日辰股份-603755-详解日辰股份的成长弹性

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|公司深度详解日辰股份的成长弹性先发切入优质客户跑出，研发服务能力领先。公司过往先发切入头部对日出口食品加工企业，把握住2000s对日出口调理食品规模快速发展、2010s餐饮连锁化提速两次定制复调行业红利乘势跑出，建立起研发服务体系优势；过往来看，公司研发投入高于同行，2012年发力国内餐饮连锁市场以来深度绑定味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等众多大中型连锁餐饮客户；根据我们拆解，疫情前2014-2019年新客户拓展+新品类导入能够稳定给公司收入端带来约20%CAGR，其中销量/吨价分别约15%/5%。餐饮弹性充足，新品、新渠道开拓打开长期空间。1)餐饮渠道：短期看餐饮修复弹性，中长期看新品开拓。春节以来呷哺呷哺等核心客户经营恢复向好，全年有望贡献显著弹性，并且公司当前在存量客户中份额提升空间较大，随着行业回暖、合资公司产能落地，有望加速上量；同时我们测算公司餐饮渠道市占率仅约2%，公司新客户、新品类持续导入逻辑顺畅，随着餐饮复苏客户价格敏感度降低、前期激励机制完善、上海运营中心及嘉兴产能落地，2023年公司新客户开拓有望提速；2)食品加工、品牌定制渠道亦有较多亮点：短期随着消费复苏食品加工渠道有望企稳回升，中长期随着国内市场开拓、预拌粉业务上量，收入有望实现15%+CAGR；品牌定制业务上量相对较快，低基数下有望保持高增。综上，预计公司2023年收入增速有望达45%-50%，其中新客户新产品开拓贡献20%+、餐饮老客户恢复贡献10%、食品加工修复贡献5%-10%、其他渠道如品牌定制、经销等亦有可观增量。利润率短期承压，后续企稳回升有望。受益于优质的客户及产品结构，公司净利率领先同行，受原料成本上行、渠道和产品结构变动、疫情期间下游客户价格敏感度和降本诉求提升，2021年以来公司毛利率下滑明显，拖累整体盈利；我们认为2023年起公司净利率有望企稳回升，主要系餐饮渠道占比回升、中型餐饮客户开拓、新品导入提速、规模效应释放。投资建议：定制餐调行业为食品行业中少有的能见度高、景气向上的子赛道，客户开拓方面有诸多亮眼之处，未来随着餐饮复苏，公司有望迎来新一轮发年营收3.2/4.7/6.2亿元(前值3.4/4.5/5.8亿元)，同比-7%/+50%/+31%，归母净利润0.7/1.1/1.5亿元(前值0.7/1.0/1.3亿元)，同比-20%/+72%/+32%，当前股价对应PE69/40/31倍，维持“买入”评级。风险提示：行业需求不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险。财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)263339316474620增长率yoy(%)-7.828.6-6.750.130.8归母净利润(百万元)818165112148增长率yoy(%)-4.70.0-19.571.831.9EPS最新摊薄(元/股)0.820.820.661.141.50净资产收益率(%)13.312.39.413.915.5P/E(倍)55.955.969.440.430.6P/B(倍)7.56.96.55.64.7资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年2月24日收盘价股票信息业级流通股(%)调味发酵品040.17 股价走势23%11%0%-11%-23%-34%-46%2022-022022-062022-102023-02作者师符蓉分析师陈昕晖相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明会会计年度434457研发费用14555公允价值变动收益00000投资净收益300000200000000000000EPS(元)财务比率会计年度能力利能力94124偿债能力速动比率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率420财务报表和主要财务比率元)会计年度金应收票据及应收账款收款11021预付账款22