达利食品(03799)家庭消费-能量饮料齐发力全渠道拓展助力成长

公司研究/食品/食品制造证券研究报告投资评级优于大市覆盖股票数据投资评级优于大市覆盖股票数据HKD)048家庭消费/能量饮料齐发力，全渠道拓展⚫我国食品饮料龙头企业，三大板块子品牌行业领先。公司是中国食品饮料行业龙头企业，主要业务覆盖家庭消费、即饮饮料和休闲食品三大板块，其中“达利园”拥有行业排名第一的市占率，此外美焙辰，豆本豆、乐虎、和其正、可比克、好吃点等品牌均位于行业前列。自1989年创办至今，历经三十年飞速发展，公司已成长为位列中国民营企业500强的综合性现代化食品企业集团。未来，公司将进一步巩固休闲食品的行业领先地位，不断提升即饮板块市场份额，将植物蛋白打造成为新的龙头产业，扩大短保面包产业的全国化规模优势。⚫2012-2017年公司主营业务收入快速增长，从108.12亿元增长到197.99亿元(CAGR=12.86%)。2018年公司主营业务收入突破200亿元，之后保持相对稳定。2019-2021年，公司主营业务收入从213.75亿元增长到222.94亿元(CAGR=2.12%)。此外公司保持较高的盈利能力，2019-2021年平均净利润为38.05亿元，净利率稳定在16%以上，ROE稳定在20%以上。⚫家庭消费产业：“美焙辰”/“豆本豆”双轮驱动。公司家庭消费板块由“豆本豆”豆奶和短保面包“美焙辰”构成。2017年，公司立足国人对健康营养的摄取需求，推出天然不添加的“豆本豆”豆奶。2018年10月，公司推出短保面包品牌“美焙辰”，定位于家庭消费中的早餐场景。公司对豆奶和短保面包业务分别制订了百亿销售的发展规划，使之成为公司未来业绩增长的主要驱动引擎之一。过去几年公司家庭消费板块保持快速成长，公司家庭消费板块收入从2018年的18.76亿元增长到2021年的36.35亿元 (CAGR=24.67%)。我们认为，家庭消费产业长期市场空间大，随着公司持续在短保面包和豆奶领域持续发力，看好公司未来不断卡位，成为国内家庭消费龙头。⚫即饮饮料产业：能量饮料赛道长坡厚雪，静待乐虎重新发力。根据华经情报网援引Euromonitor数据，2014~2019年，我国功能饮料市场规模由235亿长率将达8.0%。⚫乐虎推出于2013年，凭借达利的优势迅速打开销路。乐虎在抓住消费者对于功能饮料“提神、抗疲劳”这一核心诉求的同时，根据不同的渠道去匹配不同的产品，目前已推出250ml金罐、380ml瓶装、500ml激醒装三大规格，通过差异化的产品和价格带去覆盖不同的消费场景和消费人群。此外在渠道管理上，公司组建自有团队，针对学校、车站、运动场馆、娱乐场所、办公场所、新兴场所六大重要消费场景，精耕终端销售网点；在品牌营销方面，乐虎持续强化专业功能饮料的定位。我们认为，能量饮料赛道长坡厚雪，将保持较好景气度，随着公司在产品/渠道端持续发力，看好乐虎持续稳健较快主要财务数据及预测22E0123E24E 438490.2%%0 % 5 % 8 9 404 市值(百万相关研究市场表现达利食品恒生指数15%5%-5%-15%-25%沪深300对比1M相对涨幅(%):颜慧菁hjhtseccom:S0850520020001:张宇轩:S0850520050001/5450225%阅读正文之后的信息披露和法律声明休闲食品产业：业务规模稳定，产品/品牌升级推动市场发展。休闲食品板块是公司的传统业务，主要包括烘焙糕点“达利园”、薯类膨化食品“可比克”和饼干“好吃点”三大品牌。近年来达利园持续推动产品质量升级和高端市场渗透。可比克通过复合薯片系列稳固占据大众消费市场，通过纯切系列满足消费升级需求。好吃点目前已经建立完善的子品牌矩阵，包括儿童零食市场、大众消费群体、高端细分市场等，丰富的产品矩阵覆盖各类消费人群。2012-2015年，休闲食品板块收入从63.19亿元增长到95.19亿元，年均复合增长率为14.63%，2016-2021年，休闲食品板块收入稳定在95亿元以上。我们认为公司休闲食品产业基本盘稳固，看好产品升级不断突破。供应链/销售网络强大完备，全渠道拓展发力。公司构建享誉业界的黄金销售渠道，组成了覆盖全国的营销网络。截至2019年底，公司拥有超过5400名经销商，销售网络涵盖中国所有省市及大部分县级行政区域，拥有超过12100名专职销售人员维持及支持大约两百万个销售点。近年来，公司顺应市场趋势实现全渠道拓宽，传统渠道的优势得到巩固，现代渠道的渗透度进一步提升，电商销售显著增长，社区团购初步成型，渠道效率进一步提高。我们认为，公司销售网络基础夯实，随着渠道端多元化发力，看好公司业绩成长持续受益。