高级管理层激励与经营绩效关系

搞活国企的重要一环在于其高级管理者的激励。通过实证考察我国上市公司高级管理人员激励与经营绩效的关系发现，高管人员年度报酬偏低，其报酬水平与持股数量只与公司规模正相关，而与经营业绩不存在显著的正相关关系，现行的激励机制并没有达到预期的激励效果。如何设计有效的报酬－－绩效契约以形成高效的国企激励机制，是国企改革的重要课题。高级管理层激励励与经营绩效关系的的实证研究当公司经理与股股东之间不存存在信息的不不对称，且他他们之间的报报酬——绩效契约是是完全的，即即股东能够告告诉他们在每每种状态下应应采取的行动动，那么激励励性契约就没没有必要存在在了。但是现现实的市场是是不完美的，公公司经理存在在道德风险和和逆向选择问问题，代理成成本的产生是是不可避免的的。对于追求求财富最大化化的股东来说说，为了最大大程度减少代代理成本，就就要和经理签签订报酬——绩效契约，从从而激励经理理选择和实施施可以增加他他们财富的活活动。问题的提出自1978年以以来，我国在在企业高级管管理者的报酬酬——绩效契约上上先后进行了了一系列的改改革，从传统统的计划经济济体制下的吃吃“大锅饭”向市场经济济体制下的分分配制度转轨轨。但是，由由于政策环境境、经济环境境、社会文化化和企业内部部条件等诸多多因素的影响响，对企业高高级管理者的的激励约束机机制问题始终终没有得到解解决。因此，我我国企业高级级管理者的报报酬在数量、结结构和方式上上都存在许多多问题，特别别是缺乏长期期的激励机制制，从而在一一定程度上使使“内部人控制”、“59岁现象”等问题在我我国国有企业业中日益蔓延延，即便是大大多数按照现现代企业制度度要求进行改改制的上市公公司也概莫能能外。为了建立和完善善现代企业制制度，达到“产权清晰、权权责明确、政政企分开、管管理科学”的要求，需需要从多方面面入手，其中中的关键之一一，在于设计计适合我国国国情的最优报报酬——绩效性契约约，以充分调调动企业管理理人员的积极极性。对这一一点，我国的的决策层、理理论界和实务务界已经逐渐渐达成共识。在在党的十五届届四中全会上上通过的《中中共中央关于于国企改革和和发展若干重重大问题的决决定》中，首首次明确“实行经营高高级管理者收收入与企业的的经营业绩挂挂钩”，要“建立和健全全国有企业经经营高级管理理者的激励和和约束机制”。这为经营者者获取合法、透透明的收入营营造了良好的的政策环境，并并为我国企业业高级管理者者的报酬——激励性契约约的重新设计计和创新铺平平了道路。中国上市公司高高级管理层的激励情况况怎样？对他他们采用了哪哪些激励形式式？高级管理理层的报酬有有多少？存在在一些什么特特点？它们是是否同代理理理论预测的那那样，与公司司的经营绩效效存在显著的的正相关关系系？高级管理理人员的持股股比例有多高高？是否达到到了相应的激激励效果呢？？这些问题的的回答将有助助于国家作为为最大股东的的国有企业有有效激励机制制的形成。高级管理层激励励现状的总体考察察上市公司作为我我国国有企业业改制的“领头羊”，无论是经经营业绩还是是内部的管理理机制都优于于其他国有企企业，上市公公司高管人员员激励的现实实效果，可以以为分析我国国企业内部激激励机制提供供较有说服力力的证据。基基于这种考虑虑，我们对上上市公司1998年年报中公公布的董事会会成员、总经经理和监事会会成员的报酬和持持股情况进行行了考察。我们以19999年4月30日公布年报报的816家A股上市公司司为样本，考考虑到极端值值对统计结果果的不利影响响，剔除了净净资产收益率率低于-10000%的3家公司(深华宝-13577.82%、石劝业-12177.24、郑州百文-11844.46%))，共选取了813家公司。同同时，在分析析高级管理人人员货币性报报酬与公司业业绩的相关性性时，我们剔剔除了未披露露高级管理人人员年薪的48家公司，以765家公司的数数据作为研究究对象；在分分析高级管理理人员持股情情况与公司业业绩的相关性性时，剔除了了未披露高级级管理人员持持股情况的22家公司，以791家公司的数数据作为研究究对象。概括括起来，我国国上市公司高高级管理层的的激励情况存存在以下一些些特点：表1上市公公司高级管理理层分行业年年度货币收入入描述性统计计结果单位：元行业均值标准误差中值标准偏差方差峰值区域最小值最大值样本电子业273515..559744.111205441292685..28.57E+11015.8614978600321401530000023房地产业328148..857772.334223000283025..58.01E+110-0.408985055751795602324纺织业221405..327655.113151100206952..14.28E+1103.86931991093199456高科技366430..369112.992204356390961..71.53E+1111.981410106601410106632公用事业283772..126439.999255840206502..94.26E+1101.24894735089473561化工业21414517340.114177998149165..62.23E+1103.04828