食品饮料-大众品：关注成本回落改善可期

1告食品饮料华泰研究关注大众品子板块成本变化，把握改善预期近期石油(含衍生品)/告食品饮料华泰研究关注大众品子板块成本变化，把握改善预期近期石油(含衍生品)/油脂等大宗商品价格回落明显，下游部分企业成本压力有望逐步缓解。总体看，烘焙/啤酒板块成本压力有望改善，烘焙企业有望受益于棕榈油价格回落(6月供给端改善使得棕榈油期货价开始走低)，啤酒企业则受益于铝锭/纸浆/玻璃等主要包材价格回落；此外，年初至今成本压力相对较小的板块为乳制品/速冻食品，原奶/鱼浆/肉类等采购价均呈现改善状态；而基础调味品成本短期仍承压(主要原料豆类与白砂糖价格仍处高位)。我们认为，短期应关注疫后需求修复带来的弹性与成本端逻辑改善，推荐啤酒龙头和部分食品龙头(复苏改善，短期弹性和长期稳健性均可期)。啤酒：铝价出现向下拐点，成本压力有所缓和啤酒企业的成本结构中占比最高的为玻璃瓶/麦芽/铝罐，22年以来，受俄乌战争等因素影响，啤酒上游原材料价格开启新一轮上涨，上涨压力主要来自于大麦及铝罐、纸箱等包材。22年3月铝价开始向下，6月同比及环比均呈沪深300食品饮料(%)2(5)(12)(19)(26)Jul-21Nov-21Feb-22Jun-22资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称青岛啤酒重庆啤酒海天味业涪陵榨菜千禾味业伊利股份安井食品立高食品(当地币种)118.00150.00106.2044.8024.6051.00149.40106.33股票代码600600CH600132CH603288CH002507CH603027CH600887CH603345CH300973CH投资评级买入买入增持买入买入买入买入买入增增持(维持)食品饮料研究研究员SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737研究员SACNo.S0570521040001SFCNo.BQM965联系人SACNo.S0570121070157联系人SACNo.S0570121070175联系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228zhangmo@+(86)2128972228欣雨nixinyu@+(86)2128972228yumuhan@+(86)2128972228+(86)2128972228出现下降；22出现下降；22Q2玻璃瓶价格处于同比下行通道；纸箱价格自5月起环比已出现向下拐点，同比涨幅仍处高位；大麦价格延续高位震荡态势、各啤酒龙头通过锁价等方式积极应对；我们测算22M5/M6啤酒企业综合成本同比下滑个位数左右，目前看22H2板块成本压力有望缓解。同时龙头提价+锁价双管齐下，有望缓和成本压力，叠加疫后消费复苏，全年盈利释放仍可期。调味品：短期成本仍然承压，期待盈利改善豆类(大豆/豆粕等)在基础调味品企业的成本中占比较高，受南美炎热干燥气候影响，22年大豆价格持续上涨，国际原油价格上涨之下PET瓶价格亦不断攀升，我们测算22M5/M6行业综合成本同比上涨高个位数，其中大豆价格22M5/M6同比上行10.4%/16.2%。环比看，近期豆粕价格高位略有行预期下环比现下行拐点。整体看，调味品行业综合成本同比仍承压，龙头提价可部分对冲原料价格上涨，此外亦通过内部挖潜等方式实现降本增效。乳制品：成本端同比改善，格局优化/产品升级共驱盈利向上原奶及大包粉为乳制品行业的主要原材料，22年奶牛补栏推动供给端改善，原奶价格波动缩小/趋于稳定(22年年初至今原奶价格下滑4%)；大包粉价格4月起出现向下拐点(22M4/M5环比-7%/-10%)，6月环比小幅上行 (+5%)。我们预计乳业主要原材料价格短期有望保持较为平稳状态、同比，随着国内乳制品行业步入稳定发展期，双寡头竞争格局有望优化，费用投放趋于理性，带来毛销差水平的改善，同时产品结构升级仍将延续，共驱盈利向上，推荐乳制品龙头伊利股份。资料来源：华泰研究预测速冻食品：油脂价格现下行趋势，成本压力边际改善鱼浆/肉类/油脂/大豆蛋白等为速冻火锅料行业的主要原材料，今年以来，鱼浆采购价有所下行，牛肉/鸡肉价格基本趋于稳定，猪肉价格每月均呈同比下行，随着近期油脂价格回落，成本端有望进一步改善，叠加收入端平稳向好，龙头安井食品经营已步入改善通道。