陕鼓动力深度报告：民族工业气体领军企业压缩空气储能打造新增长引擎

wwwwwwstockecomcn/02/03/04/02/03/04/05/06/07/09/10/11/12/01/02储能打造新增长引擎投资要点口透平机械龙头：从设备向系统服务、能源基础设施运营升级公司致力于打造成为全球领先的透平机械系统问题解决方案提供商，2017-2021年归母净利润复合增速37%，几何ROE为9%。已形成能量转换设备(2021年收入占比40%)、能量转换系统服务(35%)、能源基础设施运营(24%)三大业务，2021年下游行业冶金占比72%、石化22%。公司是西安市优质地方国企，西安市国资委持股比例达61%。公司已完成两次股权激励实施。口打造全球领先能量转换设备制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎1、压缩机组等核心设备市占率全国领先。据公告，2012-2014年轴流压缩机、离心压缩机、工业流程能量回收装置等核心产品的市占率分别95%-100%、70%-%、94%-100%。2、压缩空气储能是最有前途的非电化学的新型储能技术方向。根据观研天下，中性情景下2025年、2030年压缩空气储能累计装机量分别6.76、43.15GW。公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。口能量转换系统服务：依托设备，打造服务型制造公司能量转换系统服务主要包括分布式能源EPC、工业服务等。公司在临潼建设全球首个能源互联岛运营中心。公司面向企业用户提供全生命周期的系统服务，提供安全环保、节能降本、创新创效、数字智能的系统服务解决方案。口子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势据公司官网，控股子公司秦风气体(上市公司持股比例63.94%)比客户自运营综合节能10%以上，投资、建设、运营的气体厂有30余个，规模超过100万Nm³/h制氧量。据公告，2021年公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达119万方、69万方，同比分别增长34%、46%，订单饱满、增速较快。公司发展工业气体核心竞争力：1)设备制造能力处于国际先进水平；2)设备、系统服务市场占有率较高、品牌影响力较强，有助于开拓气体市场。口盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收分别为110、123、141亿元，同比增长6%、12%、15%；归母净利润分别为9.3、10.3、12.3亿元，同比增长8%、11%、20%。2022-2024年PE为21、19、16倍。首次覆盖，给予“增持”评级。口风险提示下游行业相对集中风险、工业气体扩产放缓的风险、压缩空气储能设备招标低于预期。21A22E23E24E(%)(%)股收益(元)投资评级:增持(首次)师：邱世梁ushiliangstockecomcn师：王华君wanghuajun@师：张杨基本数据19,867.341,727.59%相关报告告wwwwwwstockecomcn26投资案件盈利预测、估值与目标价、评级1)我们预计公司2022-2024年营收分别为110、123、141亿元，同比增长6%、12%、15%；归母净利润分别为9.3、10.3、12.3亿元，同比增长8%、11%、20%。2)现价对应的2022-2024年PE分别为21、19、16倍。3)首次覆盖，给予“增持”评级。参考wind一致预期，假设中国GDP增速2022、2023、2024年分别为2.8%、5.1%、5.7%。假设依据为：参考浙商证券2023年宏观年度策略报告《万里风云，峰回路转》：扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化，峰回路转。转机源自四大层面，经济层面主要是房地产中长期规划出台后政策预期的明朗化；疫情层面主要是联合国定义“大流行”结束后我国疫情防控体系在“动态清零”框架下进一步优化；地缘层面主要是2022年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段，战事不确定性下降；海外层面主要是欧债压力风险出清后，金融稳定的压力和美国通胀的回落驱动美联储在2023年Q2给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不确定因素将转向并趋于宽松。