000082800074机械制造业27159923711.227197891192631..273.71E+1103.251038128801038128866家电业29904863099.008232755309121..19.56E+1108.301460463301460463324建材业230009..533771.009188517165443..92.74E+1102.926910042899672000024交通运输设备制造业166829..429362.663127649163484..192.68E+1103.95715529071552931金融业248300126104..8138500252209..76.36E+1103.67531000926006236004农业232783..141713.55187000161555..72.61E+1102.50655300065530015商业279286..625084.884220800236649..95.6E+1003.651098448801098448889食品业317797..247101.226278552225889..75.1E+1000.76896300089630023冶金业209240..829662.559144445201181..54.05E+1105.00957133095713346造纸业142809..81955214695070495.7724.97E+1100.81271169027116913制药业294816..645583.444221868241204..95.82E++1013.4813043122406881345000028综合类278554..624805.997193872283917..38.06E+1107.0716223188016223188132全部样本261952..78602.477193872237932..55.66E+1107.0816223188016223188765注：1.资料来来源：1999年1月至4月的中国证证券报、上海海证券报和证证券时报公开开披露的上市市公司年度财务报告。下下同。2.本本表中的高级级管理层货币币收入包括董董事会成员、总总经理、总裁裁、副总经理理、副总裁、财财务总监、总工程师师、总经济师师、总农艺师师、董事会秘秘书和监事会会成员的年度度收入。下同同。3.有有少数上市公公司部分管理理人员领取收收入的时间不不足一年，因因此在统计高高级管理层收收入时予以排除。下同。4.有有些上市公司司部分管理人人员的货币报报酬是用美元元或港币支付付，在统计过过程用1998年12月31日中国人民银行行公布的汇率率予以折算。下下同。5.有有小部分上市市公司（如深深天地、深特特力和深石化化）对董事长长和（或）总总经理实行年年薪制，它们在年度财务务报告中批露露到：由于对对董事长和总总经理实行年年薪制，因此此报告中显示示的只是他们们的年度基本工资，而而年度工资结结算要待有关关部门批准后后再核定。因因此我们所获获得的这些公公司董事长和和总经理的年度货货币收入数据据并不是其真真实的报酬，不不过由于这些些公司数量很很少，并不影影响总体结论论的真实性。下同同。一、总体报酬水水平存在明显显的行业差异异，各公司之之间差异显著著从表1可知，我我国上市公司司高级管理层层的年度总体体货币收入存存在明显的行行业差异。从从年度总体货货币收入的均均值统计结果果来看，收入入最低的是造造纸业，为1428009.8元；其次是是交通运输设设备制造业，为166829.43元。高级管理层总体收入最高的高科技行业，为366430.3元；其次是房地产行业，为328148.8元。从年度收入的方差统计结果来看，各公司的差异十分显著，平均为5.76E+10。二、人均货币收收入低，行业业差异明显我国上市公司高高级管理层人人均年度货币币收入较低，平平均为375022.45元。从分行行业的统计结结果来看，收收入最高的是是金融业，为为792877.5元；其次为为高科技行业业，为59486元；收入最最低的是造纸纸业，为161111.44元；其次是是化工业，为为234066.26元(见表2)。在一定程程度上我们可可以说，各行行业管理人员员的收入与行行业的景气度度是密切相关关的。近年来来，随着我国国资本市场的的不断发展，金金融业的发展展突飞猛进，这这又同时带动动了高科技行行业的发展。因因此，金融业业和高科技行行业的管理人人员收入较高高是完全可以以理解的。