股份奖励计划体现未来发展信心，激励公司长远可持续发展。2021年12月02日公司发布股份奖励计划及回购股份计划。本次计划董事会议决向受托人提供合共不超过10亿港元的资金，以便其于适当时间购买现有股份。2022年3月29日公司发布公告，董事会议决根据股份奖励计划向身为公司雇员的股份奖励承授人授出合共49906700股奖励股份(代价为零)，占公告日期公司已发行股本约0.36%。我们认为，回购股份体现出公司认为目前股价及股份成交量水平严重低估了公司的表现及潜在价值，以及公司对业务前景及展望充满信心，股份奖励计划将有效激发员工积极性，促进公司长期可持续成长。盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为241.35/261.98/286.69亿元，主营业务收入为240.55/261.14/285.81亿元，归母净利润分别为35.62/39.89/44.04亿元，对应EPS分别为0.26/0.29/0.32元/股。我们给予公司16-20倍的PE(2022E)估值区间，对应每股价值区间为4.16-5.20元/股，按照港元兑人民币0.80汇率计算，对应合理价值区间5.20-6.50港元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。风险提示。(1)食品安全风险，(2)市场竞争加剧，(3)新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，(4)上游原材料成本大幅波动。阅读正文之后的信息披露和法律声明1.我国食品饮料龙头企业，三大板块子品牌行业领先 6 3.即饮饮料产业：能量饮料赛道长坡厚雪，静待乐虎重新发力 104.休闲食品产业：业务规模稳定，产品/品牌升级推动市场发展 13供应链/销售网络强大完备，全渠道拓展发力 156.股份奖励计划体现未来发展信心，激励公司长远可持续发展。 167.盈利预测与投资建议 16 2012-2021年公司营业总收入及增速 62012-2021年公司归母净利润及增速 6 图62014-2019年面包、短保面包市场规模及短保面包比例 9 增速 10 1-2020年能量饮料行业市场规模及增速 12率变化 12 图15饮料板块收入、乐虎收入及增速 13 休闲食品产业主要产品 15 表目录 表2公司产品收入预测(单位：百万元) 17阅读正文之后的信息披露和法律声明公司是中国食品饮料行业龙头企业，主要业务覆盖家庭消费、即饮饮料和休闲食品三大板块，其中“达利园”拥有行业排名第一的市占率，此外美焙辰，豆本豆、乐虎、和其正、可比克、好吃点等品牌均位于行业前列。自1989年创办至今，历经三十年飞速发展，公司已成长为位列中国民营企业500强的综合性现代化食品企业集团。未来，公司将进一步巩固休闲食品的行业领先地位，不断提升即饮板块市场份额，将植物蛋白打造成为新的龙头产业，扩大短保面包产业的全国化规模优势。公司创业之初主要生产饼干类产品，从2002年开始实施多品牌战略，将不同品牌定位于不同产业，先后推出超级大单品“达利园”，薯片品牌“可比克”和高端饼干品牌“好吃点”，奠定了公司在食品行业的领先地位。2007年公司推出凉茶品牌“和其正”，正式进军饮料行业，2013年公司自主研发的功能饮料“乐虎”成功上市。2017年开始布局家庭消费板块，推出高品质豆奶品牌“豆本豆”和短保面包“美焙辰”。2012-2017年公司主营业务收入快速增长，从108.12亿元增长到197.99亿元(CAGR=12.86%)。2018年公司主营业务收入突破200亿元，之后保持相对稳定。2019-2021年，公司主营业务收入从213.75亿元增长到222.94亿元(CAGR=2.12%)。此外公司保持较高的盈利能力，2019-2021年平均净利润为38.05亿元，净利率稳定在16%以上，ROE稳定在20%以上。