我们与市场的观点的差异市场对于压缩空气储能市场前景存疑。我们认为：压缩空气储能技术是一种可以大容量推广的物理储能技术。据北极星储能网不完全统计，2022年截止到12月初已有19个压缩空气储能示范项目签约，已公开的储能规模可达6.48GW。参与企业包括中储国能、中国能建、中国电建、国家能源集团、国家电投、中国华能、福能股份等。公司是压缩空气储能的核心设备(空气压缩机)供应商，签约湖北应城世界首台(套)300兆瓦级压缩空气储能示范工程项目，未来有望充分受益于压缩空气储能市场的爆发。股价上涨的催化因素压缩空气储能设备取得项目中标；新签工业气体项目发布。提示下游行业相对集中风险、工业气体扩产放缓的风险、压缩空气储能设备招标低于预wwwwwwstockecomcn正文目录 质地方国企，实施股权激励激发企业活力 51.22017-2021年归母净利润复合增速37%，几何ROE为9% 7 2.1传统能量转换设备，轴流压缩机组等核心设备市占率全国领先 92.2压缩空气储能设备有望打造新增长引擎，市场需求或超预期 11 4.1工业气体市场规模近2000亿元，国产替代空间较为广阔 174.2秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势 18 5.2估值分析与投资建议 23 wwwwwwstockecomcn/26表目录转型升级典范：从单一设备制造商到系统服务商，再到分布式能源解决方案提供商 5 6 7 图12：陕鼓成功研制拥有我国自主知识产权的全球流量最大的AV140工业用轴流压缩机 10 12 12 12GW 图27：控股子公司秦风气体(持股比例近64%)专业化从事气体运营服务 18 表2：透平压缩机组、工业流程能量回收透平装置、透平鼓风机组单价梳理 9 表4：压缩空气储能具备容量大、工作时间长、充放电循环次数多、寿命长的特点 11 告wwwwwwstockecomcn1.1西安市优质地方国企，实施股权激励激发企业活力公司致力于打造成为全球领先的透平机械系统问题解决方案及系统服务的制造商、集成商和服务商。透平机械，指的是一种具有叶片的动力式流体机械。透平机械的共同特点是装有叶片的转子作高速旋转运动，流体(气体或液体)流经叶片之间通道时，叶片与流体之间产生力的相互作用，借以实现能量转化。按能量转化方向的不同，透平机械分为原动机和从动机。从动机和原动机在原理和结构上基本相同，只是工作过程相反。原动机将流体的能量(热能、势能或动能)转化为机械能，通过主轴带动发电机或其他从动机。原动机有汽轮机、燃气轮机、透平膨胀机、水轮机和风力机等。从动机由电动机或其他原动机拖动，将机械能转换为流体的能量，即提高流体的压力。从动机有通风机、透平压缩机、离心泵和轴流泵等。公司历史上曾进行两次重大的战略转型，最终构建了以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7”业务模式，为客户提供设备、EPC、服务、运营、供应链、智能化、金融七大增值服务。1)2003年起，公司逐渐从单一产品转型为系统解决方案提供商和服务商；2)2016年开始，公司在“两个转变”基础上，战略聚焦分布式能源系统解决方案。商按照“打造世界一流智慧绿色能源强企”的战略目标，紧抓分布式能源产业成长机会，公司目前已形成能量转换设备制造(主导产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、四合一硝酸机组、空分机组、汽轮机等)、能量转换系统服务(主要包括EPC以及设备维修、备件更换等)、能源基础设施运营(主要是气体运营)等三大业务板块。告wwwwwwstockecomcn下游应用领域涉及石油、化工、冶金、空分、电力、城建、环保、制药和国防等国民经济支柱产业。公司为优质地方国有企业，实控人为西安市国资委，持股比例达61%。陕西鼓风机 (集团)有限公司为第一大股东，持股比例为56%。第二大股东为西安工业投资集团有限公司，持股比例为5%。国企改革持续推进，上市以来已实施两次股权激励，有效激发管理层积极性。1)2018年11月，上市公司发布首次股权激励计划预案。2019年3月限制性股票授予价格为3.45元/股，激励对象人数为532人，授予股份数量为3825万股，期权行权的业绩解锁条件最后一年为2021年。2)2021年1月，上市公司发布第二期股权激励计划预案。2021年9月，首次授予人数为654人，首次授予的股份数量为4983万股，授予价格为4.54元。根据业绩解锁条件，要求2021、2022、2023年ROE不得低于9.3%、9.4%、9.5%；同时净利润不得低于7.32、7.75、8.18亿元。