2023年春季素质教育崛起职业教育反弹VIP

3回顾2022，K12教培行业领跑，高职教板块触底回升2022年，由于上半年“双减”政策余波未平，部分板块估值仍有压制，但6月“东方甄选”的爆火，印证龙头转型跑通；叠加3季度龙头公司业绩验证素质培训赛道高增，推动K12教培行业估值大幅反弹，涨幅领跑行业。重点公司YTD涨跌幅统计1）K12教培板块受“双减”政策调控，于22年年初纷纷暂停K9教培业务。裁员，关店等一次性费用在上半年仍有发生，盈利状况仍存疑。但随着6月“东方甄选”直播带货火爆出圈，市场对于行业转型更为乐观，并逐步关注转型K12素质教育板块发展机会，行业估值反弹。截至12月2日，YTD累计收益（未加权）为49%，相对恒生国企指数超额收益为72%。2）民办高职教行业，上半年由于市场担忧并购受限以及分红的可持续性，行业估值出现回调。11月伴随港股流动性恢复，叠加11月底年报披露，板块估值回升。截止12月2日，板块YTD累计收益（未加权）为-38%，相对恒生国企指数超额收益为-15%。教育各子行业YTD走势证券代码证券简称2022.1.1-2022.12.2涨跌幅市值（亿港所属领域01797.HK新东方在线648.58%398.3K12课外辅导/直播电商TEDU.N达内教育192.39%4.7职教/K12课元）03978.HKSTG.NTAL.N卓越教育集团尚德机构好未来118.75%53.60%44.78%外辅导593.1 K12课外辅导732.3 K12课外辅导286.8 K12课外辅导EDU.NDAO.NGOTU.N00839.HK06169.HK01765.HK01890.HK02001.HK09616.HK00382.HK01773.HK01317.HK新东方 43.48%有道 -60.50%高途集团 -27.84%中教控股 -37.36%宇华教育 -60.22%希望教育 -59.49%中国科培 -28.23%新高教集团 -16.07%东软教育 -35.49%中汇集团 -50.97%天立教育 -8.90%枫叶教育 -34.26%375.0 K12课外辅导48.3 K12课外辅导28.2 K12课外辅导184.0 高教/职教39.9 高教/职教46.6 高教/职教43.7 高教/职教39.5 高教/职教21.5 高教/职教23.5 高教/职教37.5 K12学历制10.6 K12学历制-60%-40%-20%0%20%40%60%教育指数民办高职教K12课外培训K12学历制恒生国企指数主要内容素质培训市场发展元年，需求快速释放职业培训恢复生机，有望迎来戴维斯双击选营选非逐步落地，高教板块重估投资分析意见：坚定看好K12教培及职业培训业绩修复机会风险提示451.1

双减回顾，K12学科类培训规模大幅缩减2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，K12学科类培训行业遭遇严管，监管重点内容如下：面向义务教育阶段（小学初中）的学科类培训机构登记为非营利性。禁止教培机构通过资本市场融资实现规模扩张。校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织培训。“双减”后，由于办学时间大幅压缩，经营性质变更非营利，融资扩张受限等原因，K12学科类培训机构数已大幅压降，中小机构退出市场，大型机构选择转型。资料来源：国务院，申万宏源研究类别内容学科类非学科类线下线上线下线上办学性质不再审批新的面向义务教育阶段的校外培训机构，现为备案制的机构改为审批制√√统一登记为非营利性机构√√停止学龄前儿童的校外培训机构审批√√√√停止面向普通高中学生的校外培训机构审批√√查处无资质或未经审批的校外培训机构√√√√经营严禁超标超前培训，严禁提供境外教育课程√√√√校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织培训√√培训人员必须具备相应教师资格√√每课时不超过30分钟，课程间隔不少于10分钟，培训结束时间不晚于21点√√不得提供和传播“拍照搜题”等不良学习方法√加强校外培训广告管理，确保主流媒体等不刊登、不播发校外培训广告√√√√不得开展面向学龄前儿童的线上培训，严禁以学前班、幼小衔接班、思维训练班等名义面向学龄前儿童开展线下学科类（含外语）培训√√融资不得上市融资，严禁资本化运作√√上市公司不得通过股票市场融资投资培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买培训机构资产√√外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股培训机构√√“双减”政策内容梳理1.2

学科类培训非营利性登记基本完成“双减”政策明确K9学科类培训机构登记为非营利性，学科类培训机构陆续完成整改，并全面转设成为非营利性机构。由于非营利性机构更为注重教育公益性，且不以盈利和扩张作为机构的发展目标，因此过去学科类培训机构自驱动扩张逻辑已不成立。根据国务院在22年10月发布报告，K9线下学科类培训机构数量从12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个（截至2023年2月为52个），压减率87.1%（80.2%）。资料来源：教育部，申万宏源研究学科类培训机构登记变更流程1240004932050000100000150000双减前双减后压减率96%家机构26352300250200150100500双减前线上机构数家机构6压减率80%双减后（2023.2）资料来源：教育部，申万宏源研究线下、线上机构压减情况线下机构数1.3

