财政政策专题研究系列之十：关于使用明年新增专项债额度的五点思考

2022年7月24日关于使用明年新增专项债额度的五点思考思考一：从完成全年预算收支目标要求来看，全年地方财政收入缺口大致在1赖加大；另一方面，地方政府土地出让持续低迷。综合这两方面因素，从完成全年收支目标这一视角，今年地方财政收入缺口的规模大致在1万亿左右。思考二：从基建投资的资金接续来看，今年9-12月需要补充的地方政府债的资金规模大致在1万亿元。从专项债资金使用进度安排来看，资金缺口主要体现在8月以后，即今年9-12月份。我们测算2022年9-12月基建投资规模累计值7.9-8.3万亿，需要匹配的政府专项债类型的资金约为1.2万亿元。考虑到金融债可以为专项债项目资本金搭桥，适当减少对专项债的资金需求，因而需要匹配的地方政府债的资金约为1万亿元。思考三：从三个方面比较三种不同政府债务增量工具，指示提前使用2023年地方政府新增专项债额度这一工具可能正成为政策的重要选项。政府债务风险方面，即从增加的是中央还是地方政府债务风险来看，在今年适当增加地方财政新增显性债务规模可能更可取；用途方面，关注财政资金的效能提升和注重精准，适当补充地方政府专项债则更为可取；预算理念方面，主要关注跨周期财政政策的选择，提前使用2023年新增地方专项债额度更能体现跨周期的导向。涵强睿思考四：提前使用2023年地方政府新增专项债额度涉及的决策程序不少，债券发行最早可能在9月。从时间安排来看，如果确定动用提前使用2023年地方政府新增专项债额度这一工具，那么该项债务工具正式使用可能在9月。由于今年地方政府专项债资金要求在8月底前使用完毕，因此如9月该工具正式使用，正好可以衔接资金的使用。思考五：1万亿新增债务资金预计额外拉动今年经济增长0.4个百分点。提前使用2023年新增地方专项债额度对2022年经济的影响取决于当前的财政乘数。我国的财政乘数，在21世纪以前水平较高，但近年来持续下降。目前我国财政支出的乘数大致即在0.5左右。如果提前使用的2023年地方政府新增专项债额度是在1万亿元左右，这部分资金若能够有效地拉动基建投资，则大致可以拉动GDP额外增长0.4个百分点左右。风险提示疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。)后一页特别声明固定收益固定收益目录思考一：从完成全年预算收支目标要求来看，全年地方财政收入缺口大致在1万亿 3接续来看，今年9-12月需要补充的地方政府债资金规模约1万亿元6思考三：三个方面比较三种不同政府债务增量工具 10思考四：动用债务工具涉及的决策程序不少，债券发行最早可能在9月 14 风险提示 161：截至6月底，地方公共预算收入增速离全年增速目标尚有一定距离 3图表2：土地出让收入主导全国政府性基金预算收入走势 4 图表5：不同土地出让收入增速假设下的收入缺口 6 图表7：今年上半年新增地方政府债的结构情况 7图表8：今年上半年广义基建投资增速持续处在高增速水平 8图表9：今年上半年公共预算内与基建投资相关的支出增速也明显抬升 8 后一页特别声明2050)2050)0)5)固定收益有对“提前使用2023年新增专项债额度”这一工具的讨论。在本篇报告中，我们从当前和后续财政资金压力出发，对不同新增债务工具面临的约束和相关政策推出可能性进行了分析，进而认为，提前使用2023年地方政府新增专项债额度这一工具的可能正成为政策的重要选项。在此基础上，我们分析了可能使用的额度，工具推出的时间以及对今年宏观经济的影响，以及对明年财政政策的影响。在2022年7月14日发布的财政数据点评报告《收入端的压力进一步显性——2022年6月财政数据点评兼债市观点》中，我们指出：1)一般公共预算方面，地方财政收入压力较大，对非税收入依赖加大。按照财政部的统计，6月当月一般公共预算收入、税收收入和非税收入增速分别为-10.6%、-21.2%和33.4%，非税收入增速明显偏高。另外，6月当月公共预算收入增速分中央和地方看，中央是-19.8%(5月为-34.3%，降幅收窄14.5个百百分点)，地方政府公共预算收入增速回升幅度较大，说明非税收入端的高增速主要来自地方层面，反映的是地方财政收入端压力显性，地方财政对非税收入依赖加大。而从整个上半年财政执行情况来看，上半年全国一般公共预算收入10.52万亿元(全年增速目标是3.8%；1-6月完成预算进度的50.07%，2021年同期为59.25%)，同比下降10.2%；其中地方一般公共预算本级收入5.76万亿元，同比下降7.9%，而全年预算，地方一般公共预算的收入增速目标是增长3.7%。252022-062022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-02地方公共预算收入累计增速2022年地方公共预算收入增速目标Wind证券研究所注：单位为%往后看，如果后续全国一般公共预算收入增速降幅收窄，最终2022年全国一般公共预算收入与2021年大体持平，则全年公共预算收入与目标值的差值大致在7600亿元。