图12012-2021年公司营业总收入及增速250.0020%200.00150.00100.005%50.000%0.00-5%2012201320142015201620172018201920202021营业收入(亿元)YOY(右轴)图22012-2021年公司归母净利润及增速45.0080%40.00 70%35.00 60%30.00 50%25.00 40%20.00 30%00 20%00 5.000%0.00-10%2012201320142015201620172018201920202021归母净利润(亿元)YOY(右轴)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018201920202021毛利率净利润率ROE阅读正文之后的信息披露和法律声明85%DivineFoodsLimited其他股东图5公司发展历程20022005201720120022005201720182004许世辉先生创“福建惠安达推出糕点烘焙推出饼干烘焙食品为获得最优质的原料，自主研发的功推出可常温保存、推出烘焙类短立“惠安美利利食品有限公食品品牌“达品牌——“好吃点”集团在甘肃投建马铃薯能饮料“乐虎”不添加的高品质保面包品牌 食品厂”司”成立利园”全粉生产基地成功上市豆奶品牌豆本豆“美焙辰”第一条生产线成第一条生产线成立2007推出凉茶品牌“和其正”2005“福建达利食品集团有限公司”成立2015达利食品集团总部入运营。推出休闲膨化食品推出休闲膨化食品品牌“可比克”分公司公司家庭消费板块由“豆本豆”豆奶和短保面包“美焙辰”构成，主要服务于消费群体的正餐需求。2017年，公司立足国人对健康营养的摄取需求，推出天然不添加的“豆本豆”豆奶。2018年10月，公司推出短保面包品牌“美焙辰”，定位于家庭消费中的早餐场景。公司对豆奶和短保面包业务分别制订了百亿销售的发展规划，使之成为公司未来业绩增长的主要驱动引擎之一。过去几年公司家庭消费板块保持快速成长，公司家庭消费板块收入从2018年的18.76亿元增长到2021年的36.35亿元(CAGR=24.67%)。(1)短保面包市场快速成长，美焙辰销量/效率持续提升目前，我国面包行业已经度过了初创期，进入了高速发展的成长期。根据桃李面包2021年年报援引Euromonitor数据，我国面包市场规模从2004年的87.56亿元增长到2021年的438.27亿元(CAGR=9.94%)。消费升级大趋势下，消费者对面包高品质的需求与日俱增，短保面包正成为越来越多消费者的早餐新选择。根据智研咨询，我国短保面包市场规模从2014年的79.5亿元阅读正文之后的信息披露和法律声明；同时，短保面包在整体面包市2014年的22.88%增至2019年的29.01%。公司于2018年10月推出短保面包全新品牌——美焙辰面包，截止目前共有汤熟吐司、营养吐司、起酥面包、营养餐包和软芯面包五大系列。根据2021年上半年业绩发布，美焙辰已有超过70个SKU，产品丰富度在行业内遥遥领先。其中汤熟吐司是美焙辰明星单品，采用中种与汤种双重工艺，慢发酵熟成技术，使面包更软、更弹、更醇，此外2021年年初纯蛋糕和天然酵母面包(枫糖味)双双获得国际风味评鉴所国际美味奖章的荣誉。2021年下半年，美焙辰通过多项举措提升经销商规模及盈利能力。首先，优化合作制度，在核心区域推动差异化经销商合作模式，全面提升市场占有率。其次，通过渠道一体化管理，提高经营效率，帮助经销商扩大经营规模。最后，推出中保产品优化经销商的产业结构，协助品牌向培养周期较长的新区域市场和下沉市场渗透。另外，美焙辰积极把握社区团购机遇，利用渠道在家庭消费场景及下沉市场的优势，加快市场拓展，区域影响力持续扩大。截至2020年，公司通过18个工厂覆盖所有省会和重要地级市市场，物流体系覆盖终端货架，大大满足了短保产品新鲜配送的诉求。美焙辰作为短保面包市场中领先的全国性品牌，在2021年不断提升经营效率，凭借强大的跨区域运营能力和渠道建设能力，市场份额快速提升，销售收入达到13.90亿元，同比增长33.5%。(2)豆奶人均消费提升空间大，豆本豆持续升级教育推动行业发展植物基饮品市场增速迅猛，且未来成长空间巨大。随着消费者健康意识的不断增强，高蛋白、低脂肪的豆奶得到越来越多青睐。根据前瞻产业研究院，2019年中国植物蛋白饮料的市场规模为1188.34亿元。根据智研咨询，2019年我国豆奶规模为人民币108.74亿元，2014-2019年复合增长率为8.45%。根据斑马消费微信公众号援引Euromonitor统计，2017年我国内地人均豆奶消费量仅为0.85KG，中国香港人均为15.56KG，与我们饮食习惯相近的日本，豆奶消费量也是中国的6倍。据此测算，中国豆奶潜在市场约在1000亿元左右。在《国民营养计划(2017-2030)》《中国居民膳食指南》等多项权威文件中，都明确指出了“双蛋白”对于国民膳食营养的重要性，并推荐豆奶和牛奶均衡摄入，产业协同发展。据达利食品集团微信公众号援引中国食品工业协会副秘书长徐坚先生的话，“豆奶作为“双蛋白”中“植物蛋白”的突出代表，富含优质大豆蛋白和膳食纤维、大豆异黄酮等营养元素，具有0反式脂肪酸、0胆固醇等优点，伴随国人对豆奶营养、健康价值认知的不断深入，豆奶产业正在迎来广阔的发展空间。”