供给受限，K12学科类培训行业规模大幅下行根据我们在“双减”前的测算，2021年，全国约有3.42亿人次参加K12学科类培训，适龄人口渗透率约44%。结合ARPU为1,739

元，

预计2021年K12学科类培训市场规模达到5,959亿元。由于“双减”后，义务教育线上学科类培训机构压减率80.2%，线下培训机构压减率96%，另外高中阶段学科类培训由于监管影响，我们预计压减率约40%。同时，出于非营利性的办学经营资质，我们预计ARPU也将压缩约60%。因此，我们测算2022

年，

K12

学科类培训参培人次约7,711万人（以高中学生培训为主），ARPU约696元，对应市场规模为536亿元。4003503002502001501005005000400030002000100002021 2022E 2023E 2024E2017 2018 2019 2020K12学科类培训规模（亿元）K12学科类培训参培人次（百万人）资料来源：教育部，申万宏源研究77000

亿元6000双减后，学科类培训行业规模预计收缩超90%百万人超，学科类校外培训收费政府指导价（单位：元/课时·人次）线下课（45分钟/课时）线上课浮动标准10人以下10～35人35人以上（30分钟/课时）上浮不过10%下浮不限北京80604020上海80604020天津50403020广西省454030云南省一类地区453525二类地区352515三类地区251510内蒙古301512河北省设区市市区403025设区市市区外282215海南省25107成都中心城区50423520中心城区外区域413530南京市604025长治市义务教育阶段25201616普通高中阶段31262018威海市义务教育阶段35312216普通高中阶段4035261810人以下11～20人21～30人31人以上广州7050403520深圳70504035资料来源：各省市教育厅（教委），申万宏源研究学科类培训收费已受到严格限制1.4

转型K12素质教育，市场广阔双减加速素质教育渗透率提升，行业规模快速扩张。K12素质教育的主要受众为幼小初（K9）学生，课程形式偏重学生语言、思维、运动、动手能力等方面的培养。2015-2024年，K9阶段人口维持在1.8亿以上，人口基数小幅下降，但参培人数预计在渗透率迅速提升后稳中向上。受短期疫情影响，素质教育行业市场规模在2022年同比下滑约9%至4,587亿元。但在疫情管控放松后，由于双减政策执行，部分学生培训需求也已迁移至素质教育领域，渗透率提升后，我们预计素质教育行业市场规模将在2023年达到6,068亿元。低基数影响下，2023年市场规模同比增速将达到32%。在素质教育渗透率进一步提升后，我们预计2024/2025年，素质教育市场规模将提升至7,382亿元和8,497亿元，3年复合增速23%。2015-2024年，素质教育生源保持稳定 素质教育行业规模预计在25年达到8,497亿元1.981.97

1.931.871.810.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%1.001.201.401.601.802.002.20K9年龄段人数（亿人）人口出生率素质教育渗透率（%）亿人-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%90008000700060005000400030002000100002017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E

2025E整体素质教育行业规模 同比增速资料来源：国家统计局，教育部，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究8亿元1.5

参照韩国，培训需求愈发刚性，人口下行影响弱化我们认为同为东亚文化的韩国在素质教育领域的发展可能具有参考意义。韩国出生率自2000年开始快速下降，从1.4%下降至2021年的0.5%。出生人口在2021年仅为26.1万人（总人口-5.7万人）。与之对应的则是素质教培渗透率的迅速提升，2012-2019年，韩国素质教育渗透率累计增长13pcts至44%。增幅超过出生人口降幅。我们认为对于东亚文化国家，由于考试是学历提升的主要通道，对于培训的需求难以完全消除。因此，在双减政策推行后，我们认为中国家长的培训需求迁移方向可能与韩国相似，素质类培训关注度有望迅速提升。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0.010.020.030.040.050.060.02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021韩国:出生人数（万人） 韩国:出生率（%）万人%韩国出生人口下降趋势已有多年韩国素质教育渗透率在疫情前持续提升31%53%17%44%67%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%平均渗透率小学 初中2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021KOSIS91.6

行业分散，竞争激励，素养类培训正在崛起素质教育细分领域多，我们将其主要分为两类，纯素质教育类（包括艺术教育、体育教育等）和素养类（语文、英语、逻辑思维、电脑编程等）。其中，艺术教育和语言类素养教育在多年的发展后已形成了一定的规模，而在“双减”政策颁布后，素养类课程作为原学科类产品的替代，如数学逻辑思维，科学创造等板块也迅速崛起。根据企查查数据，素质教育注册机构数从双减前的约1.72万个，增长至双减后的超1.8万个。竞争激烈且分散。K12素质教育板块的供给主要由校外培训机构以及部分公办机构（少年宫）组成。由于细分赛道众多，且各领域差异较大，对于多领域教研的难度高，这也导致素质教育行业也少有形成跨越多领域提供教学服务的企业，更多的竞争在于各细分赛道内部。各细分领域或有龙头企业，但并无行业巨头出现资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究101.7

