和而泰(002402)万物互联智控龙头再进击

公司深度研究|和而泰公司深度研究|和而泰●核心结论家电、电动工具为公司基本盘业务。2021年公司营收中，家用电器智能控制器占比为65.96%，电动工具占比15.92%，智能家居板块营收占比●核心结论家电、电动工具为公司基本盘业务。2021年公司营收中，家用电器智能控制器占比为65.96%，电动工具占比15.92%，智能家居板块营收占比为9.62%，汽车电子业务占比2.74%。公司已与博格华纳、尼得科等全的赋能，智能化正逐渐成为品质家电、新兴小家电的标配。②我国恩格尔系数2017年就已进入20%-30%的富足区间，居民消费整体开始转向认为当前消费者仍有意愿为智能家电买单。③2014-2017年伴随互联网巨头入局，我国智能家居迈入生态融合阶段，设备进入联网化，平台化。而近两年5G、AIOT技术成熟，更加催就上线C-Life平台，叠加公司与海尔等头部厂商的良好战略合作关系，需求，充分受益万物互联大趋势。射频芯片稀缺性、弹性兼备。铖昌科技分拆上市，实现T/R芯片核心技术自主可控。民品：低轨卫星轨道频率稀缺叠加毫米波频段延伸，军、126.60亿元，归母净利润分别为7.14、9.65、12.51亿元，对应EPS分别为0.78、1.06、1.37元每股。参考同行业可比公司，给予2022年32xPE，对应目标价24.96元。首次覆盖，给予“买入”评示：上游原材料价格波动，电子业务进度不及预期，射频芯片需核心数据 202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)665.6885.852902.834%6%增长率5%0%4%0%利润(百万元)53.3665.37增长率0%每股收益(EPS)市盈率(P/E)42.8市净率(P/B).64.74.0数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心和而泰(002402)首次覆盖报告证券研究报告公司评级票代码一年股价走势分析师雒雅梅S0800518080002luoyamei@联系人傅鸣非fumingfei@究2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、全球智控龙头，内生外延高速成长 7 1.2创始人学院背景重视研发，公司前瞻技术储备 91.3三高战略定位清晰，家电与电动工具基本盘稳健 10 三、家电领域能力外延，卡位智能家居高景气 14四、军民毫米波齐放量，子公司铖昌科技贡献弹性 17 图4：公司股权结构(截至2022/6/17) 9 1入不同区域情况 11 公司电动工具板块收入及增速 11 图12：2020-2025全球汽车广义操作系统规模(亿美元) 13图13：2020-2025年全球汽车软件市场规模(亿美元) 13图14：2021年前十月我国家电细分品类智能化渗透率 14 14 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图18：我国智能家居即将迈入下一轮高速发展阶段 15 要产品及终端系列 8 0表4：公司产能情况(万件) 12表5：公司汽车电子几大业务布局及技术储备 13 表8：公司可比估值(截止到06/20) 20 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明投资要点(1)家电、电动工具基本盘稳固。我们预计公司家电业务收入2022/2023/2024年同比(2)智能家居：5G赋能万物互联，公司将深度受益实现量增价升。我们预计公司智能(3)汽车电子：汽车智能网联势不可挡，公司海内海外布局更进一步。公司已与博格华我们预计公司汽车电子智能控制器业。术自主可控。民品：低轨卫星轨道频率稀缺叠加毫米波频段延伸，军用：国防领域相控务成长性判断比较保守。我们认为：尽管预判家电行业总体数量年增长并不高速，但当前智能家居浪潮正起，物联网赋能下智能控制器量价齐升正当时。①物联网等科技技术的赋能，智能化正逐渐成家电多品类智能化功能渗透率超50%，比如扫地机器人、洗地机等智能化功能渗透率分②智能家电提升产品体验，我们认为当前家电消费升级需求仍然强劲。复盘我国人均家，我国智能家居主要为头部公司参与。而2014-2017年伴随互联网巨头入局，我国智能家居迈入而近两年5G、AIOT技术成熟，更加催生了全面智能”的需求，促进智能控制器量价齐升。6④公司早在2015年就上线C-Life平台，连接消费需求与供给厂商两端数据，叠加公司与海尔等头部家电厂商早就保持的良好战略合作关系，我们认为公司能够承接智能家居5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明需求，充分受益万物互联大趋势。一方面，家电产品可以通过公司C-life平台实现云端在线连接、智能联动，跨品牌设备实现互联互通，为用户带来真正智能化的生活体验；e运营模式。股价上涨催化剂管理系理系统、车身域控制系统等。其中相比与自动驾驶域控制器的技术难度，车身控制系统控制器更易落地。