美国经济何时陷入衰退衰退幅度有多大

一、何为衰退？BER定义的实质性衰退在《其实你不了解衰退——衰退的三种理解》中，我们对实质性衰退、技术性衰退与产配置中的衰退三个概念进行了梳理。通常来说，在经济分析中我们常用的衰退概念实质衰美国经济究NE的衰此本讨美国济衰退时与度以对退历进复时我所指为ER定经济退。二、经济衰退时间的判断：看领先指标美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂、就业市场、以及其他经济领先数，过上指的理，数标指了国经在203年912陷入退的风险大。（一收益率曲线视角美国国债收益率利成预测了80年代以来除疫导致的所有经济衰退史经看，国12Y债益率差挂先国济衰退14月右103M国收益率差挂先国济退122月右目前，1Y国债利差于022年7月进入倒挂期间，0M国债利差也于02年1月进入倒挂期间，据史经验，则10Y国债利差含03年9月前后、1M国债利差隐含03年12月前后美国经济或将进入衰退。图表1 1Y国债利领先经济衰退14个月 图表2 1M国债利差领先经济衰退1.2个月4.003.002.001.000.00100200197606197606197808198010198212198502198704198906199108199310199512199802200004200206200408200610200812201102201304201506201708201910202112

5.004.003.002.001.000.00100198201198201198312198511198710198909199108199307199506199705199904200103200302200501200612200811201010201209201408201607201806202005202204NR定义的经济衰退 美国10Y2Y国债利差（） NR定义的经济衰退 美国10Y3M国债利差（）n， ，图表3 美债收益率利领先经济衰退经济衰退起点经济衰退终点10-2Y利差倒挂时点10-2Y利差倒挂领先经济衰退的时间（月）10-M利差倒挂时点10-M利差倒挂领先经济衰退的时间（月）190021900719809163//1910819211190109.1//19008191031990217319906132201042011120003122200087.1208012090620609153206081632000320004//209068.22020720211平均值：140122本轮经济衰退起点的预计值2030920312，（二就业市场视角失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。就业数本身经济的滞指标，只有当企业明确下游需求回落、订单下降后才会选择大幅减少就业人数，但此经济往往已经走过周期顶部开始步入下行，因此就业数据也可以被看作是一轮经济下的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通常是一轮经济周期达顶点信，业见后约109月时增见顶月5.1个美济进衰退周目前美国失业（M于022年7月录得.6的历史低位同比增速（M）于2022年6月录得6.9的周期顶部平，按历史经验，失率见底时间隐含2023年6月、时薪增速见顶时间隐含022年1月美国经济有步衰退期的力。图表4 失业率见底时薪增速见顶通常标着济衰退的来临12.010.080604020198198001198101198201198301198401198501198601198701198801198901199001199101199201199301199401199501199601199701199801199901200001200101200201200301200401200501200601200701200801200901201001201101201201201301201401201501201601201701201801201901202001202101202201NR定义的经济衰退 失业率，M6) 非农平均时薪同比，M6)，图表5 失业率见底后约10.9个月、时薪增速见后月5.1个月进入经济退经济衰退起点经济衰退终点失业率见底时点失业率见底领先经济衰退的时间（月）非农平均时薪见顶时点时薪见顶领先经济衰退的时间（月）190081910319904153190061.1201042011120004112201030.0208012090620612122206121222000320004209095.1209077.12020720206平均值1095.1本轮经济衰退起点的预计值2030620211，（三经济领先指数视角1纽约联储基于收益曲的衰退概率纽约储于益曲的衰预于0与3月债差算国经未来12月衰概从史经来该标过25约2个美济将入衰退周基于当前的美利差，估算203年8月起经济衰退概率将升至25以上；若以历史规律来看则223年10月美国经济或正式进入衰退期。图表6 纽约联储基于益率曲线的衰退预超过25通常指征经济衰退10000%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%1969/01191969/011970/081972/031973/101975/051976/121978/071980/021981/091983/041984/111986/061988/011989/081991/031992/101994/051995/121997/071999/022000/092002/042003/112005/062007/012008/082010/032011/102013/052014/122016/072018/022019/092021/042022/11NR定义的经济衰退 纽约联储基于收益率曲线的衰退概率纽约联储，图表7 衰退概率大于2后约2个月，美国经将进入衰退周期衰退概率大于5的起点经济衰退起点经济衰退终点衰退概率大于5领先经济衰退的时间（月）1990419001190119.2194041931219503-4.01991119002190073.1191101910819211-2.01900319008191035.120104201042011102070620801209067.1200032000320004020308本轮经济衰退起点的预计值20310平均值2纽约联储，2各类经济领先指数此类指标更多指向经济运行方向，但对经济衰退的领先期数并不稳定，因此可以以此判经济陷入衰退的可能性，但较难预测衰退时点。从下列指标的现状来看，目前多数进入有大率入向经衰的间或映美经陷衰的能性大。ED综合领先指数除195ED综领先数于9均了经衰2022年9起ED综合先数续4个小于9指此经陷入退风较大过单指数来看不判衰时。ERI领先指标ERI领先标比速于5.2通指经衰不过史出两误181年经济退前ERI同比速于5.2，21年ERI同比增小于5.2但引发济衰不此次CRI同速小5.2仅续1个月RI领先标比增自2022年9月连续5降5.2下或样向此经陷衰的险较。美国咨商局经济领指数美国商经领指同比速于4.6常向经衰且190以来指标所指的济退发过误。自022年1起，商经领指同比速连续2月于4.6或指向轮济入退风险大。图表8 除195年外，ED综合领先指数于9均指向了经济衰退1040000103000010200001010000100000099.000098.000097.000096.000095.00001969196908197102197208197402197508197702197808198002198108198302198408198602198708198902199008199202199308199502199608199802199908200102200208200402200508200702200808201002201108201302201408201602201708201902202008202202NR定义的经济衰退 OCD综合领先指标美国，图表9 RI领先指同比增速小于5.2通常向济衰退

