A股国企估值与盈利的海外映射

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S分行业的估值和盈利海外对比02国企进行海外映射的背景01风险提示032*背景3*01. 国企进行海外映射的01 国企进行海外映射的背景：时代的召唤与使命4*资料来源：中国政府网、国资委官网、新华网时代的国企：正如我们此前在报告《时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇》中提到的，2023年国企站在了一个新时代的起点：面对国内资产负债表的收缩压力与制造业转型升级的趋势，国企在自己擅长的领域大有可为：一方面巩固国家在关键领域的控制权；另一方面帮助制造业补齐能源与数字化的短板。国企的价值重估才刚刚开始。政策的暖风持续吹来：从2022年年中开始，其实有关国企做强做优做大以及建成世界一流企业的政策信号持续释放，同时“中国特色的估值体系”与“对标世界一流企业”也与当前国企处于低估的状态形成了鲜明对比。表1：2022年以来有关国企做强做优做大、建设成为世界一流企业的政策信号持续释放时间重点文件/事件具体内容2022-05-27《提高央企控股上市公司质量工作方案》打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，为提升中央企业可持续发展能力和整体实力，做强做优做大国有资本和国有企业。2022-10-25二十大报告深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。2022-11-21《易会满：建设中国特色现代资本市场

探索建立具有中国特色估值体系》需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2023-01-31《袁野：优化中央企业经营指标体系

推动加快实现高质量发展》贯彻落实党的二十大关于加快构建新发展格局、着力推动高质量发展的决策部署，国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展，建设世界一流企业。2023-03-03《国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动》牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。02 概览、Bloomberg，民生证券研究院。注：粉色底色代表“<0”，一家国企可能不止一个对应海外标的，为方便这里只选取一家，更具体的对应关系见后文。选取对应标的的依据在于所在行业与营业范围类似。南方铜业-1046-6.67-3.78-7嘉能可-233410.242.11美国铝业29710.25-0南方电力1703.560.221.90长江电力恩耐股份有限公司10901.470.766.00电力法国电力集团1566——0.5075.28中国核电法国电力集团-2253——-0.5371.78力拓-759112.98中国广核Exelon-1413-3.99-0.291.91安赛乐米塔尔-447中国巨石欧文斯科宁-100.430.32-3.13上海电气通用电气戴尔-15171275.14

——-130.73英特尔-70961248.01

2.34-1中国神华必和必拓-5782-0.85-2.44Peabody

Energy16562.230.中国石油埃克森美孚-21676-0.70中国海油挪威国家石油公司1408隆平高科Corteva-2916中粮科技Archer-Daniels-Midland公司-卡夫亨氏北大荒邦吉中牧股份硕腾昊华科技杜钢铁 宝钢股份电新能源开采

陕西煤业农业 中粮糖业基础化工

巨化股份万华化学图1：民生研究国企海外映射名单（差异=A股标的-海外标的；市值/PE/PB数据均截至2023-03-03；ROE数据截至2022-09-30）行业 A股标的 对应海外标的 市值差异（亿元）

PE差异

PB差异

ROE差异（%） 行业 A股标的 对应海外标的 市值差异（亿元）

PE差异

PB差异

ROE差异（%）紫金矿业有色中国铝业计算机中国长城环保三峰环境美国废物管理-4113-15.35-7.65-21.25浦项钢铁20北新建材西卡-2463-17.94-5.90-11.87国电南瑞西门子建材中材科技Vestas-1645——-6.5045.23东方电气通用电气中材国际FLSmidth106-28.130.088.21中国西电abb（阿西布朗中国交建西班牙

ACS

建筑公司1143-5.55-0.87-55.79许继电气建筑中国能建万喜-3671-0.11-1.19-10.04平高电气华电重工意大利萨伊博姆股份有限公司-119——1.0087.53中航沈中钢国际福陆-266-504.95-1.3021.85中国软件微软-130850322.1313.27-35.955*海外对比6*02. 分行业的估值和盈利01 电力与环保行业的国企海外映射（严家源）7*、Bloomberg。市值/PE/PB数据均截至2023-03-03（其中海外标的市值换算汇率也为2023-03-03对应的美元兑人民币汇率，全文同）；ROE和净利润数据均截至2022-09-30。如无特殊说明，全文均如此。电力：长江电力的海外对比标的为南方电力、恩耐股份（意大利国家电力）、法国电力，中国核电对标法国电力，中国广核对标Exelon，海外标的近三年净利润年化增速除了恩耐股份以外均为负，ROE也不如国内国企。环保：三峰环境对标美国废物管理，二者的市值差距较大，盈利能力美国废物管理更强，但估值也更高。表2：电力与环保行业的重点国企名单与海外对应标的名单行业A股标的市值（亿元）PE