233存货动资产203流动资产期借款0应付票据及应付账款负债流动负债1222200000现金流量表(百万元)会计年度现金流折旧摊销678-130000投资损失-10-12-15-15营现金流11000投资活动现金流107100资现金流筹资活动现金流00短期借款0000-18-1普通股增加0000000000资现金流11现金净增加额61资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年2月24日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1、先发绑定优质客户跑出，研发服务能力领先 51.1、把握行业风口，先发切入优质客户乘势跑出 51.2、研发服务能力突出，过往新客户、新品类持续开拓 62、下游餐饮弹性充足，新品、新渠道开拓打开长期空间 92.1、餐饮渠道：短期看餐饮修复弹性，中长期看新品开拓 92.1.1、全年存量客户经营修复有望贡献显著弹性 92.1.2、新品导入、存量客户份额提升提速可期 92.1.3、2023年新客户开拓有望提速 102.2、食品加工、品牌定制渠道亦有较多亮点 123、利润率短期承压，后续企稳回升有望 143.1、公司客户结构、产品结构优势带来高利润率 143.2、下游客户降本诉求提升、产品结构调整致使疫情以来利润率承压 143.3、渠道、客户、品类结构共振，规模效应释放，利润率上行有望 16 图表4：公司渠道结构情况 6 图表18：2020年起公司人均薪酬持续提升(单位：万元) 119：公司人均创收较同行而言存在提升空间(单位：万元) 11图表20：公司2022年股票期权激励计划(修订稿) 11 P.4请仔细阅读本报告末页声明 U 有所下滑 15 P.5请仔细阅读本报告末页声明、把握行业风口，先发切入优质客户乘势跑出研发服务优势。品企业供应粉体类调料。渠道聚焦酱汁类调料，与主营粉体类调料的宝立食品等竞争对手实现错位竞争，陆续开拓了味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等头部餐饮连锁客户。石本食品有多年工作经验，回国创业初期与日本石本食品成立合资公司(日本石本食品37%持股)，先发绑定圣农食品、正大集团等主要对日出口食品加工企业。图表1：日本冷冻调理食品进口规模(单位：万吨)图表2：公司历年营收及归母净利润情况(单位：亿元)资料来源：日本冷冻食品协会，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所料，和以裹粉、他产品占比分别约74%/24%/2%；渠道结持续提升，同时由于疫情以来收入增长承压，为扩大规模、提升产能利用率，公司近年2021年餐饮/食品加工/品牌定制/其他渠道收入占比分别约43%/42%/11%/3%。P.6请仔细阅读本报告末页声明图表3：公司产品结构情况图表4：公司渠道结构情况资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2、研发服务能力突出，过往新客户、新品类持续开拓们认为公司研发服务优势可以体现在以下几方面：1，研发投入高于同行。公司研发部由粉类产品研发科、酱类产品研发科、汤类产品研发科、产品应用科、专项技术拓展科、工艺设计与标准化科等多个研发科室组成，研发司研发投入占比情况图表6：公司研发人员占比情况资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所连锁市场，凭借多年来服务国际市场积累的食品安全管控经验及产品质量优势，陆续切盖数百家中式、日式、韩式、西式餐饮等。P.7请仔细阅读本报告末页声明要合作餐饮客户情况餐饮企业合作时间数客单价(元)餐饮类型呷哺呷哺20186671-207火锅/烧烤味千中国201263645鱼酷201523793烤鱼永和大王4234中式快餐陈钢餐饮3336上海小南国3225江浙菜庆丰包子铺2193吉祥馄饨2460馄饨亚惠美食4中式快餐吉野家6821老乡鸡145中式快餐资料来源：Wind，窄门餐眼，国盛证券研究所(注：门店及客单价数据截至2023/2/22)71吨，表明公司历年新客户销量同比稳定增长、新酱汁类调料占比约70%测算，疫情前2016-2018年新客户开发为公司销量贡献约5%-10%CAGR。