2017年公司敏锐洞察新消费趋势，立足国人对健康营养的摄取需求，推出可常温保存、不添加的高品质豆奶品牌“豆本豆”，将中国的豆奶产业推向了新的高度。公司建立起常温豆奶和植物酸奶两大产品矩阵，形成了差异化的价格带，全面覆盖高端、中端和大众化市场。1)常温豆奶方面，主要产品包括原味豆奶、有机豆奶、纯豆奶、唯甄豆奶。唯甄豆奶和原味豆奶价格在2-3元，主要布局中低线城市，扩大消费者基础，丰富消费场景；纯豆奶和有机豆奶价格在4-5元，主要布局高线城市，主打早餐场景。2)常温植物酸奶方面，公司于2021初推出Flogurt植物酸奶，价格在6-7元，主打休闲场景，在核心菌种原料、核心工艺、核心风味技术等方面均将现代科技融入了创新的生产过程，市场反响良好。2021年12月，公司进一步升级产品加工工艺，创新应用了包括整豆灭酶、膳食纤维微米化处理等技术在内的“全豆工艺”，推出豆本豆有机全豆奶。全豆奶在不去豆皮和胚芽的状态下，进行全豆灭酶、全豆研磨，不仅全面锁住了膳食纤维等多种原生营养，还保留了大豆原有的豆香味，这进一步推动了植物蛋白行业的升级与发展。阅读正文之后的信息披露和法律声明公司持续消费者教育与行业引导，通过创新营销方式与消费者进行深度沟通，推进品牌教育及品类教育，带动产业发展、扩大产业容量。得益于品类教育成果的逐步释放、产品生态的进一步丰富和渠道网络的不断完善，豆本豆同店增长快速提升，带动销售规模进一步扩大，市场份额持续增长。根据达利食品集团微信公众号援引欧睿国际，截至2021年底，豆本豆市场份额达到23%，已然成为豆奶产业市场份额第一的全国性品牌，销售规模达到22.45亿元，同比增长16.8%。我们认为，家庭消费产业长期市场空间大，随着公司持续在短保面包和豆奶领域持续发力，看好公司未来不断卡位，成为国内家庭消费龙头。图62014-2019年面包、短保面包市场规模及短保面包比例6005004003002000面包市场规模(亿元)短保面包市场规模(亿元)短保面包比例(右轴)20142015201620172018201935%30%25%20%5%0%图7植物蛋白饮料市场规模及增速中国植物蛋白饮料市场规模(亿元)YOY(右轴)80060040020002015201620172018201920%0%-20%图8豆奶市场规模及增速120100806040200201420152016营业收入(亿元)20182019YOY(右轴)12%10%8%6%4%2%0%2017阅读正文之后的信息披露和法律声明图9公司家庭消费板块收入及增速40353025205-45%40%35%30%25%20%5%0%2018201920201820192020营业收入(亿元)YOY(右轴)图11豆本豆示意图发力阅读正文之后的信息披露和法律声明(1)能量饮料业务：乐虎三大规格全覆盖，深化渠道渗透，打造品牌差异化近年来，随着各行业竞争的加剧，职场人工作强度的增加，能量饮料的消费群体逐步扩大，同时消费场景也更加多元化。能量饮料的主力消费军从工作时间较长的司机、蓝领工人、快递员、医护工作者等逐步扩大至白领、学生等更多的消费群体。而消费场景也从加班、熬夜、运动后等各类“疲劳”场景逐渐扩展到聚会、旅行、日常保健等更为休闲的消费场景。消费群体的持续扩大、消费场景趋于多元化以及品牌不断丰富是中国能量饮料消费水平不断增长的重要驱动因素。根据华经情报网援引Euromonitor数据，2014~2019年，我国功能饮料市场规模由235亿元增长至473亿元，维持15%左右增速。2020年功能饮料零售市场达到人民币448亿元，预计2021-2025年功能饮料复合增长率将达8.0%。此外2020年中国能量饮料人均消费量仅为美国的18%，未来有较大增长空间。目前我国能量饮料市场呈现出“一超多强”的格局。根据36氪财经微信公众号援引欧睿，2020年红牛(华彬+天丝)市占率第一为55%，排名第二、第三的东鹏与乐虎分别为15%和9%。从份额变化来看，据foodinc企鹅号援引英敏特数据，2016-2018年虽然红牛市占率遥遥领先，但是呈现逐步下滑趋势，而东鹏特饮和乐虎的市占率则有所上升，其中乐虎的市占率从2016年的8.4%增长到2018年的11.5%。乐虎推出于2013年，凭借达利的优势迅速打开销路，成为功能饮料市场的一匹黑马。产品创新上，乐虎在抓住消费者对于功能饮料“提神、抗疲劳”这一核心诉求的同时，l装三大规格，通过差异化的产品和价格带去覆盖不同消费场景和消费人群。