中考占比上升，艺术、体育等素质教育课程有望高增素质教育重要性不断提升，在校内的素质教育（艺术、体育）占比接近20%，并逐步实现中考相关科目覆盖。全国已有8个省份将艺术科目纳入中考，包括江苏、湖南、云南、河南等。而山西、内蒙古等6省份的部分城市也将艺术类科目纳入中考。分数从10-40分不等。体育类科目在中考已实现全省份覆盖，分值从30-100分不等，且分值也在不断增加，22年6月通过的《体育法》也将在2023年正式施行，明确“学校必须按规定开齐开足体育课”，“国家将体育科目纳入初高中学业水平考试范围”。在中考分值占比逐步提升后，我们相信艺术及体育素质教育行业将迎来高速发展期，我们预计纯素质教育行业规模将从2022

年的2,427

亿元增长至2025年的5,113亿元，3年复合增速28%。其中，2025年艺术教育行业规模预计2,406亿元，体育培训市场规模2,707亿元。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1000020003000500040002017201820192020202120222023E2024E

2025E艺术教育 体育及其他教育 纯素质类市场同比增速各科目占9年总课时占比资料来源：教育部，申万宏源研究体育类素质教育市场有望迎来高速增长6000

亿元资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究111.8

素养类培训市场蓬勃发展12素养类教育相较素质教育，更加偏重道德品质、知识水平与能力等各方面的培养，并基于传统的学科进行探索，发展出与学科类培训相对的非应试教育模式，培训的目标则往往是提升学生在日常教学中的学习能力。而在“双减”政策颁布后，由于学科类培训受到监管限制，作为学科类培训替代品的素养类教育顺势成长，有望获得消费者认可。我们将素养类教育大致分为语言类教育（语文、英语等），STEAM教育，数学逻辑思维三类。语文素养：受益于新高考下语文考试对古诗词和非教材内容使用频率提高，而学科类培训因监管趋严供给受限，导致参培需求向语文素养课程转移。英语素养：国民收入水平提升，家长对学生英语思维能力要求提升，生源年龄也在不断下降。除英语外，由于高考可选择日语、法语等小语种作为外语考试，因此小语种的学习需求也正在提升，家长已不满足单一英语类的学习。STEAM教育：STEAM对应科学（Science）、技术（Technology）、工程（Engineering）、艺术（Arts）和数学（Mathematics）。教育部支持以及家长对学生科学素养培养的需求提升有望带动STEAM教育持续扩张。数学逻辑思维：由于数学学科类培训及奥数培训受到监管，数学逻辑思维类课程作为数学类课程的替代品顺势快速发展，并将客群从小初高学生拓宽至学龄前儿童。1.8

素养类培训市场蓬勃发展33.9%55.8%0.0%语言能力提升课程10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%初中生 小学生 幼儿园学生资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究从渗透率看，由于家长对学生的人格、思维、自我管理等能力均有更高的要求，因此素养类教育已获得了部分家长的认可。根据艾瑞咨询数据，2020年，语言能力提升课程参与率在幼、小、初阶段分别达到56%、43%和34%，STEM类课程参与率在幼、小、初阶段分别达到29%、20%和22%。2022年受疫情影响，线下教学受阻，我们预计素养类培训市场规模同比下降约26%至1,111亿元。而随着新冠疫情管控放开，线下消费复苏，同时在“双减”后，素养培训市场快速发展，我们预计素养类培训市场规模将在2023/24/25年分别达到2,206亿元/2,851亿元/3,405亿元，3年复合增速32%。素养类课程参与率仍有提升空间 素养类课程参与率仍有提升空间60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%150010005000语文素养数学思维4000亿元28.7%3500STEM类培训课程20.4%300021.5%25002000132017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E

2025E英语素养Steam教育素养行业规模同比增速(%)1.9

语文素养，打造扎实阅读基础在高考语文科目中，我们发现古诗词、主观题正在增加，阅读部分的篇幅也正大幅提升。从2022年全国高考语文的四套试卷看，文言文的占比达到23-24%，且新增《史记》、《战国策》等非教材内容作为散文类型考题，并增加了部分主观题型，考试难度大幅提升。而在这些学生难以提前复习的领域，考生自身的阅读广度、深度与理解能力则至关重要。上述的能力我们认为是需要长时间的阅读积累以及学生的阅读兴趣所发展出的阅读能力才能形成的，因此我们相信对于语文素养能力的培养将提前。根据艾瑞咨询数据，语文素养提升类课程市场规模在2021年约92.2亿元，我们预测随着市场渗透率的逐步提升，以及参培人员平均年龄降低，语文素养提升类课程市场规模将在22/23/24/25年分别达到78/125/176/228亿元，3年复合增速43%。140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E

2025E语文素养同比增速亿元文言文在高考占比已达到23-24%文言文散文14%资料来源：中国教育考试网，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究14文言文古诗词10%现代文阅读23%应用13%作文40%语文素养行业市场规模有望在25年达到228亿元1.10

