抓住好春光风险在后段

海外环境：从修复期进入震荡期国内经济：预期波动将远大于基本面波动对二季度行情节奏的判断长期资本市场：从存量博弈到双向扩容行业配置：四条主线精选结构诚信|担当|包容|共赢3一、海外环境：从修复期进入震荡期海外市场已纳入宽松预期经济和盈利将接棒成为主要矛盾大概率海外修复期结束进入震荡期，海外市场对A股的推动弱化诚信|担当|包容|共赢去年年底开始全球共同开启春季攻势资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所

4-5大 利市

其场市场利 斯 宾亚利去年年底开始全球市场在各国央行一片“鸽声”中开启修复，并为A股春季攻势吹响号角图：18年12月26日美股反弹以来全球主要市场表现(%)2520151050中

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西亚诚信|担当|包容|共赢随着上涨，市场已逐步纳入宽松预期3月议息会议，欧美央行延续整体宽松基调，美联储对2019年加息的预期由去年12月的2次调降至0次加息结束，逐步走向降息周期的预期正在被纳入图：市场已开始纳入美联储19年降息可能3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.02018/012018/042018/072018/102019/01当前水平19年再加1次息市场隐含19年底美国联邦基金利率，%19年再加2次息40353025201510502018-012018-042018-072018-102019-01美国:标准普尔500波动率指数(VIX)图：美股波动再度加大资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所5对美国经济和美股，降息意味着什么？对美国经济而言，从加息周期到降息周期的转换意味着经济下行周期确认，经济下行对美股盈利的冲击也开始加剧降息 2007-09 本·伯南克诚信|担当|包容|共赢方向时间联储主席联储货币政策基调经济形势物价水平就业状况加息1972-0379年之前凯恩斯主义钉住利率，货币政策过度关注经济和失业，呈现放松、紧缩的循环经济上行通胀下行至阶段性底部，绝对水平仍高失业率下降降息1974-07阿瑟·伯恩斯第一次石油危机冲击，经济下行通胀快速上行至两位数失业率上升加息1976-12经济高位震荡通胀下行至阶段性底部，绝对水平仍高失业率下降降息1981-06货币主义盯住货币供给量，控制通货膨胀率成为联储首要目标第二次石油危机冲击后，联储鹰派高利率下，经济走向W型二次衰退前的顶端通货膨胀在货币、财政政策双紧缩下持续下行失业率上升加息1983-05保罗·沃尔克经济走出衰退，并在前期低基数下持续高增通胀水平持续下行就业状况好转降息1984-10经济增速有所下滑通胀水平有所下滑失业率持续下降加息1986-12经济保持高速增长通胀下降至阶段性底部失业率持续下降降息1987-10艾伦·格林斯潘灵活微调经济保持高速增长通胀上行快速上行失业率持续下降加息1988-03经济保持高速增长通胀处在较高水平失业率持续下降降息1989-06经济增长略有下行通胀水平进一步上升失业率持续保持在较低水平加息1994-02彻底废止使用货币增长目标制，采用中性货币政策盯住真实利率，公布联邦基金目标利率经济走出衰退，保持较高速度增长通胀长期稳定在较低水平失业率持续下降降息1995-07墨西哥货币危机冲击，经济出现阶段性下行通胀长期稳定在较低水平失业率持续下降加息1999-07经济保持高速增长通胀上行失业率持续下降降息2001-01科网泡沫破灭，经济受到冲击出现快速下行通胀处在较高水平失业率开始上升加息2004-07经济保持高速增长通胀水平底部抬升失业率持续下降次贷危机爆发，经济开始快速下行通胀开始快速上行失业率开始上升资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所6诚信|担当|包容|共赢经济及盈利将接棒成为海外市场主要矛盾欧美央行持续“放鸽”，背后是经济下行压力加大3月美联储将19-20年GDP增速分别从2.3%、2.0%下调至2.1%、1.9%，PCE增速从1.9%、2.1%下调至1.8%、2.0%。3月欧央行对19年增长预期由1.7%大幅下调至1.1%，失业率由7.8%上调至7.9%，整体通胀和核心通胀分别由1.6%、1.4%下调至1.2%、1.2%。图：主要海外经济体后续下行压力较大636159575553514947452013-012014-022015-032016-042017-052018-06美国:Markit制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI

经济指标 时间 2019年 2020年 2021年 长期 实际GDP增速2019.032.11.91.81.92018.122.321.81.9失业率2019.033.73.83.94.32018.123.53.63.84.4PCE通胀2019.031.82222018.121.92.12.12图：美联储3月经济预期变化(%)2019年3月预测2018年12月预测201920202021201920202021GDP增速1.11.61.51.71.71.5失业率7.97.77.57.87.57.1整体通胀1.21.51.61.61.71.8核心通胀1.21.41.61.41.61.8图：欧央行3月经济预期变化(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所7诚信|担当|包容|共赢支撑美国经济的“三驾马车”已在放缓750700650600550500450400350300160014001200100080060040020001999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-01美国:新建住房销售:折年数:季调美国:成屋销售:折年数:季调(右轴)10%15%20%25%30%35%40%45%9%10%11%12%13%14%15%59'

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19'美国个人所得税负测算美国企业税税负测算(右轴)本轮美国经济的强势得益于三方面因素的支撑：1）新一轮金融向上周期中房地产行业的繁荣；2）税改带来企业盈利回升和投资加速；3）个税改革及股市、地产上涨的财富效应带来的个人消费支出扩张。往后看，这些因素的支撑能力均在减弱。1）持续加息对经济的冲击开始逐渐反应；2）减税对企业盈利、居民消费的刺激也在消退；3）美股市场波动加剧。图：美国房地产销售状况(千套) 图：美国个人及企业所得税负测算资料来源：Wind，国盛证券研究所8期限利率倒挂，释放经济的空头信号资料来源：Wind，NBER，国盛证券研究所

9-2诚信|担当|包容|共赢2019年3月22日，美国1年期与10年期国债收益率倒挂。回顾历史，在国债利率出现倒挂后，美国经济几乎都会陷入衰退。从时间间隔上看，1年和10年期国债利率倒挂后，大多在半年到2年之间美国经济便会进入衰退期。美国国债期限利差与NBER经济下行期（%）美国国债利差:10年-1年4321054' 58' 62' 66' 70' 74' 78' 82' 86' 90' 94' 98' 02' 06' 10' 14' 18'-1诚信|担当|包容|共赢企业盈利同样面临回落分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019年美股EPS将很难再依靠收入和净利率的提升实现扩张：收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企业营收持续增长难以期待；净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率，此后若无进一步的减税措施则效果将逐渐消退；此外，失去税改带来的海外盈利回流，美股回购“巧妇难为”。图：标普500指数EPS同比增速驱动力拆解from其他 from净利率变动 from营收增长 from回购 from分红 from股本增加 EPS同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%91'

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18'资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 10诚信|担当|包容|共赢11酝酿中的“杠杆贷”危机，警惕信用风险杠杆贷款规模快速增长，已堪与06年次贷比肩。杠杆贷款的资质也在持续下沉，目前已来到07年水平。资料来源：BoE，Fed，国盛证券研究所10090807060504030201002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201718Q118Q218Q3Debtmultiples≥6xDebtmultiples

4x-4.99xDebtmultiples

5x-5.99xDebtmultiples≤4x图：大型公司杠杆贷款构成(按债务/EBITDA)诚信|担当|包容|共赢12核心结论：海外对A股推动弱化加息结束降息不远逐渐成为一致预期，货币政策调整带来的市场情绪修复已经兑现。后续，经济和盈利逐渐成为影响美股乃至海外市场的核心变量。大概率美股的修复期结束，进入震荡期，不排除二季度后段再度进入调整窗口。海外市场对A股的推动弱化，但外资入场还是大势所趋。资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢13二、国内经济：预期波动将远大于基本面波动经济短期数据改善，但更多由于季节性因素本轮经济底类似L形，预期的波动将远高于基本面本身的波动在市场过度担忧经济下行时不用太悲观，而在市场集中乐观并反应到股价上时反而要提高警惕诚信|担当|包容|共赢近期，经济、金融数据都在回暖实体经济方面，3月PMI超预期回暖，时隔三个月再次站上荣枯线，各分项指数环比均有不同程度回升。3月经济的数据、价格指数等也有望回暖。金融数据也在持续改善中。社融存量增速大概率企稳，1-2月累计新增信贷超季节性走高，3月信贷投放有望再超预期。近期股债走势持续分化，经济、金融数据回暖之下，市场对经济复苏的预期也在升温。474950515253404550556065702017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01PMI:主要原材料购进价格3.543.414.314.814.275.34048 1234562014年1-2月

