学海拾珠系列之一百二十二：债基投资者关心哪些业绩指标

简介 4数据和方法 4实证结果 7总体样本偏好分析 7各子样本偏好分析 7晨星评级分析 10因子相关收益分析 12稳健性分析 防操纵业绩指标 6结论 风险提示： 图表1样本基金描述性统计表 6图表2赛马模型全样本（R模型与其他模型对比） 7图表3赛马模型不同债基子样本分类下的结果 8图表4赛马模型-不同市场流动性环境 9图表5赛马模型-晨星评级表 10图表6流量业绩敏感性分析 10图表7赛马模型-流量业绩分析表 11图表8夏普比率和晨星评级双重分类表 11图表9晨星评级和夏普比率额外分析表 12图表0因子收益分析表 13图表1防操纵业绩指标分析表 15简介历史研究已针对股票市场建立多种因子模型，但作为重要资产类别的投资工具，公司债券的研究却稍显不足。鉴于公司债券因子模型的较大不确定性，可适用于债基分析的模型包括：原始回报模型、夏普比率、带有债券市场指数的单因子模型、带有股票和债券市场指数的双因子模型、三因子模型（Bkaereis，202）、四因子模型Eln，）以及五因子模型Fa&Fh，3）。债券基金的业绩衡量标准也可以借鉴股票市场（B&in，201）和对冲基金市场B&la，）的赛马测试，通过控制预测变量，如滞后的基金流量、费用率、基金规模、成立年限和晨星评级，推断公司债投资者在决定资本配置时采用了哪些业绩指标Al8）和Bn-Di，202）的究指，评级和额收是票场中最要的个同金流量驱动素。对债基市场的实证分析表明，与其他资产类别基金正好相反，超额收益和有CPM风的型公债券同金量解显著于他绩标同，无论是否纳入回报期互补影响（lsn，），夏普比率对基金流量的解释程度最高，优于所因模型。下一步，将晨星评级视为一个潜在的解释变量。晨星评级衡量的是一只基与同类基金相比的长期表现，与本研究中使用的所有其他绩效指标无关（基于短期）晨星评级比任何其业指标都能更好地解公债券基金的资金流，与BDd等2对市的研结果致。者之所依赖星评主要是因为们明易获。数据和方法数据自国CSP共基金据（免存偏差的度报。用19915作估口，终试本为67，公债共同基金的前端和后端费用、管理费、最低投资要求及对投资者类型的限制等影响投资和赎回决策的份额类别进行等级划分。同时，剔除指数基金、交易所交易基金和票据总资净TA于1000万美的额别减少据差。实证分析将考虑基金流量、基金业绩指标，以及基金流量和历史回报之间系。去除据于高于异常影后对金流的量下：𝐴𝑝,𝑡𝑝,𝑡=

𝑝,𝑡−1

−(1+𝑝,𝑡)为衡量基金业绩表现，采用原始回报、夏普比率，以及六个广泛使用的因型：单因券PM模债券场报𝑏双因子债券和股票M模型：债券市场回报率和股票市场回报率（7）三因型3债市超额报、票场报率政债回率四因型4债市和股市的额报、违风、权映了由于资抵贷款持的证券产生非线回报，以莱NA指数巴莱级府数之的来量）FaFrench五子型增强子型增流动（和量）通过对因子进行线性回归，计算每个模型的月度超额收益）和夏普比率。以F5子型例其模型构方类先，用60月回在𝜏=𝑡−6𝑡−的月，过下间序回获因载：其中参数𝑝,𝑡，𝑝,𝑡，ℎ𝑝,𝑡，,𝑡和𝑑𝑝,𝑡分别代表基金𝑝在𝑡月份股票市场、基金规模、金值期风和违风，𝑝,𝑡是均为0的误项。通过因进线回，计每模的度额收𝛼𝑝,𝑡和普率。最后基消者性假设建基流量回模型：𝑆𝑝,𝑡=𝑎+∑𝑠+𝑝,𝑡−𝑠+𝑝,𝑡𝑠=1其中𝑝,𝑡代表基金𝑝在𝑡月份的基金流量，𝑝,𝑡−𝑠代表基金𝑝在滞后𝑠阶后的滞后收益。通过改变𝑠调整滞后项，AC准则得出的最小值为𝑠=1，即最近一期的收益对投资者影响最大，时益越远敏感度越接近。图表1展示了1只金和7只司券2个收分和5个投级类从6年1到7年6有3个度据平均而言，本了706个金内1387只券PlA概了金特。均基金总净产为5元，位为3亿，表基规被型金所主导平（位）金年为1（9年；均费率为；大多数额别75）有前或端用平基金报准为。