告wwwwwwstockecomcn历史上公司营收、业绩有较明显的周期性。2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年收入、归母净利润的复合增速分别为27%、37%。2022年前三季度，公司收入为84亿元，同比增长5%；归母净利润为8.1亿元，同比增长9%。公司业务从设备制造持续向系统服务、能源基础设施运营转型升级。2011年至2021年，公司能量转换系统服务板块营收从6.8亿元增长到36.2亿元，收入占比从13%上升到35%；能源基础设施运营板块(主要为工业气体运营)营收从0.1亿元增长到24.8亿元，2021年收入占比提升至24%。公司下游客户主要为冶金(2021年收入占比72%)、石化行业(2021年收入占比22%)。2021年冶金领域营业收入为74.2亿元，较2020年增长60%，占总营业收入的比例为72%，；2021年石化行业营业收入为23亿元，占总营收比例达22%。盈利能力方面，公司2011-2021年几何加权ROE为8.9%，2017年以来ROE持续提升。公司毛利率自2012年以来总体呈现下滑趋势，2022年前三季度毛利率为23%，较2021年全年提升4pct，有较明显的恢复。公司净利率自2017年起持续提升，2022年前三季度净利1年全年提升3pct。告wwwwwwstockecomcn分产品看，公司能量转换设备业务毛利率总体呈现稳中有降趋势，2021年毛利率19%；能量基础设施运营业务毛利率总体稳定，2021年毛利率20%；能量转换系统服务业务毛利%。分行业看，2017年以来公司石化行业毛利率总体高于冶金行业。2021年石化行业、冶业毛利率分别为24%、16%。告wwwwwwstockecomcn2.1传统能量转换设备，轴流压缩机组等核心设备市占率全国领先公司能量转换设备主要包括透平压缩机组(中大型)、工业能量回收透平装置(反向做功)、透平鼓风机组(中小型)等。透平压缩机组主要包含轴流压缩机、离心压缩机、空分用压缩机等；工业能量回收透平装置包括TRT、硝酸三合一/四合一机组等。设备名称工艺/应用场景机组类型高炉鼓风型)轴流压缩机压能量回收工艺石化行业硝酸生产石化行业催化裂化//机组200余套；覆盖50万-480万吨/年规模的催化裂化装置国内市场占有率大于已向客户提供240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。已形成了空分全领域全流程解决方案，涵盖1-15万Nm³/h制氧等同行，与MAN透平等国际公司处于同一水平。气压缩机组多轴膨胀机平。丙烷/混合脱氢机组国内唯一具备整体工艺全套机组提供能力，机组效率达到国际先进水平。AV/丙烷/混合脱氢机组国内唯一具备整体工艺全套机组提供能力，机组效率达到国际先进水平。压缩机合成氨装置合成气///汽轮机(EKOL)/////电动机+鼓风机+TRT风机+汽轮机四机组 (BCRT)券研究所理合计透平压缩机销量(台)透平压缩机组收入(亿元)7820透平压缩机组单价(万元)工业流程能量回收透平装置销量(台)工业流程能量回收透平装置收入(亿元)工业流程能量回收透平装置单价(万元)透平鼓风机组销量(台)透平鼓风机组收入(亿元)透平鼓风机组单价(万元)5商证券研究所告wwwwwwstockecomcn公司传统主力产品为轴流压缩机，而后逐步拓展到离心压缩机(在空分压缩机细分领域国内市占率较高)，二者根据气体流动方向与风机轴线的相对位置做出区分。➢公司研制出了拥有我国自主知识产权的全球流量最大的AV140工业用轴流压缩机。机组性能指标达到国际先进水平，可用于我国特大型高炉、催化裂化、大型空分、大型风洞、远程气体输送、压缩储能等领域。➢公司离心压缩机主要用于空分机组，目前已形成了空分全领域全流程解决方案，涵盖1-15万Nm³/h制氧等级。公司在空分领域总体技术实力处于国际一流水平。据公司官网，目前已向客户提供240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。➢公司工业流程能量回收透平装置主要产品包括高炉余压能量回收透平机组(TRT)和硝酸尾气透平机组(硝酸四合一装置)。公司TRT目前可覆盖全世界所有范围高炉(380~6500m3)，气动效率达到94%，代表国际先进水平。硝酸尾气透平具有高效、高可靠性、智能化特点，技术代表国际先进水平。