宁德时代(300750)宁德时代当下的投资价值在哪里

信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2021/7/222021/8/222021/9/222021/10/222021/11/222021/12/222022/1/222022/2/222022/3/222022/4/222022/5/222022/6/222021/7/222021/8/222021/9/222021/10/222021/11/222021/12/222022/1/222022/2/222022/3/222022/4/222022/5/222022/6/22宁德时代当下的投资价值在公司当前与市场存在较大的预期差，主要分歧在于:1)短期来说，市场质疑碳酸锂价格持续上涨时公司价格传递和业绩保障的能力；2)长期来说，在行业持续成熟的过程中，公司的龙头地位和竞争优势如何持续？单位盈利将持续环比改善，伴随中游提前于7月迎来排产旺1、一季度业绩低于市场预期，我们看好公司业绩边际反转的判断依据是电池环节Q2新一轮涨价逐步兑现，量快速扩张，Q2迎盈利拐点(1)价：新一轮涨价兑现，预计Q2电池盈利修复至0.067元/Wh。2021Q4起原材料价格大幅上涨，Q1-Q2公司对大客户进行累计20%-40%的涨价，且建立价格联动机制。由于涨价谈判拉锯、以及原材料采购和收货结算造成的时间差，实际体现在报表上的涨幅稍有滞后，但实际价格传导幅度超出市场预期，公司依旧具备强话语权。我们预计Q2报表端售价环比+14.5%，Q2电池盈利修复至0.067元/Wh(不考虑少数股东损益)，环比+351%。(2)量：扩产速度一骑绝尘，客户结构多样且稳定。公司扩产计划远超同业，预计到2022年底总产能达401GWh，到2025年总产能有望达1TWh。客户结构显著优于同业，公司2、公司龙头地位如何保障？在技术迭代期抓住核心竞争力，永远在下一代产品技术上引领市场。针对续航、安全性、价格等痛点，公司从材料、结构两方面对电池技术进行持续的创新迭代，率先布局钠离子电池、LMFP电池以及CTP、CTC技术等，永远在下一代产品技术上引领市场。3、公司竞争优势在哪里？把握制造业本质，研发实力快速转化为制造实力，长期为行业带来降本公司早已跳出传统制造业固有的盈利模式，定位技术创新的主导者和产业链资源的整合者。并依托技术创新维持领先地位、深度供应链管理和极限制造体系降低成本、高品质产品带来品牌溢价、占用上下游资金进而节约资金成本等途径获取超额利润。50):百尺竿头，更进一步04.28 朱玥zhuyueAC执证编号：S1440521100008张亦弛zhangyichiAC执证编号：S1440520040001主要数据股票价格绝对/相对市场表现(%)59/3.64个月-6.26/1.9692.0/353.03,865.653.33%12月最高/最低价(元)总股本(万股)流通A股(万股)总市值(亿元)流通市值(亿元)近3月日均成交量(万股)宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司股价表现46%26%%-14%-34% 上证指数相关研究报告 宁德时代宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明(1)供应链管理：参股上游材料和资源品、布局回收、引入代工模式、导入多供应商等。2023年起，公司布局的碳酸锂项目将大幅放量，预计2022-2024年公司碳酸锂权益自供率将达9.4%、19.9%、26%，分别带来38、量。(2)极限制造体系：大幅提升效率、良率，降低生产成本。(3)占用上下游资金以维持充沛现金流，以较低的有息负债支撑庞大的资本开支，降低资金使用成本。PE“买入”评级。012E3E4E)76,771%).2元)178,755%).4ROE%).3.24036PE(倍)P/B(倍)资料来源：Wind，公司财报，中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明 T 宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明11、公司业绩如何保障？量快速扩张，价顺利传导1.1量：产能快速扩张规模一骑绝尘，实现客户多样性和稳固性公司产能快速扩张，独资/合资、国内/海外双线布局。公司双线布署独资产业基地与合资电池厂，产能扩张加速。根据目前已公布规划，公司2022、2025年独资产能达291、623GWh，合资产能110、136GWh，对应、686GWh，总产能401、759GWh，4年CAGR达36%。