2015年1-2月

2016年1-2月

2017年1-2月

2018年1-2月

2019年1-2月万亿元图：3月PMI数据出现量价齐升图：2019年1-2月社融累计新增超越季节性PMI

(右轴)资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所14诚信|担当|包容|共赢但并不意味着经济就此拐头向上(40)(20)0206080100120-10-540353025201510502015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08公共财政支出:累计同比0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%40 30%40%50%60%2007-01

2008-08

2010-03

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2018-02中长贷+表外融资增速PMI超预期回升背后，还是季节性因素主导。以往年份看，每年3月PMI都环比走高；同时还受到春节错位因素的拉动。此外，财政支出在1-2月的发力也是短期经济预期改善的助力因素。而从结构来看，更能反映真实需求的中长贷、信托贷款和委托贷款提升幅度并不明显，指向实体经济需求仍旧不强。图：年初财政支出明显加速(%) 图：金融数据结构并没想象中那么好全国政府性基金支出:累计同比(右轴)金融机构中长期贷款增速(右轴)资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所15诚信|担当|包容|共赢但并不意味着经济就此拐头向上观察历史上的经济复苏过程，需要经历三个阶段：第一步，信用利差修复；第二步，M1-M2剪刀差触底反弹；第三步，投融资需求改善并带动实体复苏。自去年Q4以来，国内信用利差已经显著修复，企业债融资规模也逐渐放量；但直到2月，M1-M2剪刀差才完成触底，这就意味着宽信用的第二阶段刚启动，到第三个阶段需求改善带动实体复苏还需等待。图：过去两个季度，中高级信用利差显著修复17019021023025027029031011.21.41.61.822.22.42018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-033年期企业债信用利差（AA级）-15-10-5051015200510152025303540452004-01

2005-12

2007-11

2009-10

2011-09

2013-08

2015-07

2017-06信用利差(余额加权):产业债AA+(bp，右轴)图：2月M1同比增速开始触底反弹M1:同比 M1:同比:-M2:同比

(右轴)资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所16诚信|担当|包容|共赢我们对经济的判断：不悲观图：基建投资正在稳步发力图：地产链条或比想象中坚挺（%）投资端或比想象中稳健基建投资再回升，后续反弹力度取决于地方各级政府及金融机构的积极性。1-2月地产投资超预期高增，后面虽大概率逐季回落，但一方面，今年房地产竣工面积增速有望回升，一定程度上支撑建安投资；另一方面，调控基调松动后，各地还是有可能结构化、差异化放松，预计地产投资整体下行幅度有限。-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005101520253017-02

17-04

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18-02

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18-10

18-12

19-02024681012141618-30-20-10010203014-0215-0216-0217-0218-0219-02新开工面积累计同比地方政府专项债当月净融资(亿元，右轴)基建投资（不含电力）累计同比

(%)施工面积累计同比

(右轴)资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所17诚信|担当|包容|共赢我们对经济的判断：不悲观经济更具韧性，PPI、盈利的底部会更高供给侧改革下，16-17年复苏周期中企业资产负债表并未大幅扩张，企业部门杠杆率稳中趋降，当前产能结构明显优于过去几轮下行周期，因此，本轮经济下行中，经济基本面、价格指数和企业盈利都将更具韧性。与2011-12年价格从高位单边下行（对企业盈利、资产负债表都杀伤严重）不同，2019年价格体系回落速度相对平缓，业绩压力更多体现在结构，而非总量。图：本轮工业产能和资产负债表没有大幅扩张