图表10 咨商局经济领指数同比增速小于46通指向经济衰退20.0015.0010.005.000.0050019680119719680119700919730519760119780919810519840119860919890519920119940919970520000120020920050520080120100920130520160120180920210515002000

201510501015201969/01191969/011971/071974/011976/071979/011981/071984/011986/071989/011991/071994/011996/071999/012001/072004/012006/072009/012011/072014/012016/072019/012021/07NR定义的经济衰退美国CR领先指标同 经济衰退起点的CR指数均值

NR定义的经济衰退咨商局经济领先指数E同比增速% 经济衰退起点的指数均值， Boobg，图表1 下各类经济先指数对经济衰退领时间并不稳定经济衰退起点ECD综合领先数小于9的起点ECD指数小于领先经济衰退的间（月）ECI领先指标同比增速小于5.2的时点ECI指数同比小于-52领先经济退的时间（月）I指数小于4.6的起点I指数小于-.6%领先经济衰退的间（月）1900119912019910319003-21931219406-619312019401-21900219912219003-119910319108191071//19110-21900819008019010-219010-2/19506/////201042010132001242010222080120809-8208010208010///20112///20003200030200030200030202092020720211n，Boobr，三、经济衰退幅度的判断：看两大部门回顾70年代以来每一轮济衰退期中经济各项对DP同比增速的拉率况可以看到经济衰退期中投资库存投资对经负向拖累最强在ER定义经济衰退中库存投资对P同增的动每均为向献平值为0.6住宅投资除201年、020年两衰期也为向贡，平值为0.7，不随着住宅在90年波小因对P的向累幅也减非住投在90年代来的4轮退均为向献可随美国工化进，业投对经济支撑在弱化。而消费于为美国经济最大的支柱，因此即便在衰退期中消费增长依有一韧除220年情期线活完暂带来对P同增的拉率达到1.5其衰期费的向动大0.3（190年，对P比增的历史均动+0.3。因此可以看到的规是：）如果美国经济持处去库存房地产投资下行期中，经济衰退或难以避免。）消费与非住宅投资对经济衰退的拖累幅度不大。）净出口政府支出属于逆周因，在经济衰退期中经形成正向拉动。因此展望后续美国经济会否陷入衰退，关键在于把握住宅投资与库存投资的方向。下文经增各门分析以到：地产投资：于“买建融”四维度跟踪指标全线走弱，反映短期房地产市场难有改空概继拖济增不由目地产场“手存+房销售占比低”的组合，未来若贷款利率从高位明显回落，在二手房低库存的背景下，新销售房的动度将明超以的期进而会大P增波动本轮产行来经衰退度也对和。库存投资本去周期将至203前此续经长的献大概率继走。企业投资：进投行周，企利、造业增单制造业M、产能利用率等领先指标均指向未来企业投资将继续下行。因此企业投资也难以成为经济的助因素。居民消费：随居民实收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历史低位，居消费大概率继续偏弱。但一则目前居民的负债负担尚且较低，二则疫情期间居民积累超额储蓄尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫，这或也带来经济衰退程度相对和。图表12 经济衰退期中住宅投资、库存投对济的负向拖累最强各分项对各分项对P同比速的拉动率7.0%5.0%3.0%1.0%10%30%1971/031971971/031971/121972/091973/061974/031974/121975/091976/061977/031977/121978/091979/061980/031980/121981/091982/061983/031983/121984/091985/061986/031986/121987/091988/061989/031989/121990/091991/061992/031992/121993/091994/061995/031995/121996/091997/061998/031998/121999/092000/062001/032001/122002/092003/062004/032004/122005/092006/062007/032007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/03消费 住宅投资 非住宅投资 库存投资 净出口 政府支出 GD同比增速Boobg，注：、橙色虚线框表示NBER划定的经济衰退期2、P各分项对P同比增速的拉动率之和与P同比增速存在一定误差，原因在于美国经济分析局发布的原始数据中，P各分项之和与实际P本身存在误差项。（一住宅投资：地产景度线弱化，地产周期性大首先，我们用以跟踪美国房地产市场景气度的“买、建、库、融”四维度指标均走弱2022年全年住宅投资续4个季度对P同比增速形成负向拖累，后住投资或难有起色。下面具来四维度指标目前的状：买：居民购房能力需和意愿弱化居民购房能力有所弱化：从居民现金流角度看，美国个人可支配入减利息支出量居部自现流22Q3抵债由现流比为4回至204年初水，比融机前在位但于202021，民购能力所弱化从购房回报水看美国前售已到史峰水截止202Q屋售比到113，超融机前值12极的房回弱了民房力。图表13 美国居民可用购房的现金流正在少 图表14 美国居民购房报降至数据以来新低40.030.020.010.0-10.020.0

住户抵债务比，%个人可支收入个利息出同比%

90%85%80%75%70%65%60%55%2002005/022006/012006/122007/112008/102009/092010/082011/072012/062013/052014/042015/032016/022017/012017/122018/112019/102020/092021/082022/07

15014013012011010090801971972/031974/071976/111979/031981/071983/111986/031988/071990/111993/031995/071997/112000/032002/072004/112007/032009/072011/112014/032016/072018/112021/03住户抵押务/个人可配收个人利支出（右）

美国房价租金Boobg， Boobg，居民需求也在走弱。以国居民住房自有率（户居住的房屋占所有已被住的房屋比例）来衡量居民购房需求，当自有率越低，反映居民租房比例越高、即购买自有住的需越止202房有至66处于史位的经过两年的消，民并大的购需累。居民购房意愿明显落以追居向款构交的押款请量的A指数量民购意以前A数快回反在储快加息的背下居的房愿显回。图表15 居民住房自有处于历史中位数水平 图表16 居民抵押贷款请数量显著回落70.0069.0068.0067.0066.0065.0064.0063.0062.00

