华泰证券-达实智能-002421-聚焦智慧医疗二次腾飞在即

证券研究报告公司研究/公司首次覆盖报告建筑/建筑装饰Ⅱ建筑/建筑装饰Ⅱ买入(首次评级)周焕执业证书编号：S0570512070003研究houhuan@王德系人wangdebing@股股价走势图90%40%000015021504150615081510成交量达实智能沪深300投资要点：公司目前正在完成从智能建筑到智慧城市、智慧医疗总包商华丽转型，围绕“基建智能化+政府管理信息化+能源集约化”三大主线，聚焦智慧医疗/交通/节能三大领域，内生外延并举全力冲刺300亿市值新征程。公司布局的智慧城市整体架构包括交通/商业/公共/住宅/工业建筑等基础设施智能化，并已在轨道交通综合监控系统、酒店、住宅、医院、数据中心等细分领域建立起领先优势；政府管理信息化包括区域医疗平台、电子政务、智慧停车、社区O2O等；能源集约化将借助能源互联网及电改浪潮加速发展。通过内生外延并举展，每个新领域的拓展均将带来裂变式跨越式增长。智慧医疗爆发在即：今年以来先后布局医院专业工程及互联网医疗，已成功搭建起包括医院整体建设(B2H，智能化+节能+专业工程)，区域医疗平台(B2C2C，从智慧城市及医院端角度切入)，互联网医疗(B2H2C，患者及医生端切入)在内的整体架构，且业务内容有望不断延伸，我们判断2-3年内智慧医疗有望在公司业绩贡献中占据半壁江山。传统业务快速增长：PPP模式提升智慧城市规模能级，轨道交通订单爆发增长，一卡通牵手支付宝拓展移动支付业务。从整体商业模式来看，公司通过PPP模式打通投融资平台，签订包括智慧医疗、智能交通、智慧能源在内的战略合作协议，利用PPP、买方信贷和融资租赁等金融手段快速提升规模能级。充分激励保驾护航，第一期员工持股计划已实施过半。公司2012/2014年公司先后实施300/580万股限制性股票，增强了中高层及核心骨干队伍的稳定性。收购久信医疗时向实际控制人刘磅以及5名高管发行945万股募资2.47亿元，锁定期三年，进一步把高管层利益与公司中长期发展深度绑定。2015年9月28日，公司第一期员工持股计划设立，总规模合计9,520万份(优先级、进取级各半)。截至2015年11月30日，二级市场共计买入2,978,133股，购买成本为17.27元。买入评级：我们预测公司2015-2017年EPS0.25/0.42/0.59元(按最新股本计算)，归母净利润CAGR50%。综合考虑公司高成长性及智慧医疗板块估值，我们认为可PE给予“买入”评风险提示：宏观经济波动风险、资产重组风险等。公司基本资料575.52454.522周内股价区间(元)每股净资产(元)经经营预测指标与估值20142015E2016E2017E273.01378.4281.9248.7135.14谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11公司研究公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月正文目录公司简介——全国领军的建筑智能化及节能服务商 3二次布局——从智能建筑向智慧城市、智慧医疗华丽转身 4以智慧交通为主打，切入智慧城市各个环节 4收购久信医疗，强势进入医疗专业工程领域 5腾飞在即——医疗交通节能比翼齐飞，内外并举深耕智慧城市 6PPP模式点燃智慧城市投资，智慧医疗及交通将成最先爆点 6智慧医疗 7智能交通 8外延扩张提供助推动力，激励充分为增长保驾护航 9盈利预测与估值 10 估值讨论 10 图表目录 图3：近年来公司主营收入构成变化情况 4 图6：公司在智慧医疗领域的布局逻辑及收入来源 7 5：收购久信医疗时配套融资情况 9表格6：Wind智慧医疗版块一致预期增速与估值情况 10谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22公司研究公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月公司简介——全国领军的建筑智能化及节能服务商公司成立于1995年，是国内领先的建筑智能化及节能服务商。公司是国家高新技术企业、国家火炬计划软件产业基地骨干企业,是中国节能产业协会常务委员单位，中国自动化学会常务理事单位，智能建筑专业委员会副主任单位。同时具备“建筑智能化工程专业承包壹级资质”、“建筑智能化系统集成专项工程设计甲级”和“计算机信息系统集成壹级资质”等智能化行业“三甲”资质。通过物联网及智能技术，提供全生命周期建筑智能化及节能服务与智慧城市顶层规划设计和总体解决方案。服务内容包括绿色建筑认证咨询服务，智能化系统专项设计及工程服务，供配电系统专项设计及工程服务，中央空调系统设计、工程及投资运营服务(合同能源管理)，以及智能卡产品等。