图：价格体系回落速度相对平缓（%）806040200100120140160180-20%-10%0%10%20%30%40%2006

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2018固定资产投资：改建 固定资产投资：扩建固定资产投资：新建 非金融企业杠杆率（%，右轴）-8-6-4-20246810012345672010-01

2011-03

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2015-11

2017-01

2018-03CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比

(右轴)资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所18诚信|担当|包容|共赢我们对经济的判断：不悲观图：企业部门信贷融资占比有望提升信用扩张弹性不足，但企业部门流动性有望继续改善与历史上几轮宽信用周期不同，本轮信用扩张的弹性相对偏弱，后续社融改善尚待进一步观察。但随着货币传导的生效，减税降费、民企纾困等政策落地，企业部门流动性及融资环境最差最艰难的时候已经过去，并将带动权益类资产估值修复。0%10%20%30%40%50%60%70% 100%2007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-12

2018-06新增贷款：居民占比（MA12））0100020003000400050006000700090%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 05101520253035402001-012003-052005-092008-012010-052012-092015-01

2017-05新增贷款：企业占比（MA12

,右轴)45图：不依赖地产的M1回升对股市更有利M1:同比(%) 上证综指

(右轴)资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所19诚信|担当|包容|共赢我们对经济的判断：但也不过度乐观-10-50510-5051015202530352000-02

2002-07

2004-12

2007-05

2009-10

2012-03

2014-08

2017-01产成品存货：累计同比02468101256555453525150494847462017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01需求仍然较弱，数据可能随时出现反复年初社融放量的背后，是央企资产负债表扩张、民企纾困机制引导以及季节性因素共同作用的结果。从高频数据和中观指标来看，元宵节后复工节奏较为平稳，体现为生产指数的环比回升，但新订单指数环比回升幅度相对较小（低于过去5年升幅均值），预示需求端仍较为疲弱。图：工业企业仍处于主动去库周期 图：需求端的改善并没有生产端提升明显PMI:生产 新订单-产成品库存缺口

(右轴)PPI:当月同比

(右轴)15资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所20诚信|担当|包容|共赢21核心结论：预期的波动将远大于基本面波动经济短期数据改善，但并不意味着已经看到向上拐点。也不用悲观，相比历轮下行周期，由于供给侧改革对产能结构的优化、以及基建地产政策松动，经济将更具韧性，PPI和盈利底部也将更高。基本面不会断崖式下行，也不会出现V形拐点，更类似L形底部。预期的波动将远高于基本面本身的波动。因此，在市场过度担忧经济下行时不用太悲观，而在市场集中乐观并反应到股价上时反而要提高警惕。资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢22三、对二季度行情节奏的判断二季度前半段，两大超预期将驱动市场再度向上但后半段几个风险需要警惕诚信|担当|包容|共赢二季度前半段，两大超预期驱动市场再度向上首先，短期经济数据和金融数据有望同时超预期，此前市场最担忧的经济二季度断崖式下行风险消除,并且当前的市场情绪完全有可能过度反应这种短期改善。3月PMI重回荣枯线上显著超预期，经济数据大概率比想象中好。符合我们对今年经济不会出现断崖式向下、而是以一个非常缓的节奏向下磨底、经济盈利底部也会比以往历轮周期更高的判断。3月金融数据大概率超预期，不排除二季度有降准可能性。另一个超预期来自外资回流节奏。去年8月以来我们连续发布多篇报告论证外资行为模式、配置逻辑，看好外资长期流入的大趋势长逻辑。3月25日陆股通北上资金大幅流出后，我们立刻提示市场“不用担心，外资很快会回来”