宁德时代产能规划(GWh)类型公司2018201920202021E2022E2023E2024E2025E宁德基地335868854187宁德基地335868854187江苏时代215294659696969四川时四川时代3080952334青海时代2466881215国内独资20国内独资2045451020102020瑞瑞庆时代20131325济济宁时代4020海外独资德国时代08141414独资合计395481163291414521623合资时代上汽4661538485353合资时代广汽151515151515221527333333时代一汽时代东风3510101010105520252525时代吉利合资合计4101860110131136136总产能436498222401545657759权益产能41588790%%390%%80%80%86%86%4788621%23%686总产能增速49%权益产能增速41%d公司产能规模在国内遥遥领先，先发优势下同行难以追赶。新能源汽车需求持续超预期下，电池厂扩产纷纷加速，但受益于产能布局的先发优势以及规模优势，公司扩产速度与扩产规模均高于同行。叠加未来3年将继续公告新扩产项目，预计2025年公司产能有望达到1000GWh，成为全球首个TWh级别电池厂。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明2宁德时代亿纬锂能国轩高科中航锂电蜂巢能源LG化学南京0资料来源：公司公告，wind，中信建投公司对国内主流车企实现全覆盖供应，同时实现客户多样性和稳固性。2022年累计装机量前20名的车企中除比亚迪外均为公司客户，且份额方面，包括蔚来、理想、南北大众等主流车企均为独供，特斯拉、吉利、小鹏、长安、上汽等为主供，客户质量与份额显著优于同行。从公司角度看保障了客户的多样性，而从客户角度看也确保了公司的供应的稳固性。2022年累计装机量排名1234567891011121314151617181920车企比亚迪特斯拉广汽吉利上通五菱小鹏蔚来长城汽车合众零跑长安理想奇瑞新能源东风上汽一汽奥迪一汽大众海马上汽大众宇通客车CATL (含时代上汽)885%40%82%33%78%100%21%68%3%58%58%100%16%37%99%100%100%74%100%100%供应商A100100%1%供应商B9%9%44%0%0%229%21%441%供应商C444%3%0%13%13%444%17%0%供应商D7070%3%18%18%供应商E15%15%0%供应商F供应商G供应商H1%9%9%88%226%供应商I1%0%16%16%0%供应商J9%9%10%0%1%供应商K66%66%供应商L225%16%16%0%19%19%440%宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明3主0装机量(GWh)装机量(GWh)1371153229232020202120222252050比亚迪特斯拉广汽吉利上汽通用五菱小鹏蔚来长城汽车合众零跑长安理想奇瑞新能源东风上汽一汽奥迪一汽大众海马上汽大众宇通客车2022年累计装机量(GWh)份额比亚迪特斯拉广汽吉利上汽通用五菱小鹏蔚来长城汽车合众零跑长安理想奇瑞新能源东风上汽一汽奥迪一汽大众海马上汽大众宇通客车50100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%050中信建投1.2利：价格传导滞后但不滞涨，盈利能力快速修复复盘历史：原材料价格稳定时期公司享具备议价能力和规模优势，盈利能力行业领先。纵观2018-2021年，受益于公司前瞻性的产业链布局、龙头地位下较强的议价能力、庞大产能下的规模效应以及长期积累的成熟制造工艺优势，公司能够通过锁定部分低价材料提升自身盈利能力，毛利率和归母净利率水平始终高于行业5-10pct。%毛利率代归母净利润资料来源：wind，中信建投；注：行业指标由亿纬锂能、国轩高科、鹏辉能源、蔚蓝锂芯、欣旺达、派能科技构成，其中亿纬锂能净利率计算已剔除思摩尔投资收益影响价格传递：原材料价格暴涨时期对下游客户具备话语权，价格传递滞后但不滞涨。2021Q4原材料价格开始大幅上涨，Q1-Q2公司对大客户进行累计20%-40%的涨价，且建立价格联动机制。由于涨价谈判拉锯、以及原材料采购和收货结算造成的时间差，实际体现在报表上的涨幅稍有滞后，但实际价格传导幅度超出市场预期，公司仍在行业内具备龙头话语权。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明4资料来源：公司公告，wind，中信建投成本可控：我们测算Q2实际销售的电池成本为0.783元/Wh，环比+9.2%。3月起碳酸锂、电解液等材料价格均有下滑，假定公司维持1个月左右的原材料库存，我们测算，3-5月以市场价测算的LFP、NCM电池生产成本均呈下降态势。公司库存商品发出时采用加权平均法计价，我们测算Q2实际销售的电池成本为0.783元/Wh，环比+9.2%，成本能见度较高。锂、电解液价格皆有所下降(万元/吨)碳酸锂(电池级)电解液(三元圆柱)电解液(磷酸铁锂)400资料来源：Wind，中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明50103050709110103050709110103050103050709110103050709110103059876543210资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投售价端：Q2逐步与下游客户达成新一轮涨价，大部分订单谈判敲定的价格环比涨幅在20%+，即相较于2021年未提价前的累计涨幅达30%+。