冷冻烘焙产品的生产需要大量油脂，受美联储加息及印尼出口限制政策放开的影响，棕榈油期货价格6月以来明显回落(由6月初的1.2万元/吨下滑19%至6月底的0.96万元/吨)，烘焙产业链整体成本压力有望逐步趋缓，烘焙龙头立高食品有望充分受益。风险提示：原料成本波动，疫情加剧的风险，行业竞争激烈程度高于预期的风险，食品安全问题。食品饮料成本结构：啤酒企业的成本结构中占比最高的为玻璃瓶、麦芽、铝罐；基础调味品企业中豆类(大豆/豆粕等)占比最高，榨菜企业对青菜头依赖度较高；原奶为乳制品行业的主要原材料；鱼浆/肉类/油脂/大豆蛋白等为速冻企业的主要原材料；冷冻烘焙产品的生产则需要使用大量油脂。成本端分化趋势延续，棕榈油、铝等部分核心原材料价格向下拐点已现。21年来看，豆类、大麦、原奶、油脂、糖蜜等多种原材料及包材价格持续上涨，大众品各板块盈利能力均有承压。22年以来，原奶、鱼浆、肉类等采购成本有所下降，使得乳制品与速冻食品整体成本呈现改善趋势；但由于俄乌冲突及粮食减产预期等原因，仍有部分原材料价格继续上行、达到历史高位，其中啤酒与调味品板块压力仍存。站在当前时点，我们观察到核心原材料价格分化趋势延续，部分原材料价格下行拐点已然出现，供给改善使得6月棕榈油期货价开始走低，烘焙产业链成本压力边际缓解，同时铝、纸浆、玻璃等啤酒主要包材价格也有回落，调味品主要原材料价格仍处高位，后续仍需紧密跟踪。综合来看，目前乳制品与速冻食品成本压力延续缓和，啤酒与烘焙食品压力有望缓解，调味品成本同比仍然承压，静待拐点出现。均价YOY原材料包材调味品啤酒乳制品烘焙酵母豆粕原奶棕榈油糖蜜玻璃纸箱铝0M49.2%0M5 0M69.2% 0M7 5.8%0M817.3% 16.8%0M9 0M10 17.3%6.9%6.6%0M11 %5.6%11.9%0M129.2% %1M1 9.8% %1M2 26.9% 1M3 14.0% 1M4 1M5 1M6 1M7 1M8 22.5% 1M9 1M1016.9%9.9%14.7% 14.8% 1M11 19.2%30.8%1M129.5%20.2%2M19.0%9.4% 19.8%7.1% 2M217.0% % 2M3 14.2%16.0% 2M48.9% 24.3%2M510.4%9.7% 20.4%2M6 21.0%资料来源：Wind，华泰研究 (元/吨)期货收盘价(活跃合约):棕榈油14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000022020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5资料来源：Wind，华泰研究图表3：2020年以来铝价格涨跌幅4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000现货结算价:LME铝:月:最后一条2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5资料来源：Wind，华泰研究食品饮料1,6002020/12020/32020/52020/72020/92020/11201,6002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/51,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，华泰研究图表5：2020年以来玻璃价格涨跌幅3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000期货收盘价(活跃合约):玻璃2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5资料来源：Wind，华泰研究啤酒：包材价格回落，综合成本压力缓和铝罐价格同比/环比均呈下滑趋势，大麦同比涨幅压力仍存，综合成本压力有望缓解。以青岛啤酒为例，公司成本结构中占比最高的为玻璃瓶(31%)、麦芽(15%)、铝罐(11%)。