在汽车智能座舱搭载持续渗透下，公司汽车电子订单好高端品质家电，与智能小家电行业增长。如果智能小家电行业层蓬勃发展，也将为为电动车发展中必不可少的一环，如果下游新能源汽车渗透持续，同时产业结构从过去10万以下小车为主向中高端新能源车演进，公司热管理类汽车电子业务将充分受S参考同行业可比公司，给予2022年32xPE，对应目标价24.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明和而泰核心指标概览而泰核心指标概览图营营收构成00.99.091其他地区(%)中国大陆(%)201220132014201520162017201820192020202190%80%70%60%50%40%30%20%10%%6%3%7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明进入家电制造巨头伊莱克斯进入国际市场和而泰工业园6条生产线子公司铖昌科技申请分拆上市公司成立，并于2002年营收募集资金1.47亿元C-Life物联网智慧平台上线控股意大利NPE公司：收购钺昌科技进入家电制造巨头伊莱克斯进入国际市场和而泰工业园6条生产线子公司铖昌科技申请分拆上市公司成立，并于2002年营收募集资金1.47亿元C-Life物联网智慧平台上线控股意大利NPE公司：收购钺昌科技成立和而泰汽科技板块，全球化布局开发、产品设计、软件服务业务为公司基本盘。公司2014年推出物联大数据智能平台切入汽车电子控制器市场，内生外延实现三大业务、全球化布局。图2：公司发展历程000003015018019020021017010011家电、电动工具为公司基本盘业务。2021年公司营收中，家用电器智能控制器占比为65.96%，电动工具占比15.92%。同时公司智能家居板块控制器2021年营收占比为图3：2021年公司主要业务营收占比3.52%2.743.52%2.74%9.62%65.96%智能家居及家电类智能控制器制器其他类智能控制器其他业务8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表1：公司智能控制器主要产品及终端系列类型产品分类产品详情产品图片智能控制器电动工具系列角磨机控制器、无感风机60V电池包保护板等角磨机控制器生活大家电系列冰箱电源板、油烟机控制器、冰箱显示器、冰箱压缩机变频控制器、即热式热水器控制器、变频滚筒洗衣机控制器、WIFI酒柜控制器Veclor滚筒洗衣机变频板等冰箱电源板生活小家电系列取暖器、直发器控制器、电热毯控制器、蓝牙香薰机控制器、婴幼儿摇摆床控制器等电热毯控制器其他控制器系列智能卫浴控制器、风扇控制器等风扇控制器厨卫电器系列商用咖啡机控制器、手持搅拌机控制器、洗碗机泵变频控制器、旋厨卫电器系列扭式控制果汁机控制器、触摸加旋扭搅拌机控制器、无油炸锅控制器等手持搅拌机控制器终端智能睡眠系列智能睡眠监测器、智慧盒子、智能加湿器、智能香薰机、智能灯，智能止解枕智能止鼾枕9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明智能美容系列心型洁面仪、小熊洁面仪、滚珠瘦脸仪、美眼仪、智能补水喷雾仪心型洁面仪智能家电系列桌面空气净化器、智能燃气热水器、空气能热水器、云智控电冰箱、云智控洗衣机、云智控烤箱、云智控炒菜机等云智控电冰箱2创始人学院背景重视研发，公司前瞻技术储备公司实控人为董事长刘建伟，为业界资深自动控制器专家。实控人刘建伟曾任哈尔滨工业大学航天学院教授，哈工大深圳研究院教授，具备多年控制器行业相关经验，持股比技术研发与产品设计优势奠定基础。图4：公司股权结构(截至2022/6/17)公司研发团队经验丰富，2021年前瞻研发项目储备较好，均卡位汽车电子、BMS技术近一半为硕士、博士及10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明司家电、电动工具类拥有电机控制、射频数据传输设备传感等核心技术。目前公司多项技术储备已成功完表2：公司智能控制器专利储备举例法、射频数据传输设备通讯电路和测试装置电动工具类电动工具电动工具、电动工具授权装置及电动工具授权控制系统、西门子、TTI、ARCELIK、海信、海尔、苏泊尔等全球著名终端厂商在智能控制器领域的全球主要合作伙伴之一。高端市场具备较高准入壁垒，对公司研发实力、生产规模、供应质量都提出很高要求。公司的产品已受高端客户认可，具备强壁垒表3：公司不同板块下游客户梳理斯、博世、惠而浦、飞利浦、松下、林内等TI纳、尼得科、国内新势力整车厂等公司家电、电动工具基本盘高速成长。公司2021年实现营收59.9亿元，同比高速增长28.3%。归母净利润方面，公司2021年实现净利润5.5亿元，同比大增39.7%。公司2015年以来营收增速一直保持较高水平，主要得益于C-Life上线后公司家电控制器业务高速成长，其家电业务2017年收入增速高达57.1%。2015年至今公司营收、归母净利润复合增速分别高达32.4%、39.5%。