英语素养培训仍受市场欢迎英语语言类培训行业在中国已有多年发展，并逐步从成人教育和学科类培训向K12阶段的素养类教育延伸，而儿童阶段作为语言学习的黄金时期，也吸引更多的家长在学生的语言启蒙阶段就购买了英语相关的课程。根据艾瑞调研数据，2020年，已有94%家长购买儿童英语课程。伴随国民收入提升，出国留学市场也同样受家长追捧，且出现了留学规划愈发前置的迹象。根据新东方发布的《2022中国留学白皮书》，就读中小学阶段的意向留学人群中，就读公私立学校国际班和国际学校的意向人群占比在2021年达到42%，较2015年累计提升22个百分点。留学规划愈发前置，也将相应提前学生在儿童阶段的英语素养课程报班，从而增加生源规模及渗透率。我们预计2022年，英语素养培训行业规模为705亿元，并在2025年增长至1,419亿元，三年复合增速26%。60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E

2025E英语素养同比增速英语素养行业市场规模有望在25年达到1,419亿元亿元出国留学人数在2021年已有同比16%的回升284.7339.7399.6

413.9459.8523.7

544.5608.4662.1704450523.7120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%10004003002005008007006002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021出国留学人数 同比增速资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究15'0001.11

STEAM课程，欣欣向荣，静待花开2021年6月3日，国务院发布《全民科学素质行动规划纲要(2021—2035年)》，明确到2025年，我国公民具备科学素质的比例超过15%，2035年超25%。基于人民科学素养提升的需求，并在各地逐步将科学课程纳入日常学科中后，我们预计STEAM类培训课程需求有望进一步提升。STEAM教育目的是培养学生的科学素养以及解决问题的能力，可被分为三类：科学素养、软件编程和机器人编程。授课的形式也更多集中在线上，以寓教于乐的形式向学生传达科学相关知识和技能。因此收到疫情影响相对较小，且在“双减”后，需求侧也具有爆发潜力。我们预计2022年，中国STEAM教育市场规模为595亿元，并在2025年有望增长至1,393亿元，3年复合增速33%。60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%160014001200100080060040020002017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E

2025ESteam教育 同比增速资料来源：国务院，教育部，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究16STEAM教育市场规模有望在25年达到1,393亿元亿元时间部门政策内容2015教育部《关于“十三五”期间全面深入推进教育信息化工作的指导意见（征求意见稿）》有效利用心机技术推进“众创空间”建设，探索STEAM教育、创客教育等新教育模式2016国务院《全民科学素质行动计划纲要实施方案（2016-2020）》重点实施青少年科学素质行动，完善义务教育阶段科学课程体系2017国务院《新一代人工智能发展规划》在中小学阶段设置人工智能相关课程推广编程课程等2018教育部《教育信息化2.0行动计划》完善人工智能、编程等课程内容，将信息技术纳入初、高中学业水平考试2019教育部《2019年教育信息化和网络安全工作要点》启动中小学生信息素养测评2021国务院《全民科学素质行动规划纲要(2021—2035年)》2025年，我国公民具备科学素质的比例超过15%，2035年超25%政策强化STEAM教育建设，带动相关产业发展1.12

作为传统数学培训替代，数学逻辑思维迅速扩张由于2018年奥数培训监管趋严，叠加2021年“双减”政策发布，数学相关培训的传统业态收到打击，学科类或超纲教学均被严格监管或禁止，促使数学逻辑思维培训板块迅速发展。同时，2021年初，得益于在线教育的发展，通过动画进行互动的启蒙教学方式也在数学逻辑思维领域快速普及，打开低龄段人群的招生空间，也诞生了如“斑马AI”、“火花思维”、“豌豆思维”等在线教育平台。我们预计在传统数学类课程需求转移至数学逻辑思维课程后，2022年，该板块规模为118亿元，并在2025年有望增长至364亿元，3年复合增速46%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0501001502002503004003502017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E

2025E数学思维 同比增速数学逻辑思维行业规模有望在25年达到364亿元亿元数学逻辑思维板块聚焦线上，玩家较少资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究17181.13

行业规范政策逐步落地，市场整合随之推进资料来源：国务院，教育部，各地教育厅教委，政策方面，教育部于22年12月发布“关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见”，明确：1）要求严格审核办学资质，建立素质培训机构的设置标准。2）健全以发展素质教育为导向的教育质量评价体系；3）规定线下培训结束时间不得晚于20:30，线上培训结束时间不得晚于21:00；4）确定学费收取时间跨度不超过3个月或60课时的费用，且不得超过5000元。回顾过往教培监管政策，我们发现针对培训机构设立标准的趋严，运营标准的提升，收费制度的规范都将导致不合规的中小机构的退出，从而利好龙头机构对行业的整合。K12教培板块自上市起累计收益（左轴）与事件驱动，行业规范性政策发布往往对应行业集中度提升机会1.14

资本引导的供给侧优化已有端倪1649464756020406080100120010203040506020172018201920202021融资总额（亿元）融资事件数（起）19亿元从近年融资情况看，根据IT桔子数据，2021年，素质教育行业融资54起，同比下降2起，较2019年下降28起。但融资总额逐年上升，2021年达到56亿元，同比增长19%，单起融资额1.04亿元，同比增长24%，头部效应已有显现。受疫情影响，也有部分公司不得不退出市场，根据爱企查数据，20/21年，素质教育机构风险事件共计324起，较18/19年增长91%。部分出现风险事件的教培机构退出市场，供给侧优化端倪初现。素质教育融资正向头部集中IT桔子，申万宏源研究1.15

