财政政策专题研究系列之十一：财政政策总量效能分析方法、资产含义与2023年研判

2023年2月20日财政政策总量效能：分析方法、资产含义与2023年研判2018年中央经济工作以来，“效能”成为了描述财政政策的重要词汇。可以从两个层面理解财政政策的效能：第一个层面是宏观调控的目标，即财政政策的实施是否有助于宏观调控总量和结构目标的实现。第二个层面是财政本身的目标，即财政政策的执行中是否有助于自身可持续发展目标的实现。财政政策总量调控效能的分析方法一：稳增长效能采用财政总支出同比增速与同年名义GDP增速进行比较，按照对经济稳增长的效强稳增长”、“稳增长中性”、“弱稳增长”。我国财政政策稳增长的效能可以分为几个不同的发展阶段。财政政策总量效能的分析方法二：政府转移水平我们定义了“政府转移”，将当期政府部门净融资与财政存量资金变动(以金融机构人民币信贷收支表中“财政性存款”的变动指示)之和作为当年政府转移水平的绝对水平，并将其与年度GDP现值相除作为相对水平，并以5%作为一个中性值，将不同的政府转移强度划分为“强转移”、“转移中性”、“弱转移”这三类。我国财政政策政府转移的效能同样可以分为几个不同的发展阶段。财政政策总量效能的资产含义从对股市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，股市很难出现好的表现；而政府转移对股市表现的影响相对有限。从对债市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，债券市场很难出现好来这种情况相对频繁。2023年财政政策总量效能的研判2023年外需助力有限，财政政策需继续在稳增长和政府转移两个层面发力。具度提升但亦有一定节制。2023年财政政策总量效能方面，可能在稳增长层面呈现中性而在政府转移方面呈现强转移的特点。这样的特点，从近年来市场表现来看，对债市可能相对有利。风险提示经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。m强睿)后一页特别声明固定收益固定收益目录 制 22 后一页特别声明固固定收益 0 图表16：2010年以来我国财政支出(剔除付息支出)增速与名义GDP增速的差值情况 13 16 17 2 后一页特别声明固定收益固定收益我国宏观政策体系中，财政政策和货币政策是两个最重要的政策子体系。区别于教课书上经常使用的“扩张性”和“紧缩性”的通常术语，我国对财政和货币政策基调的描述有其自身特点。1994年以前，我国经济体制变动频繁，财政体系和金融体系也没有成型，这一时期谈财政和货币政策的基调意义不大。1994年后，以分税制为核心的新财政体制确立，以增值税为主体的流转税体系也开始运行，内资企业所得税和个人所得税也实现了初步统一，税种减少，税制简化，税负趋于公平，财政制度框架基本搭建完毕。另外，也增强了中央银行对货币信贷的宏观调控能力，组建了政策性银行，商业银行开始试行资产负债比例管理，汇率顺利并轨，货币政策的调控工具开始具备。这段时间开始，财政与货币政策的基调逐步受到关注。接下来三年(1995-1997年)，为调控经济过热和通货膨胀，财政政策和货币政策的基调都选择了“适度从紧”。1997年7月，泰国爆发金融危机并迅速波及到东南亚国家和中国香港，我国也受到明显冲击。1998年初，宏观经济下行压力引发了对财政政策取向的讨论。1998年8月29日全国人大审议通过了国务院提交的《关于增发1998年国债和调整中央财政预算方案》，同意财政部增发1000亿元国债用于加快基础设施建设。以此为标志，财政政策从“适度从紧”转换为“积极”。这是“积极的财政政策”说法首次出现在官方，这一说法是时任总理朱镕基的创新。为何使用“积极”而不是“扩张”一词，据时任财政部长项怀诚的回忆，是因“中国人从民族心理上对于赤字扩大，态度都有点害怕，对于债务增加得太快也有点担心”。接下来从1998年到2003年，我国实施的都是“积极”的财政政策，这也是我国为应对经济下行压力首次主动采取的逆周期调节。2004年5月，时任财政部长金人庆在上海提出将采取中性的财政政策。2005年3月政府工作报告中提出，加强和改善宏观调控，实施稳健的财政政策。这标志着对财政政策做出了新的调整，从此进入为期三年的稳健财政政策实施阶段。2008年国际金融危机爆发拖累全球经济增长，中国未能独善其身。2008年11月初，国务院公布了扩大内需、加快基建投资等十项政策举措，并提出到2010年前将实施4万亿的政府公共投资计划。财政政策又向“积极”转向，并由此开启了新一轮宽松的财政政策周期。从上述来看，至少到2009年，积极的财政政策基本对应扩张性的财政政策。在逆周期调节措施空前的刺激下，经济在2009年触底反弹，并在2010年开始出现过热情况，表现为经济增速和通胀都处于高位。这一时期，政策需要适度收缩，2011年货币政策从“适度宽松”的基调转换为“稳健”，但是财政政策的基调保持不变，仍然维持“积极”这一说法。但2011年财政安排财政赤字9000明显的收缩态势。从上述梳理来看，2010年前，积极的财政政策基本对应扩张性的财政政策。从2010年开始，虽然政府对财政政策的基调一直使用“积极”这一词，但是“积极”的财政政策与扩张性财政政策已经不能划上等号。与此相类似，货币政策从2011年开始，一直维持“稳健的货币政策”这一说法，没有明确真实取向。