营业收入增长率(%)86420亿元201020112012201320142015Q30净利润增长率(%)..0亿元201020112012201320142015Q302010-2014年，公司整体业务规模与盈利能力快速提升，主营业务收入由2010年的3.86亿元攀升至2014年的12.63亿元，CAGR达26.75%；归母净利润增速较快，由2010年的0.32亿元增长到2014年的1.21亿元，CAGR达30.47%。公司核心业务建筑智能化及节能业务平稳快速发展，收入CAGR为20.66%，毛利CAGR达22.27%。公司目前主营业务涵盖建筑智能化及节能、绿色建筑公共工程、工业自动化、终端产品、融资租赁等。其中建筑智能及节能为公司核心业务，2010-2014年收入比重在70.43%-90.09%，2014年，建筑智能化及节能业务和绿色建筑公用工程业务收入占比分别为70.43%和18.74%。工业自动化与终端产品业务基数较小，且上市后比重逐步下降，2014年收入占比分别为3.36%和4.40%。到2015年中报，进一步降低到2.26%和3.76%。而公司在2014年才开始的融资租赁业务增长明显，收入占比已经由2014年底的0.38%提升到1.71%，毛利占比更高，达到4.5%。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准33%70.43%公司研%70.43%公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014建筑智能化及节能工业自动化建筑智能化及节能工业自动化终端产品及其他其他收入租赁融资租终端产品及其他8.8%工终端产品及其他8.8%2.8%4.5%4.3%绿色建筑公用工程建筑智能化建筑智能化及节能64.9%公司建筑智能主要分为公共建筑、商业建筑、工业建筑、住宅四大业务板块，公司专注于高星级酒店、大型公共建筑等高端市场，提供建筑智能咨询认证、设计、工程实施全生命周期服务。商业建筑智能化：高端大型酒店智能为主，酒店智能细分市场龙头。公司商业建筑智能业务以高端酒店智能化为核心，国内酒店智能化市占率约为10%。公司14年公司相继与珠海长隆横琴湾酒店、珠海长隆企鹅酒店、珠海长隆国际马戏酒店签订酒店智能化合约，进一步巩固公司酒店智能化细分行业地位。住宅智能化业务：坚持大客户战略，业务规模已做到国内最大。公司迄今已与恒大、恒基、雅居乐等客户形成战略合作伙伴关系；坚持低成本战略，通过用户需求的标准化提升解决方案的标准化，通过可复制性降低解决方案的开发成本与实施成本。公共建筑智能化：聚焦绿色智慧医院，相继承接了全国建筑规模最大的民营医院——东莞康华医院、深圳市滨海医院、广西钦州中医院、香港大学深圳医院、洛阳市中心医院、合肥市滨湖医院、中山市小榄人民医院等代表项目。工业建筑智能化：传统工业自动化为主。公司上市后工业自动化业务在主营业务中比重较上市前整体有所下降，近3年收入比重在4.5%-6.2%，毛利比重在4.3%-6.5%。公司承建了南玻集团共14条镀膜生产线的自动化控制系统等代表项目。二次布局——从智能建筑向智慧城市、智慧医疗华丽转身以智慧交通为主打，切入智慧城市各个环节公司首先结合自身智能化方面的优势，专注于轨道交通综合监控系统这一领域，自主研发了国内第一个集成CCTV系统的主控系统“AIS系统”。2010年荣获年度中国轨道交通创新力企业50强。目前产品线逐步至包括综合监控、综合安防、自动检售票、节能在内的完整产业链。通过持续的研发投入和产品线整合，公司轨道交通智能化业务已涵盖轨道交通综合监从咨询及认证、设计、建设、运营等全生命周期切入。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准44公司研究公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月项目名称合同金额(亿元)2015.45期工程综合监控系统采购合同一期工程综合监控系统采购2014福州市轨道交通1号线工程(一期)综合监控系统集成采购项目2012大连地铁工程环境与设备监控系统(BAS)总承包项目第二标段2010成都地铁2号线工程(一期及西延伸段)综合监控系统集成及施工总承包项目2009深圳地铁5号线(环中线)工程综合监控系统设备采购及服务项目2008深圳市轨道交通二期3号线工程自动化集成系统(3204B标段)合计继而扩张到城市基础设施智能化领域，覆盖水利、机场行李处理系统。2010年以来公司陆续签约了上海世博会重点项目“虹桥机场行李处理控制系统项目”、“深圳宝安国际机场扩建工程T3航站楼行李处理系统项目”、“成都国际机场扩建工程T2航站楼行李处理系统项目”等，在机场行李处理行业处于全国的领先地位。此外，公司承建了“横岭污水处理厂二期项目自控系统及仪表项目”、“珠海力合环保公司南区水质净化厂新建项目仪表和自控系统”等水利项目，业务覆盖深圳、珠海、东莞等省内多个地区。