研发能力及品牌沉淀助力原K12学科培训龙头转型原K12教培行业双龙头，新东方和好未来在双减政策颁布后，尝试将K9阶段的培训课程转型素质教育，我们认为上述双龙头的转型将逐步获取市场份额，主要源于：1）多年积累的教学研发能力，以新东方为例，公司成立近30年，业务范围从出国留学考培向大学生考培、K12学科培训扩张，涉及大量教学内容研发，多年摸索后已积累成熟的教研体系，从而加快素质教育课程转型。2）品牌及口碑积累，在广告宣传受限的环境下，将能够有效通过品牌获取用户。此外，双减后双龙头对于学科类课程的学费退费有效执行，也在家长中获得了出色口碑。3）充裕的现金储备以及高效的运营管理。新东方23财年1季报净现金42亿美元（剔除预收学费后，约32亿美元），好未来23财年2季报净现金33亿美元（剔除预收学费后，约31亿美元），充裕现金储备将在公司拓展素质教育业务时形成助力。同时，上述企业在多年发展后，经营管理效率也远超作坊式培训机构。大于5000万元6%1000-5000万元19%500-1000万元12%100-500万元29%小于100万元34%资料来源：爱企查，申万宏源研究11.0410.5520.9213.272.08-10.1317.59-1.78-20-10010203040新东方和好未来可动用现金储备均在30亿美元以上50

亿美元20新东方（截止2022/8/31） 好未来（截止2022/8/31）现金及等价物 受限制现金 短期投资 递延收入资料来源：公司公告，申万宏源研究63%素质教育企业注册资本小于500万元1.16

用户画像与学科类培训基本重合，生源有望再利用0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.014.0 90%FY17FY18FY19FY20FY21新东方：K12业务培训人次好未来：K12业务培训人次（不含学而思网校）新东方：YoY好未来：YoY百万人我们认为对于素质教育的需求人群主要集中在高中以下的学段，因此，从用户画像来看，素质教育与K9学科类培训的重合度高。而新东方和好未来两家龙头企业，在“双减”颁布前的21财年，K9业务的培训人次分别达到1,220万人和1,165万人（不包含学而思网校招生数据），4年复合增速分别为33%和40%。虽然受到“双减”监管的影响，两家企业的K9学科类培训业务已被全面剥离，但公司多年积累下的用户群体依旧庞大。因此，我们相信在转型素质教育后，原有的学科类培训生源将有望成为素质教育板块的第一批客户，降低新东方和好未来在K9素质教育业务的转型难度。根据新东方23财年一季报，素质教育业务培训人次已达29万人，全年有望破百万。双减前，K12教培龙头所积累的生源有望在素质教育业务再利用资料来源：公司公告，申万宏源研究

21主要内容素质培训市场发展元年，培训需求快速释放职业培训恢复生机，有望迎来戴维斯双击选营选非逐步落地，高教板块重估投资分析意见：坚定看好K12教培及职业培训业绩修复机会风险提示222.1

疫情管控放松，人口流动催化招生复苏职业培训机构的生源往往来自较低线城市或农村的初中毕业生。2020-2022年受新冠疫情影响，人口流动出现短暂停滞。从客运量口径，人口流动在2022年12月仅为2018年同期的26%。而各地人员流动受限，也导致部分学生因无法报道的原因而滞留当地。随着“新十条”发布，我们认为疫情防控的不断优化将带动人口流动的正常化。我们参照中国台湾的客运数据，我们预计在未来的2-3个月后，地面交通的人口流动有望全面恢复至疫情前水平。届时，在春季招生时，职业培训机构的线下到校参观以及学生报道预计也将有显著改善。中国人口流动受疫情影响处于低位 参照台湾客运数据，地面交通恢复速度快于航空140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01

2022-07客运量较2018年同比 货运量较2018年同比232.2

春节数据已明显回暖100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0100020003000400050006000发送旅客人次同比增速较2019年同期万人0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00资料来源：交通运输部，申万宏源研究24ifind春运出行数据已显著回暖观察23年春节数据，我们发现出行回暖已有明确趋势。交通部数据，1月21日至27日(春节7天假期),全国铁路、公路、水路、民航累计发送旅客2.26亿人次，较2019年同期下降46.4%，但较2022年同期增长71.2%。逐日数据看，我们发现在1月25日后，发送旅客人次较2019年的降幅低于1月25日前的数据，代表节后进城务工情况有所改善。旅游出行也有显著回暖，文旅部数据，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23%，并恢复至2019年同期的89%。全国迁徙指数看，春节期间人口迁徙情况也已超22年国庆假期2.3

职业培训下游行业顺周期性强，人才需求有望提升-10-5051015200.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10销量:乘用车（万辆）GDP:不变价:当季同比（%）（右轴）25万辆 %职业技能培训的下游包括餐饮、汽车、IT等行业，均具有一定的经济顺周期属性。以餐饮行业为例，我国2020年一季度GDP同比下降6.9%，并在二季度小幅恢复至同比增长3.1%。同样的，受疫情隔离管控的影响，2020年2-6月社会消费品零售总额累计39.2万亿元，同比下降4.8%。同期，社零餐饮总额累计14,608元，同比下降31.3%。2020年下半年疫情缓和后，我国GDP的同比增速在2020年的三季度和四季度恢复至4.8%和6.4%的同比增速，社零餐饮收入的月同比增速也在2020年10月回升至0.8%。经济顺周期属性显著。随着疫情防控优化，我们预计职业技能培训的下游行业也将开始恢复，从而对上游专业的人才产生需求，提升相应人员的薪资水平，进而吸引更多学生报读职业培训。餐饮消费相较经济变化具有约1-6个月的滞后性 乘用车销量对于经济变化更多是先行指标2.4