后一页特别声明固定收益固定收益策紧紧紧到积极紧积极度宽松松资料来源：历年政府工作报告、历年中央经济工作会议公报，光大证券研究所整理从近几年财政政策的实践来看，“积极的财政政策”与“稳健的货币政策”一样是个中性词汇。在经济有衰退趋势，财政政策适度扩张，支撑经济是一种积极的应对。因此从“积极的财政政策”这个词汇，可能无法判断财政是处于扩张还是紧缩，需要结合具体的财政政策实践来观察。而梳理近年来中央经济工作会议公报中对财政政策的表述，又可以发现，2018年中央经济工作以来，“效能”(或“效”)一词成为了描述财政政策的重要词汇。因此，对于财政政策的理解，焦点可能在如何理解财政政策的效能，进而分析年度财政政策的实际效能。2：2015年以来中央经济工作会议对财政政策的表述情况述2015积极的财政政策要加大力度实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。2016财政政策要更加积极有效预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。2017积极的财政政策取向不变调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。2018积极的财政政策要加力提效实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。2019积极的财政政策要大力提质增效更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生2020积极的财政政策要提质增效、更可持续保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。2021积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。2022积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。资料来源：历年中央经济工作会议公报，光大证券研究所整理在本篇报告中，我们对财政政策的效能的具体涵义进行了分析，并聚焦在对财政政策的总量层面的效能上，给出了财政政策总量效能的两种分析方法以及近年来的表现，并结合债券市场的表现，去观察财政政策在实现总量效能过程中的资产含义，即债券市场是否会为财政政策的实施定价。在此基础上，对2023年财政政策及其总量效能进行了研判。后一页特别声明固定收益固定收益按照字面涵义，“效能”一词可以理解为有组织活动实施的合意性，进一步可以理解为“方向选择”的合意性和“实施效果”的合意性。运用到财政政策的实施上，则可以从以下两个层面理解：1)第一个层面是宏观调控的目标，即财政政策的实施是否有助于宏观调控总量和结构目标的实现。如当经济面临较大的下行压力时，宏观政策需要围绕稳增长进行设计，这时财政政策显然需要适当的扩张，而非紧缩；而当宏观经济过热时，宏观调控以抑制通胀为导向时，财政政策也需适度紧缩而非进一步扩张。另外，宏观调控部门在实施总量调控的同时，经济结构调整和优化也是一定时期的调控目标，财政政策也会围绕这些目标而实施。2)第二个层面是财政本身的目标，即财政政策的执行中是否有助于自身可持续发展目标的实现。财政政策在承担了振兴经济的同时，显然也需要关注自身的健康情况，如政府债务风险是否得到控制，财政支出结构是否在优化等。结合上述分析，我们可以将财政政策的效能，按照上述两个维度进行细化，得到下表。图表3：财政政策效能分析的两个维度标长标结构优化、落后产能淘汰、产业升级等身目标支匹合经济发展要求，振兴经济目标债务风险得到控制或化资料来源：光大证券研究所进一步地，我们将2018年以来历年中央经济工作会议对财政政策的表述，按照上述两个维度进行分类，得到下表。在上述分类的基础上，考虑到财政政策对宏观调控总量目标的支持情况对债券市场的影响相对更大，因此，在本篇报告中，我们主要聚焦在财政政策的总量效能这一方面，并在此基础上关注其对债券市场的定价影响。财政政策的表述目标身目标2018积极的财政政策要加力提效实施更大规模的减税降费；较大幅度增加地方政府专项债券规模。2019积极的财政政策要大力提质增效更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生2020积极的财政政策要提质增效、更可持续保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子2021积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。2022积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作资料来源：历年中央经济工作会议公报，光大证券研究所整理后一页特别声明2021201920172015201320112009200720020212019201720152013201120092007200520032001固定收益我们从GDP核算的角度入手，从两条线索对财政政策的总量调控效能进行分析，并提出相应的分析方法。在国民经济统计中，GDP可以按照“支出法”核算，核算等式为：现价GDP=最终消费+资本形成+净出口(1)最终消费则由居民消费和政府消费构成，资本形成则与固定资产投资紧密联系 (资本形成是固定资本形成总额与存货增加值之和，其中固定资本形成总额占据绝对多数)，而我国的固定投资分为民间投资与政府投资(政府投资是基础设施建设投资中最重要部分)。