22年以来，受俄乌战争等因素影响，啤酒上游原材料价格开启新一轮上涨，压力主要来自于大麦及铝罐、纸箱等包材。近期成本压力呈现环比缓和，具体来看：22年3月铝价现向势；22M4/M5/M6玻璃瓶价格同比-22%/-34%/-42%，价格处下行通道；纸箱价格自22年5月起环比已出现向下拐点，但同比涨幅仍处高位；大麦价格延续高位震荡态势、压力仍存，但龙头通过锁价等方式积极应对，实际成本涨幅可控。我们测算22M5/M6行业综合成本同比下滑2.3%/7.3%，铝罐及玻璃价格同比下行带动整体成本压力缓解。展望未来，若俄乌冲突影响减弱及外围环境改善，则大麦价格有望受益供给改善而有所下行，铝价则需关注疫情好转与稳增长政策下全国开工情况对需求的影响，目前看22H2板块成本压力有望边际缓解。啤酒花% 大米7%铝罐11%其他27%9%玻璃瓶31%麦芽15%资料来源：青岛啤酒公告，华泰研究纸浆玻璃铝20.9% 47.2% 62.8%纸浆玻璃铝20.9% 47.2% 62.8% 90.9% 88.1% 90.6% 71.0% 40.1% 28.7% 3.7% -0.8%-8.3% 25.5%-7.2% 0.0%-22.3% -34.0%-41.6%16.2% 29.0% 32.0%43.3%40.9% 39.7% 33.3% 22.0% 20.6%9.2%7.3%5.8%15.7%4.6%10.8%0.7%-2.3%-7.3% 32.4%48.6% 67.4% 58.7% 57.5% 55.7% 54.0% 64.1%48.0% 30.8%41.9% 54.8% 56.6% 58.3%24.3%-5.0%21.9%20.6%4.0%-11.3% -2.8% -13.7% -15.2% -22.1% -19.5% -13.3% -19.9%-25.0% -20.4%-23.5% -18.4% -11.8%-4.1%-4.7% 21.0%28.9%23.8%23.5%22.9%20.0% 19.7%14.7%20.7%23.2%12.9%27.3%29.8% 30.8%29.9% 35.8% 55.2% 36.1% 53.6%41.7% 38.8% 39.9%22.5% 31.8%14.8%25.4%20.2%1%1.8%12.6%20.4%21.0%2021-01大米大麦综合成本2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06注：本文中测算的综合成本同比涨跌幅均系各主要原材料价格同比涨跌幅乘以其在成本结构中的占比为权重估算得到，由于部分企业成本结构系多年前披露，我们的估算或存差异，估算方法下同；资料来源：Wind，华泰研究食品饮料提价+锁价双管齐下，成本压力有望对冲。此外各家啤酒企业通过提价+锁价积极应对，成本压力也有望得到有效对冲。疫后复苏进行时，22H2成本压力有望缓解，经营与盈利弹性持续显现，长期高端化趋势继续推进。今年以来，疫情持续冲击、宏观环境多变使得市场对行业量价增长、盈利释放产生担忧，但我们认为应该理性看待行业当前面临的挑战与机会。一方面，对比2020年疫情，我们认为当前全国疫情呈现明显好转趋势，场景修复+旺季补库双击，低基数下复苏弹性有望持续显现；另一方面，复盘美国疫后高端化表现，我们认为疫情管控放松+稳增长政策下高端化势头不减。成本端，铝价出现向下拐点，全年盈利释放可期。当下看，疫后复苏与销售旺季共同演绎，龙头积极布局，成本边际改善，市场信心持续修复，行业有望迎盈利与估值双击，长期看开源节流、盈利释放仍为主线，推荐高端化加速推进的青岛啤酒、重庆啤酒。公司重庆啤酒华润啤酒百威亚太具体内容公司21年9月起对疆内外部分产品进行提价，提价幅度4%-8%，22年2月起逐步对疆外乌苏提价。21年9月起对勇闯天涯出厂箱价提升3元左右，提价幅度约10%，终端价单瓶涨1元，2021.9.1日起全国执行。据啤酒板，公司预计21年11月对部分地区的部分产品提价3%-10%。重庆啤酒华润啤酒据公司22.2.16日公告，公司拟开展铝材期货套期保值业务，借助期货市场对冲原材料价格波动的风险。据公司反馈，公司已基本锁定22年大麦价格。