考虑到一般公共预算支出中，地方财政支出占主导(2021年全国公后一页特别声明固定收益固定收益地方占比为85.8%)，所以后续一般公共预算中，地方财政收入的压力自然较大。2)政府性基金预算方面，地方政府土地出让持续低迷。1-6月全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入分别为2.80、2.61、2.36万亿元，增速分别为-28.4%、-29.7%和-31.4%。2021年全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入增速分别为4.8%、4.5%、3.5%，今年以来这三项收入增速均出现明显下降。考虑到土地出让收入占据地方性政府基金预算收入中的绝大部分，因此，政府基金预算收入增速下降主要是由于地方政府土地出让收入快速下降所致。收入比支出多1555亿元。对照历史来看，目前较高的土地出让收支缺口，主要是收入端增速下降过大所致，同样凸显地方财政收入端的压力。上半年土地出让收入累计增速是-31.4%，而目前土地市场景气仍不高，需求较弱，企业拿地意愿也受到抑制。往后看，尽管2021年下半年土地出让基数相对较低，我们认为2022年全年土地出让收入增速落在-15%左右的可能性最大，我们取(-20%至-10%)这个区间，则土地出让收入减少的区间大致为0.87万元到1.74万亿，均值为1.31万亿。而如果假设土地出让收入中，扣除相关支出后的净值占比为30%，则土地出让收入这块给地方政府带来的收入缺口为4000亿元左右。土地出让收入在政府性基金预算收入中比值08642086420201020112012201320142015201620172018201920202021Wind证券研究所注：单位为%后一页特别声明022-05022-03022-012021-11021-09021-07021-05022-05022-03022-012021-11021-09021-07021-05021-03021-012020-11020-09020-07020-05020-03固定收益全国基金收入：当月同比全国基金收入：当月同比地出让收入当月同比00资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%120001000080006000400020000-2000-4000-6000-8000收支差2019-102021-12收支差2019-102021-1222022-04 2022-022021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-08020-06 2020-04 2020-02 019-122019-082019-06 2019-02资料来源：Wind，光大证券研究所注：“收支差”是地方土地出让收入与土地出让相关支出的差值，均为累计值，纵轴单位为亿元后一页特别声明-300固定收益-300固定收益.0-0.5-2.0-2.5-3.0不同增速下土地出让收入减少情况0.00-0.44-0.87-25-205-2.18-2.61资料来源：Wind，光大证券研究所测算注：1)横轴为不同增速，单位为%；纵轴单位为万亿元；2)此处所谓“收入差距”指的是不同土地出让收入增速下收入与2022年土地出让收入目标值之间的差距；按照2022年预算草案，2022年土地出让收入目标值基本与2021年持平。综上来看，我们认为：1)2022年一般公共预算收入与目标收入之间的差值大致在7600亿元。按照地方财政支出在一般公共预算支出中占比85.8%测算，这部分收入的减少给地方政府带来的收入缺口大致在6500亿元；2)2022年地方政府土地出让收入与目标收入之间差值大致在1.3万亿元，按照净值占比30%测算，这部分收入的减少给地方政府带来的收入缺口大致在4000亿元；3)合计上述两项缺口，即是从完成全年收支目标这一视角，今年地方财政收入规模，大致在1万亿左右。在2022年7月16日发布的专题报告《上半年净融资创同期新高，全年政府债余额增速可能超18％——2022年上半年利率债供给回顾与年度规模重估》中我们统计了政府债券的发行情况。从统计可以看到，如果按照年初制定的计划，下半年政府债剩余额度只有2.39万亿，主要是国债的2.04万亿，新增地方债剩余额度只有不到3500亿元。而2021年同期，政府债额度大致有5.09万亿(国债2.21万亿，地方债2.88万亿)，地方政府新增债券的发行速度明显超过了去年同期。后一页特别声明固定收益固定收益债债一般债专项债增额度 剩余额度 剩余额度(占比，%)资料来源：财政部，Wind，光大证券研究所注：将国债净融资视作国债使用额度。地方政府债发行节奏的变化主要来自地方政府专项债。而从政策推进来看，今年步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。这个表述，在4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上得到进一步确认。