餐饮行业修复已至，人才需求有望回暖在“新十条”发布，疫情防控放松后，我们发现整体消费复苏强劲。国家税务总局最新发布的增值税发票数据显示，23年春节假期，全国服务消费相关行业销售收入同比增长13.5%，比2019年春节假期年均增长8.1%。其中，餐饮行业修复同样迅速。据商务部监测，春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额与去年春节相比，增长了6.8%。据中国烹饪协会数据，除夕至正月初六期间受访餐企营收同比增长24.7%，相比2019年上涨1.9%，客流量同比上涨26%，相比2019年已基本持平。我们认为，春节后，随着生产生活恢复，餐饮需求有望进一步提升。而作为餐饮行业上游的厨师技能职业培训将受益于下游人才需求上升，从而带动板块景气度提振。2.6%265.7%4.9%7.1%6.5%9.7%9.0%13.8%25.9%31.0%43.8%64.4%0.0%河南陕西广州深圳湖南浙江江苏四川河北安徽上海山东2023年春节餐饮消费同比增速（不完全统计）资料来源：各省市商务局，天眼查，申万宏源研究较2022年同期增速较2019年同期增速消费相关行业12.2%12.4%商品消费相关行业10.0%13.1%服务消费相关行业13.5%8.1%10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0%资料来源：国家税务总局，申万宏源研究2023年春节增值税发票相关营收数据272.5

招生模式重回线下我们认为职业培训机构招生修复的另一关键在于招生模式重回线下。疫情防控期内，职业培训机构招生模式由线下向线上转移，但招生效果恶化。2019年之前，成人职业培训行业的招生模式主要为邀约到线下完成转化的模式，即线上咨询>>线下参观>>报班就读。新冠疫情后，由于疫情防控原因，人员流动受限，校园封闭管理，导致线下学校参观的流程难以进行。职业培训机构在2020年初及时推出线上预报班的形式招揽新生。线上预报班定金往往在1000元左右，相较原先线下报班全额支付学费，反悔成本较低，导致线上报班转化率远低于传统的线下参观报名模式。转型线上招生，但招生效果显著下滑（以中国东方教育旗下新东方烹饪为例）资料来源：新东方烹饪官网，申万宏源研究2.6

公办职中就业劣势初现，民办招生优势回归此前对于民办职业培训招生的另一影响在于职普比1:1分流政策（初中毕业生按照50%和50%的比例升学至普通高中和中职院校）。但分流政策已严格执行至第三年。初期，公办中职院校由于获得了政府补助而加大硬件投入，叠加较低收费，对社会职业培训机构产生分流。但分流后的第一批毕业生即将出现，我们认为公办学校硬件改善，但教学内容同就业尚未匹配的弊端将逐渐暴露，学生就业质量存疑。因此，我们判断部分公办三校毕业生也将重回社会培训机构，推动相关机构招生增速提速。93.2%93.8%94.3%93.1%95.2%95.5%97.3%95.5%96.0%73.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2018 2019 2020 2018 2019 2020 2018 2019 2020 2020新东方烹饪 新华电脑 万通汽车 全国平均职普比1:1政策导致中等教育学段生源变化资料来源：教育部，公司公告，申万宏源研究

28资料来源：教育部，申万宏源研究以东方教育旗下品牌为例，就业率远超行业平均2.7

招生回暖后，规模效应有望显现，利润率修复可期18%23%24%23%14%10%5%0%10%15%30%25%20%201920202021中国东方教育营销费用率中国东方教育经调整净利率从职业培训机构的线上广告营销投放规律看，往往采用的是先投放，后招生的模式，后续是否需要追加投放则是取决于招生的结果。因此，以招生结果为导向的营销模式，在招生容易的时期，具有更易控费的特点。而在招生增长，收入提升，且费用可控的情况下，职业培训板块规模效应显著。但由于全国职普比1:1政策推行后，公办中职院校获得了更多的政府财政经费补贴，投入办学开展新专业后增强了期招生竞争力。面对竞争加剧，职业培训机构的应对策略往往是加大广告投放。同时在疫情影响下，职业培训机构的招生渠道又更为依赖线上营销。导致了营销费用的增加，出现了一定的逆规模效应。以中国东方教育为例，公司营销费用在2021年同比增长19.2%至9.88亿元，营销费用率同比增长1.2个百分点至23.9%。但我们认为随着疫情管控的放松，人员流动的恢复，线下招生有望重启，将分摊部分线上招生压力。此外，民办培训机构的就业优势显著，在分流政策执行第三年，公办的就业及技能培养劣势将逐步显现，民办机构有望迎来生源回流。而当招生数据回暖后，营销费用的投放将得到控制，板块规模效应将重新显现，利润率有望扩张。中国东方教育营销费用率对净利率影响资料来源：公司公告，申万宏源研究