1)250ml罐装产品，红牛价格在6元左右，而乐虎在3元左右，性价比较高；2)380ml瓶装为牛磺酸强化型产品，牛磺酸含量为180mg/100ml，价格在3.6-3.7元左右；3)500ml5元左右，牛磺酸为28mg/100ml，推出大包装的目的是占领三四线城市。在渠道管理上，公司组建自有团队，针对学校、车站、运动场馆、娱乐场所、办公场所、新兴场所六大重要消费场景，精耕终端销售网点。另一方面，公司通过打造重点城市，稳固高线城市的市场地位，并借助品牌效应带动渠道下沉，强化市场渗透率。未来，乐虎将持续强化专业品牌定位，优化团队及经销商质量。细化区域市场打法，聚焦一、二线市场，强化终端掌控及网点形象，深化渠道渗透。通过一系列举措，在积极获取市场增量的同时，扩大市场份额。品牌营销方面，乐虎持续强化专业功能饮料的定位，在在线传播上，积极赞助欧洲杯、世预赛等顶级体育赛事的播放平台，同时与探险真人秀合作，传递品牌积极乐观、勇于探索和包容开放的价值观念。在线下活动上，通过赞助和参与全国性及地区性运动赛事，与消费者进行深度互动与沟通，高效强化乐虎差异化的品牌形象。2013年乐虎实现销售收入3.94亿元。2016-2018年，乐虎在激烈的竞争环境中保持快于行业的增速，复合增长率为15%，2018年实现收入30.79亿元，市场份额持续提升。2021年，乐虎销售收入实现16.3%的同比增长，达到人民币32.22亿元。我们认为，能量饮料赛道长坡厚雪，将保持较好景气度，随着公司在产品/渠道端持续发力，看好乐虎持续稳健较快成长。(2)凉茶业务：和其正立足草本饮料定位，不断升级焕发品牌新活力凉茶作为传统「降火」饮料，具有一定功能属性，品牌粘性较强，市场规模较大，行业集中度较高。目前凉茶市场竞争格局已经较为稳定，市场排名前三的企业占据大部分市场份额。和其正把握年轻消费群体带来的结构性增长机遇，聚焦技术创新、产品创新和营销创新，不断提升品牌活力，实现销售稳定。在技术升级上，和其正不断提升萃取工艺，提高产品质量，「现熬萃取技术」专利技术获得中国食品工业协会科学技术奖一等奖。产阅读正文之后的信息披露和法律声明品方面，和其正立足于传统草本饮料定位，推出成分健康、口感升级的无糖凉茶和加气凉茶，通过创新独特的口感赢得消费者的喜爱，使得传统饮料焕发新的品牌活力。市场规模(亿元)YOY(右轴)50045040035030025020000201120122013201420152016201720182019202040%20%0%-20%00%80%60%00%80%60%40%20%0%201620174.504.50%8.40%9.50%63.60%6.30%.50%5.10%5.80%10.30%14.00%72.5%65.30%202018红牛东鹏饮料达利河南中沃其他 00000400200乐虎收入(亿元)乐虎YOY乐虎收入(亿元)乐虎YOY(右轴)饮料YOY(右轴)20122013201420152016201720182019202020210%0%80%60%40%20%0%-20%-40%休闲食品板块是公司的传统业务，主要包括烘焙糕点“达利园”、薯类膨化食品“可比克”和饼干“好吃点”三大品牌。2012-2015年，休闲食品板块收入从63.19亿元增长到95.19亿元，年均复合增长率为14.63%，2016-2021年，休闲食品板块收入稳定面对原材料价格上涨的压力，2021年休闲食品板块对部分低毛利产品进行价格调整，并凭藉较强的产品力和渠道力，取得良好的经销商和终端反馈。我们认为公司休闲食品产业基本盘稳固，看好产品升级不断突破。(1)烘焙糕点业务：达利园品牌知名度高，不断推动产品升级烘焙糕点是我国休闲食品中体量最大的品类，近年来保持高速增长，市场具有较强活力，行业机会潜力巨大。根据公司2021年半年报援引欧睿数据，2020年烘焙糕点市场规模超过人民币2300亿元，拥有强劲的增长潜能。根据艾媒咨询，疫情逐渐恢复，烘焙食品市场将保持10%左右的增长率，预计2023年中国烘焙食品市场规模将达3069.9亿元。达利园作为烘焙糕点领域家喻户晓的品牌，拥有行业排名第一的市占率，在三十余 阅读正文之后的信息披露和法律声明年的经营中已建立起较强的产品研发能力和市场反应能力。相比发达国家，中国烘焙糕点市场集中度仍然较低，根据华经产业研究院，2019年我国烘焙行业CR5仅占市场总量的10.6%，具备强大创新能力的企业将能进一步扩大销售规模，提升市场份额。公司产品种类丰富，全面覆盖面包、蛋糕、瑞士卷、派、传统糕点和新式糕点等多种类型。