未来伴随物联网发展，传统设备核心要求越来越趋向自动化、智能化发展。同时激烈竞争环境使下游厂商更倾向专业化分工。我们预计公司还将受益于下游企业外包化趋势实现高速成长。|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明图5：和而泰营业收入情况及增速0000%%%%%%%%%9%图7：和而泰营业收入不同区域情况其他地区(%)中国大陆(%)国外(%)%%90%80%70%60%50%40%30%20%0%2012201320142015201620172018201920202021图6：和而泰归母净利润情况及增速6543210比增速0%图8：和而泰毛利率净利率情况)7%7%02012201320142015201620172018201920202021图9：公司家电业务收入及增速5050家用电器智能控制器收入(亿元)0%家用电器智能控制器毛利率资料来源：公司公告，西部证券研发中心图10：公司电动工具板块收入及增速86420电动工具智能控制器收入(亿元)0% 电动工具智能控制器毛利率(%) 资料来源：公司公告，西部证券研发中心产能建设；公司还积极新设罗马尼亚生产基地，建设完毕将进一步拓展欧洲及周边市场。12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2963.43048.947.50% 0%0%532.5 2963.43048.947.50% 0%0%532.5表4：公司产能情况(万件)率479 ,6167.56%8.45%5397.13%9.27%6.45%8,5828.07%二、携手Tier1厂商，拥抱汽车电子黄金赛道汽车智能网联化持续渗透，汽车电子发展迈入黄金期。下游车企竞争激烈，自主、合资、新势力布局智能座舱、辅助驾驶功能正当时。根据中国汽车工业协会与亿欧数据，2020为12%，而预计2025年渗透率将高达47.5%。智能汽车销图11：2019-2025年中国智能汽车销量及渗透率汽车销量(万辆)智能汽车销量(万辆)渗透率5%40.70%40% 92576.92531.125%40.70%40% 9EEEE同时智能座舱、自动驾驶、整车能量管理业务占智能汽车发展比例较大，均为公司核心13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明图12：2020-2025全球汽车广义操作系统规模(亿美元)000001290图13：2020-2025年全球汽车软件市场规模(亿美元)0002030r里控制等，其中车身控制器包括灯光系统、智能进入系统、空调控制系统等，相比于自动驾驶，我们认为公司此项业务放量速度更快，当前弹性更大。同时公司汽车电子业务还提供自研方案，可承接蔚来、小鹏、理想等新势力品牌需求。我们认为比起仅提供硬件，公司与车企合作自研技术含量更高，客户粘性更强。同时公司已与博格华纳、尼得TIER作，目前在手订单80亿左右。表5：公司汽车电子几大业务布局及技术储备行统一的配置管理和综合功能域架构及区域架构的研发，采用平台化的设计理念速迭代，在灯光系统、智能进入系统、空调控制系统、雨刮洗涤控记忆系统、车窗/天窗、背门控制系统/脚踢、门锁/儿童锁系统、无线充电和隐不同区域实现功能的任意组合和可选。集成式热管理控制技术、热泵技术和厚膜加热技术三个方向进行研发，既能提供，又能提供部件的设计及其组装，为新能源车的热管理控来、小鹏、理想、上海大众、上海通用、一汽红旗、东风汽车、长安汽。14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明三、家电领域能力外延，卡位智能家居高景气器人、洗地机等智能化功能渗透率分别为86%、57%，集成灶、微波炉等智能化渗透率仍有提升空间。同时据埃森哲数据，消费者对人工智能落地最期待的部分即是智能家居图14：2021年前十月我国家电细分品类智能化渗透率图15：2017年人工智能最被消费者期待的领域分布0%智能家电提升产品体验，我们认为当前家电消费升级需求仍然强劲。复盘我国人均家电拐点前都伴随一轮家电功能升级换代。同时，我国恩格尔系数呈现下降趋势，2017年就我们认为当前消费者仍有意愿为智能家电买单。图16：我国人均家电购买力变化图17：2014-2019年我国恩格尔系数201815|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明能家居主要为头部公司参与，而2014-2017年伴随互联网巨头入局，我国智能家居迈入生态融合阶段，设备进入联网化，平台化。近两年5G、AIOT技术成熟，更加催生了全面智能”的需求，促进智能控制器量价齐升。图18：我国智能家居即将迈入下一轮高速发展阶段海尔等头部家电厂商良好战略合作关系，我们认为公司能够承接智能家居需求，充分受益万物互联大趋势。一方面，家电产品可以通过公司C-life平台实现云端在线连接、智以及成功完成厚膜加热新材料技术的研究与开发，扫地机器人SLAM轨迹算法研究等，16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明图19：和而泰C-life平台硬件产品族群大家电场大家电与小家电市场规模之比，即大家电市场规模占比约为70%。