并马上得到市场验证。后续，5月MSCI年内第一次纳入窗口临近，根据我们对外资入场节奏的跟踪，往往会提前一两个月入场增配，因此，4月起外资有望再度成为核心增量。资料来源：wind，国盛证券研究所23诚信|担当|包容|共赢但二季度后段几个风险需要警惕虽然经济数据出现短期改善，但我们并不认为经济已经结束磨底迎来向上拐点，短期市场对数据改善的情绪可能会过度反应，若后续再度出现向下信号，则市场将面临压力。二季度后半段，通胀压力可能加剧，同时若经济不存在大幅向下压力，货币政策预期可能出现波动。海外方面，长期来看经济和股市向下趋势都已明确，若二季度后期出现明显调整，对A股市场也有冲击。资料来源：wind，国盛证券研究所24诚信|担当|包容|共赢25四、长期资本市场：从存量博弈到双向扩容新一轮战略机遇期已经开启资本市场将从存量博弈迎来资金与筹码的双向扩容筹码扩容（科创板、注册制、并购重组等）的同时，长期的增量资金也将不断被引导入市诚信|担当|包容|共赢A股将迎巨大的长期增量：外资对外开放背景下，未来外资配置比例的提升是大势所趋。近年来，随着对外开放进程提速，国际资本的进入渠道不断拓宽，外资入场持续加速。随着A股入富、MSCI扩容以及沪伦通开通，长期外资将带来万亿级的增量。0.560.600.651.171.282.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02014年2015年2016年2017年2018Q2外资公募基金险资图：外资持股市值规模快速扩张（万亿）纳入因子5%20%50%100%A股在MSCI新兴权重0.75%2.80%6.72%12.77%A股在MSCI环球权重0.10%0.34%0.82%1.55%A股在MSCI亚洲（除日本）权重0.98%3.63%8.71%16.55%A股在MSCI中国权重2.78%10.29%24.70%46.92%增量资金175亿美元468亿美元1077亿美元1859亿美元表：

MSCI扩容增量资金估算资料来源：Wind，国盛证券研究所26诚信|担当|包容|共赢A股将迎巨大的长期增量：理财资金年底《商业银行理财子公司管理办法》正式稿发布，放松了对银行理财产品投资股票、非标，以及产品发行和销售方面的限制。当前银行非保本理财产品余额超22万亿，理财子公司管理办法落地，意味着银行业理财产品正式转型的开端，同时体现了通过引入中长期资金提振股市的政策意图，资金扩容渠道打通。图：新型理财业务起航，长期入市渠道打通资料来源：Wind，国盛证券研究所27诚信|担当|包容|共赢A股将迎巨大的长期增量：居民财富增配表：中国居民财富中各类资产占比测算值2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年居民总资产100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%居民总资产:非金融资产61.83%62.53%60.81%59.33%59.99%60.21%64.37%63.79%其中:房地产57.07%57.56%55.85%53.81%54.66%55.24%59.35%59.20%——房地产:城市———45.11%46.23%46.75%49.76%52.64%——房地产:农村———8.69%8.43%8.49%9.59%6.56%汽车3.77%3.90%3.75%4.04%3.84%3.50%3.36%3.27%农村生产性固定资产0.99%1.07%1.21%1.48%1.50%1.47%1.67%1.33%居民总资产:金融资产38.17%37.47%39.19%40.67%40.01%39.79%35.63%36.21%其中:通货1.78%1.88%1.98%2.30%2.40%2.40%2.63%2.76%人