图表8：公司酱汁类调料销量增长拆分图表9：公司酱汁类调料销量增幅拆分资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所3)公司能够持续承接老客户新品需求，实现份额提升，历年存量客户新品导入为公司品需求，以味千中国为例：供应拉面汤、调味汁等产品，2016H2新增鸡汤、鸡汤调味料、叉烧炒饭调味酱，SKUUP.8请仔细阅读本报告末页声明看出明提升趋势。2015-2019GR公司在部分存量客户中新品导入进展慢于味千中国，整体来看预计过往餐饮存RGR公司在味千中国供应链中份额持续提升日辰对味千销售额增速快于味千门店拓张速度资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所：公司历年酱汁类调料吨价持续提升资料来源：Wind，国盛证券研究所所述，过往公司凭借优质的产品品质及服务，实现了新客户持续开拓，并且在存量P.9请仔细阅读本报告末页声明前新客户拓展+新品类2.1.1、全年存量客户经营修复有望贡献显著弹性比-20%，餐饮渠道占比由2021年43%下滑至36%；随着疫情管制放开，2023年以来地门店；而随着疫情放开，日式餐饮连锁有望进入新一轮展店周期，丸龟制面2022年：公司餐饮渠道收入增速及占比情况公司主要下游餐饮客户收入增速资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2.1.2、新品导入、存量客户份额提升提速可期：哺调料采购额约3.5亿元，其中日辰对呷哺呷哺销售额约0.38亿元，对应份额约P.10P.10体系中份额较味千中国仍有提升空间。订合作合同成立合资公司(各持股50%)，日辰股份负责产能建设、生产销售，未来对于同质产品，呷哺呷哺优先将合资公司作为供应商；我们认为此次合作表明呷哺呷哺对现降本增效，未来随着天津产能投产，公司在呷哺呷哺供应链中份额有望加速提升。公司对呷哺呷哺销售额情况：公司在味千供应体系内份额为呷哺呷哺2.5-3倍资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所公司仍然保持较快客户开拓节奏，参照味千中国和呷哺呷哺中报收入数据，预计们认为主要系行业低谷期间公司积极开拓新客户、新品类对冲存量客户下滑；定制餐调展存在较大提升空间。有望提速合理假设餐饮企业毛利率50%、调料占成本比例5%，对应我国定制餐调行业规模约60-65亿元，我国目前餐饮连锁化率相较海外发达国家仍有较大提升空间，预计我国定调需求扩容，公司新客户持续开拓。P.11请P.11我国定制餐调行业规模测算定制餐调行业规模测算2021年连锁餐饮营业额(亿元)2525餐饮企业毛利率假设50%调料占成本比例假设5%对应2021年定制餐调行业规模(亿元)632021年公司餐饮渠道收入(亿元)对应市场份额2%资料来源：Wind，国盛证券研究所司切入新客户供应体系。2，激励机制完善，研发销售团队积极性提升。定制餐调企业客户开拓依赖于销售及研性和执行力。图表18：2020年起公司人均薪酬持续提升(单位：万元)19：公司人均创收较同行而言存在提升空间(单位：万元)资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表20：公司2022年股票期权激励计划(修订稿)姓名职务获授数量(万份)占激励计划授予总数比例占股本总额比例崔宝军崔宝军董事、副总经理7.5%0.2%陈颖董事、副总经理105.0%0.1%屈屈洪亮董事、生产副总监52.5%0.1%崔正波副总经理105.0%0.1%黄桂黄桂琴副总经理5.0%0.1%财务总监财务总监董事会秘书张韦赵兴健0.1%0.1%5.0%5.0%P.12P.12中层管理人员及核心骨干人员(64人)13065.0%1.3%10100%2.0%合计200资料来源：Wind，国盛证券研究所地投产，公司在人员数量拓展、新客户开拓方面有望提速。：公司销售人员数量情况资料来源：Wind，国盛证券研究所2、食品加工、品牌定制渠道亦有较多亮点食品加工渠道：短期受益消费复苏，中期随国内市场开拓增长。