由于存在协议生效时间、是否包含追溯条款(以及追溯起始日)、收入确认节奏等因素，实际兑现在报表端的涨价幅度尚存不确定性，基于我们的中性预期，假定Q2报表端售价环比+14.5%，Q2电池单位盈利修复至0.067元/Wh(不考虑少数股东损益)，环比+351%。+351%单位盈利(元/Wh，不考虑少数股东损益)0.080.0850.0810.0780.0740.0700.0670.0630.0600.0560.0530.049资料来源：Wind，中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明6h升电解液(含6F)宁德时代-电池隔膜(含涂覆)负极(一体化程度较高)电解液(含6电解液(含6F)隔膜(含涂覆)%0%资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明72、公司龙头地位如何保障？持续在下一代产品技术上引领市场公司的龙头地位不仅体现在量利行业领先，也彰显在对下一代产品技术的布局。以终端对续航、安全性、价格等需求痛点作为切入点，公司从材料、结构两方面对电池技术进行创新迭代，率先布局钠离子电池、LMFP电池以及CTP、CTC技术等，永远在下一代产品技术上引领市场。结构优化下体积利用率提升，带动能量密度、续航里程增加：1)麒麟电池将横纵梁、水冷板与隔热垫集成为多功能弹性夹层，并内置微米桥连接装置，配合电芯呼吸进行自由伸缩，提升电芯全生命周期可靠性；2)麒麟电池将结构防护、高压连接、热失控排气等功能模块进行智能分布，共用底部空间，能量空间提升6%。资料来源：公司发布会，中信建投资料来源：公司发布会，中信建投创新水冷4倍冷量，控温效率加倍。麒麟电池将传统设在底部的水冷功能键置于电芯之间，使换热面积扩大4倍，电芯控温时间缩短50%，支持5min快速热启动及10min快充。在极端情况时电芯可急速降温，有效阻隔电芯间的异常热量传导。倍资料来源：公司发布会，中信建投资料来源：公司发布会，中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明8材料创新叠加结构创新，麒麟电池实现续航、快充安全、寿命效率以及低温性能的全面提升：1)体积利用率达72%，超过4680电池的63%，成为全球最高集成度的电池；2)电池系统能量密度达255Wh/kg；3)续航达到1000公里；4)支持4C快充；5)导热效率提升50%。预计2023年麒麟电池将在宁德时代的全球灯塔工资料来源：公司发布会，中信建投资料来源：公司发布会，中信建投我们测算公司三代CTP技术对于电池性能的影响，可以看到相较于常规电池，CTP3.0技术下电池体积能量密度、质量能量密度、体积利用率分别提升46%、37%、41%，电池包质量能量密度达到250Wh/kg以上，与公司发布的麒麟电池数据相互印证。P电池包(PACK)体积能量密度(Wh/L)质量能量密度(Wh/kg)电池包体积(L)680280电芯体积合电芯体积合计(L)电芯质量(kg)带电量(KWh)体积能量密度(Wh/L)质量能量密度(Wh/kg)电池包指标集成技术再升级，CTC推出在即。公司计划在2025年推出第四代高度集成的CTC电池系统(电芯底盘一体化)，把电机、电控、整车高压如直流转换器DC/DC、车载充电机OBC等通过创新的架构集成在一起，并通过智能化动力域控制器优化动力分配和降低能耗。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明9合格率单位成本合计相对降幅.951142.70.951053.04-合格率单位成本合计相对降幅.951142.70.951053.04-8%.901052.19-8%.901017.49-11%资料来源：宁德时代，中信建投对比常规电池，宁德时代的CTP-CTC技术路线则可以将单度成本下降8%-11%(仅考虑结构变化)。预计未来随着制造工艺的进一步成熟，CTC和CTB良率提升，因电池结构造成的单度成本下降将进一步显现。电电芯类型CATLCTP2.0CATLCTP1.0电池包类型CATLCTC三元常规其中：正极材料其中：负极其中：隔膜其中：电解液其中：结构件513.15513.15513.15513.1543.7243.7243.7243.7235.0017.5014.009.3310.85010.8503500852.0019电芯材料成本模组6.00.00.00.00PPack24.0024.0024.00燃料&动力97人人工45747.50.6725.3347.50.6725.332.3钠离子电池：技术储备功力深厚，蓄势待发迎接东风低成本碳酸钠替代锂盐，成本优势成为钠电核心竞争力。依托层状氧化物、普鲁士蓝/普鲁士白正极和硬碳负极结构，加之使用碳酸钠替代高成本的锂盐，钠离子电池理论BOM成本约0.3元/Wh，相比于锂离子电池低价状态约有0.1元/Wh以上的成本优势，且成本波动不大。