资料来源：啤酒板，公司反馈，华泰研究调味品：短期成本仍然承压，期待盈利改善豆类与PET价格同比仍承压，环比现下行趋势，综合成本压力仍存，未来走势有待观察。以海天味业为例，公司原材料主要为大豆、白砂糖、塑料瓶、玻璃瓶等。22年以来，受南美炎热干燥气候影响，大豆价格持续上涨，国际原油价格上涨之下PET瓶价格亦不断攀升。站在当前时点，同比看：调味品综合成本压力仍存，我们测算22M5/M6行业综合成本同比上涨8.7%/6.6%，豆类与白砂糖价格同比仍处高位，大豆/豆粕/白砂糖价格22M6同比上行/4.2%，包材端，PET瓶同比仍有承压，玻璃价格自2月以来同比呈下行趋势；环比看：截至6.30日，豆粕期货收盘价相较前期高点(3.14日)下跌17%，若供给持续改善，价格有望持续回落，此外油价下跌预期下PET瓶价格亦于6月出现下行拐点，考虑酱油酿造周期为1-2个季度，我们预计豆类价格下降的贡献或于下半年部分显现，PET瓶价格仍待油价进一步指引。其他26%味精8%大豆8%大豆17%4%玻璃瓶10%盐4%盐4%17%小麦粉小麦粉3%11%注：取2010-2012年采购额均值；资料来源：海天味业公告，华泰研究成本 资料来源：Wind，华泰研究食品饮料21Q4提价部分对冲原料价格上涨，期待成本进一步下行使得盈利能力得以修复。同比看，目前上游成本仍处高位运行阶段，但21Q4以来调味品行业已基本完成新一轮提价，在一定程度上缓和压力，而调味品具备必需消费品属性，并存在低值低耗的特点，产品单价偏低使得消费者对价格的敏感度较低，此次提价中龙头企业传导较为顺利。我们预计21Q4的提价将难以完全覆盖现有成本的压力，龙头积极通过内部挖潜(供应链效率提升)等方式实现降本增效，期待豆类等原材料在供给改善之下能有进一步下行。企业提价品类提价幅度本轮涨价周期中的提价情况海天味业酱油、调味酱、蚝油3%-7%2021.10.12日公司发布公告，将对酱油、调味酱、蚝油出厂价提升3%-7%，10月25日执行新价格李锦记部分产品6%-10%2021.11.1日，李锦记发布产品出厂价格调整通知表示，公司部分产品出厂价格提升6%-10%不等，新出厂价格将于2021.12.16日开始实施。恒顺醋业部分产品5%-15%2021.11.2日公司发布公告，自2021.11.20日起对部分产品进行价格调整，调整幅度5%-15%不等。加加食品酱油、蚝油、料酒、鸡精和醋3%-7%2021.11.4日公司发布公告，决定对加加酱油、蚝油、料酒、鸡精和醋系列产品的出厂价格进行调整，上调幅度为3%-7%不等，新价格于2021.11.16日正式执行。资料来源：公司公告，华泰研究榨菜：低价青菜头于22年5月开始使用，包材同比仍然承压，22H2原材料价格下行+提价传导之下盈利持续释放。青菜头在涪陵榨菜的成本中占比45%，21年受天气及下游需求压；22年供需恢复正常，青菜头采购价亦向下回归至800元/吨的正常水平，成本压力显著缓解；包材端，22年3月铝价现向下拐点，6月同比、环比均呈下行趋势，纸箱价格自5月起环比亦出现向下拐点，但同比涨幅仍处高位。整体看：1)短期：公司21年11月对主要产品提价3%-19%，22H1已基本传导至终端，提价效应已于报表端显现，对全年盈利带来提振；青菜头价格回归理性，低价青菜头已于5月开始使用，Q2成本有望呈现环比改善态势，下半年公司充分享受提价+成本下行带来的盈利能力提升效应；2)长期：公司不断提升青菜头窖池储藏能力，原材料收储能力及价格平抑能力有望持续提升。纸箱5%纸箱5%铝罐17%青菜头45%33%资料来源：涪陵榨菜公告，华泰研究22021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06纸箱35.8%55.2%36.1%53.6%41.7%38.8%39.9%22.5%31.8%14.8%25.4%20.2% 1% 1.8%16.0%12.6%20.4%21.0%铝箔16.2%32.4%48.6%67.4%58.7%57.5%55.7%54.0%64.1%48.0%30.8%41.9%54.8%56.6%58.3%24.3%17.1%-5.0%青菜头 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0%-33.3%-33.3%-33.3%-33.3%-33.3%-33.3%综合成本 27.0% 30.8% 32.6%336.6%34.6%34.6%334.2%334.0%32.832.8%335.0% 31.4% 29.0% 30.6%-5.3% -5.3% -4.3%-10.2%-11.1%-14.8%资料来源：Wind，华泰研究关注库存消化与成本走势，逐季改善仍可期。