因此，政府是经济活动的重要参与者。财政支出中的经常性支出，是最终消费的重要构成，而财政支出的中投资性支出，则是基础设施建设投资中最重要的资金来源。因此，上述(1)式可以进一步写成：现价GDP=居民消费+政府消费+企业投资+政府投资+净出口(2)至2021年末，我国最终消费达到了62.09万亿元(占当年GDP的54.5%)，其中居民消费、政府消费分别为43.88、18.21万亿元，占比分别为70.7%、29.3%。从结构来看，2011年以前，我国最终消费中，居民消费占比基本都在70%以上，而从2011年以来，我国最终消费结构中，居民、政府消费七三开的局面整体相对比较稳定。而从增速这个角度来看，2011年以来，除个别年份外，与同期名义GDP增速相比，我国政府消费的增速更高。图表5：2010年以来我国最终消费中，居民消费和政府消费基本维持七三开局面80.060.040.020.0.0居民消费占比政府消费占比资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴单位：%数据统计时间截至2021年后一页特别声明固定收益固定收益27.022.07.02.0名义GDP名义GDP增速最终消费:政府增速20202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴单位：%数据统计时间截至2021年而从投资的视角来看，政府投资与基础设施建设投资紧密相关，而基建投资则是全社会固定资产投资的重要组成部分。需要注意的是，2019年后我国固定资产投资的统计口径可能有所调整(2019年我国全社会固定资产投资总额从2018年的63.56万亿降至55.15万亿元)，而对于基建投资的具体数据，国家统计局目前只提供2003-2017年的统计值数据，2018年以后只提供增速数据。从占比来看，2003-2012年这一时期，基建投资在固定资产投资中占比整体处于下降态势，而2012-2017年，基建投资在固定资产投资占的占比持续提升。而除2020年外，2018年至2021年期间，固定资产投资增速则整体高于基建投资增速，据此可推测基建投资的占比有所下降。2022年，基建投资增速则明显高于固定资产投资增速。我们在2022年3月3日发布的报告《基建投资为何仍可能难达的资金来源中，来自“财政性资金”占比大致在75%左右，政府投资是基建投资最重要组成部分，因此政府投资基建投资在固定资产投资的占比走势，大致体现了政府投资在稳增长方面的作用。照情况7000006000005000004000003000002000001000000固定资本形成总额固定资产投资总额资料来源：Wind，光大证券研究所测算单位：亿元后一页特别声明201720162015201420132017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004固定收益图表8：2003-2017年我国固定资产投资中基建投资占比均值为26.1%基建投资占比35.035.030.025.028.929.929.628.927.42827.426.826.72526.826.725.523.822.222.321.222.222.320.0.0.0资料来源：Wind，光大证券研究所测算单位：%速45.0040.0035.0030.0025.0020.005.000.00固定资产投资基建投资资料来源：Wind，光大证券研究所测算单位：%从资金运用的角度来看，政府作为重要的经济主体，其对经济增长的贡献通过财政支出体现在最终消费、投资中。从我国预算核算体系来看，目前一般公共预算、政府性基金预算占据政府收支活动的绝大部分，因此这两本预算的支出也自然是财政支出的核心。从目前财政支出的功能划分来看，大体可以将一般公共预算和政府性基金预算的支出科目按照经常性支出(消费性支出)与资本性支出(投资，如下表。后一页特别声明固定收益固定收益情况性支出支出一般公共预算一般公共服务、外交、国防、公共安全、教育、科学技术、文化旅游体育与传媒、社会保障和就业、卫生健康、商业服务业等事务、住房保障、粮油物资储备事务、还本付息等节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输、资源勘探电力信息、国土资源气象等金融支出中金融监管等一般性活动属于经常性支出，而向国有银行注资、贴息等支出大致属于资本性支出政府性基金预算土地出让相关支出、专项债对应支出等资料来源：财政部网站，光大证券研究所整理我们按照上述分类，将一般公共预算支出中剔除投资性支出后的部分作为政府的消费型支出，并与历年最终消费中的政府消费进行比较，可以得到下图，两者匹合度非常高。20000000000000000000000000800006000040000200000经常性支出最终消费：政府201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，光大证券研究所测算单位：亿元；注：上图的经常性支出指一般公共预算支出中剔除投资性支出后的部分。而我们将上表中一般公共预算中的投资性支出与政府性基金预算的投资支出相加，得到的财政投资性支出。我国政府性基金预算的年度数据是从2010年统计的，而基建投资的规模数据则只统计到2017年。从2010年至2017年的数据来看，财政投资性支出与基建投资规模之间的关系并不稳定。