近年来，达利园持续推动产品质量升级和高端市场渗透，如在2020年四季度推出派和蛋糕等多种核心产品系列的延伸产品，并于2021年对蛋黄派、巧克力派和小面包几大主要品类进行全面质量提升，扩大消费群体，提高复购率。结合新品的消费群体及消费习惯，制定具有针对性的市场策略，扩大高端产品在渠道的货架占比及销售占比，深化对高端消费市场的渗透。(2)薯类膨化食品：把握年轻趋势，可比克持续创新向上根据观研天下搜狐号，2020年，我国膨化食品行业市场规模已达168.9亿元。此外，根据虎嗅百家号引用中研普华产业研究院调研机构的数据显示，我国薯片购买普及率约为76%，在一线城市这一数字更是高达81%。可比克是中国本土薯片领先品牌，在年轻消费群体中拥有良好口碑，具有完善的产品矩阵，通过复合薯片系列稳固占据大众消费市场，通过纯切系列满足消费升级需求。可比克持续推动产品创新，在2021年推出「花颜纯切」系列，在水果口味中添加真花食材，口味清新、营养健康，上市后得到了年轻消费群体的热捧，并于2022年3月推薯片更脆爽。未来，可比克将继续把握年轻消费趋势，持续推进产品创新和品牌营销，通过富有新意的特色产品打造粉丝群体，积极推动多种渠道销售，不断提升可比克的市场份额。(3)饼干类：品牌升级，提高中高端市场渗透率饼干市场经过多年发展，市场已较为成熟，产品升级将成为推动市场发展的重要驱动力，具有高端化优势的企业将收获更多的市场份额。好吃点是中国市场家喻户晓的品牌，具备强大的品牌知名度，目前已经建立完善的子品牌矩阵，包括儿童零食市场、大众消费群体、高端细分市场等，丰富的产品矩阵覆盖各类消费人群。近年来，公司持续推进产品和品牌升级，如2020年基于甄好曲奇升级的双色曲奇和新推出的苏哒系列等，2021年推出包装时尚新潮的健康零食威化饼干「威幸Veekin」，同时针对曲奇进行产品延展和升级，推出小包装的精致曲奇。展望未来，好吃点将围绕产品定位、渠道和团队强化核心竞争力，推进品牌升级，提高中高端市场渗透率，扩大品牌影响力。市场规模(亿元)YOY(右轴)0040200%%201020152020速80604020-20%%%-5%2012201320142015201620172018201920202021营业收入(亿元)YOY(右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 阅读正文之后的信息披露和法律声明图18休闲食品产业主要产品公司根据行业特征，精心布局，在全国18个省区建立21家子公司共36个食品、饮料生产基地，1个马铃薯全粉生产基地，1家包装彩印公司。同时，公司构建享誉业界的黄金销售渠道，组成了覆盖全国的营销网络。截至2019年底，公司拥有超过5400名经销商，销售网络涵盖中国所有省市及大部分县级行政区域，拥有超过12100名专职销售人员维持及支持大约两百万个销售点。近年来，公司顺应市场趋势实现全渠道拓宽，传统渠道的优势得到巩固，现代渠道的渗透度进一步提升，电商销售显著增长，社区团购初步成型，渠道效率进一步提高。(1)传统渠道方面，稳步推动渠道网络的全国化布局和新市场区域的开发，通过精细化经销商扶持和利润提升政策，助推核心经销商贡献效率提升。(2)现代渠道方面，通过差异化产品以及高端新品，提升现代渠道渗透率。(3)电商渠道方面，进行全渠道布局，新兴平台拓展成绩明显。其中，社交电商采用组合式直播方式沉淀粉丝群体，实现销售的快速放量。(4)社区团购方面，发挥公司在下沉渠道的天然优势，借助家庭消费品类高复购率的产品属性与目标消费群体偏好完美契合的特点扩大渠道销售，协助平台共同开发区域市场，抢占更广阔市场机遇，实现对渠道的合理利用。我们认为，公司销售网络基础夯实，随着渠道端多元化发力，看好公司业绩成长持 阅读正文之后的信息披露和法律声明19生产基地布局2021年12月02日公司发布股份奖励计划及回购股份计划。本次计划董事会议决向受托人提供合共不超过10亿港元的资金，以便其于适当时间购买现有股份(截至公告日期的收市价，可购买的股份数目上限为247524752股，占公告日期公司已发行股份约1.81%)，购买的股份将作为奖励计划的股份，用于日后持续激励若干合资格参与者。2022年3月29日公司发布公告，根据公司薪酬委员会的建议，董事会议决根据股份奖励计划向身为公司雇员的股份奖励承授人授出合共49906700股奖励股份(代价为零)，占公告日期公司已发行股本约0.36%(按收市价每股3.97港元计算，相关奖励股份价值约为1.98亿港元)。我们认为，回购股份体现出公司认为目前股价及股份成交量水平严重低估了公司的表现及潜在价值，以及公司对业务前景及展望充满信心，而股份奖励计划将有效激发员工积极性，同时亦将吸引合适人员推动公司进一步发展，促进公司长期可持续成长。.