表2上市市公司高级管管理层年度货货币收入人均均统计结果行业高管人员总数均均值(人)领取报酬人数均均值(人)领取报酬人数所所占比例(%)人均年度报酬均均值(元)样本电子业16850.0035410.44623房地产业14642.8649555.44424纺织业16743.7536035.11656高科技16743.7559483.00032公用事业17741.1842261.00461化工业10550.0023406.22674机械制造业171058.8228136.22366家电业17741.1847808.33724建材业17952.9433272.88324交通运输设备制制造业17741.1826095.77031金融业18316.6779287.554农业13861.5431893.77215商业16850.0035575.00889食品业161062.5035464.66223冶金业18844.4426711.77846造纸业171058.8216111.44413制药业171058.8230535.11228综合类16850.0038000.333132全部样本16850.0037502.445765三、领取报酬的的管理人员所所占比例偏小小从表2我们可以以看到一个比比较奇特的现现象，那就是是我国上市公公司管理人员员从公司获取取报酬的人员员比例很低，平平均仅为50%。也就是说说，有一半的的高级管理者者在公司是“白干”的。是什么么原因导致了了“零报酬”现象呢？我我们认为主要要有以下原因因：第一，管管理人员是由由主管部门任任命，还属国国家干部，不不从公司领取取报酬；第二二，管理人员员从母公司或或集团公司或或关联公司领领取报酬，而而在上市公司司挂职；第三三，不少上市市公司聘请了了独立董事，不不从公司领取取报酬。这在一定定程度上反映映出我国行政政性的委托——代理的后果果，和上市公公司改制不彻彻底有关，也也在很大程度度上体现了企企业经营者收收入分配制度度的非市场性性。我国大多多数企业上市市都是“一哄而上”，很多是“两块牌子，一一班人马”，搞的是“先上市后改改制、先结婚婚后谈恋爱”。值得注意意的是，绝大大多数有“零报酬”现象的公司司属前两种情情况，这表明明我国上市公公司管理人员员的独立性较较差，公司的的内部治理结结构还需改进进。对于广大大投资者而言言，这种不在在公司拿任何何报酬的管理理人员确实让让他们不大放放心。这也难难怪尽管我国国银行存款利利率一降再降降，还是不能能有效地把公公众的“压箱钱”挖出来。不过有关监管部部门已经意识识到这个问题题的严重性。1998年10月6日，中国证证监会发布了了《关于对拟拟发行上市企企业改制情况况进行调查的的通知》，开开始对拟发行行上市企业实实行“先改制，后后发行”的办法。通通知强调，上上市公司的董董事长原则上上不应由股东东单位的法定定代表人兼任任；总经理、副副总经理等高高级管理人员员不得在上市市公司与股东东单位双重任任职；财务人人员不能在关关联公司兼职职；股份公司司的劳动、人人事及工资管管理必须完全全独立。四、董事长、总总经理年度总总体货币收入入过低，个别别差异悬殊统计结果显示，上上市公司董事事长年度总体体货币收入均均值为477133.75元，月收入3976..15元；而最高高收入3800000元，月收入316666.67元；最低仅仅为1600元，月收入133.333元；前者是是后者的237.5倍。总经理理总体平均年年度收入514344.67元，月收入4286..22元；最高收收入是4465000元，月收入372088.33元；最低收收入3320元，月收入276.667元；前者是是后者的134.449倍(参见表3)。表3上上市公司董事事长、总经理理（总裁）年年度货币收入入统计结果行业董事长年均收入入董事长年均最高高收入董事长年均最低低收入总经理年均收入入总经理年均最高高收入总经理年均最低低收入董事长未领取报报酬的公司数数总经理未领取报报酬的公司数数电子业34876.1141032001099858894.5516800010012125房地产业70442.2291462441700057297.88390000240001110纺织业40601.443209330830462211.11444650083592624高科技483601583751600106954..73087367200179公用事业45935.88129109527450496.11913100833203615化工业32398.66489887871129639.99112000085642820机械制造业39885.663130085900033006.22411004290903021家电业55648.1181500001560049450.2213121812000139建材业43331.44200000900031854.55117600785688交通运输设备制制造业30701.991879681000040592.6649737082702013金融业107633..3324110033800908502411003230010农业40851.9911286001152068448.6633000001044046商业45530.44113700499055606.446216000138003039食品业56395.663203300870043293.55872608630049冶金业34423.2281170311045845848.2233660097892813造纸业36948.4441761211018819510.33326760970651制药业39395.223905001183634834.3317000010662711综合类55487.886380000298047034.66617000094454851全部样本47713.775380000160051434.6674465003320328264从分行业的统计计结果来看(参见表3)，董事长平平均年度收入入最高的是金金融业，为1076333.33元；其次是是房地产为，704422.29元。