29主要内容素质培训市场发展元年，培训需求快速释放职业培训恢复生机，有望迎来戴维斯双击选营选非逐步落地，高教板块重估投资分析意见：坚定看好K12教培及职业培训业绩修复机会风险提示30313.1

复盘：政策猜疑不断，民办高职教行业估值震荡下行资料来源：国务院，教育部，公司公告，

*红色为政策事件，蓝色为基本面事件政策变动带来的估值波动主导了过去4年港股教育板块的涨跌。而在政策相对真空的时间段，公司业绩、并购等体现基本面积极变化的事件成为股价上行的主要驱动力。预计23年高职教相关政策也将集中在分类登记（选营选非）、发展职业教育、教育数字化等方面。我们预计民办高职教上市公司旗下学校有较大概率选择成为营利性学校，从而打消市场对于举办人或股东取得办学收益限制的担忧。教育公司的估值将得到一轮大修正。民办高职教板块自上市起累计收益（左轴）与事件驱动3.2

人才结构失衡推动职业教育改革自1999年大学扩招，以本科为主的高等教育阶段的招生大幅增加。致使本科在校生人数逐年攀升，于2018年达到1,697万人，占高等教育总在校生人数的比例为60%，呈现逐年提升的局面。由于本科生培养偏研究型，同社会需要的应用型人才无法兼容，本科生就业压力持续提升。我国人才培养结构的失衡的现象严重。对比发达国家应用型人才培养占比高的特点，我国以本科生为代表的研究型人才培养比例过高应届本科毕业生的高失业率代表市场对本科生需求的饱和60.0%32.4%42.6%40.0%67.6%57.4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国美国德国研究型 应用型资料来源：麦可思研究院，申万宏源研究NCES，德国联邦统计局，国家统计局，申万宏源研究91.3%90.8%91.6%

91.8%92.7%92.3%91.7%91.1%91%88.1%89.6%90.4%90.9%91.3%91.2%91.5%

91.5%91.9%

91.8%92%87.0%88.0%89.0%90.0%91.0%92.0%93.0%2010

2011

2012

2013

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2015

2016

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2019全国高等教育毕业生就业率 本科毕业生就业率

专科毕业生就业率323.3

职教改革为扩充应用型人才供给搭建制度架构资料来源:

教育部，人社部，申万宏源研究职业教育改革自2019年提出，主为解决中国教育体系研究、学术人才比例过重的问题。在教学体系方面，职教改革从初中入手搭建职业教育体系。在高中阶段辅以职普分流，将人才培养方式做相应的划分。升学配套政策方面，职教改革在中职升学中引入采用文化课+技能测试的中职高考对职业技术人才做针对性选拔。在学制体系搭建方面，职教改革建立职业本科，提升职业教育的进入更深层的教学阶段。学术学位研究生教育（在校生314万）专业学位研究生教育普通本科教育（在校生1826万）普通高中教育（在校生2500万）中等职业教育（在校生1663万）高等职业专科（在校生1460万）人力资源市场人力资源市场教育体系基本框架示意图应用技术本科升学路径：； 学科转换初等职业教育（在校生5万人）33初中教育（在校生4919万）小学教育（在校生1.08亿）学前教育（在校生1791万）3.4

职业教育注重实操技能培养职业教育侧重于实践技能和工作能力的培养，相较普通教育以基础科学知识为主的教学内容以及以升学为目的的教学目标，职业教育更注重实操，学生毕业后以就业为主，对口就业性也更强。职业教育课程设置偏实务，教师配备等偏应用型。根据教育部于2021年2月印发《本科层次职业教育专业设置管理办法（试行）》，明确了“实践教学课时占总课时的比例不低于50%，实验实训项目（任务）开出率达到100%”，并要求“双师型”教师占比不低于50%，来自行业企业一线的兼职教师所承担的专业课教学任务授课课时一般不少于专业课总课时的20%”。从而与知识教学为主的普通教育进行区分。金融类：职业教育与普通教育专业对比本科层次职业教育专业设置要求资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究课程设置实践教学课时占总课时的比例不低于50%实验实训项目（任务）开出率100%教师配置师生比1:18高级职称专任教师比例不低于30%研究生学位专任教师比例不低于50%博士生学位专任教师比例不低于15%双师型教师不低于50%行业教师课时占比不低于20%343.5

“职教高考”打通人才升学通道职教高考打开中职升学路径，疏通中职学生学历技能提升路径职教高考注重文化素质+职业技能的招考方式。每年的3月与5月分别进行专业技能考试和文化课考试，从而与每年6月举行的普通高考区分。职教高考的招生院校也仅为高职、职业本科及应用型本科院校。职教高考设立之前中职学生仅能通过高考，或参加高校单独招生（部分省份高职学校可以举行）的方式进入大学学习。职教改革同时推进职普分流政策逐步推进，于高中阶段树立人才培养不同方向的意识。职教高考另辟路径，方便中职学生以技能为评判点 高中和中职学生规模将大体相当晋升求学普通高中在校生中职在校生6,000

