32%；注射用尿促卵泡素销售额2.65亿元，销售占比接为100%；注射用尿促性素销售额6980万元，销售占比为52%；注射用绒促性素销售额2873万元，销售占比为80%。敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES

东兴证券深度报告 P25医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价图40：重点省市公立医院亮丙瑞林销售额（亿元）3.02.5880%70%2.567.52%2.1659.09%60%2.047.33%1.5250%42.31%1.361.540%0.961.030%0.6519.18%20%0.50.3911.27%10%0.00%2013201420152016201720182019H1注射用醋酸亮丙瑞林微球(亿元）增速资料来源：米内网、东兴证券研究所

图41：2018年重点省市公立医院亮丙瑞林销售格局（亿元）博恩特药业,2.45 武田药品,3.08丽珠制药,2.58资料来源：米内网、东兴证券研究所图42：重点省市公立医院尿促卵泡素销售额（亿元）3.035.41%2.412.422.6540%2.51.9730%2.01.741.51.2922.34%1.2820%1.013.06%10%0.59.39%7.47%0.00.43%0%2013201420152016201720182019H1注射用尿促卵泡素（亿元）增速资料来源：米内网、东兴证券研究所图44：重点省市公立医院尿促性素销售额（万元）917030%8000726526.22%76676980651920%6000561916.02%11.44%10%400029870%2000-8.96%-10.81%-10%0-16.39%-20%2013201420152016201720182019H1注射用尿促性素(万元） 增速资料来源：米内网、东兴证券研究所

43：2018年重点省市公立医院尿促卵泡素销售格局（万元）IBSA,4丽珠集团,26,457资料来源：米内网、东兴证券研究所图45：2018年重点省市公立医院尿促性素销售格局（万元）东诚北方人健药业,丰原制药,制药,165611249辉凌医药, 丽珠集团,5,352 6,980资料来源：米内网、东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源P26 东兴证券深度报告医药行业：4800万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价

DONGXINGSECURITIES图46：重点省市公立医院注射用绒促性素销售额（万元）4000361350%45.39%3048

图47：2018年重点省市公立医院绒促性素销售格局（万元）人健药业,北方制 雪兰 上药第一119 药, 诺, 生化,38300040%2399165027.05%171930%20001503159820%18.54%100010%6.32%7.71%3.25%00%2013201420152016201720182019H1注射用绒促性素（万元）增速丰原制药,3