销售端看，餐饮渠道在调味品下游消费中占据主要份额，随着疫情好转、管控逐步放开，餐饮端需求有序修复、库存持续消化，C端刚需属性强，销售较为稳定，整体呈现改善态势，后续关注库存消化情况。成本端看，目前上游成本仍处高位运行阶段，龙头通过内部挖潜等方式实现降本增效。站在当前时点，我们对调味品逐季改善的逻辑仍然乐观，困境之下龙头应对能力彰显、市占率持续提升，经营先行好转，成本期待改善，推荐提价顺畅、成本管控能力强且市占率有望进一步提升的龙头海天味业、主攻C端且费用收缩下盈利弹性释放的千禾味业，及成本改善释放盈利、多品类发展的涪陵榨菜。食品饮料乳制品：成本端同比改善，格局优化/产品升级共驱盈利向上22年原奶价格呈现小幅下滑，竞争格局优化/产品结构升级，带动盈利向上。原奶及大包粉为乳制品企业的主要原材料，据伊利股份公告，2018年原奶/大包粉分别占比45%/20%，随着产品结构优化，原奶占比有所提升，大包粉占比相应下滑。22年以来，奶牛补栏推动供给改善，原奶价格波动缩小、逐渐趋于稳定(22年年初至今原奶价格下滑4%)；大包粉价格于22年4月环比出现向下拐点(22M4/M5环比-7%/-10%)，6月环比小幅上行(+5%)。我们测算22M5/M6行业综合成本上涨0.3%/1.0%，上涨幅度总体可控。短期看，我们预计乳业主要原材料价格有望保持平稳、同比有所改善；长期看，随着国内乳制品行业步入稳定发展期，上游和下游集中度提升、各家乳企业务线差异化扩张之下，双寡头竞争格局将进一步优化，费用投放趋于理性，带来毛销差水平的改善，同时产品结构升级仍将延续，盈利向上的趋势较为明确。能源5%其能源5%其他10%辅料5%5%包材10%原奶原奶45%20%资料来源：伊利股份公告，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究综合成本大包粉瓦楞纸原奶综合成本大包粉瓦楞纸原奶10.3%35.8%9.1%21M10.3%35.8%9.1%21M121M212.3%17.8%55.2%14.6%21M314.0%46.946.9% 36.1%19.3%21M417.8%48.048.0%53.6%22.9%21M518.8%51.9%41.741.7%23.0%21M69.7%44.244.2% 38.8%21.5%21M719.2%18.2%39.9%39.9%16.2%21M817.0%20.4%22.5%14.0%21M912.5% 27.2% 31.8%14.2%21M109.1% 24.3%14.8%10.4%21M116.8% 31.3% 25.4%11.8%21M123.8% 23.2%20.2%8.4%22M10.3%18.9%7.1%4.6%22M2-0.8% 24.8%1.8%4.8%22M3-2.1%10.7%16.0%2.8%22M4-2.0%6.8%12.6%1.7%22M5-1.8%-4.7%20.4%0.3%22M6-3.5%2.4%21.0%1.0%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究需求端维持旺盛、成本压力可控，行业向好趋势明确。疫情干扰下乳制品需求仍然坚挺，受影响较小。成本端看，22年上半年原奶价格小幅下降，3月以来大包粉价格也有所松动，成本端呈现改善。总体而言，我们判断乳制品行业仍将延续向好趋势，推荐盈利能力有望保持稳中有进的伊利股份。食品饮料速冻食品：油脂价格现下行趋势，成本压力边际改善速冻火锅料：鱼糜及肉类价格相对稳定，22年整体成本可控。据安井食品公告，21年鱼糜/鸡肉/猪肉/牛肉/粉类/大豆分离蛋白/油脂在其原材料中占比31%/21%/3%/2%/17%/8%/8%。