可以看到，2010-2014年，两者匹合度较高，财政投资性支出与基建投资规模的比值在90%左右，但此后至2017年，两者的联系并不稳定，2015-2017年，财政投资性支出与基建投资规模比值的均值为73%。后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益20000000000000000000000000800006000040000200000财政投资性支出基建投资规模201020112012201420152016201720132010201120122014201520162017资料来源：Wind，光大证券研究所测算单位：亿元财政支出对经济的影响还需要考虑财政乘数的影响。而随着我国经济体量，尤其是基础设施存量规模的日益提升，财政乘数整体应呈现逐步减小的态势。的研究，我国的财政乘数，在21世纪以前水平较高，大致在1.6左右1。但近年来持续下降。最新的研究表明，我国政府消费乘数效应取决于政府消费与居民消费的互补关系，当两者存在替代关系时，政府消费乘数为负，反之具有经济增长效应；政府消费规模对其乘数的影响并不十分显著，且随规模增加其产出乘数最终收敛于0.5。考虑到当前，我国财政支出中，消费类支出占比已经超过70%，政府消费是财政支出的主要部分，我们认为，我国财政支出的乘数大致即在0.5左右2。这个数据较以往有明显下降，但可能更切实际。一方面，美国当前财政乘数大致就在0.6左右3。为了减少财政乘数递减所带来的影响，且考虑到相邻年份中财政乘数差别可能较小，我们采用财政总支出同比增速与同年名义GDP增速进行比较。这里需要注意到：1))2010年以前，我国的财政核算主要在公共预算领域，此后政府性基金预算才逐渐纳入到财政收支统计中。而且从支出比值(政府性基金预算支出与一般公共预算支出的比值)来看，政府性基金预算支出端的发展至少经历了三个不同阶比值再次下降。2)近年来我国地方政府性基金预算调入到一般公共预算的资金规模并不低，但这种资金调动并不影响政府性基金预算的支出数据。如《2019年地方政府性基金支出决算表》的“注”中就提到“收入大于支出的资金14509.01亿元，包括调入一般公共预算资金和结转下年支出两部分”。在《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》中，我们并没有观察到2020年地方政府性基金预算收入中有通过结转上年资金而来的资金，而在《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》中，郭庆旺,吕冰洋,何乘材.积极财政政策的乘数效应[J].财政研究,2004年第8期。陈创练,郑挺国,姚树洁.时变乘数效应与改革开放以来中国财政政策效果测定[J].经济研究.2019年第12期。李思琪.疫情之下美国财政政策的效果评估及前景展望[J].中国货币市场.2021年第5期。后一页特别声明证券研究报告2.0.5.0固定收益2.0.5.0固定收益对2019年地方一般公共预算收入有“加上地方财政从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余18966.95亿元”的表述。但这种政府性基金预算资金调入到一般预算使用，在政府性基金预算中并不列为支出。因此，历年数据中，我国政府性基金预算中均存在“收大于支”的情况，其中“收”指的是政府性基金预算收入与当年新增专项债实际发行额度年以来，“收大于支”的规模明显提升。而从2010年以来，我国政府性基金预算“收大于支”的总额已经达到8.7万亿元。性基金预算支出/一般公共预算支出002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，光大证券研究所测算单位：%政府性基金预算收支差2.52.00.80.80.40.30.10.30.90.20.20.12010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，光大证券研究所测算单位：万亿元因此，在数据处理上，我们可以这样构建全国财政支出的增速数据：1)对于2010年及以后年份，一般公共预算和政府性基金预算的收支数据相对齐备，我们使用两本预算的支出之和作为总的支出，计算年度增速；后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益2)2010年以前，政府性基金预算收支数据比较欠缺，但这一时期，政府性基金预算的支出规模相对较小，我们使用一般公共预算的增速作为财政支出整体增速。3)考虑到近年来，政府债务付息规模持续提升，且作为一种纯消耗性的支出，政府债务付息无疑会减弱财政政策的实施效果。因此，债务付息的规模也是研判目前财政政策取向必须考虑的因素，我们这里在政府支出中剔除政府债务付息的支出，在此基础上再计算财政支出的增速情况，以更好的观察财政政策总量效能。但也需要注意到，我国的政府债务付息数据并不完备，我们统计的数据主要观察2010年以后的数据。资料来源：Wind，光大证券研究所测算单位：百分点差值.0.02010201120122013201420152016201720182019202020212022-5.0-20.0资料来源：Wind，光大证券研究所测算单位：百分点后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益从上图可以看到，1991年以来，我国财政政策在稳增长这一线索下的效能情况，大致有以下特点，而且可以分为几个不同的发展阶段：1)从图表15可以看到，财政支出增速有明显高出名义GDP增速的年份，也有明显低的年份，还有一些年份，两者大体相当，我们将这三种情况，按照对经济稳增长的效果，分别称之为“强稳增长”、“稳增长中性”、“弱稳增长”。