董事长长平均年度收收入最低的是是交通运输设设备制造业，为30701.91元；其次是化工业，32398.64。总经理平均年度收入最高的是高科技行业，为106954.7元；其次是金融业，90850元。总经理年度平均收入最低的是造纸业，为19510.33元；其次是化工业，29639.91元。从董事长和总经经理年度收入入的排名结果果来看，年度度收入最高的的董事长是佛佛山照明(05411)的钟信才，3800000元；其次是是深发展(00011)的许季才，2410000元。年度收收入最低的董董事长是天大大天财(08366)的冠纪淞，1600元；其次是是华侨投资(6007759)的孙小钢，2980元。总经理理年度收入最最高的是海欣欣股份(6008851)的袁永林，4465000元；其次是是新华股份(6007782)的王维邦，3366000元。年度收收入最低的总总经理是岁宝宝热电(6008864)的陈景春，3320元；其次是是五粮液(08588)的徐可强，6300元。从中美上市公司司老总的年度度货币收入比比较来看，我我国上市公司司老总的收入入实在太低。美美国上市公司司首席执行长长官1997年度薪金和和红利收入最最高的是南方方保健公司的的理查德·司夸斯，133999000美元，按8.28::1的汇率折算算，是钟信才才的292倍，是袁永永林的248倍。如果加加上长期补偿偿金，收入最最高的是旅行行者集团的桑桑弗德·威尔，为2307225000美元，折合合成人民币，分分别是钟信才才和袁永林的的5027倍和4279倍。五、报酬结构不不合理，形式式单一比较成熟的美国国上市公司高高级管理层的的报酬结构中中，基本工资资占42%，奖金占19%，股票期权权占28%，其他福利利占11％。目前我我国上市公司司高级管理人人员的报酬结结构不合理，形形式比较单一一。从我们的的统计结果来来看，绝大多多数的公司高高级管理人员员的报酬是工工资加奖金，实实行年薪制的的很少。另外外，对于在西西方极其普遍遍的股权激励励的报酬形式式，由于种种种原因在我国国尚处于探讨讨和试点阶段段，但即使是是在最便于推推行股权激励励的上市公司司中，这种激激励手段仍然然处于“真空”状态。六、总体持股数数量较少，存存在显著的行行业差异我国上市公司高高级管理人员员总体持股数数量较少，持持股比例偏低低，并且存在在明显的行业业差异(见表4)。统计结果果显示，高级级管理人员总总体持股水平平在全部样本本平均水平以以上的行业是是纺织业、金金融业、综合合业、高科技技行业和家电电业，最低的的是冶金业、造造纸业、机械械制造业。总总体持股数量量占总股本比比例最高的是是纺织业，为为0.85%；其次是农农业和综合类类公司，均为为0.11%。持股比例例最低的是房房地产业、公公用事业、金金融业、冶金金业和制药业业，均为0.04%。纺织业上上市公司高级级管理人员不不管是总体持持股数量还是是所占总股本本比例均是最最大的，这主主要是因为国国家为了振兴兴纺织业，对对管理层增加加持股比例采采取比较宽松松的政策。尤尤其是1998年，深中冠冠、龙头股份份和太极实业业等纺织企业业增发新股时时都增加了管管理层的持股股比例。表4上市市公司高级管管理人员总体体持股数量分分行业的描述述性统计结果果单位：股行业均值标准误差中值标准偏差方差峰值最小值最大值占总股本比例（%）样本电子业89465.44814700.6635300076386.6695.83E+0090.6603003270.0527房地产业96799.77724686.88747725125878..811.59E+1106.4605593490.0426纺织业509663..83491554447322258939556.7E+12244.9601845367700.8555高科技171771..5549879.33771000286535..198.2E+1009.423702134431220.0833公用事业119102..6616530.4465562.55130160..471.69E+1103.431985856550.0462化工业92230.66619310.99663926163849..052.83E+11057.381300144638000.0576机械制造业86317.99718075.88944200152310..122.32E+11025.770102760000.0771家电业156596..451458.00376774257290..146.62E+11011.323350119407330.0525建材业139832..833868.44780198169342..42.87E+1103.6706510000.0825交通运输设备制造业118782..2523024.88285739.55130248..051.70E+11010.6130306794760.0532金融业262038..25157004..39132812314008..