据调研，安井食品21年鱼浆采购单价同比下降约3%，22Q1采购单价下降约5%，22年鱼浆采购价格呈现下行；22M5/M6油脂价格同比+31%/+27%，但6月以来棕榈油等部分油脂价格出现下行趋势，成本压力边际趋缓；22年牛肉、鸡肉价格基本趋于稳定，每月猪肉价格均呈同比下行，走势较独立，我们测算22M5/M6综合成本同比分别+1.3%/+0.8%。速冻食品生产周期较短，伴随油脂等原材料价格回落，我们预计成本压力边际趋缓，22H2有望兑现至报表端。图表18：安井食品原材料成本结构(2021年)8.2%0%.8.99%0%.8.16.6%21.2%30.6%猪肉类牛肉类其它业务成本资料来源：安井食品公告，华泰研究%692%5%2%3%7%6%3%6%%%%727%0%692%5%2%3%7%6%3%6%%%%727%06鱼浆鸡肉类猪肉类牛肉类面粉大豆油脂综合成本21M110.2--5 36.4%21M2.-4.1%52% 44.7%21M3.-7.4%6 42.3%21M423.7-%857.8%17.5%21M53-4.1%84% 50.3%20.6%21M636.4- 4.2%6 47.2%18.8%21M740.2-3.4%5 41.6%19.1%21M843.6-6.2%3 32.9%17.4%21M939.8-8.5%4%2 28.7%14.4%21M1039.1-7.3%1 24.9%13.4%21M1136.7-8.4%. 27.4%12.5%21M123-9.7%. 10.0.22M12-4.4%99.. 22M215.9-5.5%122M310%0%-4.5%-0.3%.1 38.9%22M4.-8.3%88.. 25.5%22M5- 8.5%14% 31.3%22M6.7%12% 26.7%注：我们用白鲢鱼的价格变动估算鱼浆的价格变动，与安井的实际采购价存在一资料来源：Wind，华泰研究冷冻烘焙：6月棕榈油价格下行明显，相关标的成本压力减弱。烘焙产品的生产需要使用大量烘焙油脂，具体品类包含棕榈油(精练24度/52度棕榈油)、一级豆油、精炼椰子油等。据招股书，立高/南侨/海融的成本结构中油脂分别占比21%/40%/35%，因此油脂价格的变动较大程度上影响着烘焙企业的成本负荷以及盈利水平。棕榈油去年下半年上涨以来，烘焙产业链相关企业毛利率均承压明显，但近期受美联储加息及印尼出口限制政策放开的影元/吨)，相关企业整体成本压力有望逐步缓解，下半年盈利能力或将有所释放，但后续仍需关注成本回落的节奏。图表20：立高食品原材料成本结构(2021年)糖类21.2%乳制品2.3%1.6%0.6%1.6%0.6%8.3%6.3%8.6%9.6%7.8%挞杯其它8.3%6.3%8.6%9.6%7.8%资料来源：立高食品公告，华泰研究38%5%52%7%31%6%56%5%47%7%38%39%7%25%4%338%5%52%7%31%6%56%5%47%7%38%39%7%25%4%38%5%8%7%24%4%22%3%7%7%0%7%6%6%24%9%20%棕榈油白砂糖面粉瓦楞纸塑料综合成本21M19.8%-7.2%4%.8%21M22626.-4.8%1.5% 8%10.4%21M359.-4.3%1.3%35.7%21M460.9.0%1.8%38.4%8.8%21M575.2.4%1.8%35.2%221.2%21M646.1.9%2.0% 27.7%4.7%21M750.1%1.6%2.3% 27.4%5.6%21M846.2.5%2424.8%3.5%21M940.4.4%1.4% 22.8%2.9%21M1055.4.9%1.5% 2%4.7%21M1143.2.0%3.9%2.8%21M122626.0.8%3.3%0.9%8.5%22M134.9.4%3.6%%3.6%9.0%22M249.5.7%2.8%%%11.4%22M351.4.0%3.4%22M450.7.5%6.0%4.3%2.9%22M547.9.7%6.0%5.9%3.0%22M646.4.2%6.5%5.2%2.6%资料来源：Wind，华泰研究食品饮料多因素向好，龙头经营步入改善通道。