国债专题报告（三）：复盘90年以来的历次美联储加息周期

请务必阅读正文后的声明及说明国债专题报告(三)2211210创元金融国债专2211210创元金融国债专场展望启示影响尾声时则快速回落。组研组研究员：刘钇含Z15686号：F3078632风险。商品市场仍有走强空间，交易供应瓶颈的逻辑仍未改变。请务必阅读正文后的声明及说明2 请务必阅读正文后的声明及说明3第二轮第二轮第三轮一、一、90年以来美国共经历四轮加息周期标利率成为美联储货币政策的核心操作工具，也是美国最为重要的政策利率。1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202性和持续性的特点，也就是我们常说的“加息周期”。加息周期时间加息周期加息周期前政策利率加息周期后政策利率加息周期续时间122000-05-16.75%34-06-306-06-2925%42542015-12-178-12-20%%2022-03-16-%d请务必阅读正文后的声明及说明44493-0393-0693-0993-1294-0394-0694-0994-1295-0395-0695-0995-12分别为1994年~1995年，1999年~2000年、2004年~2006年以及2015年~2018年，而每一轮加息周期的持续时间均在1~3年左右。在今年的3bp轮的加息周期。期的潜在影响。二、历次加息周期下的宏观经济2.1.1宏观背景76655期7这一协定也持续提振了美国经济。此外在3%的低基准利率的助力下，美国请务必阅读正文后的声明及说明5 期1.893-0293-0593-0893-1194-0294-0594-0894-1195-0295-0595-0895-11图4：第一轮加息周期前后失业率变化趋势(单位：%)期93-0293-0593-0893-1194-0294-0594-0894-1195-0295-0595-0895-11 PCE美国:CPI:当月同比美联储开始关注通胀持续走高的风险。期，债券市场大幅动荡。此后，由于美国通胀数据持续高于2%的长期目请务必阅读正文后的声明及说明62.2.1宏观背景7加息周期2.1.2经济数据加息周期加息周期加息周期加息周期.98.71.74产出缺口05私人投资总额:同比.00库存总额:同比51库存销售比CPI.40.50498-0698-0998-1299-0399-0699-0999-1200-0300-0600-0900-1201-03请务必阅读正文后的声明及说明7 美国:核心PCE:当月同比美国:CPI 美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比43.532.521.598-0698-0998-1299-0399-0699-0999-1200-0300-0600-0900-1201-03图7：第二轮加息周期前后失业率变化趋势(单位：%)期期3.598-0698-0998-1299-0399-0699-0999-1200-0300-0600-0900-1201-03请务必阅读正文后的声明及说明8加息周期内通胀水平依旧不断攀升，而失业率和经济增速则依旧表现良好。的“911”事件对美国市场也造成了强烈冲击，美联储自此开启了快速降息2.2.2经济数据加息周期加息周期加息周期加息周期产出缺口03私人投资总额:同比2.00.27库存总额:同比.91库存销售比CPI.20.00.302.3.1宏观背景请务必阅读正文后的声明及说明9期02-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-12期间多次降息，使得美国经济长期处于低利率环境，使得DP 美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比5.5期0.502-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-12请务必阅读正文后的声明及说明10图10：第三轮加息周期前后失业率变化趋势(单位：%)期02-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-12热的房地产市场，2004年6月末美联储再次进入加息息周期。2.3.2经济数据加息周期加息周期加息周期加息周期产出缺口私人投资总额:同比.89.40.00库存总额:同比.07.67库存销售比CPI.30.70.60.60.60.60请务必阅读正文后的声明及说明112.4.1宏观背景期12-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-03美国正处于2008年金融危机之0.25%的历史低点，并推出包括量化宽松在内的一系列非常规货币政策。美债表规模也迅速由8000亿美元飙升至4.5万亿美元。经济增长出幅度请务必阅读正文后的声明及说明1276543210-1期76543210-1期 美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比8图13：第四轮加息周期前后失业率变化趋势(单位：%)975图13：第四轮加息周期前后失业率变化趋势(单位：%)9753期12-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-03对直至一年后的16年底才开始第二次加息。此后美联储的加息速请务必阅读正文后的声明及说明132.4.2经济数据加息周期加息周期加息周期加息周期加息周期加息周期加息周期加息周期.68产出缺口45私人投资总额:同比.64418库存总额:同比.40.58库存销售比CPI.10.10析律，最后套用在这一轮新开启的加息周期上进行判断。增长(GDP增速)、通货膨胀(CPI、核心PCE)以及失业率，其中经济增长的维度我们又可以细化为产能周期(产出缺口、私人投资)和库存周期(库存总额、库存销售比)两方面。此外诸如各类风险事件和内外部冲击也在一定程度上左右了美联储的货币请务必阅读正文后的声明及说明148200020022004200620082010201220142016201820202022加息周期加息周期加息周期加息周期加息周期94年~1995年.98.71.7499年~2000年04年~2006年15年~2018年.68风3.1经济增长与周期图14：美联储加息周期与经济增长(单位：%)629876543210要方针是保障美国经济稳定、健康增长，请务必阅读正文后的声明及说明15图15：美联储加息周期与产能周期(单位：%)50019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022图16：美联储加息周期与库存周期(单位：%)美国:库存销售比美国库存总额:同比(右轴、逆序、左移四个月)0519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022现低请务必阅读正文后的声明及说明16-4-40会触及一轮加息周期存在必要性。