1800160014001200100080060040020019641964031967011969111972091975071978051981031984011986111989091992071995051998032001012003112006092009072012052015032018012020111990/151992/151994/151996/151998/152000/152002/152004/152006/152008/152010/152012/152014/152016/152018/152020/152022/15美国住房自有率（） 美国抵押贷款银行协会基本指数（5周移动平均）Boobg， Boobg，建：地产建筑商的期现金流均走弱地产建筑商对房地市的预期大幅走弱：B市场数衡美全建筑信心的扩指，222年10月起HB指以当下未六月房销售预期全线入枯以，前的期观度历美国济退的平接近。地产建筑商的现金也所走弱美五地建筑司止22Q大建筑公现及等物总资的由201值的3.6回至10.但仍疫情前高。图表17 地产建筑商对产市预期落入荣线下 图表18 地产建筑商的金流也有所走弱120100806040201981986198819901991199319951996199820002001200320052006200820102011201320152016201820202021全美建筑商协会（NH）市场指分项：独栋住宅销售现在分项：独栋住宅销售未来6个月 荣枯线Boobg， Boobg，库：新房累库，二房存仍在低位新房库存与库销比速升，美国新建住房经现累库压力。止22年2月美国新建售户宅为46约支撑9月的对存已近205年水，对存库比）到008年的。但美国二手房库存库比目前仍在较低水止22年12国房库约万套二房销约2.9个月虽较两有回升但处过二年的史绝对低。图表19 新房库存升至005年的水平，或已出较的累库压力

图表20 二手房库存和销比目前尚在较低平Boobg， Boobg，融：融资环境急剧化美联储大幅度快速紧缩货币政策，导致美国居民购房的融资环境急剧恶化。一方面，国30期揭押款主要随端率在年10月升至7目前落至6左到近20年的高短期贷利基本是响产售主要因素伴着率高美地产售明下另一层面款率走也削了美国民行款融的意，民押款融资数至史位。图表21 按揭贷款利率剧上升，地产新房售走弱

图表22 贷款利率走高削弱了美国居民进贷融资的意愿Boobg， Boobg，其次从经济周期角观察房地产投资产资通常领先经济周约3个季度202年底以后经济衰退力大地投通为一经济期最先号从70年以来的验看地投增速负点先济退约1，产资时点领先P见约3个度轮地投于021年12月转或向经期在022年年底后走衰的力。图表23 地产投资通常一轮经济周期的最先号40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100%200%1971/031972/09191971/031972/091974/031975/091977/031978/091980/031981/091983/031984/091986/031987/091989/031990/091992/031993/091995/031996/091998/031999/092001/032002/092004/032005/092007/032008/092010/032011/092013/032014/092016/032017/092019/032020/092022/03