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LFROE（%）近三年净利润年化增速对应海外标的市值（亿元）PEPBROE（%）近三年净利润年化增速电力长江电力5,047.4823.592.5414.034.43%南方电力4877.7220.032.3212.13-9.40%恩耐股份有限公司3957.7722.121.788.0326.88%法国电力集团3481.72——2.04-61.24-263.24%中国核电1,229.0512.851.5010.5327.43%法国电力集团3481.72——2.04-61.24-263.24%中国广核1,429.1114.561.359.250.93%Exelon2842.1618.551.647.34-25.46%环保三峰环境120.5012.021.2910.7825.00%美国废物管理4233.7627.378.9432.0310.25%从PB-ROE的视角来看：无论是电力还是环保领域的国企，

都相比于海外更具性价比（这里更具性价比的判断标准是相比于海外可比标的，全文同）。01 电力与环保行业的国企海外映射（严家源）、Bloomberg。注：由于法国电力集团ROE大幅为负，在这里并未包括进去。红色代表A股国企，蓝色代表海外标的，下同。图2：从PB-ROE的视角来看，电力与环保行业的国企相比于海外更具性价比8*02 建材建筑行业的国企海外映射（李阳）9*、Bloomberg建材：北新建材对标西卡，中材科技对标Vestas/欧文斯科宁，中国巨石对标欧文斯科宁。如果不考虑Vestas处于亏损，那么海外标的的ROE要高于国内，但利润增速不及国内。建筑：中材国际对标FLSmidth（丹麦史密斯公司），中国交建对标西班牙ACS建筑公司，中国能建对标万喜，华电重工对标意大利萨伊博姆，中钢国际对标福陆。ROE平分秋色，但利润增速明显国内整体更高。表3：建材建筑行业的重点国企名单与海外对应标的名单行业A股标的市值（亿元）PE

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LFROE（%）近三年净利润年化增速对应海外标的市值（亿元）PEPBROE（%）近三年净利润年化增速建材北新建材530.3416.942.6315.5396.60%西卡2993.8334.878.5327.407.72%中材科技387.4812.322.5620.7837.57%Vestas2032.66——9.06-24.45-175.76%中国巨石624.898.632.3527.2453.29%欧文斯科宁635.358.202.0330.3746.33%建筑中材国际263.7813.531.5313.788.90%FLSmidth157.7141.661.455.57-7.40%中国交建1,742.669.250.746.70-2.23%西班牙

ACS

建筑公司599.5414.801.6162.48-17.97%中国能建1,042.2814.241.177.4116.82%万喜4713.0114.352.3617.454.28%华电重工100.9232.992.517.6065.98%意大利萨伊博姆股份有限公司219.90——1.51-79.94-162.26%中钢国际103.8916.721.698.645.90%福陆369.50521.672.99-13.2126.61%从PB-ROE的视角来看：建材行业的国企相比于海外对应标的更具性价比，大部分建筑国企也是如此。02 建材建筑行业的国企海外映射（李阳）、Bloomberg图3：从PB-ROE的视角来看，建材行业的国企相比于海外更具性价比、Bloomberg图4：从PB-ROE的视角来看，大部分建筑国企相比于海外更具性价比10*计算机：中国软件对标微软，中国长城对标戴尔和英特尔。目前来看中国软件和中国长城市值规模相较上述海外标的差距较大，而盈利水平差异也很大，无论是ROE还是净利润增速都不如海外公司。这意味着国内计算机公司要实现对标世界一流企业的目标，还需要持续提升自身的盈利水平。11*03 计算机行业的国企海外映射（吕伟）、Bloomberg表4：计算机行业的重点国企名单与海外对应标的名单行业A股标的市值（亿元）PE

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LFROE（%）近三年净利润年化增速对应海外标的市值（亿元）PEPBROE（%）近三年净利润年化增速计算机中国软件494.86350.0023.656.9310.42%微软131345.0127.8710.3842.8818.03%中国长城452.261,281.803.420.27-66.70%戴尔1969.476.66——130.99-46.92%英特尔7548.7433.791.0814.00-44.59%能源开采：中国神华对标必和必拓，陕西煤业对标博地能源，中国石油对标埃克森美孚，中国海油对标挪威国家石油公司。国内能源开采类企业的ROE相较于海外差距较大；利润增速上煤炭更高，但石油不及海外。12*04 能源开采行业的国企海外映射（周泰）、Bloomberg表5：能源开采行业的重点国企名单与海外对应标的名单行业A股标的市值（亿元）PE