；3)“稳增长中性”大致包括年份分别有2003-2007年、2014-2017年。；5)将财政支出中的付息剔除后再测算财政增速情况，可以看到，上述不同阶段的划分基本不变，说明目前政府债务付息尚不会成为财政政策稳增长效能的制约因素。前文是从GDP支出法核算入手对财政政策的总量效能进行评估，我们还可以从收入法核算GDP入手，对财政政策的总量效能进一步阐释。按照“收入法”，GDP可以写成：GDP=劳动者的工资+资本所有者的利息+土地所有者的租金+企业利润+企业间接税+资本折旧(3)可以看到，GDP还可以从国民财富的角度在居民、企业与财政三者之间分配。由于私人部门的财富净增值等于政府和国际部门收支的转移，即：居民和企业部门(财富净增值)+政府部门(收入-支出)+国际部门(经常账户赤字)=0(4)而当国际贸易顺差为0时，私人部门的财富净增加只能来自政府部门，即上式可以进一步改写成：居民和企业部门(财富净增值)=政府部门(支出-收入)(5)将上述等式左右两边分别除以名义GDP，则得到：△居民和企业部门杠杆率变化=-△政府部门杠杆率(6)即在一个封闭经济体下，私人部门杠杆率的下降(上升)来自与政府部门杠杆率的上升(下降)，即私人部门资产负债表的修复需要来自政府部门的资金转移。从上述分析来看，政府部门“支出-收入”的水平决定了其向私人部门的转移能力。严格来说，由于政府存量资金的存在，“支出-收入”准确来说应写成“当期预算支出-当期预算收入”。在目前我国预算核算体系下：当期收入总量==往期结转结余资金+预算稳定调节基金调入+当期预算收入+政府债务净融资()7当期支出总量==当期预算支出+补充预算稳定调节基金()8“当期收入总量”恒等于“当期支出总量”，因此：当期预算支出-当期预算收入=政府债务净融资+往期结转结余资金+预算稳定调节基金调入-补充预算稳定调节基金(9)后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益因此，在目前我国预算核算体系下，政府部门的“支出-收入”大致等于当期政府净融资与存量资金的变动情况之和。先来看财政存量资金。我国财政存量资金，科目繁多，如果对每项进行甄别的话，处理难度可能非常大。一个化繁为简的方式，是通过观察上下年度财政存款的变动情况进行判断。而我国财政存款主要存放在银行业金融机构(包括央行)账户上，目前大致有两个统计口径：一个是货币当局资产负债表中的“政府存款”，体现的是央行对财政部门的负债，反映的是财政部门在央行的存款，一定程度上可视作国库库款。这个口径大致是国库中财政存款。另一个是金融机构人民币信贷收支表中“财政性存款”。金融机构人民币信贷收支表统计的是包括中国人民银行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构在内的金融信贷收支情况。与该表联系紧密的有“存款类金融机构人民币信贷收支表”，主要扣除了银行业非存款类金融机构的信贷收支情况，相比央行、存款类金融机构，非存款类金融机构的信贷规模较小，因此这两张表的差异并不大。在“金融机构人民币信贷收支表”中，体现财政活动结果的指标为“来源方项目--一、各项存款--(一)境内存款--4.财政性存款”。而所谓“财政性存款”，按照中国人民银行调查统计司2012年12月31日编制的《金融统计金融工具类指标释义》，指的是财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金，包括财政库款、财政过渡存款、待结算财政款项、国库定期存款、预算资金存款以及专用基金存款。这个指标与央行资产负债表中“政府存款”相比，走势基本一致但数额要更大一些。这主要是因为并非政府所有的资金均在国库，一些在商业银行开立的财政专户资金即成为了商业银行资产负债表上的财政存款。另外，根据《中央国库现金管理暂行办法》，2006年开始，部分中央国库现金实施定存管理，部分政府存款通过招标存入到商业银行作为定期存款，因此这部分资金也体现在商业银行的资产负债表上，被作为一般存款进行管理。从数据表现来看，2015年以前，金融机构人民币信贷收支表中的“财政性存款”与央行资产负债表中的“政府存款”差异并不大，2015至2017年期间两者的差异持续扩大)，2018年后两者的差异又开始下降。整体来看，两者走势一致，由于“金融机构：财政性存款”更能反映政府存款的全貌，我们使用这个口径来观察财政存量资金的变化情况。但也需要注意的是，金融机构人民币信贷收支表中的“财政性存款”与央行资产负债表中的“政府存款”数据的起始时间不同，长时间序列，我们在2004年以后的数据使用金融机构人民币信贷收支表中的“财政性存款”这个口径，而1997-2004年则使用央行资产负债表中的“政府存款”这个口径。后一页特别声明证券研究报告2004200520222021202020192004200520222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006固定收益60000货币当局:政府存款金融机构:财政性存款500004000030000200000资料来源：Wind，光大证券研究所测算注：统计的是年末数据，单位为亿元对于政府净融资情况，我国政府的融资经历了不同的发展阶段。