PlB报告了每月基金流量和回报的描述性统计。基金样本中所有债券的平均回率每月每年）投级券的均报率为，高收益券月平回率为。金量分比平值中数为8（1，准差月高收益债券基的回报表现出平均的一阶自相关，高于投资级基金的自相关（）。基金流量也存在大量的序列相关。阶相为对高益金投级金来大相。PlD显示，一些业指标有很大的关联性。此，不同的模型在很多下可能会产生类似的排名。其中晨星评级和其他业绩指标之间的相关性相当低，低于%。图表1样本基金描述性计表owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw理通过构建赛马模型，依照不同的业绩衡量指标，对各类别的基金进行十分组，并以对方研不业绩名，同型于基流的释度：𝑝,𝑡=𝑎+∑∑𝑗𝑗,𝑝,𝑡−1+𝑐𝑗,𝑝,𝑡−1+𝑡+𝑝,𝑡𝑖 𝑗按照Pn9和n人）的法进步基和月份对标准误差进行双重分组，以解决不同类别的特定基金之间的残差的相关性，用面回估上方。𝑗,𝑝,𝑡−1为哑变量，排除𝑖=𝑗=5的情况，当基金𝑝在𝑡−1月的第一个模型中排名𝑖，第二个模型中排名𝑗时，𝐷=1；𝑗,𝑝,𝑡−1代表控制变量，包括𝑡−1月的滞后基金流量、滞后费用率、无负荷份额类别的哑变量、前2个月的收益标准差、基份额别模对、金年的数月，及𝑡−月的星级变。关键系𝑗可以被解释为个基金份额类别获得流量百分比，通每一对系𝑗和𝑗𝑖分，以定资者哪个型标𝛼）更感比总体45个𝑗，用d验二检验判系差之是否零若数异著存在，表两模中在一个获模型。实证结果在本节中，将根据赛马模型的假设计算回归方程，比较不同模型和衡量指解释度。总体样本偏好分析图表2将夏普率所其他绩标行发现原回率相比，数异和到2，%系差显著正很明显，比原始收益率，投资者更偏好夏普比率。在夏普比率与其模型的比较中也产生了类似结果与债券APM模的差异和为，票和券CPM型数差异为与B3模的数差为与F5和F7型距明。与模型系差最，为5然也有的系存显正差。此可知，投资者在进行公司债基配置决策时，更依赖夏普比率，而不是原始益或何更杂因模。图表2赛马模型全样本R模型与其他模型对比）owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw华安证研所理在全样本分析中，所有的投资者被视为一个相同群体。然而，投资者之间杂程度不同且存在巨大差异：更成熟的投资者（如机构投资者）往往会使用更复的方法来评估公司债券共同基金的表现；高收益债券市场可能包含更多的成熟投者；成熟的投资者偏好无后端费用基金，因为后端费用会大大减少短期交易利润（Bnl1）等。因此，后文将评估投资者特征对于业绩指标选择的影响。首先，将样本分为迎合零售和机构投资者的基金，高收益和投资级基金，端费用基金和免后端费用基金，分别进行研究。其次，考虑到因子效果，将公司券基金分为主要持有公司债券的基金和同时持有其他资产类别的基金。最后，将本分为流动期和非流动期，以分析在不同的流动性环境下，流量与业绩的关系是有所同。各子样本偏好分析图表3的PlA明对于以零售为导向共基金，夏普比率对资资金流动的解释力很强，而且力度明显优于任何其他业绩指标。对于面向机的共基金，夏普比率也比任何其他模型更能解释投资者的流动。系数差异之和在每一种情况都正。而由于向构基样量较，结只与CPM债券F5和F7模的始收和数比才著成。外进步分显示，对于面向机构的共同基金，因子模型通常比简单的原始回报率更能解释投资者的流动。一方面，与之前研究一致，机构资金流对风险调整收益比零售资金流更敏而零售资金流对原始回报和因子模型的敏感度没有明显区别。另一方面，发现对普比作业评指的偏并取于资的复程。图表3赛马模型-不同债基子样本分类下的结果owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw理图表3的PlB中示资债市和收益券场实结。