盈利预测与投资建议(1)家庭消费业务方面。公司相关业务营收2019-2021年复合增速为16.98%，参考于此，考虑到美焙辰铺市率的持续提升，以及豆本豆对豆奶消费的持续教育，我们给予本块业务2022-2024年25.00%/20.00%/18.00%的营收预测。此外公司相关业务2019-2021年平均毛利率为46.49%，考虑到当前的成本压力，以及后续效率提升，我们给予本块业务2022-2024年42.00%/42.50%/43.00%的毛利率预测。(2)饮料业务方面。公司相关业务营收2019-2021年复合增速为-3.90%，其中2021年恢复6.80%的增长。参考于此，考虑到乐虎产品的渠道发力和恢复成长，我们给予本块业务2022-2024年8.00%/9.00%/10.00%的营收预测。此外公司相关业务2019-2021年平均毛利率为47.44%，考虑到当前的成本压力，以及产品规模效应的体现，我们给予本块业务2022-2024年47.00%/48.00%/48.50%的毛利率预测。 (3)休闲食品业务方面。公司相关业务营收2019-2021年复合增速为-1.05%。考虑到品牌/产品升级的持续推动，我们给予本块业务2022-2024年-1.00%/0.00%/1.00%的营收预测。此外公司相关业务2019-2021年平均毛利率为36.43%，考虑到当前的成本压力，以及产品结构的优化，我们给予本块业务2022-2024年33.00%/33.50%/34.00%的毛利率预测。我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为241.35/261.98/286.69亿元，主营业务收入为240.55/261.14/285.81亿元，归母净利润分别为35.62/39.89/44.04亿元，对应EPS分别为0.26/0.29/0.32元/股。对应每股价值区间为4.16-5.20元/股，按照港元兑人民币0.80汇率计算，对应合理价值区间5.20-6.50港元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。表1可比上市公司估值表司证券代码收盘价(港元)康师傅控股山泉.70.4726表2公司产品收入预测(单位：百万元)90122E23E24E5.251.714.00.110.98休闲食品饮料553143.9540484.554.450.105.027.829.083%休闲食品5%0%饮料53%7%0%0%0%0%0%7%9%6% 休闲食品饮料7642.4541725.181.483.01休闲食品饮料6.717.867.767.008.008.509.536.953.002.002.503.00Wind究所险提示(1)食品安全风险，(2)市场竞争加剧，(3)新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，(4)上游原材料成本大幅波动。 阅读正文之后的信息披露和法律声明资产负债表(百万元)21022E023E024E利润表(百万元)21022E023E024E金应收账款存货5580金应收账款存货55800988248430762303137194135416256198449222370408250328234655866949160销售费用无形资产租金按金无形资产租金按金使用权资产其他短期借款应付账款47921547504316994986507405507405354020904404052635409528336354064404325440432590354054EPS(元)租赁负债租赁负债024E21023E022E549054009051017540028993012540051015213能力1%0.21%21%8%6%2.83%37%7%利能力负债和股东权益274052952831752负债和股东权益27405295283175234233现金流量表(百万元)现金流折旧摊销投资活动现金流资筹资活动现金流借款增加普通股增加现金净增加额024E4599440404023E423090721650-1302022E414320-172偿债能力.82%4.62%.82%4.62% .877107.81%8.86% .695427.53%8.29% 992.35%1.43% 