重卡电动化思考 增速和空间

为什么看好这个板块的投资机会？低渗透率只是表因，背后重要的是增速和空间，最重要的是很多环节的空间对股票是有弹性的。考虑报告要讲的内容比较多，我们将主要内容拆成三篇有道，第一篇聚焦需求-主要讲增速、产业链分工、空间；第二篇、第三篇分整车、换电站及设备投资机会，结合【供给】做讨论。第一篇报告的主要观点如下：1）从增速角度看，电动重卡从20年的0.26万辆增长至22年的2.52万辆，渗透率从20年的0.15%提升至22年的3.74%，我们预判今年行业有望做到5%+渗透率，加速的原因系政策（地方补贴+碳排政策）、经济性（油电价差）等。对标智能手机和电动车，行业超10%渗透率加速，而不同的是，智能手机加速期《（短于）电动乘用车《电动重卡，这是由产品价值量和冲动消费（2C和2C的区别）决定的。从这一点看，重卡电动化的逻辑不如早年的电动乘用车和智能手机，但好的地方是产业周期早（即我们所说的渗透率），想象空间大。2）从空间角度看，按照23-25年电动化渗透率5.5%、9%、12%，其中换电占比60%（去年50%+）、70%、75%计算，无论是整车、电池还是换电设备空间都是足够的（哪怕电池部分之于万亿宁德也是有一定弹性的），这是看好这一细分赛道的最主要原因。整车端（充分考虑降价）：22年市场空间在141亿元，25年达563亿元，27年达987亿元（传统柴油市场按照40万单价*100万辆车计算，也就是4千亿市场），22-25年3年CAGR=59%，22-27年5年CAGR=47%。电池端（考虑降价和单车带电提升，随着长途占比提升）：22年市场空间在90亿元，25年达408亿元，27年达751亿元，22-25年3年CAGR=66%，22-27年5年CAGR=53%。换电站设备：22年市场空间在11亿元，25年达68亿元，27年达133亿元，22-25年3年CAGR=85%，22-27年5年CAGR=66%。核心假设：1座换电站服务35座换电重卡。3）从结构性来看，看好换电成为主流。主要系考虑重卡连续生产作业和换电的适配性，我们预计短途运输在重卡行业占比约30%、长途70%；目前换电的应用场景主要是封闭场景+短倒运输；但随着电池续航加速（从282度电-300-500），应用场景有望进一步打开。高渗透潜力应用场景：距离多在200公里以内，多用于专用车和载货车，具体包括重型建筑作业（占比6.8%）、公路货运的标准荷载运输（7.2%）、工作现场的标准荷载运输（5.8%）。中渗透潜力应用场景：200-500公里的区域运输（6.1%）等。低渗透潜力应用场景（目前宁普时代、国电投、吉利子公司都在做）：500公里以上的中长途运输、长途运输、主干线运输。投资建议：重卡电动化特别是换电重卡行业具备低渗透+高增长（政策导向+经济性驱动），且总盘子大，天花板高，是不可多得的未来3-5年持续高增行业，从市场空间看整车、电池、换电设备均有机会，从格局看电池、整车壁垒更高、集中度会较高。从利润率看整车具备趋势向上特征（规模效应），当前时点也类似充电桩投资，设备好于运营。首推整车-【汉马科技】（看好吉利赋能）、其次电池-【宁德时代】（构建生态链）、【亿纬锂能】、最后换电设备商-【瀚川智能】。（分环节具体投资逻辑后续系列有道更新）。正文一、为什么当前时点看好重卡电动化，尤其是换电重卡放量？1、前三年销量如何？渗透率如何？新能源重卡近三年销量逆势提升，从20年的0.26万辆增长至22年的2.52万辆，渗透率从20年的0.15%提升至22年的3.74%。重卡总盘子快速下行：20-22年重卡总盘子呈现快速下行趋势，销量从20年的162万辆跌至22年的67万辆，总盘子下跌主要系1）国民经济受封控政策影响，增长力不足，重卡行业自然也受到冲击；2）2020年和2021年，国内重卡行业接连迎来国六排放升级以及治超治限等政策，一大波消费潜力被提前透支。新能源重卡逆势高增：与总盘子截然不同的是新能源重卡销量持续高增，连续2年翻倍以上增长，同时由于总盘子的下降渗透率提升明显。由于传统重卡属于周期性行业，为平滑影响我们假设正常重卡年销量在100万辆，则近三年新能源重卡渗透率在0.26%、1.0%、2.5%。表：重卡总盘子、新能源重卡销量、渗透率（万辆、%）来源：绿色重卡、天风证券研究所图：22年重卡总盘子、新能源重卡分月销量、同比增速（万辆、%）来源：平安商用车、天风证券研究所2、新能源重卡为什么近两年销量持续高增，渗透加速？我们认为新能源重卡逆势高涨是多方共振的结果：环保政策导向+换电重卡跑出经济性。重卡碳排放严重，电动化需求迫切，国家+地方层面推出多种政策促进发展。重卡碳排放大幅高于乘用车。根据生态环境部披露，一辆超标燃油重卡的尾气排放量相当于200辆普通轿车，每1000辆换电重卡每年可以减少14万吨二氧化碳和1.25万吨污染物排放。目前我国重型商用车保有量大约在1000多万辆，仅占我国汽车保有量的4.4%。由于其极大的燃油消耗量和碳排放量，重卡、矿卡排放的氮氧化物和颗粒物分别达到汽车排放总量的8成以上和6成以上。国家、地方推出多种补贴。