1%8%6%4%2%0%-%-%-%-%-0%经济衰退 住宅投资同比增速 GD同比增速，右轴Boobg，图表24 地产投资拐点先经济衰退约1年，地投资领先P见底约3个季度经济衰退起点经济衰退终点DP增速底部地产投资底部地产投资拐点地产投资见底领先DP增速见底的时长（季）地产投资拐点领先经济衰退的时长（季）19312195031950319412193061.02.019003190091900919006199031.04.119109192121920919203191062.01.0190091910319103191031990306.120103201122011220103200063.13.020712209062090620803206035.17.120912200062000620812208096.15.12021220112平均值2.64.1Boobr，另外一个值得关注点是在此轮美国地产周的落中二手房库存然保在低位。美国产售二与新占九往周中二房存高不“二手房存新销占低的合或意后续国产期弹将变若贷款利率从高位明显回落，在二手房低库存的背景下，新房销售和房价的变动幅度或明显过往周期而也大P速动因本地下多是随利率上的常产并不现208房市场“盘的此带来的济退度也对温。（二库存投资：去库周或持续至203年末前后从美国库存周期的律看194年以来美国共历了0轮完整的库存期，其中补库周期、去库周期平持续16个月左右。轮存周中补周于2022年6月见（续3月若以史验看去周期可至203年1月右。从库分对P比速的献看在去库期中，库存分项对P同比增速的贡献通常为负平负拖累达0.6右且本世纪以来的三轮经衰均发生在去库周期的后半程退库存对GP比速的向累达到0.9左右疫情后的存自200年7月启于轮库程中复到情全供应的供给，此02Q、203两季出过库期中对GP比的负献；不过着情击弱202Q1补存对P同比速贡达+15仅于金融危后补力考虑到2022年7月起本轮存周期或已进入去存段且去库周期或可持续至023年1月则223年库存分项将对P同比增速构成向拖累。图表25 去库周期中库分项对P同比增速的献通常为负20%15%10%5%1991993011993091994051995011995091996051997011997091998051999011999092000052001012001092002052003012003092004052005012005092006052007012007092008052009012009092010052011012011092012052013012013092014052015012015092016052017012017092018052019012019092020052021012021092022055%10%15%库存周期 补库顶点 NR定义的经济衰退 库存总额同比增速3.0%2.0%1.0%0.0%10%1993/011991993/011993/091994/051995/011995/091996/051997/011997/091998/051999/011999/092000/052001/012001/092002/052003/012003/092004/052005/012005/092006/052007/012007/092008/052009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/092022/05库存周期 补库顶点 NR定义的经济衰退 库存分项对GD同比增速的贡献率，图表26 补库去库周均平均持续16个月左右补库起点补库顶点去库起点去库终点补库时长（月）去库时长（月）去库周期中库存对P同比增速的贡献率1940319504197011321-0.6%1970119803199021411-0.4%1990220008202011817-0.9%202012030420309155-0.2%203092050120508167-0.5%2050820608209081237-0.6%2090820105202062113-0.9%202062020920309312-0.2%2030920407206101027-0.6%2061020906200073213-0.9%20007202062031123过去0轮库存周期平均值1616-0.6%，（三非住宅投资（企业资或已进入投资下行期从企业投资周期的度看本轮企业投资上行或已于201年二季度结束后续企投资或将进入下行段自有据布（963年国均约4.8年历一企业投资期中业的上期续2.9年情发后自2002开始新进入资行不轮上期续1业投或于021年度见目前企投增持放。