而到了5月23日，国常会提出“今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”，不过此次会议没有明确提出发行要求。而在6月2日财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上，财政部指出，“国务院要求，今年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕”，这是第一次官方在公开场合提出，今年地方政府专项债要在6月底基本发行完毕。今年全国“两会”，全国人大批复的2022年地方政府新增专项债限额为3.65万亿。截至6月30日，新增地方政府专项债共计发行34062.1亿元(可能包括部分2021年新增限额)，剩余额度大致在2500亿元，符合“基本发行完毕”的要求，后续主要是加快资金的使用。00000一般债专项债1月2月3月4月5月6月资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元专项债快速发行，有效的支撑了基础设施建设，为上半年稳增长提供了相对充足建投资持续维持在高增速，截至6月底，今年基建投资累计增速为9.3%(2021年全年为0.2%)，且6月当月广义基建投资增速为12%，单月增速创下年内新高，说明基建投资是稳增长的重后一页特别声明2020-022020-032020-042020-052020-062020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-062022-042022-02202021-082021-062021-042021-02202020-082020-062020-042020-02202019-082019-062019-042019-02202018-082018-062018-042018-02固定收益另外，财政并不只是从专项债这一条路径发力基建投资。一般公共预算支出结构节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这4项与预算内基建投资有关领域的支出为2.92万亿元；这四个分项累计增速分别为0.9%、2.8%、11%、12%(按照财政部公布的统计数据)，这四项支出2021年同期合计值为2.72亿元，测算下来今年累计增速为7.4%。2021年，这四项合计支出5.86万亿，相比2020年的6.23万亿下降了6%，这四项分别下降了12.6%、2.5%、7.5%和6.2%。40基建投资累计同比30200(10)(20)(30)(40)资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%050 节能环保城乡社区农林水交通运输 资料来源：Wind，光大证券研究所注：纵轴统计的是四项支出的累计增速，单位为%上半年广义基建投资增速为9.3%，考虑到目前地产没有转好迹象，全年基建投资维持在10%左右是需要的。但需要注意的是，由于今年多数财政政策集中在上半年推进，地方政府专项债是按照6月基本发完，资金8月基本使用完毕的，因此如果没有补充政策推出的话，在8月之后，基建投资可能会出现后一页特别声明固定收益固定收益没有资金接续的问题。从专项债资金使用进度安排来看，资金缺口主要体现在8月以后，即今年9-12月份。我们可以按照如下思路对后续的接续资金规模进行测算：1)1994年至2017年间，基建投资增速整体保持在高增速水平，期间均值为18.9%，期间最高值为2009年的42.2%，最低为2011年的6.5%。这一时期，国家统计局会同时公布基建投资的总量和增速。2017年我国广义基建投资的总量为17.31万亿元。2)2018年以后，基建投资的体制机制和相关约束出现了明显变化，使得投资增3.3%、3.4%、0.2%。且从2018年以来，国家统计局只公布基建投资的累计增速。3)综合1)和2)两点可以看到，2018年以前的基建投资状况对当前的参照意需借鉴2018年以后的情况。另外，2020和2021年基建投资年内波动较大，借鉴意义也同样不大。因此我们主要结合今年上半年，借鉴2018、2019年这两年的情况，预测今年基建投资情况。4)2018年、2019年基建投资年度增速分别为1.8%和3.3%，如果以2017年全年广义基建投资17.31万亿作为基础，则这两年基建投资总额分别为17.62、18.21万亿。而截至2018年、2019年这两年的8月底，基建投资累计规模分别为10.68、11.0万亿元，测算下来，这两年9-12月基建投资累计值分别为6.94、7.19万亿元，占全年基建投资的比重为39.4%、39.5%。18.865万亿元，如果按照全年10%测速，则2022年基建投资总额将达到20.75万亿元。目前1-6月基建投资规模为9.27万亿元，测算下来占全年比重大致在44.7%；2018、2019年上半年占比分别为43.7%、43.5%，差别并不大。同样指向这两年具有一定参照意义。可以假设2022年9-12月基建投资占比范围在38-40%。