当前钠离子电池技术尚不成熟，度电总成本处在0.8-1元/Wh区间，未来随着技术进步及规模效应体现，钠电成本还有一半以上的下探空间。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明资料来源：钠离子电池科学与技术，中信建投价廉物美兼备，钠电综合性能比肩或超越锂电：从能量密度角度来看，常规钠离子电池(碳材料负极)能量密度约100-160Wh/kg，上限低于三元电池和大部分磷酸铁锂电池，高于铅酸电池的30-50Wh/kg，短期内有望进入铅酸电池和部分磷酸铁锂电池的应用场景，如在储能、电动两轮车、低速电动车等领域逐步推广。如果考虑更高容量的锡基负极或者钠金属，则电池的能量密度理论上能够进一步提升，达到高镍三元水平。从安全性角度来看，钠离子电池在高低温测试情况下容量保持率普遍优于三元，和磷酸铁锂互有胜负，同时锂电存在不耐过放的天然缺陷，过放可能会导致负极侧的铜箔溶解、沉积到正极表面乃至引发内短路，而钠离子电池铝箔稳定性高，有望实现0V状态储存、运输。从循环寿命角度来看，钠离子电池总体循环寿命略低于锂离子电池，采用普鲁士蓝-硬碳-电解液体系的钠离子电池1.5C条件下循环700次，容量保持率约90%；采用层状氧化物-硬碳-电解液体系的钠离子电池在1C倍率下循环4000次，容量保持率80%，未来随着技术成熟化，钠电循环寿命预计可以超越三元，接近磷酸铁锂水宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明计资料来源：Fundamentals,statusandpromiseofsodium-basedbatteries，Sodium-IonBatteries，中信建投diumIonBatteryFromLi-IonBatteriestowardNa-IonChemistries:ChallengesandOpportunities，中信建投资料来源：中信建投，*性能供定性参考宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明公司发布第一代钠离子电池，在安全性、循环寿命、快充性能、低温性能、集成效率全面超越磷酸铁锂电池，包括：1)电芯单体能量密度达160Wh/kg(下一代有望突破200Wh/kg)；2)常温下充电15分钟，电量可达80%以上；3)在-20度低温环境中拥有90%以上的放电保持率；4)系统集成效率可达80%以上；5)热稳定性远超国家强标的安全要求。预计公司钠电产品预计将于2023年实行量产。资料来源：中信建投，*性能供定性参考创新使用“AB电池包”，钠锂混搭模式适配更多应用场景。公司第一代钠离子电池可以和磷酸铁锂电池成组为“AB电池包”集成到同一电池系统里，通过BMS的精准算法进行不同电池体系的均衡控制，既弥补了钠离子电池在现阶段的能量密度短板，也发挥出它高功率、低温性能等的性能优势，适配更多应用场景。资料来源：公司发布会，中信建投资料来源：公司发布会，中信建投公司具备技术先发优势，享有多项专利和发明储备。当前钠离子电池专利的主要申请人包括车企、电池企业、材料企业和科研院所，宁德时代拥有40余项专利和发明储备，覆盖了钠电制造工艺的各个环节，远超其他。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明806040200资料来源：patenthub，中信建投橄榄石结构正极材料的理论比容量均约为170mAh/g，但对锂电压各有不同。磷酸铁锂的对锂电压最低，仅约3.5V；磷酸锰锂高至4.1V；磷酸钴锂、磷酸镍锂最高。从实用化角度而言，磷酸钴锂、磷酸镍锂对电解液的电化学窗口要求极高，且钴、镍金属相对昂贵，不在规模化低成本橄榄石结构正极的考虑之列，磷酸锰锂则由于锰含量较高导致电导率极低，而且结构稳定性不足，因此市场最终选择了环境友好、化学性质稳定的磷酸铁锂作为低成本锂电池的首选正极材料。磷酸锰铁锂是在磷酸铁锂的基础上添加锰元素而获得的新型正极材料，同时具备磷酸铁锂和磷酸锰锂的优点，一方面通过提高材料体系的电压从而获得更高的能量密度，理论上相较磷酸铁锂能够提升15-20%；另一方面可以通过表面包覆碳材料导电剂来提升电导率。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明项目单位LMFPLFPNCM-橄榄石橄榄石状理论比容量mAh/kg273-285实际比容量mAh/kg155-220V3.2-3.72.8-4.5压实密度g/cm³2.3-2.52.2-2.63.4-3.8导电性能-优秀好循环次数次0002000-6000800-2000 资料来源：CurrentstateofhighvoltageolivinestructuredLiMPO4cathodematerialsforenergystorageapplications:Areview，中信建投铁锰比是磷酸铁锰锂正极的关键参数。在锰含量很高的条件下，正极平均电压更高，对应电池的能量密度也更高，但是脱锂态大量三价锰可能破坏固溶体结构，影响正极寿命；铁锰平衡状态的电池其平均电压稍低，但锂的脱出嵌入更通畅。