国债端的发行，2005年以后才真正施行余额管理。而地方政府融资演变阶段则更为复杂。2015年新预算法实施以前，地方政府在非公开市场进行了大量融资，而这部分融资在2015-2018年这一轮债务置换中被置换为公开市场债务。因此，公开市场统计的政府净融资规模，尤其是地方政府净融资规模，在2019年以前年度是有不少偏差的。为了处理这个问题，我们使用社科院公布的历年政府杠杆率数据(起始数据为1993年)作为测算政府债务净融资规模的基础数据。具体来看，是根据政府杠杆率反推回对应的政府债务余额(与年度GDP相乘，因为政府杠杆率=政府债务余额/现价GDP)，然后使用该余额计算上下年度的变动规模，将其作为当年政府的净融资。可以看到，使用这个方法测算的年度政府净融资规模，与通过公开市场直接测算的政府净融资规模在2019-2022年这一时期差别并不大，因此这个测算方法整体可行。份70,00060,00050,00040,00030,00020,00000地方政府年度净融资规模2009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，光大证券研究所测算注：统计的是年末数据，单位为亿元后一页特别声明证券研究报告固固定收益90000政府净融资规模(公开市场统计)政府净融资规模(根据杠杆率反推)80000700006000050000400003000020000002019202020212022资料来源：Wind，光大证券研究所测算注：统计的是年末数据，单位为亿元通过上述分析，我们分别构建了1994年以来政府净融资、财政存款年度变动的数据，将两者之和作为政府部门对居民和企业部门的转移，同时还将其与同年图表20：政府部门对居民和企业部门的转移情况资料来源：Wind，光大证券研究所测算注：左轴单位为亿元，右轴为%从上图可以看到，1994年以来，我国财政政策在财政转移这一线索下的效能情况，同样表现出不同特点，而且可以按照不同特点分为几个不同的发展阶段：1)从图表20可以看到，政府部门转移的绝对值整体是向上的，但可以分成3个阶段，第一阶段是1994-2014年，政府转移规模整体维持上升趋势；第二个阶段是2015年至2020年，政府转移的规模在2015年下降后再次持续上升；第三阶段是2021年至今，绝对转移规模整体有所下降；后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益2)从相对水平，即政府转移规模与年度GDP比值来看，我们以5%作为一个中性值，将不同的政府转移强度划分为“强转移”、“转移中性”、“弱转移”这三类；3)从阶段划分来看，“强转移”的年份分别有2007-2014年(年度均值为6.1%)、2019-2022年(年度均值为6.7%)；4)“转移中性”大致包括年份分别有1998-2006年(年度均值为4.9%)；5)“弱转移”大致包括年份分别有1994-1997年(年度均值为2.1%)、2015-2018年(年度均值为2.4%)。我们综合上述两个线索，按照不同组合，可以将1994年以来的年份进行划分，见下表。同时，我们考察同一年度股票市场和债券市场的表现。对于股票市场，我们将上证综指年度均值变化在-20%至20%之间的年份界定为“股平”，将增长超过20%的年份界定为“股牛”，而将跌幅超过20%的年份界定为“股熊”。对于债券市场，我们将10年期国债收益率年度均值变化在-20bp至20bp之间的年份界定为“债平”，将收益率均值增加超过20bp的年份界定为“债熊”，而将收益率均值下降超过20bp的年份界定为“债牛”。需要注意的是，中债国债收益率数据最早从2002年开始，因此我们债市的统计也从2002年开始，对2002年10年期国债收益率的变化值，我们以2002年10年期国债收益率年度均值与2002年最早一个交易日的变化值作为结果。图表21：不同年份两条线索下财政政策总量效能表现情况效能效能效能效能弱稳增长弱转移2009强稳增长强转移弱稳增长弱转移2010强稳增长强转移弱稳增长弱转移2011强稳增长强转移强稳增长弱转移2012强稳增长强转移强稳增长转移中性2013强稳增长强转移强稳增长转移中性2014稳增长中性强转移2000强稳增长转移中性2015稳增长中性弱转移2001强稳增长转移中性2016稳增长中性弱转移2002强稳增长转移中性2017稳增长中性弱转移2003稳增长中性转移中性2018强稳增长弱转移2004稳增长中性转移中性2019强稳增长强转移2005稳增长中性转移中性2020强稳增长强转移2006稳增长中性转移中性2021弱稳增长强转移2007稳增长中性强转移2022弱稳增长强转移2008强稳增长强转移资料来源：光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益年以来我国股票市场和债券市场的表现情况股市表现(%)债市表现(bp)股市表现(%)债市表现(bp)-33.4720098.7957.92.4220102.3713.316.2420115.8039.053.742012-16.7940.17.2720131.2436.79.2220142.1232.9200036.64201566.2778.720013.942016-19.2951.12002-19.8822.020178.1972.220036.3516.020189.434.220041.03139.720190.8044.32005-22.2177.520207.1523.5200641.3072.8202113.158.52007159.9994.820228.8726.22008-28.46.7资料来源：wind，光大证券研究所图表23：不同年份两条线索下财政政策总量效能表现情况现现现现 