70年代以来企业投资下周期中P非住宅投分项对P同比增速的动率多数情况下为负同时出经济衰退其仅3次外分为18Q219801Q1-201Q01Q3201Q且202120132042015Q4两投下度较，对P比速拉尚未负详回当的经背可看：1986年24期间美非住宅投资库存投资对DP同比增速的贡均负进入企业投资减速去库阶不这时美国P同比速录得293.7的速，这背一面美储年续4降下现利率进撑196住宅资对P同增的动到0.6一面会过里《制革案带来年政府支对P同增拉动到1.1，而定住济陷衰。2013120153美国非住宅投资对P同比增速的贡献开始显弱同时经济增速也有显著缓P同比增速约132，但未陷入衰退。时处于金融危机后的经济平稳期，政府支出力度较弱，房地产投资则由于地产去杠杆增速相对对P同速的动在03不过于013年美业市开始快修，业由213初8至205末的5同国通定，心PI同比速续于2以下这来212015年居消信大提，2013年、2015消费对P增速拉率别到1、2.2，而撑济陷入退。而考虑到023年美联储或难以快速进入降息周期、国会两党分立之下推出更多财政激的难度也较大、同时就业市场压力加大的背景下居民消费或也难维持强势，因此此企业投资下行周期，济增长或也较难走独趋势而不陷入衰退。图表27企业投资下行中非住宅投资对P同比的拉动率多数为负2.50%1.50%0.50%050%150%1961/031962/06191961/031962/061963/091964/121966/031967/061968/091969/121971/031972/061973/091974/121976/031977/061978/091979/121981/031982/061983/091984/121986/031987/061988/091989/121991/031992/061993/091994/121996/031997/061998/091999/122001/032002/062003/092004/122006/032007/062008/092009/122011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/092019/122021/032022/06企业投资周期 NR定义的经济衰退 非住宅投资对GD同比的拉动率Boobg，图表28 企业投资周期均长度约4.8年，投资行期平均2.9年企业投资周期起点企业投资周期终点企业投资上行期顶点企业投资周期长度（年）企业投资上行期长度（年）1930319709195124.52.81970919012199093.32.01901219506193094.52.81950619009199035.33.81900919212191122.31.31921219703194064.21.51970319109199094.52.51910920203198061056.82020320906206067.34.32090620306202034.02.82030620512204092.51.32051220006208094.52.82000620504201061.0企业投资周期平均值4.82.9Boobr，而从企业投资的相关领先指标来看，目前多数指标也均指向企业投资增长未来仍有继下行的压力。体看：企业利润每一轮转负长几乎都伴随了非宅资增速对DP的负贡以及经济衰退的到来仅196、213、205出例外背后原上已分通常，企业利润同比增速部先企业投资增速约1个度，当企业利润增较时会有更多的资金用于扩大投。202年以企利同速持放，虑到03年通大概率回落，企业生产或难有大幅增长，后续企业利润同比增速或将进一步回落，对应业投增或偏制造业新增订单（国运输）同比增速通先企业投资增速约1个，企业新增订单更为充分时企业可能扩大生产规模以满足更高的需求。本轮制造业订单增速2021年季见后回落目仍回趋，对企投增或偏弱。SM制造业PI通常领企业投资增速约2个季轮PI指已于2021年3顶前处持回阶段且落荣线下应来业资速或。制造业产能利用率常先企业投资增速约1个度本产利率于201年3月见顶，目前正处于高位震荡阶段，后续或随着制造业新增订单下行而走弱，对应未企业资速也弱。图表29 企业利润同比速领先企业投资1个季度