789.86E+1103.19582457242840.044农业153305..7586485.55770550345942..281.2E+11115.6618000144481770.1116商业123567..5616075.33879939.55155856..632.43E+11012.550100970880.0894食品业93041.5513628.228830066764.2284.46E+009-1.2702024940.0524冶金业63236.1178920.75100061157.2213.74E+0092.8202610000.0447造纸业67694.33119591.7754820070639.0074.99E+0086.77156002763070.0513制药业89411.88714320.4436392079732.7766.36E+0090.1902996340.0431综合类220310..9648551.66566560568282..533.23E+11153.820541998220.11130全部样本156043..1726030.88663977.55735342..95.41E+111490.101845367700.10791七、人均持股数数量少，比例例低，“零持股”现象严重。从表5可知，我我国上市公司司高级管理人人员人均持股股数量少，占占总股本比例例低，“零持股”现象十分严严重。统计结结果显示，791家样本公司司中,管理人员人人均持股19620股，仅占总总股本的0.0144%。从行业的的统计结果来来看，人均持持股量最多的的是纺织业，85583股；其次是是金融业，41679股。人均持持股数量最少少的是化工业业，710股；其次是是造纸业，5112股。从持股股比例来看，最最高的也是纺纺织业，0.09%；其次是金金融业，0.03%。最低的是是造纸业0.0022%。管理人员“零持股”的现象也比比较严重。从从表5可以看到，798家公司共有有高级管理人人员296名，其中只只有175名持有本公公司股票，占占59.122%，还有19家公司所有有的管理人员员都未持有本本公司股票。表6和表7是上市公司董事长、总经理持股前10名情况。表5上市市公司高级管管理层人均持持股统计结果果行业高管人员总数均均值(人)持股人数均值((人)持股人数所占比比例(%)人均持股均值((股)人均持股占总股股本比例(%)零持股公司数((家)样本电子业171164.718960.9110.005027房地产业14428.5726017.0030.01426纺织业16850.0085582.9960.09355高科技161062.5019352.330.01033公用事业171058.8213804.5580.006062化工业181372.22710.10.004076机械制造业171164.718400.6330.004271家电业16850.0023428.5520.01025建材业171058.8214543.1120.01125交通运输设备制制造业171164.7121335.5520.01032金融业18527.7841678.8830.0304农业131076.9213703.7740.01016商业16956.2515332.8890.03194食品业161062.5010897.1120.01124冶金业171164.716322.7220.004147造纸业171376.475111.9330.002013制药业171164.719503.3330.007131综合类171058.8228475.9990.0075130全部样本29617559.1219620.1120.01419791表6上上市公司董事事长持股市值值前10名序号行业代码董事长姓名董事长持股数量量(股)每股市价(元))*持股市值(元))净资产收益率((%)1综合类600653瞿建国1476475513.2819607588810.133化工业600727冯怡生52000024.412688000023.744综全类600728张毅6060007.714672260011.475综合类600052楼忠福5670007.624320540014.756交通运输设备制造业0559鲁冠球33973810.4935638511.6212.467家电业0527何健4548867.132296900.614.418农业0061林家宏20552313.4227581188.6613.119综合类600868杨钦欢2873335.0914625244.9713.7310综合类0587冯永明2077536.2412963788.7210.25注:每股市价是是用1999年4月30日的收盘价价。下同。、回归分析上一部分从描述述性统计的角角度，对上市市公司高级管管理人员的激激励现状作了了一个整体分分析。在本部部分中，我们们将运用回归归分析方法来来研究上市公公司经营绩效效与高级管理理人员报酬和和所持股份的的敏感程度，并并且考察高级级管理人员年年度报酬与公公司规模、所所处行业和所所持股份的相相关关系。一、研究假假设1．