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LFROE（%）近三年净利润年化增速对应海外标的市值（亿元）PEPBROE（%）近三年净利润年化增速能源开采中国神华5,654.588.241.4517.6114.55%必和必拓11436.909.083.8959.789.87%陕西煤业1,935.125.501.9134.6946.41%Peabody

Energy279.443.271.2551.9616.89%中国石油10,066.157.330.7510.2248.72%埃克森美孚31741.838.032.3629.9283.73%中国海油8,171.976.471.5222.24——挪威国家石油公司6764.263.401.8260.76118.82%从PB-ROE视角来看：中国神华和中石油相比于海外对标标的更具性价比；而陕西煤业和中国海油相比于博地能源、挪威国家石油公司而言仍有一定差距。04 能源开采行业的国企海外映射（周泰）、Bloomberg图6：从PB-ROE的视角来看，中国神华和中石油相比于海外对标标的更具性价比13*05 农业行业的国企海外映射（周泰/徐菁）14*、Bloomberg农业行业：隆平高科对标Corteva（科迪华），中粮科技对标Archer-Daniels-Midland公司（阿彻丹尼尔斯米德兰），中粮糖业对标卡夫亨氏，北大荒对标邦吉，中牧股份对标硕腾。从市值上看国内农业国企公司相较海外差距较大，盈利能力上除了中粮糖业以外，ROE均低于海外，而净利润增速大部分也不如海外。表6：农业行业的重点国企名单与海外对应标的名单行业A股标的市值（亿元）PE

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LFROE（%）近三年净利润年化增速对应海外标的市值（亿元）PEPBROE（%）近三年净利润年化增速农业隆平高科224.54-64.214.41-6.86-192.29%Corteva3141.0134.051.805.499.97%中粮科技167.8714.501.409.6829.54%Archer-Daniels-Midland公司3070.2910.341.8318.5632.33%中粮糖业161.9130.791.524.9421.27%卡夫亨氏3305.4613.840.982.48-21.67%北大荒254.7419.683.3116.829.90%邦吉1023.507.291.6119.2931.14%中牧股份156.3434.772.988.578.77%硕腾5462.6835.0917.9644.256.90%从PB-ROE视角来看：国内农业国企标的相比于海外差距较大。05 农业行业的国企海外映射（周泰/徐菁）、Bloomberg图7：从PB-ROE的视角来看，国内农业国企标的相比于海外差距较大15*基础化工行业：昊华科技和巨化股份都对标杜邦，万华化学对标巴斯夫/科思创。盈利能力上看国内化工国企明显高于海外，但与之对应的，估值也比海外高。16*06 基础化工行业的国企海外映射（刘海荣）、Bloomberg表7：基础化工行业的重点国企名单与海外对应标的名单行业A股标的市值（亿元）PE

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LFROE（%）近三年净利润年化增速对应海外标的市值（亿元）PEPBROE（%）近三年净利润年化增速基础化工昊华科技411.9940.895.3512.967.32%杜邦2364.8328.451.297.1619.14%巨化股份517.5420.303.5117.3222.40%杜邦2364.8328.451.297.1619.14%万华化学3,328.4520.504.3325.2825.41%巴斯夫3227.28——1.1111.77-3.34%科思创569.22——1.0811.73-58.04%从PB-ROE视角来看：国内化工国企标的相比于海外优势并不明显。06 基础化工行业的国企海外映射（刘海荣）、Bloomberg图8：从PB-ROE的视角来看，国内化工国企相较于海外优势并不明显17*07 金属材料行业的国企海外映射（邱祖学）18*、Bloomberg有色：紫金矿业对标南方铜业和嘉能可，中国铝业对标美国铝业和力拓。国内有色国企ROE低于海外（除了美国铝业），但净利润增速都高于海外。钢铁：宝钢股份对标安赛乐米塔尔和浦项钢铁。宝钢股份盈利能力与利润增速都低于海外对标标的。表8：金属材料行业的重点国企名单与海外对应标的名单行业A股标的市值（亿元）PE