券研究所券研究所年所有系列(含BPRT中轴流压缩机组)硝酸三合一机组、硝酸四合一机组告wwwwwwstockecomcn2.2压缩空气储能设备有望打造新增长引擎，市场需求或超预期根据能量存储形式的不同，广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的储能方式，按照存储原理的不同又分为电化学储能和机械储能两种技术类型。压缩空气储能利用过剩电力将空气压缩并储存，当需要时再将压缩空气与天然气混合，燃烧膨胀以推动燃气轮机发电。压缩空气储能电站效率高、成本低，适用于大规模、长时间、电力调峰、调频、调相、旋转备用、应急响应等储能应用场景。对比其他新型储能技术，压缩空气储能可极大地提升电力系统效率、稳定性、安全性，适合为新型电力系统提供区域级的辅助服务。参考张家口市张北县压缩空气储能项目，理论系统效率能达到70%-80%。术类型子电池池蓄能储能储能基本原理价格依然偏高，存在一定价格依然偏高，存在一定时，Li+从正极脱嵌经过电解质嵌入负极；放电时则效率、响应速度快、环境技术成熟、结构简单、价低廉、维护方便技术成熟、结构简单、价低廉、维护方便 (Pb)浸到电解液(H2SO4)中，两极间会产生2V宜深度充放电和大功率放行温度需保持在300℃以上，以使电极处于熔融状长、功率特性好、响应速且运行在高温下，因而存安全风险技术成熟、功率和容量较电技术成熟、功率和容量较标高的水库，电网峰荷时高标高水库中的水回流到下能量密度较低，总投资较利用过剩电力将空气压缩并储存，当需要时再将压缩容量大、工作时间长、充效率相对较低、建站条件利用电能将一个放在真空外壳内的转子加速，将电能功率密度高、寿命长、环能量密度低、充放电时间电率较高2021年，全球压缩空气储能新增投运规模大幅提升，同比增长达54%。2021年，全球新增投运电力储能项目装机规模达到18.3GW，同比增长185%。其中压缩空气储能达到0.59GW，同比增长54%。中国已投运累计46.1GW，新增10.5GW，同比增长231%，压缩空气储能累计装机规模达0.18GW，同比增长1617%。告wwwwwwstockecomcn目前已运营的压缩空气储能项目单体规模普遍较小，且分布零散。据头豹研究院统计，截止到2022年10月的代建、规划的压缩空气储能项目合计达7435MW。与已投运的项目相比，处于建设或规划状态的项目装机规模均超过100MW，备电时长也长达4-8小时。因此，压缩空气储能项目有望进一步放量尽快实现大规模商业化。压缩空气储能产业链分为上游资源与设备供应、中游项目开发建设、下游电网系统运营及应用等三个部分。其中上游核心设备包括空气压缩机、透平膨胀机、蓄热换热系统等，成本占比分别20%、20%、15%。中游新型压缩空气储能系统技术路径：蓄热式压缩空气储能(主要)、液态压缩空气储能系统(设备的投资金额会更高)、超临界压缩空气储能系统。下游可接入电网系统，起到削峰填谷、可再生能源消纳等作用，并最终应用于工业、商业、居民用电等领域。根据观研天下网，2025年我国压缩空气储能累计装机量保守、中性、乐观预测分别为3.47、6.76、10.05GW，到2030年我国压缩空气储能累计装机量保守、中性、乐观预测分别为27.73、43.15、58.58GW。为达成“3060”的“双碳”目标，在新能源发电机组强制配储能、电网调峰调频等需求驱动下，我们预计压缩空气储能未来实际的装机量或有希望超出市场预期。商证券研究所告wwwwwwstockecomcn压缩空气储能投资成本逐步下降。参考各地方政府官网，2021年并网的山东肥城10MW压缩空气储能调峰电站一期项目单位建设成本为10000元/kW，而2022年开工的河南平顶山叶县200MW先进压缩空气储能电站项目的建设成本已降至7500元/kW。头豹研究院预测2030年单位投资成本将有望降低至5000元/kw，接近抽水蓄能项目的建设成本。根据上述数据，我们测算2022-2025年新增压缩空气储能的市场规模将有望达到395亿元(2022-2025年新增装机6.58GW*单位成本6000元/kw。单位成本6000元/kw的依据为：根据上一段，2022年的成本为7500元/kw，头豹研究院预测2030年成本5000元/kw，均值为6250元/kw，保守假设2022-2025年成本均值为6000元/kw)，年平均市场规模有望达到99亿元。我们测算2026-2030年新增压缩空气储能的市场规模将有望达到1820亿元 (2026-2030年新增装机36.39GW*单位成本5000元/kw)，年平均市场规模有望达到364亿公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。