这样算下来，2022年9-12月基建投资规模累计值大致在7.9-8.3万亿。7)从基建投资资金来源来看，2020、2021年新增地方政府专项债投向基建领域的资金占全部专项债资金的比值为75%左右(将投向保障性安居工程、社会事业的支出剔除)，那这两年投向基建领域的专项债资金约为2.7万亿，占全年基建投资资金的比重约为14.5%。万亿，需要匹配的政府专项债类型的资金为1.15-1.2万亿元。等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥”。考虑到这部分资金可以为专项债项目资本金搭桥，一定程度上减少对政府专项债类型的的资金需求，但这3000亿元资金，要求是两年发完，我们假设2022、2023年分别发行1500亿元，则大致需要匹配的政府专项债类型的资金为1-1.05万亿元。后一页特别声明固定收益固定收益上述两种方式测算的结果比较接近，大致是在1万亿元的量级，而我们也认为，后续财政增量工具也主要围绕着1万亿元资金缺口展开。而从目前政府债体系来看，通过政府债务层面补充这1万元左右的资金需求，大致有以下三种途径，分别为：1)增发(特别)国债，转移支付给地方政府使用；2)提高今年地方政府新增债限额；3)提前使用2023年地方政府新增专项债额度。 “增发(特别)国债，转移支付给地方政府使用”这一政策工具操作的基本模式，是在今年2.65万亿普通国债的基础上，增加今年国债的额度，财政部发行国债获得的资金通过转移支付的方式分配给地方政府，以补充当前地方财政资金缺口。国债有普通国债和特别国债之分，主要是前者通常计入赤字，而后者则基本增发普通国债，由于资金大概率进入公共预算，全年赤字率可能相应提升；如果增发特别国债，资金大概率进入基金预算进行核算，整体不影响全年赤字率。从历史经验来看，有两次国债发行的情况可供参考。第一次是1998年的亚洲金融危机时期。当时为了应对危机，财政部于1998年6月提出年中调整预算，增地方，由中央代地方发债。8月29日全国人大审议通过了国务院提交的《关于增发1998年国债和调整中央财政预算方案》，同意财政部增发1000亿元国债用于加快基础设施建设。1998年长期建设国债的发行，是财政部从当年9月开始向四大银行定向发行10年期国债，募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面，意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”，还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益上。1999年政府工作报告以及2000年的《关于长期建设国债投资使用情况的报告》中对长期建设国债的作用专门进行资带动经济增长1.5个百分点，1999年带动2个百分点，2000年则带动1.7个百分点左右。需要注意的是，长期国不时是在地方预算资产负债平衡表的线下，作为误差项的位置来表达赤字和对应的是财政在调控过程中首次使用债务方面的“非正式工具”。此后，建设国债持续发行并一直持续到2008年，最终被全部纳入到常规国债中管理。后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益60040020000080060040020001150015001500140011001000100080060050030099899920002001200299899920002001200220032004200520062007资料来源：历年政府工作报告、预算报告，光大证券研究所整理纵轴：亿元第二个就有参照意义的是2020年抗疫特别国债。这次抗疫特别国债额度为1万亿元(约占当年GDP的1%)，由中央财政统一发行，不计入财政赤字，但纳预算管理，通过政府性基金转移支付下达给地方，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。但需要注意的是，这次国债是在年度预算安排的时候就已经确立的，而不是通过增发或者年中预算调整的方式。 行赤字否是建设年度预算1否否疫情冲击资料来源：财政部，光大证券研究所 “提高2022年新增地方债限额”这一政策工具操作的基本模式，是在今年4.47万亿新增地方债(其中一般债0.82万亿，专项债3.65万亿)的基础上，根据地方财政收支缺口情况，中央层面测算今年需要提高的新增地方债的限额水平，然后将额度分配给地方政府，地方政府使用新增额度，自行发行地方政府债券获得资金。我国地方债发展的历史不长，从历史经验来看，这一工具可供参考的实例不多。从年中预算调整地方债限额的情况来看，似乎只有2015年地方政府债相关额度8月，十二届全国人大常委会批准了2015年全国地方政府债务限额16万亿元(2014年末地方政府债务余额15.4万亿元，加上2015年3月份全国人民代表大会批准的2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元)和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。