研究工作显示，对于铁锰比1:1的磷酸铁锰锂正极样品，其低倍率容量表现超过160mAh/g，有明显的双电压平台现象；随倍率提升，高电压平台逐步消失，正极容量同步降低。到1C倍率条件下，正极容量衰减至约130mAh/g。研究者最后将正极材料的(相对)高性能归因于合适的合成工艺和铁锰比。如果可以获得铁锰比合适、主体成分分布均匀、颗粒尺寸均一、表面形貌规整、掺杂元素分布合理、导电包覆层构建成功、成本相对低廉的磷酸铁锰锂正极，那么其对锂电压相比于磷酸铁锂更高的核心优势就能够得到充分的发挥。资料来源：EnhancedelectrochemicalpropertiesofLiMn1-xFexPO4/Ccompositecathodematerialspreparedbysol–gelmethod，中信建投资料来源：EnhancedelectrochemicalpropertiesofLiMn1-xFexPO4/Ccompositecathodematerialspreparedbysol–gelmethod，中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明控股力泰锂能抢注磷酸铁锰锂赛道，下半年有望量产磷酸铁锰锂新型电池。2021年11月宁德时代与江苏力泰锂能科技有限公司原股东之一签订股权转让协议，拟以5075.82万元受让其持有的力泰锂能590万元注册资本，对应力泰锂能15.57%的股权。同月宁德时代又与鹏欣资源全资子公司上海鹏珈基金及力泰锂能其他股东签订合资协议，拟以3.62亿元认购力泰锂能新增注册资本。两笔投资额合计达到4.13亿元，投资完成后宁德时代拥有力泰锂能60%股权，成为其第一大股东。力泰锂能主打产品为磷酸铁锰锂材料，且拥有8项磷酸铁锰锂国家注册专有技术知识产权专利。在宁德时代控股力泰锂能前，该公司具备2000吨/年磷酸铁锰锂产能，宁德时代入股后计划加大磷酸铁锰锂材料产能扩张，预计于下半年大规模量产磷酸铁锰锂新型电池。资料来源：patenthub，中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明3、公司竞争优势在哪里？把握制造业本质，长期为行业带来降本公司早已跳出传统制造业固有的盈利模式，定位技术创新的主导者和产业链资源的整合者。并依托技术创新维持领先地位、深度供应链管理和极限制造体系降低成本、高品质产品带来品牌溢价、占用上下游资金进而节约资金成本等途径获取超额利润。资料来源：中信建投公司通过参股全面布局上游资源品，包括锂、钴、镍等重要金属资源，其中锂资源涵盖锂矿、盐湖，布局方式包括：1)投资参股资源品公司，签订长采协议；2)成立子公司，在宜春等地布局探矿权；3)买入锂矿所有权；4)回收利用。目前公司已实现锂资源从开采、制造到回收利用的全生命周期管理，子公司邦普循环的锂回收率已达到91%。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明公司中游材料环节实现全面布局并逐步投产，带动锂电材料业务营收和净利润快速增长。预计2022年公司年锂电材料业务规模将较22年再次翻倍，3年CAGR达60%以上。、锂电材料业务营收(亿元)锂电材料毛利率600锂电材料业务净利润(亿元)锂电材料净利润率30%锂电材料产量(万吨)锂电材料销量(万吨)产量同比销量同比1401201008060402002018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E350%300%250%200%150%100%50%0%-50%50040030020010002018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E25%20%15%10%5%0%资料来源：公司公告，wind，中信建投资料来源：公司公告，wind，中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明布局环节投资标的投资时间投资方式及对价金额(亿元)参股比例介入方式负极材料尚太科技2017/12/31宁德时代旗下“长江晨道”认缴2727万元，持股13.99675%0.2714.00%参股负极材料东岛新能源2019/9/5宁德时代旗下“长江晨道”认缴502万元，持股16.41%0.0516.41%参股负极材料凯金新能源2020/12/1认缴1.515亿元，持股约3.51%1.5153.51%参股负极材料上海杉杉2022/7/1宁德时代通过两家子公司持有上海杉杉锂电股权，股比3.5%0.43.5%参股硅碳负极屏南时代2019年宁德时代全资子公司屏南时代430吨/年硅基负极项目已于2019年投产控股正极、负极及原材料邦普宜化2021/10/12合资公司宁波邦普持股65%，湖北宜化持股35%。