专题策略报告：宏观周期时钟类投资框架综述-20230309-方正证券

敬请关注文后特别声明与免责条款观周期时钟类投资框架综述观周期时钟类投资框架综述券研究报告23.3.9券研究报告23.3.9 SSS金晗S的第20个年头。自2004年提出以来，美林时钟得到了市场的热烈反响，时钟这一分析范式逐渐深入人心，各类时钟纷繁迭出。在这些时钟里，最为出名的当是“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟，其他时钟大多在这得到。本报告首先介绍了投资时钟的一般框架，即“四个要素+三种关系”；然后以“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟为例，介绍了这两类典型时钟的理论逻辑框架和周期划分过程，并检验了这两类时钟在我国的实际效果；其他时钟方面，我们着重介绍了另一种不以时钟冠名但分析框架仍以时钟形式存在的投资模型，例如库存周期。我们发现，无论是何种时钟，其实际应用中均存在一些难题，些自己的思考。总的来说，投资时钟受到市场欢迎的原因有两点：一是框架简洁、逻辑明确；二是其符合人类“线性外推”的思维习惯，大大减轻了我们的思考强度。构建时钟的核心要点在于寻找周期时钟的有效性将大大降低。近年来我国宏观经济周期波动大幅降低，简单“2×2”型投资此外，我们认为投资时钟对于股票投资的借鉴意义也在逐渐下降，原因有二：一是以新能源、电子、医药生物等行业为代表的新兴行业占比正在逐渐扩大，决定这些行业盈利能力的变量更多是非总量因素，与宏观经济周期的关联度并不高；二是在经济周期波动降低的宏观背景下，“企业盈利由总需求驱动”这条逻辑的有效性也在下降，宏观指标与企业盈利之间出现背表未来、疫情扩散可能影响经济等。敬请关注文后特别声明与免责条款 敬请关注文后特别声明与免责条款 敬请关注文后特别声明与免责条款经济指标经济指标“货币-信用”资产表现1投资时钟概览美林时钟”以来，以时钟为分析框架的投资模型层出不穷。我们用“四个要素+三种关系”来概括一个、经济指标、经经济周期到资产价格的映射关系(参见图表1)。构造一个时钟投资模型大致可以分以下三步：标来刻画宏观刻画经用时，可酌情能是指做进一步细化(不同行业、风格的股票，不同期限、信用等级的债券例：衰退、复苏、过热、滞胀宏变量例：GDP、CPI例：衰退-债券、复苏-股票、过热-商品、滞胀-现资料来源：方正证券研究所在各类时钟中，“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟被提及增长上行增长下行增长上行增长下行为扎实的实证结果而闻名于世。，并用历通胀下行资料来源：《TheInvestmentClock:MakingMoneyfromMacro》，方正证券研究所票.6%资料来源：《TheInvestmentClock:MakingMoneyfromMacro》，方正证券研究所注：结果为年化几何平均；收益率统计阶段为1973年4月至2004年7月。2.1理论逻辑的偏离(即产出缺口)与通胀的变化之间有着领先滞后关系。当短期，反之则出现通缩。但由于价格波动，在时间轴上体现为一分别为：1)衰退阶段：衰退阶段的特点是经济增速低于长期潜在水平，同时用下走低，该阶段回到长期潜，商品和股票分别敬请关注文后特别声明与免责条款敬请关注文后特别声明与免责条款于股票和4)滞胀阶段：经济增速回落到长期潜在水平以下，但由于价格传导的收益确定性最高。加息通胀--复苏----过热----滞胀--资料来源：《TheInvestmentClock:MakingMoneyfromMacro》，方正证券研究所2.2周期划分，部分指标在国内尚无者自行加工计算。例如威机构发布我国的产出缺口数据，投资者需自行对其进行估算。敬请关注文后特别声明与免责条款出缺口值PMIPI资料来源：方正证券研究所注：灰色字体的指标目前在国内尚无权威机构发布的或普遍认可的数据。是一说明GDP在上行，若增速较前期更高(二阶导为正)，则说明GDP，即GDP同比增速为正但低于前期(或增速为负但高于前期)，上行或下行的判断容易出反映，对二阶导更加敏对于我国这样的增量来判断经济的上行更符合实际。