全国人大对2015年地方政府债务限额和当年置换债额度的审议和批准，发生在年中预算调整而非当年年初的全国“两会”时期。 “提前使用2023年新增地方专项债额度”这一政策工具操作的基本模式，是在今年3.65万亿新增地方专项债的基础上，根据后续基建投资需要的资金需求，中央政府测算需要增加的专项债额度以接续9-12月基建投资的资金需求，通过后一页特别声明证券研究报告2022Q12021Q12020Q12019Q12018Q12017Q120162022Q12021Q12020Q12019Q12018Q12017Q12016Q1固定收益预算跨年度平衡机制，提前将各地2023年新增专项债额度下达给地方，地方政府使用获得的新增额度，自行发行债券获得资金。从历史经验来看，提前使用下一年地方政府新增专项债额度并无先例。2019年国两会之后，地方债的发行才密集推进，因此这些年，一季度地方债的发行规模明显低于后续几个季度。2018年12月29日，全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额，额度控制在当年新增地方政府债务限额的60%以内。在授权的基础上，财政部在2018年12月底便向地方政府提前下达了2019年新增债券限额。这一政策的实施，可以允许地方政府在全国“两会”前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方债的作用，从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力。2020年新增专项债务限额下达的时间则更早。2019年11月28日财政部公告，提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。2021年新增地方债限额下达的时间没有提到年前，而是直到当年3月才下达。2022年的情况，是2021年12月财政部提前下达了新增专项债券额度1.46万亿元给地方政府。从上述梳理来看，过去几年，提前下达专项债额度已经成为常态，这样可以使得地方政府在全国3月“两会”前获得发债额度获得财政资金。但同样也可以看到，自2018年底提前下达下一年新增地方债限额以来，到目前为止，并没有出现在当年即使用下一年限额发行地方债的情况，提前下达的地方债限额都是在次年才开始发行。2019年下半年，国内经济下行压力加大。当年9月初，国务院常务会议提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，市场也有当年即使用这一额度发行专项债的预期，但这一情况最后并没有出现。20000000004000000一般债专项债资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：亿元不言而喻的是，上述三项增量政府债务政策的使用都面临一定的约束条件，归纳下来，大致有以下三个方面：第一视角是政府债务风险方面，即增加的是中央还是地方政府债务风险。对于政府债务风险，通常使用债务率(债务余额／综合财力)进行衡量，地方政府债务率风险警戒线在80%-120%。对于债务率的测算，债务余额是比较确定的，关键是“综合财力”的测算。根据2021年12月国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上财政部的介绍，“地方政府债务率债务余额除以综合财力，综合财力包括一般公共预算和政府性基金预算的本级收入、中央转移支付等。这样算下来，2020年末地方政府债务率是93.6%”。而截至2020年末，我国地方政府债务余额25.66万亿元，这样反推回去，2020年我国地方政府综合财力大致为27.41万亿元。按照《关后一页特别声明证券研究报告中央政府债务率地方政府债务率.6242.0中央政府债务率地方政府债务率.6242.0243.5固定收益于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》统计，2020年我国地方政府一般公共预算本级收入10.01万亿元，中央对地方转移支付收入8.33万亿元，这两项合计是18.34万亿元；地方政府性基金预算本，中央转移支付，政府性基金预算的本级收入这三项合计27.33万亿，与测算的27.41万亿元相差不大。但是，如果考虑到2020年政府性基金预算中，尚有中央政府性基金预算对地方转移支付收入0.77万亿元，则测算的综合财力达到了28.1万亿，明显超出了27.41万亿元。考虑到一般公共预算收入，中央转移支付，政府性基金预算的本级收入这三项得到的结果与实际情况差距较小，仍使用这三项数据测算我国地方政府债务率。