公司经营绩绩效与高级管管理层的年度度报酬存在显显著的正相关关关系根据代理理论，当当公司经理与与股东之间存存在信息不对对称的时候，股股东就要与经经理签订报酬酬——绩效契约，来来减少经理由由于道德风险险和逆向选择择所导致的代代理成本，从从而使自己的的财富最大化化。在报酬——绩效契约下下，公司经理理的报酬将根根据公司的经经营绩效来决决定。因此，对对于自利的公公司经理来说说，他将寻求求通过提高公公司经营绩效效来提高自己己的报酬。所所以，我们假假设公司的经经营绩效与高高级管理人员员的年度报酬酬存在显著的的正相关关系系。2.公司经营绩绩效与高级管管理人员的持持股比例存在在显著的正相相关关系根据代理理论，公公司经理是风风险回避型的的，股东是风风险中性的。当当经理没有公公司剩余索取取权时，他们们就会回避风风险较高收益益较高的项目目而选择风险险较小收益较较低的项目。当当经理拥有公公司剩余索取取权时，即持持有公司股份份时，他们就就会投资收益益较高的项目目，以求提高高自己的福利利水平。因此此，当高级管管理人员持有有公司股份时时，就如给他他们戴上了“金手铐”，公司利益益与个人利益益就紧紧地捆捆在一起，一一荣俱荣，一一损俱损。所所以，我们假假设公司的经经营绩效与高高级管理人员员持股比例存存在显著的正正相关关系。3.公司经营绩绩效与高级管管理层的持股股比例存在“区间效应”当经理拥有公司司的剩余索取取权利越大时时，其福利水水平与公司经经营业绩就越越相关。也就就是说，当经经理拥有的股股份比例越高高，他们在制制定投资决策策时就会反复复斟酌权衡，以以选择最佳的的决策，从而而在使股东财财富最大化的的同时，也使使自身利益最最大化。因此此，高级管理理人员拥有的的股份比例越越高，其与公公司经营绩效效的相关性就就越显著。所所以，我们假假设公司经营营业绩与管理理层的持股比比例存在“区间效应”。4.高级管理人人员的年度报报酬与公司经经营业绩、公公司规模、公公司所在行业业的景气度存存在显著的正正相关关系，与与其所持股份份存在显著的的负相关关系系高级管理人员的的报酬除了受受公司经营业业绩影响外，还还受制于经理理掌握的资源源大小。大排排档老板与大大集团公司总总裁努力程度度也许一样，收收益率也许一一样，但他们们的绩效规模模以及所得报报酬却大不一一样。同等程程度的激励刺刺激同等程度度的努力，对对于不同规模模的公司来说说，高级管理理人员所得的的报酬是不一一样的。因此此，我们假设设高级管理人人员的年度报报酬与公司规规模存在正相相关关系。行业有“夕阳”行业和“朝阳”行业之分。在在其他条件相相同的情况下下，对于同样样努力的两个个公司经理来来说，处在不不同的行业其其所取得的经经营业绩是不不一样的。行行业景气度越越好，公司经经理越有可能能获得良好的的经营绩效，因因此其报酬也也会越高；行行业景气度越越差，公司经经理取得良好好业绩表现的的可能性越小小，因此其报报酬也会降低低。所以，我我们假设高级级管理人员的的年度报酬与与公司所在行行业的景气度度存在正相关关关系。当经理持有公司司股份越多时时，他们得到到除工资收入入以外的其他他补偿的可能能性就越大。在在其他条件相相同的情况下下，对于获得得同样年度报报酬但所持各各自公司股票票比例不同的的两个公司经经理来说，持持股比例少的的经理便会与与股东讨价还还价，要求重重新签订报酬酬——绩效契约，以以获得更高的的收入来补偿偿。所以，我我们假设高级级管理人员的的年度报酬与与其所持公司司股份比例存存在显著的负负相关关系。二、模型与变量量我们用加权平均均的净资产收收益率(ROE)作为公司的的经营绩效变变量，用高级级管理人员的的总体年度报报酬(AC)作为其报酬酬变量，用高高级管理人员员的总体持股股数量占公司司总股本的比比例(MSR)作为持股变变量，用公司司总股本(SIZEE)表示企业规规模变量。以以下回归分析析中上述各统统计变量的经经验数据均出出自上市公司司年报。对于假设1，我我们构造以下下线性模型：：ROE＝α＋ββAC＋ε①对于假设2和假假设3，我们构造造以下线性模模型：ROE＝α＋＋βMSR＋ε②对于假设4，我我们构造以下下线性模型：：AC＝α+δ11ROE+δ2SIZEE+δ3MSR＋∑δtINDt＋ε③其中IND是行行业虚拟变量量，代表高科科技行业(δ4)、金融业(δ5)、房地产业(δ6)、电子业(δ7)、公用事业(δ8)、建材业(δ9)、制药业(δ10)、家电业(δ11)、综合类(δ12)、农业(δ13)、商业(δ14)、食品业(δ15)、交通运输输设备制造业业(δ16)、机械制造造业(δ17)、冶金业(δ18)、纺织业(δ19)、化工业(δ20)和造纸业(δ21)。对以上模型的线线性回归估计计采用最小二二乘法，运用用MINITTABFOORWINNDOWS统计软件。三、研究结果及及分析1.年度报酬产产生的激励对于模型①，线线性回归的结结果如下，括括号中的为t统计量：ROE＝0.44634+00.00000003ACC+ε④(00.10)(0.211)R=0.000000556Adj--R=-00.001225标准误差=82.118从模型①的回归归结果来看，尽尽管变量AC的相关系数数为正，但其其t统计量仅为0.21，这表明我我国上市公司司高级管理人人员的年度报报酬与公司的的经营绩效并并不存在显著著的正相关关关系，由此否否定假设1。