公司发挥在能量转换装备优势和能源优势，凭借在压缩机领域多年的技术与市场深耕，可提供的解决方案包括轴流式压缩机、离心式压缩机、多轴离心式压缩机以及复合压缩机等。公司可以研制压缩空气储能设备中的压缩机、膨胀机，占总成本的40%(依据为图17,压缩机和膨胀机的成本占比分别为20%、20%)。根据上述数据，我们测算公司2022-2025年所对应的压缩空气储能设备年均市场规模大约为40亿元(99亿元*40%)、2026-2030年所对应的压缩空气储能设备年均市场规模大约为146亿元(364亿元*40%)。签订湖北应城300MW压缩空气电网侧储能示范工程项目，公司成为压缩空气储能领域世界级工程项目的系统解决方案商。2022年11月，公司公告与湖北楚韵储能科技有限责任公司(实际控制人为中国能源建设集团有限公司)签订《湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范工程空气压缩机组及配套和辅助系统设备订货合同》，合同标的为8台(套)大型空气压缩机组，合同金额为2.26亿元。该工程建成后将在非补燃压缩空气储能领域实现单机功率世界第一，储能规模世界第一，转换效率世界第一，建成后预计年发电量可达5亿千瓦时。该合同的签订，体现了公司压缩机产品在空气压缩储能领域的市场竞争优势。告wwwwwwstockecomcn近年来，我国愈发重视工业服务，先后出台《发展服务型制造专项行动指南》、《关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见》、《关于进一步促进服务型制造发展的指导意见》等政策，明确了工业服务是发展制造业新模式新业态的关键一环，是有效推动制造业转型升级的主要抓手。公司能量转换系统服务主要包括分布式能源EPC、工业服务等。为用户提供综合能源服务等领域的工程项目总承包、机电设备安装、能量转换系统技术开发及技术服务、节能项目诊断评估和能效分析、能量转换系统及节能环保工程设计及工程造价等业务。目前，公司已累计实施近400项工程EPC，包括空分单元EPC、热电单元EPC、硝酸单元EPC、机组单元EPC等，具备每年50余个EPC项目同时开工建设的能力，累计完成的工程项目合同履约100%；一次开车成功率100%；达产率100%。公司拥有1200余名工程设计技术人员，具备2000m³以上高炉核心机组轴流、TRT、BPRT单元工程、360m以上烧结余热利用工程、年产130万吨以上焦化余热利用工程、80MW以上亚临界煤气发电工程、热动力站工程；冶金及化工领域4~10万等级内外压缩空分工程、化工尾气综合利用工程、园区能源互联岛等工程设计研发能力。具体案例包括：1)园区综合能源服务系统解决方案工程；2)冶金高炉鼓风机站及能量回收装置总包工程；3)高炉煤气、热电联产、生物质发电等余热综合利用总包工程；4)空分气体装置总包工程；5)化工装置总包工程；6)工业、市政领域水务一体总包工程等。能源互联岛是面向分布式能源市场的综合系统解决方案。公司在自身临潼生产制造园区，建立了全球首个能源互联岛运营中心，打造全球行业万元产值能耗最低、排放最少的智能制造基地，有效提升了能源利用效率，大幅降低运营成本。具体而言，区域清洁能源告wwwwwwstockecomcn使用率100%、可再生能源使用率100%、可再生能源在系统内贡献率34%、节约土地49%、节约人工成本58.62%、余热利用率98%、节约天然气59.12%、节约新水25.52%。2021年3月1日，公司公告与北海顺应新能源材料有限公司(股东方为四川顺应动力电池材料股份有限公司)签署了褐铁型红土镍矿硝酸加压浸出新技术绿色示范项目工程总承包意向合同。四川顺应的经营范围包括锂离子电池、镍氢电池、太阳能电池、储能电池、新能源电池及材料等。该意向合同内容包括年处理褐铁型红土镍矿180万吨产业项目，意向合同金额不超过人民币15亿元，意向合同的计划竣工日期为2022年6月30日。按照北海顺应委托的中国恩菲工程技术有限公司设计文件要求，由公司负责工程总包，包括：设备成套采购供货及监造、建筑工程(包含桩基及地基处理)、安装工程、单体调试、配合北海顺应完成联动调试及性能考核，直至工程依法竣工验收完毕并移交给北海顺应。告wwwwwwstockecomcn公司面向企业用户提供全生命周期的系统服务，提供安全环保、节能降本、创新创效、数字智能的系统服务解决方案，包括安装调试、检维修、逆向设计、备件服务管家、专业维保、供应链管理、智能服务、绿色智能再制造、远程互联服务等，保证动力装备及其工艺系统的安全、高效、长周期、低成本运行。