股熊2009 (强，强)股平债牛 股平2010 (强，强)股平债平 股平2011 (强，强)股平债熊 股牛2012 (强，强)股平债牛 股平2013 (强，强)股平债熊 (强，中性)股平2014 (中性，弱)股平债熊2000 (强，中性)股牛2015 股牛债牛2001 (强，中性)股平2016 (中性，弱)股熊债牛2002 (强，中性)股熊债熊2017 (中性，弱)股平债熊2003 (中性，中性)股平债平2018 (强，弱)股平债平2004 (中性，中性)股平债熊2019 (强，强)股平债牛2005 (中性，中性)股熊债牛2020 (强，强)股平债牛2006 (中性，中性)股牛债牛2021 (弱，强)股平债平2007 (中性，强)股牛债熊2022 股平债牛2008 (强，强)股熊债平资料来源：光大证券研究所小结来看：1)从对股市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，股市很难出现好的表现；而政府转移情况对股市表现的影响相对有限。对于这个情况，大致的线索是，当财政政策为弱稳增长时，经济表现本身可能相对较好，这一时期，经济景气相对确定，但政策宽松情况有限，因此预期相对确定，所以股市难以呈现太好表现；后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益2)从对债市表现的影响来看，以10Y国债期国债收益率(-20BP，20BP)作为观察变化的阈值，2002-2022年这21年中，债牛的年份有9年，债熊的年份则有7年，债平的年份则有5年。A、观察债牛的9个年份：财政政策稳增长效能这个层面，强稳增长的年份有4年，分别是2009、2012、2019、2020这4年；弱稳增长的年份为1年，为2022年；稳增长中性的有4年，分别是2005、2006、2015、2016这4年。从这个统计情况来看，当财政政策表现出弱稳增长时，债券市场很难出现好的表现，其中的逻辑与股市类似，即当财政政策为弱稳增长时，经济表现本身可能相对较好，政策宽松情况有限，债市自然难有太好表现。2022年财政政策是弱增长，但主要是因为经济表现不及预期，财政收入也没达到预期，影响了支出强度，因此财政政策呈现出弱增长的特点。财政政策政府转移效能这个层面，强转移的年份有5年，分别是2009、2012、2019、2020、2022年这5年；弱转移的年份为2年，为2015、2016年；转移中性的有2年，分别是2005、2006。从这个统计情况来看，当政府转移表现出强转移时，债券市场可能表现较好，尤其是近年来这种情况相对频繁。弱转移时也出现债牛的年份2015、2016年，这两年债市牛市可能更主要受资管新规影响，资产配置债券的需求提升，和财政政策关系可能不大。B、观察债熊的7个年份：财政政策稳增长效能这个层面，强稳增长的年份有3年，分别是2002、2011、2013年；稳增长中性的年份有4年，分别是2004、2007、2014、2017年；没有弱稳增长年份。可以看到，当财政政策表现出弱稳增长时，尽管指向经济表现相对较好，债券市场也未必有多差。财政政策政府转移效能这个层面，强转移的年份有3年，分别是2007、2011、2013年这3年；弱转移的年份为2年，为2014、2017年；转移中性的有2年，分别是2002、2004。年以来债市不同表现情况时财政政策两种效能组合情况合情况 资料来源：光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告固固定收益移两个层面发力2022年12月经济工作会议指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。当前我国经济仍然面临不小的下行压力，而随着疫情防控转入新阶段，尽管生产生活秩序逐步恢复，但整体需求不足，我国经济恢复发展基础需进一步巩固。从这点来看，2023年，财政政策需要为稳增长发力。另外，从实体经济资产负债表的演变来看，疫情出现前，2017年至2019年，非金融企业整体处在降杠杆的通道中，而居民这一时期杠杆率则持续上升。2019年底，居民、非金融企业杠杆率较2017年底变动7.4、-4.7个百分点。而2020年年初疫情出现以来，我国非金融企业和居民杠杠率均出现了一定程度的提升，尤其是居民杠杠率。根据中国社科院的数据，2019年12月底我国居民、非金融企业杠杆率分别为56.1%、151.9%，2020年上半年疫情出现，至2020年2季度末，居民、非金融企业杠杆率分别上升至59.9%和165.2%，分别变动3.8、13.3个百分点。而从2020年3季度开始，居民和非金融企业杠杆率则进入到不同的演变阶段：1)2020Q3至2020Q4，这一阶段居民杠杠率继续上升，而企业则启动了降杠杆；2)2021Q1至2021Q4，这一阶段居民杠杠率相对平稳，开启了艰难降杠杆的进程，而企业则延续降杠杆进程，推动企业降杠杆的一个很大因素是外需旺盛；3)2022Q1至2022Q3，这一阶段居民杠杠率继续相对平稳，降杠杆并不顺畅，而企业则开启了加杠杆的进程。