通过自身技术研发及并购，公司已经成为国内领先的智慧城市综合服务商，参与编制智慧城市国家标准。公司拥有国家博士后科研工作站、深圳市自动化工程技术研究开发中心，主持起草了《合同能源管理技术通则》等四项国家重要节能标准，主编全国首部由中国智慧城市专家委员会牵头的《智慧城市总体建设规划指南》，拥有数十项国家发明专利和软件著作权。收购久信医疗，强势进入医疗专业工程领域久信医疗主营业务以数字化手术室为先导、以洁净手术室为主体，具有医院洁净用房系统(主要包括整体数字化手术部、数字化专科手术室、洁净手术室)、重症监护病房(ICU、CCU、NICU等)、层流洁净病房、中心供应室等体现医院医疗水平的核心业务单元，其业务是构成数字医院建设乃至智慧医疗产业链的重要环节，此外还提供医疗物流传输系统解决方案并从事医疗信息化软件开发业务。在医院洁净手术室建设领域的市场占有率排名前三，在数字化手术室建设领域市场占有率排名领先。久信医疗成立20年来已成功为全国330多家医院建设了4000多间高标准的洁净手术室和重症监护室，医院客户中70%以上为三甲医院。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准55公司研究/公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月项目主要成绩优质起草单位研发实力强计划重点高新技术企业0多间高标准数字化手术室、洁净手术室、久信医疗医院客户中70%以上为国内三甲医院久信医疗最早参与国内净化领域标准制定，是《GB50591-2010国家洁净室施工及验收规范》公司已获授权发明专利3项，实用新型专利30项，软件著作权20项名商标，在业界具有较高知名度与品牌影响力久信医疗2013/2014年分别实现营业收入3.87/4.29亿元，净利润分别为2812.71/3756.01万元；2015-2017年承诺净利润分别不低于6000/7200/8640万元，年增长率分别为74.8%/20%/20%。本次收购价格对应2015-2017年PE分别为14.5/12.1/10.1倍。本次收购对于公司做大做强智慧医疗业务具有重要意义：(1)收购完成后公司将快速切入医疗专业净化系统建设及数字化手术室领域，积极将买方信贷、PPP和融资租赁等金融手段适当向久信医疗倾斜，尝试医院整体建设业务，进而推动公司成为国内绿色智慧医院建设领域龙头企业。(2)未来公司将围绕智慧医疗产业链继续布局，加大力度发展医疗信息化业务，积极探索移动医疗等商业模式，实现智慧医疗战略的更大协同。腾飞在即——医疗交通节能比翼齐飞，内外并举深耕智慧城市PPP模式点燃智慧城市投资，智慧医疗及交通将成最先爆点经过十多年的城镇基础设施建设，我国城市的硬件水平普遍较高，但是软件水平，即信息化水平还处在较低水平。以智能化的城市管理和生活服务为代表的“智慧城市”公共产品严重供谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准66公司研究公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月给不足，是未来市级政府投资的重点。公司智慧城市业务已形成“基础设施智能化(交通建筑、商业建筑、公共建筑、住宅建筑、工业建筑等)、政府管理信息化(区域医疗平台、智慧停车、电子政务、社区O2O等)、能源集约化(智慧节能)”三条逻辑主线，聚焦智慧医疗/交通/节能三大领域，建立起领先于同行的显著竞争优势。国家及地方力推PPP的背景下，公司“技术+金融”商业模式有望推动公司实现跨越式发展。公司充分利用专业能力和上市公司融资与资本平台的优势，在传统的专业工程承包基础上，辅以合同能源管理、买方信贷、BT、融资租赁等创新商业模式，形成“工程+服务”、“技术+金融”的新型业务模式。2014年相继签订遵义规划馆BT、若干医院买方信贷及融资租赁项目，技术创新与金融创新已实现了双轮驱动。公司参股75%的融资租赁公司注册资本已达2亿元，预计可撬动20亿元的融资租赁业务。我们判断公司后续在智慧城市整体建设、医院建设等领域继续实现类似的商业模式创新。展望未来三年，智慧交通和智慧医疗会是公司业绩的主要爆发点根据公司在智慧医疗领域的现有布局，我们认为凭借“工程+服务”和“技术+金融”的新型业务模式，公司有望获取三方面的收入来源：医院整体建设工程收入；区域医疗平台建设收入；长期对市民的定制化医疗服务收入。医院整体建设(B2H，智能化+节能+专业工程)：短期来看，公司收购久信医疗后，在建筑智能化、建筑节能、医院专用工程领域都有了强大的技术实力，再凭借上市公司这一便利融资平台，将有机会以PPP的模式获取医院的整体改扩建合同订单。近期公司公告了与仁怀人民医院签订的《仁怀市人民医院整体迁建项目机电设备总包(PPP模式)合同》，标志着这一收入逻辑的确认。