告wwwwwwstockecomcn4能源基础设施运营：工业气体运营是核心业务能源基础设施运营主要包括开展园区综合智能一体化、水务运营、气体运营、生物质与垃圾发电运营等服务。其中工业气体运营是最主要的业务。工业气体是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域，被喻为工业的“血液”。目前冶金以及化工行业消耗工业气体较多，半导体、新能源、生物医药、电子信息等产业的快速发展也拓展了工业气体应用领域。气体生产按照客户需求可分为管道气体、液态气体与瓶装气体三种生产模式。1)管道气体生产模式为在客户附近建造空分设备，并通过管道运输实时大量供气，实现供给气体的安全、稳定、经济性；2)液态气体生产模式为针对没有或不适宜建立集中供气管道的客户，通过杜瓦罐储存供给液态气体；3)瓶装气生产模式为针对不同的使用性质与使用模式，依据客户需求，将气体压缩至气瓶中进行出售。据弗若斯特沙利文统计，2021年我国工业气体市场规模超1700亿元，2017-2021年国内气体市场复合增速约为10%。2015年以来中国工业气体市场的较快增长主要受益于下游工业产值的快速提升、应用领域的不断拓展以及产业结构的优化调整。根据国内、国外历史数据测算工业气体年复合增速约为GDP的1.2-1.5倍左右，参考wind一致预期2022-2023年GDP增速2.8%/5.1%，预计2022-2023年中国工业气体行业增速约为4%/8%。中国工业气体市场规模(亿元)2500200050009969%134914775%4%8%6%4%2%0%20152016201720182019202020212022E2023E我国第三方气体外包业务凭借其专业性和规模效应占比不断提高。根据前瞻产业研究院整理，2019年外包占比达55%。2020年，发达国家第三方气体外包业务占比在80%左右，相比之下仍有很大发展空间。我国工业气体市场主要以外资为主。根据亿渡数据，我国2020年工业气体存量运营市场CR6为72%，主要外资企业如林德气体、法液空等市场份额合计超过66%。告wwwwwwstockecomcn院，浙商证券研究所券研究所4.2秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势控股子公司秦风气体主营工业气体运营，上市公司持股比例63.94%。根据公司官网，秦风气体比自运营综合节能10%以上，在全国投资、建设、运营的气体厂有30余个，为钢铁、煤化工、化肥、有色冶炼等行业提供各类工业用气，规模超过100万Nm³/h制氧量。务据公告，2021年，公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达119万方、69万方，同比分别增长34%、46%。当期新增气体项目投资额2020、2021年分别增长452%、35%，已拥有合同供气量2020、2021年分别增长48%、34%，已运营合同供气量2020、2021年分别增长13%、46%。告wwwwwwstockecomcn备注：部分钢焦一体化、焦炉尾气综合利用项目规模采用空分当量证券研究所合作模式公告时间公司新建或投资客户名称合同期限预计销售收入(万元)总投资额(万元)比例OO22-2-25设立龙岩秦风气体有智能化钢铁工业4.0定制化生产示范项目福建龙钢新型材料有限03OT22-2-25赤峰秦风气体有限公焦炭技改升级项目配套焦炉煤气综合利用赤峰市得丰焦化有限责80司任公司OO设立兰州秦风气体有年产140万吨焦化项目配套焦炉煤气制54OO钢有限公司设立赤峰秦风气体有年产270万吨精品钢项目配套2×4钢有限公司公司Nm³/h空分项目87080OO021-9-6设立呼和浩特秦风气360万吨/年焦化及制氢综合利用项目配套呼和浩特旭阳中燃能源3.5万Nm3/h空分项目有限公司OO21-4-21成立榆林陕鼓气体有煤炭转化项目配套10万Nm3/h限公司子项目000OO陕西秦风气体股份有城市钢厂搬迁改造项目配套4万Nm3/h空河北天柱钢铁集团有限53目公司公告时间2019-5-14015-4-92014-7-171-7司新建或投资设立临汾陕鼓气体有限公司铜陵秦风气体有限公司徐州陕鼓工业气体有限公司项目客户名称目投资、建设、运营4500Nm³/目投资、建设、运营4500Nm³/h全液化hNmh空分项目铜陵经济技术开发区(循环园)司Nmh属材料有限公司铜陵有色金属集团股份有限公司铜冶炼工艺技术升级改造项目“奥炉铜陵有色金属集团股份有限公司投产时间无00009000000建设30000Nm3/h空分制氧项目一座任公司洋重工有限公司14个月依托先进的设备制造能力、在冶金与化工行业丰富的客户资源，同时公司的资金实力雄厚，公司气体业务进入高速成长期。