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LFROE（%）近三年净利润年化增速对应海外标的市值（亿元）PEPBROE（%）近三年净利润年化增速有色紫金矿业3,154.1214.993.7424.9577.73%南方铜业4199.9521.667.5232.8010.03%嘉能可5487.814.751.6338.80——中国铝业981.6422.621.686.92187.68%美国铝业684.3912.371.94-2.59-211.21%力拓8572.229.642.3924.45-3.27%钢铁宝钢股份1,513.8313.160.795.88-7.83%安赛乐米塔尔1960.343.250.4926.5256.63%浦项钢铁1494.198.190.4610.241.77%从PB-ROE视角来看：紫金矿业和中国铝业相较海外可比标的更具性价比。07 金属材料行业的国企海外映射（邱祖学）、Bloomberg图9：从PB-ROE的视角来看，紫金矿业和中国铝业相较海外可比标的更具性价比19*08 电新行业的国企海外映射（邓永康）20*、Bloomberg电新：国电南瑞对标西门子，东方电气/上海电气对标通用电气/西门子，中国西电对标abb/通用电气/东芝，许继电气对标东芝/abb，平高电气对标东芝。国内国企标的相较于海外标的市值差距较大，盈利能力上看国电南瑞/东方电气优势明显，其他企业仍有较大差距。表9：电新行业的重点国企名单与海外对应标的名单行业A股标的市值（亿元）PE

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LFROE（%）近三年净利润年化增速对应海外标的市值（亿元）PEPBROE（%）近三年净利润年化增速电新国电南瑞1,784.0929.224.5015.4115.21%西门子8626.7732.622.738.0022.84%东方电气626.2621.431.828.4932.24%通用电气6503.4032.412.59-17.6625.62%上海电气674.61-9.661.19-12.27-231.66%通用电气6503.4032.412.59-17.6625.62%中国西电263.9838.541.273.304.02%abb（阿西布朗勃法瑞）4593.6825.474.9530.91-11.25%许继电气241.9030.492.427.9536.69%东芝927.5211.141.5320.56139.86%平高电气133.6692.311.431.55-28.85%东芝927.5211.141.5320.56139.86%从PB-ROE视角来看：东方电气和上海电气相较海外可比标的更具性价比。08 电新行业的国企海外映射（邓永康）、Bloomberg图10：从PB-ROE的视角来看，东方电气和上海电气相较海外可比标的更具性价比21*09 国防军工行业的国企海外映射（尹会伟）22*、Bloomberg国防军工：中航沈飞/中航电测对标波音/空客/洛克希德·马丁，中直股份/洪都航空对标洛克希德·马丁，中航西飞对标波音/空客，航发动力/航发科技对标GE/雷神技术公司，中航高科对标日本东丽/赫氏公司，中国卫星对标欧洲通信卫星公司。除了空客和洛克希德·马丁的ROE较高以外（不考虑波音的异常值），第二梯队是中航沈飞/中航电测/中航高科，其他的标的ROE都低于10%。整体上海内外军工企业过去三年的净利润年化增速都不高。表10：国防军工行业的重点国企名单与海外对应标的名单行业A股标的市值（亿元）PE

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LFROE（%）近三年净利润年化增速对应海外标的市值（亿元）PEPBROE（%）近三年净利润年化增速国防军工中航沈飞1,157.3058.399.4016.0923.55%波音8908.42————1504.08-241.05%中航电测313.93133.9913.6610.193.79%空客7186.7923.027.5554.74-15.17%中直股份278.9481.582.963.62-17.49%洛克希德·马丁8432.5519.0613.1054.353.41%洪都航空201.08201.113.851.92-11.39%洛克希德·马丁8432.5519.0613.1054.353.41%中航西飞769.15109.574.694.331.63%波音8908.42————1504.08-241.05%航发动力1,263.2392.013.323.6018.42%GE6503.4032.412.59-17.6625.62%航发科技73.26104.054.914.72-165.90%雷神技术公司10026.1020.752.006.316.51%中航高科331.9647.836.2213.0019.17%日本东丽661.5318.400.845.75-16.21%赫氏公司434.0058.554.047.36-30.64%中国卫星357.11117.935.714.84-9.87%欧洲通信卫星公司120.9213.330.604.37-30.40%从PB-ROE视角来看：国内军工国企的性价比并不明显。09 国防军工行业的国企海外映射（尹会伟）、Bloomberg图11：从PB-ROE的视角来看，国内军工国企的性价比并不明显23*10 银行业的国企海外映射（余金鑫）24*、Bloomberg银行：建设银行/工商银行/邮储银行对标摩根大通/美国银行/花旗集团/