我们采用工业增加值(中国+G7国家)的同比增速来刻画增长，划分周期由于数据截断原因未502004200620082010201220142016201820202022资料来源：Wind，方正证券研究所敬请关注文后特别声明与免责条款增长阶段起始时间结束时间持续时间(月)4-014-0644-066402289-020-05292542020-04270-041-042022-05132-057资料来源：Wind，方正证券研究所下行区间上行区间CPI与PPI加权86420200620082010201220142016201820202022资料来源：Wind，方正证券研究所起始时间持续时间(月)4-014-0974-096-036-038-0448-049-079-071-0741-072-092-0947-027-029-0249-020-020-029资料来源：Wind，方正证券研究所一定的概率5086420-2-4-6200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022资料来源：Wind，方正证券研究所0%%3%资料来源：Wind，方正证券研究所2.3资产表现资产的代表，来检验前文提出的“经济周期-资产表现”映射关系是我们首先统计了四个阶段内各大类资产的表现(结果参见图表12)。从月涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“衰退-债券、复苏-股票、票65%资料来源：Wind，方正证券研究所注：结果为月涨跌幅的算术平均值；加红数字为该阶段表现最好的资产的涨跌幅。敬请关注文后特别声明与免责条款敬请关注文后特别声明与免责条款票F统计量2.17P0.09203资料来源：Wind，方正证券研究所注：P值保留3位小数。虽然从涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“经济周期-资产表现”6%%%%资料来源：Wind，方正证券研究所场需背景下诞生，并逐渐成为资产配置的另一个抓手。债进行消费支出，金融机构作为中介为其他部门提供信用流通渠道。导的间接融资为主要融资直接融资为主、信用结的信用统计数据更具有较强的指导意义。3.1理论逻辑货币信用体系。一般认为，行通过货币政策工具调节货图刺激经济复苏时，则采取较在我国目前的融资体系下，信用主要通过商业银行向实体经济流动。货币”向“宽信用”传导受阻。敬请关注文后特别声明与免责条款，货币和信用分别对应着资金的供求，当供给增加但需求下行时(对应供给收缩但需求上行(对应“紧货币-宽信用”阶段)时，利率上行，货币环境均利好其价格3.2周期划分分的结果严重依赖者自身的经验和能力要较大；第二种方法更加率的升降不单单是68024680246802资料来源：Wind，方正证券研究所敬请关注文后特别声明与免责条款计起始时间持续时间(月)3-024-074-07679-039-031-09981-092-072-075-065-060-0470-0472-081资料来源：Wind，方正证券研究所的差异在于信贷反映的是金融机构表内信贷规模的变化而未考虑表映实体经济融资水平的变下行区间上行区间社融存量同比46802468024680资料来源：Wind，方正证券研究所敬请关注文后特别声明与免责条款计周期起始时间持续时间(月)4-015-055-058-028-0282-052-053-043-046-076-0721-091-092-0692-063-017资料来源：Wind，方正证券研究所转”的概率更低。4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0紧货币，紧信用宽货币，宽信用中债国债到期收益率:1年:月:平均值社融存量同比(右轴)200420062008201020122014201620182020202240353025205资料来源：Wind，方正证券研究所%%资料来源：Wind，方正证券研究所3.3资产表现币、紧信用”下表现最差，涨幅均值约-0.5%；最为利好和利空债券币、紧信用”，符合经济学逻辑；商品在“紧货币、宽信用”阶段下表现最好，在“宽货币、紧信用”下表现最差。敬请关注文后特别声明与免责条款票.17%资料来源：Wind，方正证券研究所幅。票F5.21P值0.00201资料来源：Wind，方正证券研究所注：P值保留三位小数。用现更好，而债分度较高，货币宽松对债券资产的利好十分明显。票F统计量9.7143资料来源：Wind，方正证券研究所P位小数。票%%F统计量069资料来源：Wind，方正证券研究所P位小数。4时钟在应用中还有哪些难题”类与模型自。4.1周期划分：低波动下的无奈敬请关注文后特别声明与免责条款：经济增长指标(GDP、工业增加值、固定资产投资(包括基建投资、PPI等)、金融指标(M1、M2、贷款、社融等)。这些宏观指标近I线越来越平滑、斜率越来越平坦，实际GDP和工业增加值的同比增2019年间的0.4。