0速动比率8-13398-1339050050050应收账款周转率应付账款周转率-183400-1834-183400-18340590470004703350-1961-17422125400254095每股收益每股经营现金每股净资产估值比率77阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露明菁料行业料行业分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司：贵州茅台洋河股份仲景食品盐津铺子千禾味业味知香千味央厨佳禾食品光明乳业妙可蓝多农夫山泉金龙鱼周黑鸭李子园安琪酵母华新水泥中炬高新康师傅控股立高食品海天味业今世缘祁连山水井坊冀东水泥承德露露绝味飘西麦食品海螺水泥洽洽食品投资评级说明内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：场以恒生指数为基准；美国市场以标类别评级说明级大市投资评级大市。本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，告中的任何内容所引致值及投资收入可能的况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属司提供投资银行服务或其他服务。的拷贝、复印件或为本公所，且证券投资咨询业务。阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队19820tseccomddhtseccomddhtseccom应镓娴(021)23219394yjx725@)23219732fengjr@倪韵婷(021)23219419eccom23154149eccom1)23219395zhengyb@唐洋运(021)23219004tangyyhtseccom联系人seccom徐燕红(021)23219326xyh10763@侯欢(021)23154658htseccom余浩淼(021)23219883yhm9591@谈鑫(021)23219686tx10771@3219674tseccom青(021)23212230ylq9619@庄梓恺(021)23219370eccom颜伟(021)23219914联系人yw0384@谭实宏(021)23219445联系人tsh12355@丁茜(021)23212067sdq07@23154167wqy576@212231zgy13303@3219773zc13338@1)23154170zll3940@滕颖杰(021)23219433tyj13580@薇(021)23154387)23219879jt13892@cjh5@章画意(021)2315416819068zhy3958@clw31@团队021)23154121jps10296@8xyg6052@钮宇鸣(021)23219420021)23154142wqz12709@gs@1)23154122tseccom联系人7wyq12745@zzr186@1)23219733zzx2149@丽萍(021)2315412454116slp@wgj735@联系人wxk12750@fxl13957@余培仪(021)23219400ypy13768@杨锦(021)23154504yj13712@王正鹤(021)23219812wzh13978@政策研究团队政策研究团队3219434(021)23219387蕾(021)23219946(021)23219953mwuyipinghtseccomzl16@zhr8381@联系人纪尧jy14213@石油化工行业)2321940423154143)23154505onghtseccomzjj19@ccom心(0755)82780398郑琴(021)23219808贺文斌(010)68067998朱赵明(021)23154120梁广楷(010)56760096联系人航(021)23219671娉(010)68067998ywx1@zq70@hwb50@zzm@lgk371@tseccomzh348@pp13606@公用事公用事业021)23154146傅逸帆(021)23154398154113联系人余玫翰(021)23154141fyf58@wj10521@ywh40@有色金属行业施毅(021)23219480陈晓航(021)23154392甘嘉尧(021)23154394联系人syhtseccomomom郑景毅zjy12711@sjh13785@批发和零售贸易行业李宏科(021)23154125高瑜(021)23219415汪立亭(021)23219399