项目总投资不超过人民币320亿元，建设电池材料回收、磷酸铁锂及三元前驱体、磷酸铁锂、钴酸锂及三元正极材料、石墨、磷酸等控股1)宁德控股子公司“和盛循环”持股“广东邦普”66.72%股权2)2019年4月25日，广东邦普全资设立宁德邦普，投资91.3亿元建设10万吨正极三元正极材料“邦普系”2019年材料49%控股3)2019年9月3日，宁德与广东邦普出资36亿元设立宁波邦普，宁德持股49%，广东邦普持股51%,宁波邦普持股49%，湖南邦普百分百控股LFP正极曲靖麟铁2019年5月-2021年3月1)曲靖麟铁系德方纳米的控股子公司，宁德出资4000万元增资后参股40%。2)曲靖麟铁首期规划年产1万吨LFP正极，同时宁德预付不超过1.315亿元作为LFP正极预付款0.440%参股LFP/三元正极湖南裕能2020/12/251)宁德、比亚迪及员工持股平台共增资6.48亿元，宁德出资0.6亿元，认购10.54%股份2)湖南裕能由湘潭电化发起，宁德、比亚迪等共同参股，12月25日完成增资事项0.610.54%参股1)宁德旗下江苏时代与江西升华签订LFP正极采购长协(2020.9.28-LFP正极江西升华2021/1/112021.10.28)2)宁德此次与富临精工共同增资江西升华，直接增资0.2亿元，长江晨道增资1.64参股亿元，宁德同时保留继续增资1.44亿元的选择权，未来18个月内有权再增资1亿元1)宁德时代、长江晨道和富临精工共同增资江西升华，此次定增总额5亿，三者LFP正极江西升华2021/3/18分别认购0.44亿、1.64亿、2.72亿，定增完成后，宁德时代持股8.89%，长江晨道持股22.78%，富临精工持股68.33%。0.448.89%参股2)相关产品将优先用于供应宁德时代及其指定的主体LFP正极常州锂源 (龙蟠科技)2021/10/18宁德旗下“时代闽东”和合作方“问鼎投资”分别投资1亿元和1.65亿元，增资完成后，分别持有10.43%和9.57股权110.43%参股电解液、LiFSI时代思康2019/4/29宁德时代持股66%，厦门时代云思科技参股34%66%控股隔膜江苏厚生2019/9/4宁德时代旗下“长江晨道”,认缴1.91亿元，持股21.83%，2020年12月12日增资扩股后占22.21%1.9122.21%参股铜箔九江德福2021/3/23宁德时代旗下“长江晨道”认缴1055万元，持股4.11%0.10554.11%参股铜箔嘉元时代2022/2/8宁德时代投资1亿元，与嘉元科技建立合资公司嘉元时代，并持股20%120%参股复合箔金美新材料2020/12/31宁德时代旗下“长江晨道”认缴2927万元，持股21.26%0.292721.26%参股CNT东恒新能源2020/12/14宁德时代旗下“长江晨道”持有东恒新能源股权，持股小于2%参股碳酸锂自供是盈利修复的决定性力量，公司碳酸锂自供可带来10%-30%的业绩弹性，助力盈利修复。当前公司布局的锂资源中，江西414一号尾矿库每年可贡献2万吨以上碳酸锂，叠加邦普循环回收权益碳酸锂0.3万吨，预计2022年公司碳酸锂自供2.3万吨，自供比例9.4%。以20万元/吨自供成本测算，预计将带来38亿元业绩增量，对应14%业绩弹性。2023-2024年随着宜春时代矿业、宜丰时代永兴规划碳酸锂逐步投产，预计将带来108、141亿元业绩增量，分别对应27%、26%业绩弹性。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明宁德时代是供应链管理的典范，除了参股上游材料和资源品外，还通过引入代工模式、导入多供应商等方式，降低原材料成本并保证供应安全。作为技术创新的主导者，宁德时代在材料领域有深厚的技术积淀，并将其输出至材料厂(常常以配方形式)，削弱材料厂的技术溢价，电解液和隔膜涂覆环节就是典型代表。采购成本00顶盖顶盖组统资料来源：中国专利网，中信建投资料来源：中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明计算模型训练模型训练设备感知数据采集数据中转基地数据中心集团数据中心管理平台安装管控调整水基地能源平台1差错率电基地能源平台2推理结果气基地能源平台3热计算模型训练模型训练设备感知数据采集数据中转基地数据中心集团数据中心管理平台安装管控调整水基地能源平台1差错率电基地能源平台2推理结果气基地能源平台3热量3.3、打造极限制造体系，效率、良率大幅提升2021年9月27日，宁德时代被世界经济论坛评为全球灯塔工厂。宁德时代利用人工智能、先进分析和边缘/云计算等技术，在三年内实现了在生产每组电池耗时1.7秒的高速下仅有十亿分之一的缺陷率，同时将劳动生产率提高了75%，将每年的能源消耗降低了10%。生产效率方面，宁德时代通过数字孪生技术，将生产节拍缩短50%。品质管理方面，宁德时代电池生产流程中共有3600多个过程控制点，配套AI缺陷检测系统，并搭建全生命周期全球数字化追溯系统，保障产品品质。宁德时代将人工智能于大数据有机结合，通过数字孪生技术和实时智能控制系统，让产线变透明，用数字驱动生产效率：生产节拍缩短50%，生产成本降低42%；让品质可追溯，用慧眼守护产品质量：产品缺陷率下降80%，总体误差下降50%；全生命周期全球数字化追溯系统，让品质有迹可循：累计数据资产达6000亿+，大数据可追溯20年。