我们认为凭借公司的”技术+金融“的实力，还有更多医院综合建设订谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准77公司研究公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月单在路上。区域医疗平台(B2City，从智慧城市切入)：当前医疗卫生信息化还处于一种各自开发、各自建设，各部门为一座座信息孤岛的状态。实现区域卫生信息化的互联互通和数据共享是智慧医疗乃至智慧城市的关键环节。公司作为智慧城市综合服务商，熟悉国家标准，善于做总体设计和规划，有着解决城市难题的综合能力，再加上背靠上市公司的融资平台，是各地智慧城市PPP项目总包商的有力竞争者。区域医疗平台的建设，涉及到医疗信息化层面，不在公司目前主业内，我们判断可能会寻找合作伙伴或者通过并购的方式获取完成项目的能力。区域定制化医疗服务(B2H2C、B2C2C，基于云医院)：公司入股的小鹿暖暖一直致力于与医疗机构合作，打造互联网医院。具体产品包括互联网医院系统(与医院深度合作，推动医院信息化建设，全面提升医疗服务质量及就医体验)、区域性云医院平台(整合区域医疗信息及资源，实现信息共享与管理、优化医疗资源配臵及运转效率)、社区居民健康档案管理平台(跟踪及建立全区域内的居民健康档案数据库，通过大数据等“治未病”，加强疾病预达实智能的工程项目所能带来的额外收益。未来公司在积累足够多的医院整体建设项目和区域医疗信息化平台建设项目之后，除了已经赚取的工程收入，还能和小鹿暖暖相结合，面向市民端提供定制化的医疗服务而获取收入。医院整体建设包括从医院建设咨询与设计、融资、医院修建、装饰工程、医疗专业工程、医疗设备与器械配臵、智能化与信息化、运行维护等环节。我们以卫生机构总固定资产投资比例估算，2015年医院整体建设的市场空间约1900亿元，未来增速与卫生机构固定资产投资相同，我们预计会保持在15%以上。市场规模增速360亿元220亿元300亿元20%从总量来看，中国医药卫生总开支2013年已经达到3.2万亿，占GDP百分比为5.57%，GDP14-2020年我国GDP复合增速为6.8%，到2020年医药卫生支出占GDP比重为7%，则2020年医药卫生总支出为6.3万亿元。由于城市轨道交通具有运量大、速度快、安全、准点、保护环境、节约能源和用地等特点，其被作为改善交通拥堵的有效措施正在全国范围内大力推行，即将迎来投资建设高峰。根据国家发改委综合运输所发布的“未来10-15年交通建设投资研究”：预计十三五/十四五期间将分别完成城市轨道投资1.8-2.0/2.0-2.3万亿元。截至2014年底，国内已有38个城市经国家批准建设轨道交通，规划总里程超过6880公里。我们按照轨道交通年投资规模2000~3000亿元，智能化系统投资占比5%~8%进行情景测算，则每年轨道交通智能市场规模约为100~240亿元。2015年公司已经斩获约7.3亿的轨道交通订单，按照18个月的执行周期计算，将在未来2年转化为收入。同时公司历史累计订单已达15.1亿元，在地铁的综合监控系统市占率20%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准88公司研究公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月以上，排名第一。在有多个项目积累的情况下，可以预期未来2-3年公司可以取得更多城市的轨道交通订单。外延扩张提供助推动力，激励充分为增长保驾护航2010年以来，公司相继收购黎明网络有限公司、北京启迪德润能源科技有限公司、上海联欣科技发展有限公司、上海腾隆变配电设备管理有限公司，通过外延式扩张驱动业绩加速增回顾公司发展历史，公司之前每进入一个新的细分领域，通过自身技术研发和外延收购，技术实力和业绩规模都做到该领域的前三甲水平。在收购久信医疗切入智慧医疗这一崭新领域后，我们相信公司还会延续之前的追求卓越的态度，努力做到行业前列。同之前相比，公司对智慧医疗要相对陌生，在自身加大努力的同时，我们判断会更多的借助外延并购的力量。公司名称收购金额收购方式限公司2010.116815万元业务范围限公司2012.31350万元45%领域展有限公司2012.751%务领域+拓展华东市场设备管理有限公司2014.041710万元2015.5股领域限公司2015.71600万元40%在2012年第一期300万股限制性股票激励计划实施后，无一名激励对象离职。2014年11月，公司推出了第二期限制性股票激励计划，193人获授580万股股份。员工与公司的利益再次紧密绑定，在激发员工责任感和创造性的同时，保持了队伍的稳定性。收购久信医疗时向实际控制人刘磅以及5名高管发行2087万股募资2.47亿元，锁定期三年，进一步把高管层利益与公司中长期发展深度绑定。