同样，夏普比率能够最好地解释高收益和投资级债券共同基金的流量变化，且这类债券基金的投资者更依赖夏普比率，而不是原始回报或任何其他因子模型。高益债券基金的投资者对包含违约风险因子的模型的比不包含该因子的模型更敏感投资级债券基金的资对债券（和股票）M的异常收益比对更杂型的异常收益更敏感。若债基的净资产净值（NVs）不稳定，将会给成熟投资者带来“id”的投机机会。因为在公司债券中，资产的流动性较差使得市场更新价格较慢，投资者即可利用持有价格和资产净值的差异获得收益。为了阻止这种短期交易机会，管理公司往往收取高额后端费用。因此，成熟投资者可能更偏好没有后端费用的基金按照此假设将样本分类，结果见图表3Pl。夏普比率对两类基金流量解释显好。综上所述，夏普比率在很大程度上被用于投资决策，与公司债券共同基金市场内投资者的复杂程无。参考（和Jg（）一被为公债的金其资产类别中有大量投资。投资者有可能对主要投资于公司债券的基金使用相应的因模型但其非统资采更单业衡标准。将上报中持有70的司券金定为公债基，分类结如表3PlD示对两子本，普率基流的释明显优于任何因素模型。因此，基金的持有结构并不影响投资者使用夏普比率衡量公司债券共同基的绩。债基存在回报互补性，即持有低流动性资产的共同基金投资者有动力首先份额。在大量赎回的情况下，基金管理者不得不亏本出售其持有的非流动性资产因此基流在场力时与静期表可能不同。图表4赛马模型-不同市场流动性环境owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw理根据总流动状态个指标成子本：普尔0指数动VX）和D差高VX高D差样的是基相的间列量是否超过样平值。图表4示在压力时和平静时期，夏普率共同基金流量的解都于原始收益率和所有子型。晨星评级分析BnDvid人2表明晨评对票同基流的释大于CPM数因，将讨晨评指的释能。首先我在行赛测试和Bk&nB（）的代试中都包含晨星评级。同时考虑三种策略：卖出低星级的基金的同时，购买五星级基金四级上基或三级上基。图表5显模赛的果发现晨星评级对基流量的解释比研究考的任何其他业绩指标包夏普比率）都要好表6和表7显评级策略的量绩感估值也高。图表5赛马模型-晨星评级表owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw华安证研所理图表6流量-业绩敏感性分析owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw理图表7赛马模型-流量业绩分析表owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw华安证研所理其次再据星级夏普率行件重类。图表8知晨星级和夏普比率都是基金流量的重要驱动因素。最小基金流量出现在晨星评级最低五分位数和夏普比率最低的五分位数交汇处；相应的，最大的基金流量出现在晨评级高五位和普比最的分数交汇。图表8夏普比率和晨星评级双重分类表owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw华安证研所理虽然夏普比率和晨星评级都是风险调整后的业绩指标。然而，它们在几个的方面有所不同，如确切的风险调整方法、业绩衡量的范围、类别的调整。此外晨星级常资信一起接开播且较于普率具识。进一剖两指流敏感的异计每基金在12个36个、60个月和120月围的夏比和星险整收A）然，用晨星级算法得基于普率基于R的设级最通对这两个指的3年、5年、10年的级予同权来获长评。图表9报了晨评和夏比的外析果PlA不期的夏普率名和R名进了对较当于一的限，单夏比率对金量解明优于RR对更期限3年和5）普比率的表要一，在的平仍显。结合同期（括0年）时，普率然比R更略解基流，但者差在计并不显著。因此，我们可以从这个分析中得出结论，当必须自行计算指标时，投资者偏夏普率不基效的RR。