宁德时代使用智慧能源管理系统，实现过去三年每年单位能耗降低10%，碳排放降低57%的绿色制造工厂。使用光伏、水电、核电等新能源，优化能源结构，摆脱传统能源依赖；让节能减排体现在每个生产环节，真正实现从量变到智变。就实时、高效变发展生生产线图像采集装置质量控制系统图像流预处理简单模型推理重级模型推重级模型推理模型推理模型库资料来源：CATL宁德时代公众号，中信建投资料来源：CATL宁德时代公众号，中信建投宁德时代凭借占用上下游资金维持充沛的经营性现金流，进而降低资金使用成本。我们统计宁德时代等四家主流电池厂2015-2021年的经营性现金流净额和资本开支，唯有宁德时代仅靠经营性现金流即能支撑资本开支，主要系公司能更充分地占用上下游资金。尤其是在对下游话语权方面，宁德时代显著优于同业。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明代经营性现金流充沛，能基本覆盖资本开支(亿元)宁德时代经营性现金流净额资本开支净利润20157201621282920172372422018136201935962020843312021429438792015-2021年合计912849408亿纬锂能经营性现金流净额资本开支净利润13209314486262034379国轩高科经营性现金流净额资本开支净利润566-18-166200721144137鹏辉能源经营性现金流净额资本开支净利润01103103315323243126224资料来源：Wind，中信建投20162017营运资金周转天数宁德时代-352018201920202021亿纬锂能5716-3国轩高科-2950鹏辉能源514946经营性应收款净值周转天数宁德时代12818248亿纬锂能106145国轩高科162265453鹏辉能源161178存货周转天数宁德时代5268亿纬锂能84125国轩高科81133鹏辉能源110104经营性应付款净值周转天数宁德时代216300亿纬锂能133254国轩高科271348432473鹏辉能源220232资料来源：Wind，中信建投得益于更高效的资金运营效率，公司得以凭借较低的有息负债支撑庞大的资本开支。公司财务费用率显著低于同业，2018-2021年连续四年财务费用为负值，对利润产生正向贡献。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明宁德时代货币资金有息负债201520162017472018277201923720206842812021891亿纬锂能货币资金有息负债515736国轩高科货币资金有息负债48435鹏辉能源货币资金有息负债2012724556资料来源：Wind，中信建投注：上述数据均为截至年底值5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind，中信建投3.5、财务制度严苛，业绩风险降低财务制度严苛，压缩表观利润。宁德时代财务政策严苛，主要体现在：较短的折旧年限(且采取加速折旧法)、较高的质保金计提比例。1、我们推算宁德时代平均折旧期限约5-6年：我们用“折旧/(期初+期末固定资产原值)*2”这一比值大致度量各厂商的平均折旧年限。宁德时代维持在13%-20%左右，推断平均折旧年限约5-6年；其他国内电池厂多在7%-10%左右，推断平均折旧年限约10-13年。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明资料来源：Wind，中信建投2、质保金计提比例3%左右，远高于实际支付额占比(虽然当期支付的质保金是此前交付的电池产生的，存在后置性，但3%的计提比例仍非常谨慎)，也远高于同业。业50201620172018201920202021资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投我们将宁德时代折旧期限调整为10年，质保金计提比例调整为1.5%，调整后2021年动力&储能电池单位盈利1.14亿元/GWh，较表观值+20%。宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明亿元/GWh原始数据20172018201920202021折旧0.990.820.880.890.36质保金0.400.340.290.260.24净利润调整后数据2.991.561.000.990.94折旧0.550.480.420.530.27质保金40.130.12净利润3.542.021.531.421.13资料来源：Wind，中信建投宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明02172.317707.%854-5502172.317707.%854-555%0299-74、盈利预测与投资建议1盈利预测量：公司21年出货133.41GWh，其中动力116.7GWh，储能16.7GWh，合计贡献营收1051亿元；我们预计22年公司出货312GWh，其中动力269GWh，储能43GWh；24年出货量450GWh，其中动力370GWh，储价：22年原材料上涨明显，单价较21年略有提升，单Wh售价0.94元，23-24年原材料价格下降，单价分别为0.87、0.80元/Wh。