2015年9月28日，公司第一期员工持股计划设立，总规模合计9520万份(优先级、进取级各半)。截至2015年11月30日，二级市场共计买入2,978,133股，购买成本为17.27元。配套融资发行对象公司职务发行股份数量(股)经理14,245,677胜经理545,193324,451324,451324,451计103,70920,867,932谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准99公司研究公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月盈利预测与估值盈利预测核心假设：1.传统酒店、住宅、工业建筑的智能化及节能业务保持目前的收入和利润规模；2.轨道交通城市和业务种类双扩张，订单规模每年有20%的增长；3.医院整体建设和区域医疗平台建设订单每年25~30%的增长4.医疗相关业务比重上升，综合毛利率缓慢提升，费用率保持不变5.每年1~2家相关产业公司并购。根据以上假设，考虑增发摊薄后，我们预测公司2015-2017年EPS为0.25/0.42/0.59元，归母净利润复合增速在50%以上。估值讨论公司在相继并购久信医疗和小鹿暖暖后，已经成为智慧医疗版块的一员。我们认为随着首单医院整体建设PPP合同的落地，公司的智慧医疗逻辑已经开始兑现。我们列出了wind智慧医疗指数的核心标的(剔除盈利为负值标的)，看到大多标的未来2年都有着较高的预期增速，平均复合增速为42%。但同时不可否认的是，版块的估值也是非常的高。2016/17年的平均PE分别高达95.6和68.1。综合考虑公司高成长性及智慧医疗板块估值，我们认为可给予公司17年50-55倍PE，对应目标价29.5-32.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司名称g(2016E)g(2017E)g200.56679.3961.9475.9260.49.0926.2828.6923.8096.5373.54软件207.67通50.2536.19能79.6659.12美药业22.0096.4772.28股份28.8421.84股份63.9345.2583.3855.0365.6752.8793.8068.90.06盛医疗52.2242.52412.5041.3930.5999.7767.36制药60.9447.1936.1229.5910公司研究/公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月公司名称g(2016E)g(2017E)g复合PE(2016E)PE(2017E)PEG(2017E)信息44.4232.9231.5227.0988.8457.2084.3274.744.9693.7967.7245.7836.5372.4427.9822.0699.6277.0844.6652.3741.9542.0639.27.6773.7253.3278.9159.22532.52367.28.9885.3872.6452.80平均52.03%35.06%42.36%95.6168.07.87风险提示：宏观经济波动风险、资产重组风险等11单位：百万元资产负债表单位：百万元资产负债表年度20142015E2016E2017E20513851502947022741506账款6338081861139账款42123存货25430750171159961264768855042441039606492454341342346260045374260542575324832596款7227账款44456590012942829541275465504655853252226512683882566426426429956886886883675047401056207023862600453742605425现金流量表单位：百万元年度20142015E2016E2017E330214360498摊销22345-19-24-19投资损失00082-207928资活动现金-670-6329-1300-491-3金800942款2384000增加473870706-3070-18-747加额244283公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月盈利预测年度20142015E2016E2017E257737108642519462622625-1924-1987公允价值变动收0000投资净收益0000240405572100002534265917407214360498273378202243404577主要财务比主要财务比率年度20142015E2016E2017E能力 %).72.05率.39 .30账款周转率222账款周转率.