(如果不考经济波动的显著下降既是各经济体从初级发展阶段走向成熟过程中能管理升的宏观表现。GDP:不变价:当季同比工业增加值:当月同比CPI:当月同比(右轴)2002008201020122014201620182020202286420资料来源：Wind，方正证券研究所在时钟上4.2分析框架：供给端分析缺位。从经济名义增：名义经济增速向上体的盈利周会向下，此时选择看空大盘。失之后，A股整体走势与宏观经济的驱动力逐渐从需求变敬请关注文后特别声明与免责条款与传统宏观经。收益的折现，对辑不同于股价格主要受供给资时钟只能着眼下行导致需求萎大涨的例子即上世纪70年代的两次石油危机，原油大涨导致该区间其种类繁多，能素不尽相同，将视作一个整体来分析的做法未免有些粗糙。A见图表26)。0000衰退复苏过热滞胀万得全A200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022资料来源：Wind，方正证券研究所4.3拐点判断：复盘容易预测难 ，且部分敬请关注文后特别声明与免责条款新频率PI口贸易产零售和零售M经济效益下月中旬(11号前后)资料来源：Wind，方正证券研究所是直接将上较简单粗暴；第二种方法是寻的生产销售数据对未来的经济增速又先于通胀发生变化；第三种资产的多空组合构建宏观因子来解决经济指标更新频率低这一问题。在，因此第三种方法的应用比较受限。子宏观因子模拟组合债券债券市场债券资料来源：Fergisetal.(2018)，方正证券研究所5其他时钟类模型介绍除了“增长-通胀”和“货币-信用”，市场上还有一些以“时钟”冠名的资产配置模型，这些时钟大多都是在“增长-通胀”类和“货币-“换变量”或者“加变量”形成。动性”可以用“M1同比-PPI同比”或“M2同比-社融存量同比”进敬请关注文后特别声明与免责条款“加变量”指在“增长-通胀”类或“货币-信用”类时钟上再添加一里的政策可分为判断在前文已有产配置的指导意义相对业的相关政策变动仍可能会对资产价格造成重大影响。库存周期模型在需求和产成品库存两个维度上将经济周期划分为被以来本符合“被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存”的顺序。工业企业:产成品存货:同比动去库存工业企业:营业收入:累计同比0200420052006200820112012201320142015201620172018201920212022资料来源：Wind，方正证券研究所业务收入替代营业收入。被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存动去库存动补库存0%资料来源：Wind，方正证券研究所，该阶段现金最优；主动去库存阶段对应衰退期，业减产去库存，需求持续萎缩，该阶段债券最优。存在差异。票动补库存动去库存01%85%资料来源：Wind，方正证券研究所幅。票F-统计量2.54P值0.05813资料来源：Wind，方正证券研究所注：标黄单元格为P值小于0.05。6思考与总结但这种分析范式却并没有消亡，反清晰；第二点在于时钟天然资时钟最爱“历史总是惊人的相似”，最忌讳“这次不一样”。“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟存在紧密的内生联系，敬请关注文后特别声明与免责条款敬请关注文后特别声明与免责条款增长进入过热阶段后币-信用”类时钟和“增长-通胀”类时钟并无差异，只是观察经济周资料来源：方正证券研究所型中(参考图表4)。这个假设是央行根据经济增长和通胀水平调整造成影响。以衰退阶段为松的货币政策，这在分子端(折现率)对股票和债券均形成利好，但由于股票的分母端(企业盈利)受经济衰退影响不如债券稳定(以固定票息债券为例)，故债券是更好的选择。循的“泰勒规则”高度经济学教授约翰泰勒于1993年提出的根据通货膨胀和产出缺口来调节名义政策利率的货币政策规则，即“名义利率=自然利率+通胀+0.5×(通胀﹣通胀目标)+0.5×产出缺口”，其中自然利率是指与经济的长期潜在产出(或最大就业)规则，当通胀低于央行的调控的手段，制定政策利率并充分就业的双目标。此后其货勒规则作为基础，根本逻辑并未发生大的改变。化，除了稳定物价和经济就业、国际收支平衡以及金融稳定等，甚至会阶形势而改变，因此很难用一个类似泰勒规则这样敬请关注文后特别声明与免责条款难以成立。而业盈利提升明显(参见图表34)，信用向企业盈的逻辑顺畅。200420062008201020122014