民币存款16.41%16.70%17.31%19.98%20.66%22.05%22.39%23.10%外汇存款(人民币计)0.21%0.24%0.18%0.17%0.19%0.21%0.24%0.29%债券0.18%0.19%0.21%0.22%0.23%0.24%0.12%0.20%股票4.20%4.34%5.49%4.63%3.42%3.22%3.68%4.13%基金1.50%1.06%1.19%1.31%0.97%0.95%0.95%1.34%证券公司客户保证金———0.06%0.08%0.11%0.16%0.33%保险准备金3.82%3.75%3.92%4.16%4.12%3.80%3.64%3.85%金融机构理财产品4.56%4.50%4.30%5.44%4.41%3.50%2.51%1.32%资金信托计划5.51%4.81%4.61%5.04%5.06%3.90%—0.23%资料来源：Wind，国盛证券研究所28诚信|担当|包容|共赢科创板，中国版的纳斯达克16014012010080604020020181614121086美国单位就业的工业产值(万美元，2009p，经季调) 中国制造业单位就业产值(万元，6MA，右轴)1971年纳斯达克建立科创板定位：支持科技创新、战略新兴产业，符合中国经济转型的需求。是对国家科技立国理念的贯彻。对标纳斯达克：成熟的资本市场，均设有定位服务于高科技企业的市场层级。以纳斯达克为例，建立于美国新旧动能转换的1971年，并持续助推新兴产业发展。图：科创板致力于帮助新兴产业融资，助推我国新旧动能转换72' 74' 76' 78' 80' 82' 84' 86' 88' 90' 92' 94' 96' 98' 00' 02' 04' 06' 08' 10' 12' 14' 16' 18'图：…完善中国资本市场多层次结构29资料来源：Wind，国盛证券金融团队诚信|担当|包容|共赢30科创板，中国版的纳斯达克新兴产业投融资需求极大。截至2018年，高技术制造业投资已贡献制造业投资增长的3成以上。科创板将着重服务于以科技产业为代表的、符合中国经济转型方向的企业。优先支持：符合国家战略；拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，及较强成产性的企业上市重点领域：包括信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等20151050252016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11资料来源：统计局，国盛证券研究所图：高技术制造业增速远高于行业整体(%)固定资产投资完成额:制造业:累计同比 高技术制造业投资累计同比诚信|担当|包容|共赢31资本市场战略机遇期开启当前，我们同时面临着经济和杠杆双重困境，股权市场是解决当前困境的最优选择。一个健康且良好运行的资本市场才能承担起纾解融资困境的重任，并为实体经济提供支撑、缓解就业压力。去年底中央经济工作会议中，关于资本市场的表述篇幅前所未有。再融资放松、科创板设立、注册制加速、《公司法》关于上市公司回购的修订，这一系列新变化均指明股权融资市场的战略定位将大幅提升。未来，资本市场将从存量博弈迎来资金与筹码的双向扩容。筹码扩容的同时（科创板、再融资等），长期的增量资金也将不断被引导入市（外资、理财子公司、社保养老金、居民财富等）。资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢32五、行业配置：四条主线精选结构大消费龙头：外资加速回流周期：博弈预期差成长:景气向上子行业金融供给侧：长期主线，两条路径把握诚信|担当|包容|共赢主线一：大消费龙头资料来源：Wind，国盛证券研究所