图表30 制造业新增订同比增速领先企业资1季度80%60%40%20%0%20%40%1971197103197310197605197812198107198402198609198904199111199406199701199908200203200410200705200912201207201502201709202004

15%05%-.5%-.5%-.5%

0010203199303199303199409199603199709199903200009200203200309200503200609200803200909201103201209201403201509201703201809202003202109

15%05%-.5%-.5%-.5%NR定义的经济衰退企业利润同比+1个季度非住宅投资对GD同比增速的拉动率右轴)

NR定义的经济衰退制造业新增订单除国防运输,同比+1个季度非住宅投资对GD同比增速的拉动率右轴)， ，图表31 M制造业PI领先企业投资2个季度 图表32 制造业产能利率领先企业投资1个季度80 9070 15% 8560 05% 8050-.5% 75507040 -.5% 6519710119730719197101197307197601197807198101198307198601198807199101199307199601199807200101200307200601200807201101201307201601201807202101197204197409197702197907198112198405198610198903199108199401199606199811200104200309200602200807201012201305201510201803202008

15%05%-.5%-.5%-.5%NR定义的经济衰退M制造业M+2个季度非住宅投资对GD同比增速的拉动率右轴)

NR定义的经济衰退美国制造业产能利用率（）非住宅投资对GD同比增速的拉动率右轴)， ，（四居民消费：消费能大下降不过缓冲垫仍在首先，从经济周期的角度来看，居民消费与经济周期大致同步，历史平均消费同比增速领先P同比增速约1个季度于费占P重约70费比速的点与底在数况同于经周70年以估算平领期在1个季左。而耐用品消费在顶部拐点时同样在多数情况下同步于经济顶点，不过在底部回升拐点时通常先济部约1个度。另外，耐用品消费动度远大于消费整体动当耐用品消费同比速续4个季度转负时通常经济衰退以避免70代来用品费比速波幅度约在15~20%间，消整体比速波幅大在0~7%间，于耐品消费受到居民收入、利率水平等影响更大，波动幅度也远大于消费整体波动。在历次济衰退周期中，消费同比增速通常并不转负，而耐用品消费大概率会录得同比负增长从历经来当用消费比速续4个负常济退以。目前来看前费与耐品费比速已在02Q2见与P同增速见顶点步而用消费在02Q1Q2出负增未现续4个季负增长因此目前尚且较难过消费周期的历史验断经济周期的方向。图表33 消费同比增速先P同比增速约1个季度经济退起经济退终DP增速底部消费部耐用消费部消费见底领先DP增速见的时长（季）耐用品消费见领先DP见底的时长（季）DP同比增顶点消费点耐用消费点消费顶点先DP增速顶点的长（季）耐用品消费顶点领先DP顶点的时长（季）19312195031950319412194121.01.0193031930319303--19003190091900919006190061.01.0196031960319603--19109192121920919112191123.03.0191061910619106--1900919103191031910319103--1940319309194032-20103201122011220109201031.03.1200062000319812162071220906209062090620812-2.0204032040320403--2091220006200062000620006--205032050320503--平均值0.91.4平均值0.40.9Boobr，图表34 居民消费与经周期大致同步25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%50%100%1961/031962/07191961/031962/071963/111965/031966/071967/111969/031970/071971/111973/031974/071975/111977/031978/071979/111981/031982/071983/111985/031986/071987/111989/031990/071991/111993/031994/071995/111997/031998/071999/112001/032002/072003/112005/032006/072007/112009/032010/072011/112013/032014/072015/112017/032018/072019/112021/032022/07