销售端看，疫情影响下餐饮场景受损，但C端居家消费场景充分受益，我们认为，管控减弱有望带来餐饮门店(KA商超及烘焙门店)复苏、客流或将边际改善，B端需求有望趋势向上，C端消费或将延续一定的需求惯性。同时伴随着消费人群扩张、产品矩阵完善、营销渠道开拓，我们认为预制菜的长期逻辑较为通畅，C端消费习惯培育后市场有望不断扩容。成本端看，22年以来，速冻火锅料成本压力整体可控；6月棕榈油等油脂价格呈下行趋势，带动冷冻烘焙行业成本压力有序缓解。此外，从历史表现来看，龙头企业规模化生产、供应链精细化管理等成本优化能力更强，同时具有较强的成本转移和提价能力，压力之下小企业出清，加速份额集中。具体到标的，推荐增长逻辑强化且步入改善通道的安井食品，看好立高食品压力之后成长动：我们判断公司主业进入稳健增长期，速冻火锅料以结构升级+集中度提升为主线，预制菜打开第二增长曲线，同时公司将通过费用管控/产品与渠道结构调整/产业链协同整合等提升盈利能力，期待改善持续。立高食品：疫情管控减弱有望带来烘焙门店、KA商超及咖啡茶饮店客流复苏，公司收入端迎来边际改善；6月棕榈油价格下行拐点已现，同时公司致力于产品结构优化(推广低含油量产品)与费用管控，期待公司规模效益强化/费效比提升，压力之后盈利仍有望稳健上行。长期看，冷冻烘焙行业高速增长，品类延伸、渠道突破双轮驱动共促公司业绩高增，有望在行业崛起的同时获得超行业增速的发展。食品饮料CH)1)产品结构优化助推吨价上行，公司针对不同区域、渠道、产品灵活提价，利润释放可期；2)公司推进“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江”的区域市场战略，沿海沿江主要市场均已进入收获期，有望延续良好态势；3)股权激励优化，助力高端运营能力强化以及费效比提升。我们预计22-24年EPS为2.36/2.91/3.35元，参考可比公司22年PE均值50x(Wind一风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。CH目标价：150.00元)1)公司作为西南啤酒龙头，嘉士伯资产注入完成后，将加速推进重啤全国化布局和高端化进程，资产整合协同效应可期；2)渠道渗透与品牌营销推动大单品乌苏省外加速扩张；3)大城市计划推进，在全国范围拓展大城市布局，本地强势品牌快速放量，增强区域市场竞争力。022.4.28日)，考虑当前乌苏发展迅猛具备超预期可能，且公司正逐步成为全国化啤酒风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。食品饮料CH06.20元)公司作为调味品龙头，产品端，立足酱油/蚝油/调味酱三大品类，产品结构层次丰富，品类多元化/结构升级/市场拓展值得期待；渠道端，纵向加快渠道下沉/经销网络布局，加强对渠道的精细化管理，满足消费者多品类/多层次需求；产能端，公司规模效应显现，多手段对冲成本上行压力，经营稳健，龙头优势凸显，我们看好公司的龙头地位和平台化转型过程中的成长趋势，未来份额有望持续提升。我们预计22-24年EPS为1.77/2.08/2.37元，参考可比公司22年平均PE46x(Wind一致预期，2022.4.29日)，考虑公司作为龙头长期护城河稳固，给予估值溢价，给予其22年风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。CH标价：44.80元)公司作为榨菜龙头，2022年财务预算预计收入同比+15%，盈利弹性可期，有望迎三重拐点，成本压力缓解/提价效应/广告等费投有望收缩下，盈利能力料将持续修复。中长期视角下，我们看好公司持续推进大单品集群推广/渠道下沉，务实求远。PExWind风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。CH标价：24.60元)1)公司深耕调味品高端&健康赛道，掘金“零添加”，对标日本，我国“零添加”赛道发展前景广阔，千禾有望凭借品牌及产品的先发优势，充分享受调味品结构高端化红利；2)收入端，在渠道突破、全国化布局、品类扩张的三轮驱动下增长有望加速；3)利润端，短看基本面拐点可期，长看效率优化空间可期。