领先一续下行的空间有限。3.2通货膨胀图17：美联储加息周期与通胀指标(单位：%) 美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比美国:联邦基金目标利率(右轴)887654302-21942619901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022通过维持通货膨胀率稳定且在较低区间，有利于消费、投资以及稳定长端利率，请务必阅读正文后的声明及说明173.3就业数据图18：美联储加息周期与就业指标(单位：%)86420199619982000200220042006200820102012201420162018202020229876543210保持请务必阅读正文后的声明及说明18四四、加息周期下的资产表现4.1美债市场表现图19：首次加息日前后十年期美债收益率变化(单位：%，设首次加息日收益率=0)3第一轮第二轮第三轮第四轮2022年32210-10-300-240-180-120-600601201802403003604204805406006607200加息周期周期开始时周期结束时年~1995年94%172bp年~2000年81%2bp2004年~2006年.62%22%0bp2015年~2018年%%5bp图20：首次加息日前后二年期美债收益率变化(单位：%，设首次加息日收益率=0)4第一轮第二轮第三轮第四轮2022年432210-10-300-240-180-120-600601201802403003604204805406006600加息周期周期开始时周期结束时年~1995年.42%291bp年~2000年53%136bp2004年~2006年%21%251bp2015年~2018年%167bp请务必阅读正文后的声明及说明19不快，因此加息周期中后期易出现利率倒挂的情形。此外，加息周期内短债、始推升了美债收益率。但整体上行幅度，尤其是短端会低于前四轮的表现。4.2美股市场表现图21：首次加息日前后道琼斯指数变化(单位：点，设首次加息日指数=100)-360-300-240-180-120-60060120180240300360420480540600660720加息周期周期开始时周期结束时年~1995年.42.560.62%年~2000年0.33%2004年~2006年7.24%2015年~2018年9.6030.66%请务必阅读正文后的声明及说明20-360-300-240-360-300-240-180-120-60060120180240300360420480540600660720加息周期周期开始时周期结束时年~1995年469.81470.400.13%年~2000年6.80%2004年~2006年11.57%2015年~2018年1.897.4220.84% 图22：首次加息日前后标普500指数变化(单位：点，设首次加息日指数=100)对持续走强，利率中枢上移对市场的负面影响会被经济走强的正面影响所抵消。管理工作禧年后的两次加息周期内，美股表现更好。走弱的风险。请务必阅读正文后的声明及说明214.3商品市场表现23：首次加息日前后CRB商品指数变化(单位：点，设首次加息日指数=100)0-360-300-240-180-120-60060120180240300360420480540600660720加息周期周期开始时周期结束时品金属品品金属品品金属品~1995年.38.559669.4427.01%27.16%15.30%~2000年.66.98.73.115.19%6.17%1.70%2004年~2006年0902.11400.3149.4230.78%05.13%18.94%2015年~2018年9840.5177483.828.233920.96%55.08%5.77%走资加息等宏观因素的影响相对偏小。自于供流动性请务必阅读正文后的声明及说明224.4美元指数表现0-360-300-240-180-120-60060120180240300360420480540600660720加息周期周期开始时周期结束时年~1995年.44173年~2000年482004年~2006年02882015年~2018年9.086.4563半出加。息单地请务必阅读正文后的声明及说明23廉超，创元期货研究院院长助理，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。(从业资格号：F3094491；投资咨询证号：Z0017395)：张紫卿，创元期货研究院国债期货研究员，澳大利亚国立大学金融与精算统计学硕士，具有多元化金融机构从业经验。长期着眼于银行间资金和利率市场，具有独到的宏观分析视角，致力于金融大周期分析及研究判断。(从业资格号：F3078632)：田向东，创元期货研究院有色金属铜研究员，天津大学工程热物理硕士。致力于铜基本面研究，张紫卿，创元期货研究院国债期货研究员，澳大利亚国立大学金融与精算统计学硕士，具有多元化金融机构从业经验。长期着眼于银行间资金和利率市场，具有独到的宏观分析视角，致力于金融大周期分析及研究判断。(从业资格号：F3078632)：田向东，创元期货研究院有色金属铜研究员，天津大学工程热物理硕士。致力于铜基本面研究，专注于产业链上下游供需平衡分析。(从业资格号：F03088261)吴彦博，创元期货研究院镍期货研究员，马里兰大学金融学硕士，CFA持证人，着重镍基本面的研究及分析，善于从纷繁复杂的数据中提炼出核心逻辑。(从业资格号：F3079285)：徐艺丹，创元期货研究院钢矿期货研究员，天津大学金融硕士，专注铁矿及钢材基本面研究，致力于黑色金属产业链行情逻辑演绎。(从业资格号：F3083695)杨依纯，创元期货研究院铁合金研究员，专注锰硅、硅铁上下游产业链分析，注重基本面研究。(从业资格号：F3066708)张琳静，创元期货农产品研究员，有七年多期货研究交易经验，专注于油脂产业链上下游分析和行情研究。(从业资格号：F3074635；投资咨询证号：Z0016616)：高赵，创元期货研究院聚烯烃研究员。英国伦敦国王学院银行与金融专业硕士。致力于多维度分析PE、PP等