其次PlB考了范围于算绩标影响可现1年比率对金量解明优于于普和RR长综排因此，必须自行计算指标时投者偏好使用较短的史围晨星评级。最后，lC考察了组调整和报告指标出的影响，传播的晨星评级进行调整后，对基流的解释大大优于没调的夏普比率和A。图表9晨星评级和夏普比率额外分析表owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw华安证研所理总而言之，由于其突出性和易得性，晨星评级可以产生基金流量。投资者身并不相的R基指标加感相，同等件，单夏比通常比R指更解基金动只在接用晨公实发的确量标准，AR才夏比率现好这发与Es&Sn和n-Did人股同基的果致。因子相关收益分析据上文分析，投资者偏好非常简单的风险调整回报指标，但常常忽略一个的表现部分取决于其对系统性风险因素的被动暴露。因此，本节中将研究投资者评估金绩多程上考了因相的报。通过重新排列方程，将每只基金的超额收益分解为𝛼和因子相关收益，然后采取F&Bh方进行归图表10显投资资流非统收益部分的敏感度明显为正。然而，由于规模风险的暴露，投资者的资金流动对收益也有明显的正向反应。规模回报部分的系数甚至超过了因子模型𝛼的系数。因此，投资者似乎对完全与基金经理的技能无关的回报成分做出了反应，而这些回报成分可以通过遵循一定的策略获得。对于其他因素的风，平均系数在一定程度上也很大尽管统上显。图表0因子收益分析表owDoCoporteBndIvstrsMaurePrfrace?idecefmutalunslw理稳健性分析BnDvd人为，于量效感的时变性，板归可能偏。了决种潜的差本测了用Fa&Bh3)回归赛马模型公式的结果稳健性。结论没有变化，夏普比率对公司债券共同基金量的释明优原收益任因模。主要分析中，将夏普比率定义为前一个月的超额收益与一年的标准差之比将其修正为传统夏普比率时，研究结果是稳健的，且基于2个月窗口的夏普比甚至本究用夏比率好解资流。此外文还试如稳健：1、估同业衡准时建五组不分投组，2、检验时间对于结果的影响时，引入指数衰减模型实证估计流量回报关系的衰率λ3、直接在基金层面进行分析时，汇总基金流量并对股份类别的回报和其他变量进了值权4、虑星级时化，制星间份交固功效5、验益格响将晨固收风间月的互定效6、试果样筛稳健，弃基必有至少1000万元的A的筛条件7、用选其模行比较以上稳健型分析结果均与前文结论一致，即夏普比率对基金流量的解释明于所因模。防操纵业绩指标虽然风格或因子投资策略已经在股票市场广泛实施，但在公司债市场上，债券交易成本高，投资者很难收获因子溢价。因此，公司债券投资者可能比股票金投资者更不了解因子模型，从而使用简单的衡量标准而非多因子模型来评估基业绩。然而，如果仅仅使用晨星评级和夏普比率，基金经理将有强烈的动机去所属基金的这两个衡量标准，比如倾向于通过平滑收益来减少波动，而非改善投资决策。市场经验证实，当整个基金组合表现不佳时，债券估值相对较高；当整基金合现好，券估特低。同时，与政府债券和股票相比，公司债券的流动性相对较差，使得基金经过大的自由裁量权。而根据研究所示，不同共同基金在同一时间点对相同债券的值有大异。据此，文章实施了两个测试，以检验投资者在债券型共同基金中的资本分决策是否会受到收益平滑操纵的影响。首先，将z（7）的防操纵业绩衡量准P作基金量替决因PM一增的普比，定义下：其中𝑠是测量范围的单位长度（月），𝜏=112。我们使用相对风险厌恶系数（𝜌为3和4𝜌越，险受的罚越重。在图表1中PlA示了PM指和普率在同间的对比较，现论是1个是12月窗期普比对金量解明显优于P。资更简单夏比，不替代的操措。其次，在简单夏普比率和平滑调整后的夏普比率之间进行了赛马测试。根（）的一修回平影的方，报滑味着t月份观察的金𝑝,𝑡是其可观到实报𝑝,𝑡∗）和k滞后的权均数。循（b的方法使用滞的移平均型（）并进参数估计。图表1的lB告