dCAGR高于可比均值(25%)，给予估值溢E风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。(600887CH，买入，目标价：51.00元)公司核心竞争力在于其把握重要发展机遇的能力，构建了强大的品牌/渠道/产品/奶源/机制架构壁垒，体现在：1)前瞻思维(把握常温高端趋势，奠定龙头地位)；2)产品打造力 (成功打造安慕希/金典/伊利纯牛奶/优酸乳/金领冠5个百亿级单品)；3)渠道深耕和多元营销业态；4)管理层架构稳定，团队执行力优秀。我们预计公司22-24年EPS为1.70/2.00/2.31元，参考可比公司22年平均PE30x(Wind日)，给予其22年30xPE，目标价51.00元，维持“买入”。风险提示：食品安全，原奶价格上升风险，竞争加剧，新品拓展不及预期。食品饮料我们预计2022年公司仍将大力发展预制菜产品，创造新的利润增长点。产品端，“冻品先生”致力于打造黑鱼片等大单品，藕盒、火锅周边、天妇罗系列动销表现较好；渠道端，冻品先生可借助渠道优势快速起量，春节后公司开始布局KA渠道，通过快手菜打造消费引一家完全生产预制菜的工厂，积极布局“OEM+自产+并购”三路线共同发展，后续随着自产率提升，预制菜业务的利润率或有改善，我们预计公司22-24年EPS为3.32/4.32/5.64元，参考可比公司22年平均PE32x(Wind一致预期，2022.4.26日)，考虑21-23年净利CAGR(28%)高于可比均值(18%)，认风险提示：竞争加剧，新品市场推广不及预期，食品安全问题。疫情管控减弱有望带来烘焙门店、KA商超及咖啡茶饮店需求复苏，客流或将边际改善；6月棕榈油价格下行拐点已现，同时公司致力于产品结构优化(推广低含油量产品)与费用管控，期待公司规模效益强化/费效比提升，压力之后盈利仍有望稳健上行。展望未来，冷冻烘焙行业高速增长，品类延伸、渠道突破双轮驱动共促公司业绩高增，有望在行业崛起的同时获得超行业增速的发展。我们预计22-24年EPS为1.77/2.50/3.26元，参考可比公司22年PE均值42x(Wind一致预期，2022.4.25日)，其21-23年净利CAGR(22%)高于可比(21%)，考虑冷冻烘风险提示：原料成本波动，行业竞争格局加剧，食品安全问题。公司名称公司代码评级日收盘价(元)目标价(元)EPS(元)2024EP/E(倍)20212022E2023E20212022E2023E2024E青岛啤酒600600CH买入102.58118.002.312.362.913.3544.4143.4735.2530.62重庆啤酒600132CH买入144.96150.002.413.003.764.5960.1548.3238.5531.58海天味业603288CH增持90.40106.201.581.772.082.3757.2251.0743.4638.14涪陵榨菜002507CH买入34.2644.800.841.121.321.5140.7930.5925.9522.69千禾味业603027CH买入17.2524.600.280.410.550.7361.6142.0731.3623.63伊利股份600887CH买入38.4451.001.361.702.002.3128.2622.6119.2216.64安井食品603345CH买入163.13149.402.333.324.325.6470.0149.1437.7628.92立高食品300973CH买入101.50106.331.671.772.503.2660.7857.3440.6031.13资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测提示原料成本波动的风险。如果未来原材料价格产生大幅波动，公司将面临利润下降的风险。疫情加剧的风险。疫情加剧之下消费场景减少，可能对食品行业景气度造成冲击。行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。食品饮料分析师声明本人，龚源月、张墨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规