中央政策起指导和定向作用，重点提到了钢铁、煤炭产业发达地区（唐山、包头等），地方政策有切实的补贴刺激，其中基础设施端的换电站、充电桩力度更大、范围更广（大部分省区），此外，河北、内蒙古、河南、江苏、山东、重庆、四川政策提到重卡，其中河北和内蒙古的指引最明确。这也解释了分区域看，河北、内蒙新能源重卡销量为TOP2。图：2022年新能源重卡分省销量（辆）来源：电车资源、天风证券研究所表：重卡电动化、换电站相关政策（不完全统计）来源：天风证券研究所换电重卡模式跑出竞争力，当前电池技术下，换电重卡已经具备经济性。基于电池价格1.1元/wh，柴油价格7.0元/L下，5年生命周期下，换电重卡可较燃油重卡降本16-18%。考虑到油价的波动，我们测算出租/买电池模式下，换电重卡和燃油重卡全生命周期成本打平下，柴油价格分别在5.1、3.9元/L，近十年极其少数时期柴油价格在5.1元/L以下，且目前电池价格处于高位，我们认为未来换电重卡的经济性持续存在且趋势加强，比如电池成本下降至0.8元/wh，换电重卡全生命周期成本可下降10.5万元，较燃油车降本幅度提升5个点至20%+。表：换电重卡经济性测算来源：卡车之家、天风证券研究所图：柴油价格（元/L）来源：Wind、天风证券研究所3、中期成长性怎么看（分短途和长途，考虑应用场景和换电的适配）目前换电重卡的最佳使用场景是封闭场景+短倒运输。封闭场景：作业区域不固定但路线固定，主要包括港口、园区、矿山、电厂、钢厂等。封闭场景下使用换电重卡可实现高效补给，通常情况下建一座换电站可解决整个区域的服务需要。若使用燃油重卡，在装卸货环节将面临燃油机怠速，热效率低、经济性差、污染水平高等问题。短倒运输：单程距离短、线路固定，如煤矿电厂间短途运输、城市渣土运输，一般单线运输距离在200公里以内。图：港口、矿山来源：天风证券研究所基于目前电池技术+基础设施水平下，换电重卡可满足的应用场景占比在22%左右，未来随着电池技术进步带来续航提升，应用场景占比可进一步扩大至37%。高渗透潜力应用场景：距离多在200公里以内，多用于专用车和载货车，具体包括重型建筑作业（占比6.8%）、公路货运的标准荷载运输（7.2%）、工作现场的标准荷载运输（5.8%）。中渗透潜力应用场景：200-500公里的区域运输（6.1%）等。低渗透潜力应用场景：500公里以上的中长途运输、长途运输、主干线运输。表：电动重卡细分市场占比和渗透潜力来源：科尔尼、天风证券研究所我们按照重卡市场总盘子年销量100万辆看，若第一步攻克渗透潜力场景，渗透率可提升至21.8%，即销量达22万辆，是22年2.5万辆销量的9倍。第二步攻克中渗透潜力场景，则渗透率可提升至37%，即销量达37万辆，是22年销量的15倍。4、结构性：为什么重卡电动化最看好换电？从当前数据看，20-22年换电重卡在新能源重卡占比快速提升，20年在23%，22年占比在49%，我们预计未来会持续提升。从原因分析，我们认为换电重卡应用优于充电模式，原因在于：初始购车成本下降。采用车电分离模式，降低近一半初始购置成本，使得换电重卡的初始购置成本与燃油重卡基本相当。补能效率提升。重卡是生产工具，要求尽可能全天候作业，补能时间尤为重要。换电模式下，重卡终端用户补能体感时间与加油相似：重卡换电在6min以内就可完成补能，而充电补能呢个时间在1-2个小时。重卡品牌相对集中、电池规格较为一致，更利于采用换电模式。换电模式在乘用车领域难于实施，但却在重卡领域行之有效，我们认为主要在于重卡是营运车辆、生产资料，车型、品牌相对集中，更利于电池标准化，比如现在主流换电重卡带电量在282kwh，电池格局也相当集中，宁德时代占比90%以上。二、产业链链条换电重卡产业链涉及多方，其产业链上游包括三电系统（如动力电池企业宁德时代、亿纬锂能；电机配套企业（特百佳、绿控传动等），电控等、换电设备（瀚川、山东威达、博众精工等）等；中游主要包括换电服务商（协鑫能科等）、整车厂（如汉马科技、徐工重卡等），终端下游是物流运输公司、钢厂、港口矿区等。图：换电重卡产业链来源：天风证券研究所三、市场空间（车、电池、换电站设备）在对分环节进入市场空间测算前需先判判断新能源重卡/换电重卡渗透率，我们对渗透率的假设是基于前文的应用场景占比渗透潜力分析（第一阶段渗透率天花板在22%，第二阶段在37%）+对比分析此前智能手机、乘用车电动化渗透率走势（智能手机起步快，渗透提升快，乘用车起步2个点，后提升至4%、8%、13%、18%）。考虑到重卡有应用场景渗透率潜力差距（类似乘用车有分国家渗透速度差距），我们认为重卡电动化渗透走势更类似于乘用车电动化，我们预计23-25年国内新能源重卡渗透率分别在5.5%、9%、12%，换电占比分别在60%、70%、75%（前文有论述为什么更看好换电模式）。来源：天风证券研究所新能源重卡产业链涉及多方，我们大致看下来市场空间较大的系整车端、电池端，换电站设备，我们预计各环节市场空间如下：整车端：22年市场空间在141亿元，25年达563亿元，27年达987亿元，22-25年3年CAGR=59%，22-27年5年CAGR=47%。核心假设在于电动重卡单价，我们预计22年纯电动（不含换电）在84万元，随后考虑电池价格下降逐年下降，换电重卡（不买电池模式）22年价格在45万元，随后考虑电池价格下降逐年下降。电池端：22年市场空