可见，年年度报酬的大大小对高级管管理人员提高高公司经营业业绩并没有产产生显著的激激励作用，表表现出较明显显的激励不对对称。为什么高级管理理人员的年度度货币收入与与公司的经营营绩效不存在在显著的正相相关关系呢？？这是因为：：第一，我国国上市公司高高级管理人员员的报酬过低低，不能产生生有效的激励励作用，存在在“激励真空”。从表2知，高级管管理人员的平平均年度货币币收入仅为375022.45元，与西方方国家相比，我我国上市公司司的高管人员员的报酬实在在太低，不能能产生明显的的激励作用是是可以理解的的。当我国民民族家电业的的骄傲——海尔集团1998年度创汇达达到5000万美元净利利润达2.7亿元的时候候，海尔总裁裁张瑞敏的当当年收入为63293元，月收入入为5274..42元，而海尔尔在美国所雇雇员工的工资资竟是他的几几十倍甚至数数百倍。第二二，由于受旧旧观念的影响响，很多高级级管理人员不不敢拿属于自自己的收入。如如果说企业改改革方面存在在观念变革的的问题，那么么在建立企业业高级管理人人员激励制度度方面也存在在观念变革的的问题。由于于受计划经济济体制的影响响，不少高级级管理人员自自己拿低报酬酬，给其他人人员相对较高高报酬，以换换取上下各方方面的平衡及及与政策相符符合，与职工工收入差距拉拉得不是太大大；有的高级级管理人员不不肯拿所谓重重奖，怕被别别人非议，怕怕影响干群关关系，怕引起起领导班子不不和，担心各各种由于其他他人不平均而而造成的问题题(见表8)。表8企业经营者者不敢拿合同同规定收入的的原因单位：：%总体国有城镇乡镇外独外合民营股份其他A34.635.730.731.960.038.514.331.027.3B11.711.412.811.720.012.30.012.513.6C35.637.634.626.60.026.228.630.436.4D10.69.612.818.10.07.714.314.49.1E2.51.72.23.220.06.242.84.94.5F5.04.06.78.50.09.10.07.19.1A：与职工收入入差距太大；；B：怕被别人人非议；C：怕影响干干群关系；DD：怕引起领领导班子不和和；E：怕危及人人身和财产安安全；F：其他。资料来源：中国国企业家调查查系统，《当当前我国企业业经营者对激激励与约束问问题看法的调调查》，《管管理世界》11997年第第四期。怎样理解我国上上市公司高级级管理人员在在年度货币收收入这么低的的同时，很多多公司的经营营业绩又是那那么好呢？这这可能是由于于：第一，非非货币收益提提供了足够的的激励。模型型①仅考虑了高高管人员的货货币报酬而忽忽视了他们的的“灰色”收入。我国国上市公司高高级管理人员员名义收入低低、隐性收入入多是十分普普遍的现象。这这些隐性收入入包括：公费费吃喝玩乐、公公费出国、公公费购买豪华华汽车、公费费旅游、公费费购买高级住住房自用……另外，我国国上市公司绝绝大多数是由由原来的国有有企业改制而而来，高级管管理人员大都都还有行政级级别，非货币币收益往往又又是官衔、地地位或荣誉的的函数。第二二，很多高级级管理人员对对年度报酬的的多少无所谓谓。调查结果果表明(见表9)，高达32.6%的股份公司司经营者对其其经济地位无无所谓，而国国有企业经营营者也有32.7%持同样观点点。表9企业经营者者对其经济地地位满意程度度的判断总体（%）国有企业（%）股份公司（%）无所谓31.932.730.9满意27.422.936.7不满意40.744.432.4资料来源：：中国企业家家调查系统，《当当前我国企业业经营者对激激励与约束问问题看法的调查》，《管管理世界》11997年第第四期。2．持有股份产产生的激励对于模型②，线线性回归的结结果如下：ROE＝6.336＋0.71MMSR＋ε⑤(7.533)(0..36)R=0.00001611Adj-RR=-0..001111标准误差=23.229从模型②的回归归结果来看，持持股变量MSR的相关系数数为0.71，其t统计量为0.36，这说明高高级管理人员员持股数量与与上市公司的的经营绩效并并不存在显著著的正相关关关系，由此否否定假设2。为什么我国上市市公司高级管管理人员持股股制度没有达达到应有的效效果呢？我们们认为主要原原因是：第一一，高级管理理人员的持股股比例偏低，不不能产生有效效的激励作用用。从表5可知，我国国上市公司高高级管理人员员平均持股19620股，仅占公公司总股本的的0.0144%。这同《财财富》杂志1980年公布的371家大公司董董事会成员平平均10.6%的持股比例例相比(Mock，1988)，无疑是太太低了。如此此低的持股比比例，根本无无法指望把高高级管理人员员的利益与公公司(股东)的利益紧紧紧地捆在一起起。第二，我我国上市公司司高级管理人人员持股制度度从一诞生就就存在问题。这这主要表现在在以下两个方方面：一方面面是定位不明明确。高级管管理人员持股股仅仅是内部部职工持股的的一个组成部部分，或是其其从属，并不不是一项单独独的激励制度度安排，没有有独立的目的的及独立的运运行机制和体体制保障。