33图：A股外资成交占比正迅速提升图：北上流入与A股消费/成长比走势高度拟合外资的持续流入是长逻辑、大趋势，不会改变：一方面国际化进程大势所趋，A股外资配置比例尚低，国际资金仍在“水往低处流”，另一方面A股对外开放的进程也在加速。当前外资已经成为影响A股日常交易的常规力量，占到市场总成交额的6左右；并且已成为A股行业轮动的新驱动，尤其表现在对消费股走势的影响上。2.002.202.402.602.803.003.203.40-505101520253035402017-12 2018-02

2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02陆股通净买入（60日平滑，亿元）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01陆股通占A股总成交额比重(5MA)陆股通占A股总成交额比重(5MA)食品饮料/计算机(右轴)诚信|担当|包容|共赢主线一：大消费龙头02004006008001000120014001600-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0饮 电 生 服 军 金 产料 器 物 务 工 融金属食 家 医 休 国 非 银 房 钢 有 通 电品 用 药 闲 防 银 行 地 铁 色 信 子机 装 运饰 输牧渔设备贸 设 服 材 制易 备 装 料 造计 建 交 汽 农 采 机 化 商 电 纺 建 轻 综 公 传算 筑 通 车 林 掘 械 工 业 气 织 筑 工 合 用 媒事业34资料来源：wind，国盛证券研究所图：北上资金持仓市值与申万一级行业涨跌幅相关性排序北上资金持仓市值（亿元) 持仓市值与行业指数相关系数(左轴)诚信|担当|包容|共赢35主线一：大消费龙头10.64%8.58%8.51%11.34%10.85%0%5%10%15%20%25%台湾：外资集中持股电子设备与半导体16.37%13.45%10.53%韩国：外资集中持股化妆品与电子设备A股：外资偏爱大消费20.08%国际经验来看，外资持续偏好于本土优势行业或特色产业；大消费是典型的本土优势产业，亦是外资长期增持的主要方向。图：台韩市场外资集中持股电子设备、半导体与化妆品，A股市场则持续偏爱大消费诚信|担当|包容|共赢主线一：大消费龙头5月MSCI纳入比例上调叠加6月入富计划启动，将再次吸引外资提前入场。4月起外资将加速回流，有望再度成为影响市场走势及结构的重要增量资金来源。6005004003002001000-100-2007002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01图：MSCI纳入前外资已提前流入陆股通净流入(亿元)资料来源：Wind，国盛证券研究所36诚信|担当|包容|共赢主线二：周期，预期差的博弈数据改善下的周期股：经济、金融数据均有望迎来短期改善，直接利好周期股表现。继续看好我们三月以来放在首推并且超额收益显著的地产、基建。05101520253005101520252014-042015-032016-022017-012017-12基建投资增速累计同比：全口径基建投资增速累计同比：统计局口径（右）200%180%160%140%120%100%80%60%40%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%120%100%2007-11 2010-02 2012-05 2014-08 2016-11房地产指数绝对价格(右)11年12月降息，宽货币14年5月限购松绑08年9月下调首付、宽货币图：地产板块收益与政策走向、行业基本趋势基本一致地产销售同比增速 房地产指数相对收益（右）图：基建投资增速止跌企稳，未来有望逐季改善(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所37诚信|担当|包容|共赢主线三：成长板块中景气度向上的子行业创业板业绩先于主板见底除去2018年1季度因低基数带来的反弹，本轮创业板盈利于2016年1季报见顶，而主板的业绩2017年1季度才见顶，晚于创业板一年。根据我们的测算，创业板业绩或先于主板见底，逐步改善，一个季度比一个季度好。创业板相对业绩更好，未来可重点关注成长股的相关机会。图：创业板业绩或先于主板见底80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12主板（非金融）主板（非金融）预测值创业板（剔除温氏乐视宁德坚瑞）创业板（剔除温氏乐视宁德坚瑞）预测值资料来源：wind，国盛证券研究所38诚信|担当|包容|共赢主线三：成长板块中景气度向上的子行业5G：战略地位再上新高度，优选赛道迎接商用周期。中央经济工作会议将加快5G商用步伐作为2019年的重点工作之一，已写入中央经济工作重点，

同时由于5G

具有的“科技+基建”属性2019年在逆周期调控压力下，5G资本开支将进入上行通道。图：5G战略地位再上新高度，预计20年产业规模达万亿级0.53.36.31.26.310.60246108122020年2025年2030年5G的直接经济产出(万亿)5G的间接经济产出(万亿)资料来源：wind，国盛证券研究所39诚信|担当|包容|共赢主线三：成长板块中景气度向上的子行业半导体：前期半导体景气度下行的本质是在全球创新周期代际切换关键期遭遇贸易摩擦、宏观经济下行扰动需求后的库存调整。目前供给端库存水位较低，行业回调主要由于渠道端去库存，根据行业一般规律，渠道端去库存一般将维持2-3个季度，19Q2末前行业有望回暖。同时，半导体处于整个电子信息产业链的顶端，中国未来将面临着更激烈的竞争和封锁，国产替代将是半导体产业链各个环节的重要发展方向。4000035000300002500020000150001000050000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017申请数公开数资料来源：wind，国盛证券研究所40诚信|担当|包容|共赢主线三：成长板块中景气度向上的子行业军工：基本面反转延续，抗周期属性凸显。2018

年顶层政策稳步推进，我们判断，2019

年军民融合政策、军工院所改制等相关政策将进一步细化和加速落地。同时，根据各大军工集团十三五提出的资产证券化目标，我们预计大部分军工集团在2017-18

年节奏放缓之后，资本运作有望提速。在军改影响消除、装备加速换代的背景下，核心军工企业将率先受益。图：我国国防支出持续提升12%19%18%12%15%12%20%19%18%18%8%13%

11%11%12%

10%7%7%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全国公共财政支出:国防(亿元)国防支出同比(右轴)资料来源：wind，国盛证券研究所41诚信|担当|包容|