公司食品加工渠道中KU产，公司品牌定制渠道延续中高端定位，为客户提供OEM/ODM生产模式；2)品牌定P.13P.13：公司食品加工渠道收入及增速情况公司品牌定制渠道收入及增速情况资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所望凭借其食品加工及餐饮渠道客户资源优势实现新品类导入，另一方面公司产品矩阵进一步完善，新客户开拓能力提升，我们看好未来烘焙预拌粉、预制菜业务打开公司成长图表24：公司2022年定增预案募投项目情况(单位：亿元)项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额年产3.5万吨复合调味品生产线建设(扩产)项目年产3万吨调理食品(预制菜)生产线建设项目2.82.7年产2万吨预拌粉生产线建设项目智能立体库及信息化系统建设项目合计8.38.0资料来源：Wind，国盛证券研究所户、新产品导入稳定贡献20%收入增速，2023年随着餐饮行业回暖、公司近年激励机制完善团队执行力提升、上海运营中心落地，公司新品开拓有望提速，预计按P.14请P.143、利润率短期承压，后续企稳回升有望3.1、公司客户结构、产品结构优势带来高利润率行的差异来自于客户结构、产品结构的不同：型西式餐饮连锁对上游供应商议价能力更强，其供应链会引入味好美和凯爱瑞集团等跨更复杂，同时酱汁类调料中餐饮客户占比相较粉体类调料更高，因此其毛利率高于粉体定制餐调企业毛利率对比定制餐调企业净利率对比资料来源：Wind，国盛证券研究所(注：毛利率均剔除运输费)资料来源：Wind，国盛证券研究所3.2、下游客户降本诉求提升、产品结构调整致使疫情以来利润率承压占比均不足5%；2)2021年起大众品上游原料价格进入上行周期，对公司成本有一定限。P.15请P.15图表27：2021年起公司毛利率、净利率持续下行资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所下游餐饮客户经营承压，导致公司高毛利率餐饮渠道、酱汁类调料占比有所下降，QQ0.7pct，对公司毛利率造成拖累。图表29：公司餐饮渠道占比、酱汁类调料占比情况：2022年至今有所下滑资料来源：Wind，国盛证券研究所图表30：公司餐饮渠道产品结构拆分：酱汁类调料占比85%+图表31：公司酱汁类调料渠道结构拆分：餐饮为主资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.16P.163，疫情期间下游客户价格敏感度和降本诉求提升。从公司历年毛利率变动情况来看，利率新品拉动毛利率，可以看到2021年起公司酱汁类调料、粉体类调料毛利率均有下滑，但以餐饮渠道为主的酱汁类调料下滑幅度更大，表明疫情期间餐饮客户经营压力更与粉体类调料的毛利率差距也由疫情前5-10pct降图表32：公司历年毛利率同比变化情况图表33：公司酱汁类、粉体类调料毛利率情况资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所着中型餐饮连锁客户开拓储备、餐饮渠道占比提升，公司酱汁类调料毛利率持续上行；我们看好未来随着客户结构进一步优化带来的毛利率改善空间。率水平。5，数字化生产带来降本增效：公司近年持续进行生产数字化、智能化转型，上线SAPP.17请P.17图表34：公司餐饮渠道客户结构及酱汁类调料毛利率情况图表35：公司分产品吨价变动情况资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所投资建议4.1、盈利预测8%/+37%。3)其他渠道：低基数下有望持续上量，预计2022-2024年其他渠道收入分别同比0%，其中品牌定制渠道收入分别同比+80%/+60%/+40%。1)毛利率：受益于渠道、客户、产品结构优化，预计2022-2024年毛利率分别约0.1%/43.2%/43.4%。4.2、投资建议谷期间公司积极调整应对，在组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面有诸多亮值3.4/4.5/5.8亿元)，同比-7%/+50%/+31%，归母净利润0.7/1.1/1.5亿元(前值P.18P.18”评级。需求不及预期。公司发展受到餐饮行业的影响，若餐饮行业发展增速不及预期，可预期，则可能会对公司营收增速造成影响。的市场拓展及盈利水平造成影响。P.19P.19免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计