4)2022Q4，居民和非金融企业杠杠率均有一定程度的下降(环比2022Q3分别下降0.5、0.9个百分点)。整体来看，至2022Q4我国居民和非金融企业杠杆率分别为61.9%和160.9%，与2019年年底相比，分别上升5.8、9.0个百分点。图表25：近年来我国居民和非金融企业杠杆率演变情况资料来源：社科院，光大证券研究所纵轴单位：%注：数据截至2022年12月31日在疫情防控进入新阶段的2023年，居民和非金融企业需要一定时间的“休养生息”，私人部门需要降低杠杆率以修复自身资产负债表。因此其扩张力度有限，尤其是居民端，近两年资产负债表修复情况并不理想，这也自然决定了2023年经济内生动力难以太强，需要一定的外部推力或者助力。后一页特别声明证券研究报告2001200720062005202001200720062005200420032002E2023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008固定收益基本面的外生动力主要有两个方面，外部需求和政府财政转移。外需方面，涉及到对今年外贸形势的判断。分析2022年外贸形势，可以看到，我国出口增速(以人民币计算)在2022年7月达到峰值后，此后持续回落，至2022年12月，出口增速已经降至负值区间。对于今年的进出口形势，考虑到当前全球经济下行风险加大，海外需求趋于收缩，加上2022年上半年基数较高，出口形势不容乐观。根据目前Wind统计的分析师对2023年进出口增速的预测均值，我国出口增速(按照人民币计算)在-3.5%，进口增速预计在0.6%。这样测算下来，2023年净出口对全年经济的贡献率预计在-11.2%。因此，从这个视角来看，在2023年，对于外需应放低预期，外需对于经济的支撑和私人部门资产负债表修复的帮助相对有限。因此，从2023年年初这个时点来看，财政政策需要继续在稳增长和助力居民和企业资产负债表修复两个层面发力。净出口对经济的贡献率400200-20-30资料来源：Wind，光大证券研究所测算注：1)净出口对经济贡献率=(当年贸易顺差-上年贸易顺差)/(当年现价GDP-上年现价GDP)*100%，单位为%；2)我们使用Wind统计的分析师对2023年进出口增速的预测均值作为进出口的增速，并假设2023年名义GDP增速为7%。有一定节制结合2022年年底中央经济工作会议，并将2022年财政视频工作会议上对财政政策的相关表述与2021年财政工作会议进行对比，认为2023年财政政策可能的特点如下：后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益位系场主体活力；制方完善税费支持政策，根据实际情况，该延续的延续，该优化的优化大力优化支出结构，坚持有保有压，积极支持科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域，从严控制一般性支出，不断提高支出效率化底线资料来源：财政部官方网站，光大证券研究所1)在经济下行压力加大的背景下，尽管财政收支压力持续加大，一些税收制度方面的改革政策，尤其是加税方面的政策(例如房地产税等)的推行会相对谨慎。我们预计，2023年减税政策效用可能相对有限。2022年工作会议对该领域表述为“完善税费支持政策，根据实际情况，该延续的延续，该优化的优化”，2021年则为“施更大力度减税降费”。2)“稳增长”为导向情况下，预计财政支出增速要求不会低，但同样可能很难太高。2022年工作会议对该领域表述为“适度扩大财政支出规模”，2021年则为“保持适当支出强度”。都强调“适度”或者“适当”。结合2023年经济增速情况，我们预计2023年一般公共预算支出增速大致在7%左右，政府性基金预算支出增速大致在5%左右(除非土地出让市场有明显好转)。3)2023年全年新增政府债总体规模将超过2022年，我们预计将在7.7万亿元左右(2022年全年为7.52万亿元)。今年新增政府债务的结构安排方面：A、在结构上，预计2023年赤字率大致在3%，筹集资金可能在3.8-3.9万亿；B、预计2023年新增专项债规模不会低于2022年两会时确定的3.65万亿，大体应该在3.85万亿左右，很难高于4万亿，以体现地方债务风险可控；C、目前新增特别国债出台的可能性不大，具体将根据疫情后经济恢复的情况而后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益赤字债(亿元)(亿元)地方一般债(亿元)地方政府专项债(亿元)新增特别国债(亿元)新增政府债券合计(亿元)(%)广义赤字率(%)资料来源：财政部，光大证券研究所测算注：1)目标赤字率为每年政府工作报告中设定的赤字率水平，广义赤字率为当年新增全部政府债与当年名义GDP的比值；2)按照国家统计局公布数据，2021年我国全年国内生产总值为1149237亿元，测算得到广义赤字率分别为6.28%；3)按照国家统计局公布数据，2022年全年国内生产总值为1210207亿元，按照当年新增政府债务7.52万亿，测算得到2022年广义赤字率为6.21%；4)假设2023年实际GDP在5%以上，名义GDP增速为7%左右，则按照3%赤字率测算，赤字债规模大致在3.88万亿元；按照新增政府债务7.7万亿测算得到2023年广义赤字率为5.95%.我们沿着上文的两条线索对2023年财政政策的总量效能进行分析。稳增长效能方面，预计2023年财政合计支出增速(6.4%)可能稍低