根据上述分析，我们可以这样测算我国中央政府和地方政府的债务率水平：中央政府债务率=年底中央财政债务余额/(中央一般公共预算收入-中央对地方税收返还和转移+中央政府性基金收入)地方政府债务率=年底地方政府财政债务余额/(地方政府一般公共预算本级收入+中央对地方税收返还和转移+地方政府性基金收入)0167.2158.682.568.875.6资料来源：历年预算报告，Wind，光大证券研究所测算单位为%；注：2022年中央政府债务率测算过程中，使用2021年中央政府债务余额加上2022年预算安排的中央赤字2.65万亿元，得到2022年底中央政府债务余额；其他指标为2022年预算数。从上图可以看到，我国政府债务率(无论是中央政府还是地方政府)都处于持续政府的债务率超过了200%，而地方政府的债务率也超过了100%。需要注意的一个重要原因即是当年抗疫特别国债的发行。经过测算，2022年中央政府债务率将升至261.6%，而如果今年增发1万亿元左右国债，则年底中央政府债务率将攀升至271.7%，提升超过10个百分点。结合上述分析，第一项增发国债不会提高地方政府债务率水平，但可能快速提高中央政府债务率水平；第二项、第三项工具均只会提高今年地方政府债务率水平。从这个视角来看，在今年这一时点，适当增加地方财政新增显性债务规模可能更可取。第二个视角是用途方面，关注的是财政资金的效能提升和注重精准。去年年底的中央经济工作会议，对2022年财政政策的一个重要要求是“积极的财政政策要算报告中均有体现，如政府工作报告中提出“提升积极的财政政策效能”，预算报后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益经济出力”。前文我们分析，从基建投资的资金接续来看，下半年需要补充投资的地方政府债类型资金规模大致在1万亿元。而从提升效能和注重精准这个角度出发，适当补充地方政府专项债则更为可取。第三个视角是预算理念方面，主要关注跨周期财政政策的选择。去年年底的中央协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。此后在今年的政府工作稳运行提供有力支撑”；预算报告中则提到“实施积极的财政政策，加强对财政经济运行的分析研判，强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑”。从上述分析可以看到，宏观政策的“跨周期”调节同样有指向财政政策。而从今年财政政策实施情况来看，跨周期的政策主要聚焦在减税政策这一端(如留抵退税政策)，债务政策方面则较少。而上述三项工具，第三项似更能体现跨周期的导向。增发(特别)国债度提前使用2023年债额度式中央政府增发国债转移支付府使用用用务风险政府政府较广较广域平衡及年中预算似案例债资料来源：光大证券研究所整理债券发行最早可能在9月从上述分析，我们可以看到，尽管此前从未有使用先例，但提前使用2023年地方政府新增专项债额度这一工具的可能正成为政策的重要选项。而如果使用该项政策工具，则自然涉及到的问题包括政策的决策程序以及这一政策工具具体的执行时间。在2022年5月12日发布的专题报告《关于今年特别国债的8点思考——财政政策专题研究系列之九》中，我们列示出了一些涉及年中预算调整的重要政策可能涉及的程序。对于提前使用2023年地方政府新增专项债额度这一工具，相关的决策程序仍然适用或者类似。其大致如下：1)宏观调控部门，根据经济形势、财政形势等情况，形成政策的基本方案，报送国务院；2)国务院根据实际情况召集相关部门进行讨论，形成相对成熟方案报送决策层决策；3)决策通过后，国务院授权财政部，向全国人大常委会提请预算调整的动议；4)全国人大常委会审议批准后，财政部根据各地情况，将额度下达给地方政府；5)地方政府根据获得的新增限额，组织项目，形成正式的发行计划；同时地方政府也相应的调整本地预算；6)各省根据需要，正式发行专项债，获得资金后，用于基建投资。后一页特别声明证券研究报告1国务院决策层宏观调控部门(中央财经委、发改委等)授权财政部1国务院决策层宏观调控部门(中央财经委、发改委等)授权财政部固定收益全国人大全国人大向向各地下达限额66各各地组织发行资料来源：光大证券研究所绘制定使用，则一些关键时点大致如下：1)通常每年7月底中央政治局会有一次会议，主要分析研究上半年经济形势和部署下半年经济工作。目前已经非常临近这次会议。我们认为，如果提前使用2023年地方政府新增专项债限额这一政策确定使用，则在这次会议上，正式提出这一政策的可能性不小。结合上图，我们认为决策程序可能处在阶段2。2)国务院层面会根据中央政治局的决策，在8月底前向全国人大提请预算调整；全国人大常委会进行审议批准等程序；这是阶段3和4涉及的程序。3)财政部在获得全国人大常委会批准新增总额度的情况下，根据各地情况，将新增额度进行分配，进而下达给地方政府。这是阶段5涉及的程序。4)地方政府在获得新增限额的情况下，组织发行地方债，并投入到基建项目中 (阶段6)。从上述时间来看，如果确定动用提前使用2023年地方政府新增专项债额度这一工具，那么该项债务工具正式使用可能在9月。而如前文所述，由于今年地方政府专项债资金要求在8月底前使用完毕，因此如9月该工具正式使用，正好可以衔接资金的使用(国常会提到的3000亿元金融债券也可以适当衔接)。后一页特别声明证券研