利：议价机制落地，22年Q2单位盈利修复，预计电池业务全年毛利率16.86%，净利率7.73%；23-24年毛利率回归正常，分别为18%、19%，净利率9.45%、10.21%，对应电池21-23年单Wh净利润未0.72、0.82、0.82元/Wh。其他业务利润：锂电池材料公司21年出货量28.38万吨，贡献营收154.57亿元，我们预计，公司锂电池材料、专利费用等平稳增长，22-24年营收分别为495、643、801亿元，对应利润为90、103、140亿元。20202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E营收亿元90.3197.99126.93249.08292.87569.94486.78296.11457.88503.1963429.274567.715718.02综合毛利率%25.09%29.05%27.78%28.36%27.28%27.24%27.90%14.48%32.79%29.06%27.76%26.28%19.03%20.07%20.88%电池毛利率亿元亿元%59.7845.3724.10%0.6757.6128.59%2.2826.47%27.65%24.80%24.83%220.46479.25376.5121.44%392.40344.9912.08%247.0533.99%391.94279.8428.60%413.69301.9927.00%511.0022.85%2933.952439.1816.86%3924.983218.4818.00%4917.443983.1219.00%GWh6.1514.2021.4326.2034.1443.2058.7666.6026.0247.2651.71364.80500.00680.00电池库存(测算)GWhGWh.757.9520.5524.9028.7829.1342.2959.9840.1948.1457.1921.31.5540.9646.8440.19312.34450.0091.26139.26612.00203.76公司电池单价h1.0401.0150.8380.8150.8020.7870.7570.7990.8150.960.880.790.94.870.80公司电池成本h0.7890.7250.6160.5900.6030.5910.5840.6280.7170.770.680.640.610.78.720.65成本(前置一个月)h0.5950.5230.5000.4980.5370.5720.6000.6630.7430.690.660.510.610.790.65电池单价环比涨幅%-.4%-.4%--1.9%-.8%5.2.0%--.5%-.8%.2%-.1%.9%电池成本环比涨幅%-.2%.0%-.3%2.2%-2.0%-1.2%4%2-.6%-8.5%-.4%9.0%现货20%长单成本环比涨幅%.1%-4.4%-.3%%%.1--4.3%.0%1.3%9.2%-.3%净利润测算亿元.4612.7922.9325.3960.037.1433.3541.1147.33226.87370.77502.06h0.250.29070.100.390.2760.160.15h0.0950.1240.0960.0970.0870.0920.0870.1000.0150.1560.1000.1010.0940.0730.082.082%9.14%12.23%11.43%11.91%10.90%11.52%12.53%1.82%13.50%10.49%11.44%11.92%9.45%10.21%销h0.1560.1660.1260.1280.1110.1030.0850.0710.0840.240.170.140.090.0830.070.07其他净利润亿元3.592.522.59.006.486.8827.134.019.0113.7153.2990.16103.1239.87净利润合计亿元9.0512.3915.3824.2223.4429.8138.207.1637.3650.1361.04317.03473.8941.93母净利润元7.4211.9514.2022.2625.2932.671.8033.8745.6055.83271.78407.55545.64资料来源：Wind，中信建投4.2投资建议当前公司存在较大的市场预期差：宁德时代宁德时代A股公司深度报告页的重要声明1、价格传递超预期，电池Q2业绩主要看价格传递的能力，公司Q2价格传递顺利，大客户涨价远高于市场预期，多数客户建立价格联动机制。龙头公司基于商务策略Q1涨价晚于行业，但Q2得益于技术、质量以及产能优势，价格传递将高于同行。2、成本压力低于市场预期，市场简单地孤立了碳酸锂和电池环节，看到6月中下旬碳酸锂涨价就预期电池受损，实际电池价格在3月高位后4-7月持续成本下行，主要得益于Ni