万人5,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究353.6

职教本科提高职业教育办学层次发展职业本科一方面进一步完善职业教育的学历层次，从高职向本科拓展，完善职业教育培养体系。2021年3月，教育部发布“职业教育专业目录（2021年）”。对比发现，职业本科从高职（专科）对应学科升级，学科设置做到层层递进。随着职业本科的建立，职业本科毕业生甚至职业研究生学历层次的毕业生出现，社会对职业教育的认可度也将提升。职业教育体系不断完善，职也本科的出现提升社会认可职业本科高职（专科）中职，技校职业教育学科设置层层递进高职本科专247个高职专科专业744个中职专业358个，技校专业280个资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究363.7

专科扩招先行，专升本扩招跟随开展0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100012001400160020152016201920202017 2018专科在校生人数YoY万人专科扩招打好职教改革生源基础2019-2021年高职（专科）三年三百万招生扩招，带动专科在校生从2018年1134万人增长到2020年1460万，2年复合增速13.5%。专科生规模的扩大职业教育改革人才培养梯队的建设打下基础。2020年专升本扩招，至2022年招生规模已达86万人，较2019年31万人增长超2倍。由于专升本专业普遍为应用型本科专业，其招生规模的扩大为本科应用型人才培养占比提升提供有力支持。我们预计在未建立职教高考和大规模设立职业本科学校之前，专升本将作为扩大职业本科规模的最重手段，因此其招生规模将持续扩大。专科扩招带动在校生人数上涨 专升本招生规模突破86万人0.160.16 0.170.180.19 0.190.310.640.740.861.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00百万人资料来源:

教育部，申万宏源研究资料来源:

教育部，各省教育厅，申万宏源研究373.8

职教本科供给紧张，民办转型满足需求按照2025年职业本科招生规模占高职招生规模10%计算，当年招生近65万人。按照每所大学提供3000-5000人招生规模计算，则需要近130-217所职业大学。而目前职业大学数量仅37所，供给远远不够。目前职业本科从专科学校升格和独立学院转设而来。我们认为前者是职业本科的主要组成部分。未来更多办学质量优异的专科学校有望获得升格提供更多职业本科教学供给。而后者只是独立学院转设中派生产物。结合“通知”中明确“鼓励应用型本科学校开展职业本科教育”，我们认为职业本科课程设置近似应用型本科。在应用型本科专业基础上开拓职业本科专业相对容易。职业本科教育将由职业本科和应用型本科学校共同提供。应用型大学多数专业将转型职业本科专业应用型大学专业职业本科专业职业本科由专科学校升格和独立理学院转设而来资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究383.9

扩招之下适龄人口大学录取率持续提升在2021年3月颁布的《十四五规划》中提出计划于2025年将高等教育毛入学率提高至60%，较2021年的58%提升约2个百分点，我们预计实际毛入学率有超额完成可能，预计25年达到63.9%，在校生增加至4,080万人。鉴于发达国家的毛入学率普遍高于70%的水平，我们相信我国高等教育毛入学率依旧有着进一步增长的空间。因此，我们预计到2030年，我国高等教育毛入学率有望达到约69%的水平。即便完成十四五目标，我国高等教育毛入学率依旧低于发达国家水平预计至2030年高等教育毛入学率将达到69%96%91%89%88%70%70%68%58%2%0%20%40%60%80%100%韩国 西班牙 新加坡 美国 加拿大 德国法国中国高等教育毛入学率 十四五增量UNESCO，教育部，申万宏源研究53.4%69.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%资料来源：教育部，申万宏源研究注：中国采用2020年数据，其他国家采用2018年数据393.10

入学人口企稳，在校生人数稳定增长高等教育毛入学率

≈

高等教育在校生人数

/

18-22岁适龄人口人口（分母）：2021年高考报名人数再创近十年新高至1,078万人。高考报名人数的上升，一方面受益于高中阶段入学率从2015年的87%提升至2020年的91%。另一方面，回溯过去20年的人口出生情况，我们发现在2003年至2017年新生人口数量稳定在1600万。因此2021年至2035年高考适龄人口也将稳定在每年约1600万人。未来的15年18-22岁的高等教育适龄人口将趋于稳定。在校生（分子）：毛入学率提升规划将带动高等教育在校生人数将不断扩大。高校将持续扩招。我们预计到2030年，基于高等教育毛入学率69%的假设，我国高等教育在校生人数将达到约4,467万人。03年后，出生人口结束下行趋势，高等教育适龄 高等教育在校生人数人口趋于稳定资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究403.11

公办学校扩招乏力，新增需求由民办满足由于扩招集中于地方举办的院校，公办学校扩招需要政府承担增量招生带来的办学经费的增长。在政府减税降费的政策环境下，地方政府支持力度不断收紧。我们预计公办高校扩张意愿持续走低。随着公办高校扩张意愿逐步收缩，民办学校将成为新增高等教育需求的主要承接方。其自负盈亏，追求规模增长带来收益增长的商业模型支持民办高校持续扩张。公办院校生均财政补贴增速逐年下降9,25617,75118,20614%0%1%

2%4%6%8%10%