告wwwwwwstockecomcn/26✓设备制造能力处于国际先进水平：◼目前陕鼓空分领域机组市场业绩达240套，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上，已形成了空分全领域全流程解决方案，涵盖1-15万Nm3/h制氧等级；◼开发了超大型(10万空分以上)空分压缩机AEZ型混流式压缩机；◼拥有我国自主知识产权的全新型“3H轴流+离心”复合式10万Nm3/h等级空分装置配套压缩机组试车成功。每套机组每年节约用电量600万度以上，减少标煤消耗、二氧化碳排放量分别达5900吨、15500吨以上，标志着着陕鼓全新型10万等级空分机组达到国际同类机组先进水平。◼2019年成立了远程监控中心，通过EMAES数据库分析，找到各工厂生产运行中的不足，逐步达到国内外一流气体公司运营管理水平。✓设备、系统服务较高的市场占有率及品牌影响力，有助于开拓气体市场：公司在冶金、化工行业收入占比超80%，积累了大量优质客户。金属冶炼、石油加工都需要氧气、氮气等工业气体，外包可形成规模效应，调配企业需求，降低制气成本。公司气体业借助股东资源，与国有大型煤化工企业形成战略合作关系，下游企业强客户粘性会给公司带来广阔的气体市场。公司依托秦风气体既有项目良好的客户基础与技术和管理优势，为客户提供全方位的工业气体系统解决方案和服务。✓大量现金流支撑气体业务投资：气体业务投资一般前期投入大，投产周期长，需要公司有充足的资金支持。2021年公司经营活动产生的现金流量净额达12.5亿元，收现比为12%，净现比为146%。2021年新增气体项目投资额为10.25亿元，占经营活动产生的现金流量净额的82%。%究所究所告wwwwwwstockecomcn/265投资建议5.1盈利预测盈利预测重要假设：1、能量转换设备1)传统能量转换设备：主要由透平压缩机组(包括轴流压缩机组、离心压缩机组、空分压缩机组)、工业流程能量回收透平装置以及透平鼓风机组构成。参考公司招股说明书，2007-2009年公司透平压缩机组、工业流程能量回收透平装置、透平鼓风机组均价分别为1223、1180、190万元/台。受原材料、制造以及人工成本上涨影响，产品价格呈现持续上涨趋势。根据公司年报测算，2021年传统能量转换设备单价为1141万元/台，较2017年增长36%。我们预测2022-2024年传统能量转换设备单价分别为1166、1164、1160万元/台。2)压缩空气储能设备是公司成长性业务，有望伴随下游储能行业快速发展。根据CNESA，2021、2022年新型储能累计装机规模达到5.7297、12.7GW，对应2022年新增新型储能装机为6.9703GW。又根据CNESA，2021年底压缩空气储能占比为3.2%，考虑到压缩空气储能是最有前途的非电化学的新型储能技术方向之一，未来占比有望提升，假设2022年在新型储能新增装机的比例为4%(略高于3.2%)，则对应2022年我国压缩空气储能新增装机量约为0.3GW(6.9703*4%=0.2788GW≈0.3GW)。根据观研天下网预测2025年我国压缩空气储能装机量将有望达到6.76GW，我们假设2023、2024年新增装机量分别为0.8、2.0GW(根据CNESA统计2021年底压缩空气储能累计装机量0.18GW(参考图15)，根据观研天下网预测2025年累计装机6.76GW，测算2022-2025年平均新增装机量为1.65GW，预计随着压缩空气储能技术的不断进步、成熟，单位投资规模逐步下降，年新增装机有望逐年提升，因此我们假设2023、2024年新增装机量分别为0.8、2.0GW)。根据相关案例的投资强度，以及参考头豹研究院，假设2022、2023、2024年压缩空气储能的单位投资成本分别为7500元/kw、7000元/kw、6500元/kw。按照压缩空气储能空气压缩机组的价值量占总投资规模的20%测算，我们预计2022-2024年压缩空气储能空气压缩机市场规模分别为4.7、11.6、25.7亿元。假设公司2022-2024年压缩机市占率维持50%，则对应公司2023-2024年的压缩空气储能设备(不考虑膨胀机等)收入分别为5.8、12.9亿元。公司2017-2021年能量装换设备业务的毛利率均值为22%，压缩空气储能设备属于新业务毛利率较高，假设2022-2024年公司能量转换设备业务的毛利率分别为22%、22%、23%。