由由于我国股票票一级市场和和二级市场存存在巨大的差差价，持有股股份的高级管管理人员几乎乎不用付出太太大的努力就就可获利，这这对于年度报报酬并不高的的高级管理人人员来说，无无疑相当丰厚厚。这就使得得我国上市公公司高级管理理人员的持股股变成了一种种福利制度，导导致持有公司司剩余索取权权产生的激励励效应荡然无无存。与西方方上市公司高高级管理人员员的持股计划划相比，我国国上市公司高高级管理人员员的持股有两两个显著不同同的特点：一一、它也是一一种奖励，但但这种奖励不不是靠表现，而而是凭公司正正式员工资格格就可获得；；二、这种奖奖励是针对过过去的奖励，是是一次性的，将将来表现再好好可能也不会会有。这样定定位不明确的的持股制度，仅仅仅是一种福福利性质的补补偿，并不能能起到多大的的激励作用。另另一方面是持持股制度僵硬硬。我国现行行的法规规定定，上市公司司高级管理人人员在任职期期间不能通过过二级市场买买卖本公司的的股票。这样样，高管人员员除了在公司司初次发行、增增发新股或送送配股(这些机会非非常少)时可以取得得公司股票外外，没有另外外增加持股的的渠道。另外外，为了控制制扩容和提高高筹资的效果果，国家对内内部职工股的的发行和交易易都有严格限限制，并且中中国证监会于于1998年12月下文禁止止上市企业发发行内部职工工股。这些最最终使得我国国上市公司高高级管理人员员的持股处于于一个十分僵僵硬而自我封封闭的体系中中。3.持有不同数数量股份的激激励——“区间效应”检验对于假设3，模模型②的分组回归归结果如下：：(1)高级管理理人员总体股股份比例区间间在[0,0..01%)内，样本公公司146家。ROE＝－1..01＋5.31MMSR＋ε⑥(--0.34))(0.229)R=0.00005688Adj-RR=-00.006337标准误差=35.668(2)高级管管理人员总体体股份比例区区间在[0.011%,0.005%)内，样本公公司365家。ROE＝3.666+1500.01MSSR＋ε⑦(1.288)(11.54)R=0.00065Adjj-R==0.00337标准误差=20.666(3)高级级管理人员总总体股份比例例区间在[0.055%,0.11%)内，样本公公司158家。ROE＝11..56－50.444MSR＋ε⑧(1.444)(--0.44))R=0.00012Adjj-R==0.00552标准误差=19.997(4)高级管管理人员总体体股份比例区区间在[0.011%,1000%)内，样本公公司122家。ROE＝9.229－0.54MMSR＋ε⑨((8.32))(-0..51)R=0.00021Adjj-R==-0.00062标准误差=11.669从方程⑥和⑦的的回归结果可可知，持股变变量MSR的相关系数数为正，分别别是5.31和150.001，但是其t统计量都非非常小。从方方程⑧和⑨的回归结果果来看，持股股变量MSR的相关系数数为负，这和和我们的假设设完全相反。这这表明，高级级管理人员的的持股数量与与上市公司的的经营绩效不不但不存在所所谓的“区间效应”，而且高级级管理人员持持股比例越高高，与上市公公司的经营业业绩的相关性性越差。由此此否定假设3。4.高级管理人人员年度报酬酬影响因素的的检验模型③的横截面面回归结果见见表10。从表中可可知，公司业业绩变量ROE的相关系数数为448.5，t统计量也很很小，因此横横截面多元回回归的结果和和前面所得出出的结论是一一致的，即我我国上市公司司高级管理人人员的报酬与与公司经营业业绩并不存在在显著的正相相关关系。公公司规模变量量SIZE相关系数的t统计量在0.01的置信水平平十分显著，这这和我们的假假设是一致的的，即公司规规模与高级管管理人员的报报酬存在显著著的正相关关关系，也就是是说，公司规规模越大，高高级管理人员员获得较高报报酬的可能性性越大。从持持股变量MSR的估计结果果来看，其相相关系数为-3134，这说明高高级管理人员员的持股数量量与其所获得得的报酬存在在负的相关关关系，不过变变量MSR相关系数的t却很小。从行业景气度与与高级管理人人员报酬水平平的相关性检检验结果来看看，我们发现现高科技行业业、房地产业业、食品业、制制药业、公用用事业、家电电业、商业、机机械制造业和和综合类上市市公司高级管管理人员报酬酬与公司所在在行业有关，其其中表现特别别显著的是高高科技行业、房房地产业和食食品业。因此此我们可以说说，行业因素素影响上市公公司高级管理理人员的报酬酬水平。假设设4得到部分支支持。表10模型③的横截面回回归结果变量相关系数标准差t统计量截距545451145210.48经营业绩(ROOE)(δ1)448.5366.51.22公司规模(SIIZE)（δ2)0.00005560.00001144.10****持股比例（MSSR）（δ3）-31347228-0.43高科技行业（δδ4）2951821213252.43****金融业（δ5）1542431618250.95房地产业（δ66）2614961238622.11**电子业（δ7）1912431272001.50公用事业（δ88）2006761181781.70*建材业（δ9）1581281235561.28制药业（δ100）2233821222841.83*家电业（δ111）225898123