我们假设2020年预计到2024年全球智能控制器市场表6：全球家用电器智能控制器空间测算全球家用电器市场规模(亿美元)8.006.722.194.684.460%0%0%0%全球智能控制器市场规模(亿美元)全球智能控制器市场规模(换算成亿元)17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明四、军民毫米波齐放量，子公司铖昌科技贡献弹性铖昌科技分拆上市，实现T/R芯片核心技术自主可控。铖昌科技2019/2020/2021年营收分别为1.33/1.75/2.11亿元，归母净利润分别为0.67/0.45/1.60亿元。同时，铖昌科技2021年归母净利率达75.83%，2022Q1达55.0%。远高于公司传统业务10.4%的净利率水平，后续产品放量有望给公司带来更大的业绩弹性。图20：铖昌科技营收情况归母净利润186420净利润(亿元)yoy铖昌科技归母净利率2019年2020年2021年2022Q1002.502.0050.000.50T/R芯片军民放量驱动清晰。2017-2020年，我国国防预算增速分别为7%、8.1%、7.5%及6.6%，国防预算的增长将带动国家对武器装备的投入，从而提高T/R芯片需求量。民品：低轨卫星轨道频率稀缺叠加毫米波频段延伸，看好公司射频芯片业务放量铖昌科技在微波毫米波射频T/R芯片方面拥有自主设计、研发等核心竞争力，是国内三家拥有自主核心技术的企业之一。目前全球已有超过6个国家16个卫星互联网项目，卫星轨道频谱资源稀缺，各国纷纷加速布局力图抢占先机。预计低轨卫星射频芯片的需求量将随之快速上升。铖昌科技有效解决模拟相控阵雷达T/R芯片高成本的问题，根据美国林肯实验室，相控雷达成本中45%来自T/R组18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明3%7%5%5%3%7%5%5%国家公司星座名称数量(颗)建成年份轨道高度频段国SpaceXStarLink1192720271130kmKu,Ka,V英国OneWebOneWeb246820271200kmKu,Ka,V,E国铱星公司第二代铱星752018780km国波音波音295620221200kmV国亚马逊Kuiper3236590km/610km/630kmKa国FacebookFacebookAthenaProject771200km加拿大TelesatTelesat29820231248km/1000kmKa加拿大AACClydeKepler02022Ku/KaAstromeSpaceNet020201400km毫米波俄罗斯YalinyYaliny5600km德国KLEOConnectKLEO6241050km/1425kmKa韩国三星三星46001400km图23：典型雷达成本拆分图24：相控阵部分成本拆分19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明五、盈利预测与估值(1)家电、电动工具基本盘稳固。我们预计公司家电业务收入2022/2023/2024年同比分别增长29.5%、27.0%、26.0%，电动工具板块收入同比增长率分别为16.0%、15.0%、15.0%。(2)智能家居：5G赋能万物互联，公司将深度受益实现量增价升。我们预计公司智能家居2022/2023/2024同比增长率分别为28.0%、31.0%、30.0%。(3)汽车电子：汽车智能网联势不可挡，公司海内海外布局更进一步。公司已与博格华纳、尼得科等全球TIER1厂商合作。国内来看，与一线新势力车厂合作的座椅控制等项目已进入量产阶段，目前其在手订单80亿左右。我们预计公司汽车电子智能控制器业务2022/2023/2024增速，分别为100.0%、80.0%、70.0%。(4)铖昌科技：射频芯片稀缺性、弹性兼备。铖昌科技分拆上市，实现T/R芯片核心技术自主可控。民品：低轨卫星轨道频率稀缺叠加毫米波频段延伸，军用：国防领域相控阵推广驱动，看好公司射频芯片业务放量。我们预计公司此板块2022/2023/2024同比增长率分别为30.0%、42.0%、36.0%。