1%8%6%4%2%0%-%-%-%-%-0%经济衰退 耐用品同比增速 GD同比增速,右轴 消费同比增速,右轴Boobg，不过，从消费本身的跟踪指标来看，居民消费大概率将继续偏弱。一方面，随着居民际收入降至趋势值之下，居民消费能力大概率将下降；若203年就业再进一步化，则对居民入的冲或将加大另一方面，当前高通胀之下美国居民消费者信心降至历史低位，居消意愿也偏弱。图表35居民实际收入至趋势值之下十亿美元25,000.00十亿美元20,000.0015,000.0010,000.005,000.001959195901196011196209196407196605196803197001197111197309197507197705197903198101198211198409198607198805199003199201199311199509199707199905200103200301200411200609200807201005201203201401201511201709201907202105可支配收入不变价折年数 可支配收入不变价趋势可支配收入折年数 可支配收入趋势值，但居民消费仍具备充分的缓冲垫，发生较大幅度持续衰退的风险不大。一方面，目前民的负债负担尚且低根据联发的民门资负表居总债个可支配收在情走22Q3得100居负义GP自22Q2起幅回落2023得73两口计下居负债均于融机来的低水平，映民产债仍健。另一方面疫期间居积累的超额储蓄尚耗202021着财政贴的发放居储率度到1030的位平带来民这时累了约2.2万亿美的额蓄202年财补退后随居民际支收的滑居储蓄率速落目已于趋值但果算民超储的计可看到近1年居民实耗1.1万美元超储但有.1万左尚耗外近美联储的研究也认为，分收入来看，各收入水平仍有一定规模的超额储蓄未耗尽，即便收后25的体仍约90美的额存量尽超储未能直促进消费但居消的预期滑可成定缓冲。图表36 居民负债负担前尚较低

图表37 居民储蓄虽低趋势值但前期超额蓄耗尽140%130%120%110%100%90%80%70%

10%9%8%7%6%2022Q2202022Q22021Q42021Q22020Q42020Q22019年2017年2015年2013年2011年2009年2007年2005年2003年2001年1999年1997年1995年1993年1991年1989年1987年

40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

20020010010050195195901196204196507196810197201197504197807198110198501198804199107199410199801200104200407200710201101201404201707202010居民总负债个人可支配收入居民总负债按名义GD，右

居民储蓄率（） 超额储蓄累计值十亿美元,右轴)美联储， ，图表38 分收入来看，收入水平仍有一定模超额储蓄未耗尽美联储1，注：美联储分收入储蓄数据估算，笔者（图表3）以居民整体储数据估算，二者数据源存在差异，估算结果也存在差异。四、结论：美国经济912月陷入温和衰退的风险较高（一对本轮美国经济衰的断2023年912月经济陷入ER定义的经济退的风险较衰退度或是温和衰退。根据第二章中分的各项美国经济领先指标与经济衰退间的关系可以大致估算济衰的在点多济领指指美在223年912月陷衰的险较。根据三中经各门的析由于223