2、能量转换系统服务受益于分布式能源的发展，我们预计公司能量转换系统服务业务未来有望保持稳健增长。能量转换系统服务主要包括备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务等运营。根据公司年报，2021年公司能量转换系统服务的项目运营个数达1505个，其中备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务等运营分别为641、786、78个。能量转换系统服务，备件服务运营项目数、检维修及远程在线服务运营项目数、节能服务运营项目数2014-2021年7年的复合增速分别为7.1%、8.8%、14.1%，2016-2021年5年的复合增速分别为5.1%、、19.3%、4.0%。告wwwwwwstockecomcn/26据此，我们假设公司2022年-2024年备件服务运营数量增速维持3%，检维修及远程在线服务增速分别为0%、1%、2%，节能服务运营数量增速维持5%。对应2022-2024年公司能量转换系统服务运营数量分别为1528、1560、1600个。价格方面，2021年能量转换系统服务运营项目单价为241万元/个，较2014年增长182%，较2020年(151万元/个)同比增长59%。考虑到EPC项目市场竞争未来有望更加、223万元/个。公司2017-2021年能量转换系统服务业务的毛利率均值为19%，保守假设2022-2024年公司能量转换系统服务业务的毛利率分别为17%、17%、18%。3、能量基础设施运营根据公司公告，公司已拥有合同供气量与已运营合同供气量持续增长，2021年分别达到119、69万方/小时。2017-2021年已运营合同供气量/已拥有合同供气量均值为61.5%。假设2022-2024年已拥有合同供气量分别为141、169、199万方/小时，假设已运营合同供气量/已拥有合同供气量分别为60%、60%、62%，则对应2022-2024年已经运营合同供气量分别为85、101、123万方/小时。据此我们预测2022-2024年工业气体销量分别为77、93、112万方/小时。根据历年年报，2017-2021年工业气体均价为4100元。假设2022-2024年工业气体均4100元。公司2017-2021年能量基础设施运营业务的毛利率均值为21%，假设2022-2024年公司能量基础设施运营业务的毛利率维持21%。17A18A19A20A21A22E23E24E备营业收入(亿元)1568传统能量转换设备收入(亿元)..2传统能量转换设备销量(台)传统能量转换设备单价(万元/台)气储能新增装机量(GW)压缩空气储能单位成本(元/kwh)压缩空气储能空气压缩机市场规模(亿元)7司压缩空气储能压缩机市占率压缩空气储能空气压缩机收入(亿毛利额(亿元)3营业收入(亿元)能量转换系统服务运营项目个数(个)能量转换系统服务运营项目单价(万元/个)毛利额(亿元)运营收入(亿元)02%已拥有合同供气量(万Nm3/h)8已运营合同供气量(万Nm3/h)28工业气体销量(万Nm3/h)05工业气体价格(万元/万Nm3/h)250163352239100100100毛利额(亿元)9告wwwwwwstockecomcn/26收入(亿元)毛利额(亿元)收入(亿元)毛利额(亿元)5%备注：传统能量转化设备指的是透平压缩机组(包括轴流压缩机组、离心压缩机组、空分压缩机组)、工业流程能量回收透平装置以及透平鼓风机组5.2估值分析与投资建议公司是我国重大装备制造企业，目前已形成“能量转换设备制造、工业服务、能源基础设施运营”三大业务板块。在制造板块，传统能量转换设备如轴流压缩机、工业流程能量回收发电设备在国内市场份额领先。在能源基础设施运营领域，公司控股子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，近年来新签订单饱满。可比公司包括杭氧股份(透平设备、工业气体)、侨源股份(工业气体)、汉钟精机(螺杆式制冷压缩机)、开山股份(压缩机系列产品)、中密控股(其他通用设备)等。我们预计公司2022-2024年营收分别为110、123、141亿元，同比增长6%、12%、15%；归母净利润分别为9.3、10.3、12.3亿元，同比增长8%、11%、20%。现价对应2022-2024年的PE分别为21、19、16倍，低于可比公司平均估值。首次覆盖，给予“增持”公司市值(亿元)归母净利润(亿元)21A22E23E24E21A22E23E24E股份4股份.61.87.221告wwwwwwstockecomcn/266风险提示