20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明002402.SZ单位：亿元2020A2021A2022E2023E2024E一、家用电器智能控制器29.8139.4851.1364.9381.8116.67%32.44%29.50%27.00%26.00%营收占比63.89%65.95%66.24%65.57%64.62%毛利率17.34%16.02%17.00%17.30%17.30%二、电动工具智能控制器8.109.5311.0512.7114.6260.43%17.65%16.00%15.00%15.00%营收占比17.36%15.92%14.32%12.84%11.55%毛利率28.89%24.34%24.60%25.00%25.00%三、智能家居4.425.767.379.6612.563.97%28.00%31.00%30.00%营收占比9.47%9.62%9.55%9.75%9.92%毛利率22.06%24.00%24.48%24.00%四、汽车电子智能控制器0.991.643.285.9010.0412.24%65.87%100.00%80.00%70.00%营收占比2.12%2.74%4.25%5.96%7.93%毛利率25.00%25.50%25.20%五、射频芯片1.612.112.743.905.3012.59%31.06%30.00%42.00%36.00%营收占比3.45%3.52%3.55%3.93%4.18%毛利率77.00%77.50%78.00%77.50%六、其他1.731.341.611.932.28-51.68%-22.54%20.00%20.00%18.00%营收占比3.71%2.24%2.08%1.95%1.80%毛利率23.00%23.00%23.00%体46.6659.8677.1999.03126.6027.87%28.29%28.94%28.30%27.84%毛利率22.93%20.97%21.37%21.98%22.10%预计公司2022/2023/2024年，公司营业总收入分别为77.18、99.03、126.60亿元，归母净利润分别为7.14、9.65、12.51亿元，对应EPS分别为0.78、1.06、1.37元每股。参考同行业可比公司，给予2022年32xPE，对应目标价24.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。表8：公司可比估值(截止到06/20)公司总市值(亿归母净利润(亿元)021A022E023E021A022E023E39.SZ.659.58226.SH.586.776.SH7.916.6821|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明假设永续增长率为1.50%，公司绝对估值对应股价为28.63元。表9：公司绝对估值对应股价28.63元WACC920.51.79%核心资产.59.169%系数(Ke)值1.85贝塔值(β)14.02%值(元)3表10：公司绝对估值敏感性分析C0%0%2%5.13%46.3146.9847.7548.6549.7050.9452.4154.1956.3659.0662.48%41.5242.0242.6043.2744.0544.9646.0347.3148.8550.7253.0620%37.3337.7138.1538.6539.2339.9040.6841.6042.7044.0345.6583%33.6633.9434.2734.6535.0735.5736.1436.8237.6138.5539.69%30.4230.6430.8931.1731.4831.8532.2732.7633.3434.0134.82.26%27.5727.7327.9228.1328.3628.9429.3029.7230.2030.78.08%25.0525.1725.3125.4625.6425.8426.0726.3326.6326.9827.3999%22.8122.9023.0123.1223.2523.4023.5623.7523.9724.2324.5220.8320.9020.9721.0621.1521.2621.3821.5221.6821.8622.07819.4719.5719.6819.8119.96217.7817.8617.9418.0318.1422|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明六、风险提示汽车电子业务进度不及预期。疫情影响导致我国车企上海、长春等生产地有一定停产。伴随疫情缓解与政策出击，多数车企复工复产在即。但如果后续疫情反复，将延后公司射频芯片需求不及预期。军用射频芯片需求预测有一定不确定性，建议持续关注我国国23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)202020212022E2023E2024E利润表(百万元)202020212022E2023E2024E项产合计短期借款项益现金流量表(百万元)83,94372,2526,195622,743502,8926,195014,39322,7497,14313,066303,1967,143145,9282,7058,633423,6593353,9946398,63322E37,6212,89010,51115524,7052054,91010,51123E49,7613,01012,77215,6632235,88612,77224E1,239(231)2(84)1,051(288)(100)1,161(24)(