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2015年及未来投资形势

——总量、结构、效益的变化趋势

国家发展改革委投资研究所

2015.07.18

一、投资趋势性下行—投资下行与经济下行的相互作用行业角度—市场需求、债务融资能力、谋发展动力与压力房地产二季度房地产销售面积连续5个季度负增长后，出现增加。房屋销售面积为3.2亿平方米，同比增加13.3%，增幅比1季度增加22.5个百分点。物业类型：住宅、办公楼销售明显回暖，商业用房销售增幅继续下降。二季度各种用地地价同比、环比增长。主要城市综合、商服、住宅、工业地价环比增速呈上升态势，住宅地价增速较其他用途略高。主要监测城市综合、商服、住宅、工业地价环比增速依次为0.92%、0.94%、1.01%、0.80%，分别较上一季度上升0.37、0.32、0.48、0.26个百分点。其中，住宅地价增速则超过1.0%，比其他用途地价增速略高。

1-5月主要城市新建住房价格降幅逐月收窄。二手住房价格5月份出现首次环比上涨，6月份继续上涨。二季度购置土地面积和新开工面积继续大幅减少二季度房地产企业购置土地面积同比减少34.8%，比上季度降幅扩大大约2个百分点，创历史新低。房屋新开工面积同比下降14.3%，比上季度降幅收窄约4个百分点。房屋新开工面积和购置土地面积延续一季度大幅下降走势，反映了房地产企业投资意愿。二季度、上半年房地产开发投资增速继续快速回落。上半年房地产开发完成投资同比增长4.6%，增速连续15个月下降。其中，二季度房地产开发投资同比增长2.34%，增速比去年同期增速降低10.3个百分点，比上季度增速回落6.2个百分点。地区角度：8个地区投资增速降至个位数消费决策主要由家庭持久性收入决定这一核算结果由千千万万个微观主体的消费/投资决策行为决定二、投资的长期变动趋势投资由消费决定，而不是相反储蓄/投资是一个经济体经济社会活动的最终核算结果持久性收入由国民收入初次、再分配决定（能持续的工资性收入、社保收入、财产性收入）初次分配总收入增加值在劳动力、土地、资本所有者和政府之间分配可支配总收入所得税和财产税/社保/补助等政府调节后调整初次分配总收入结构的渐进性初次分配和再分配都要兼顾效率和公平，再分配更加注重公平市场经济中的初次分配：生产要素价格和所得，总体上由市场供需决定劳动、资本、土地要素的相对稀缺性，从总体上决定了初次分配收入结构以往：资本、土地相对劳动稀缺，劳动者收入增速慢于资本利得、地租（政府、企业）未来：劳动稀缺性增加，劳动者在初次分配总收入中比重提高随企业竞争能力、盈利水平的提升面相应增加劳动者工资性收入，这个过程十分缓慢

初次分配如果不以效率为主，企业发展困难，经济增速下降，居民收入随之下降再分配与可支配总收入：所得税财产税/社保体系/补助个人所得税房地产税股市对中小投资者（消费倾向高的中低收入者）的财富转移银行储蓄除个别年份外实际利率为负探索农民增加财产性收入渠道，多渠道增加居民财产性收入国务院关于建立统一的城乡居民基本养老保险制度的意见（2014.2.21国发〔2014〕8号）目标：“十二五”末基本实现新农保和城居保制度合并，并与职工基本养老保险制度衔接。2020年前，全面建成公平统一规范的城乡居民养老保险制度。参保范围：年满16周岁（不含在校学生、国家机关和事业单位工作人员、职工基本养老保险制度覆盖范围的城乡居民）基金筹集：城乡居民养老保险基金由个人缴费、集体补助、政府补贴构成。集体补助：有条件的村集体经济，鼓励其他社会经济组织、公益慈善组织、个人为参保人缴费提供资助政府补贴：地方政府对选择最低档次标准缴费的（每人年100元），补贴标准不低于每人每年30元；对选择较高档次标准缴费的，适当增加补贴金额；对选择500元及以上档次标准缴费的，补贴标准不低于每人每年60元再分配与可支配总收入调整：所得税财产税/社保体系/补助老年人口数量年增800万2013年60岁以上人口2.02亿，占14.9%2020年将达2.55亿2033年突破4亿2050年达到4.83亿人口结构与社保收入的长期因素：老龄化加速预期寿命延长，抚养比变化家庭代际人口421结构的到来1990s以来总和生育率低于2.1替代水平，2010年普查1.18/全球2.5/欠发达国家2.7/发达国家1.7未来领取养老金人数增多，支付标准提高，现收现付制度下，年青人所交养老金与需支付给老年人的养老金间缺口会越来越大。增加缴费比例无法承受。未来养老金筹措会有压力东方人为子女储蓄的习惯并非恶习遗产税的争议持久性收入变化决定了消费选择行为短期内难有大改变老龄化加速家庭人口421代际结构的到来社保体系欠完善不敢消费预防性储蓄为子女储蓄习惯不愿消费消费倾向高的低收入者的持久性收入少无钱消费财产性收入少抑制消费的因素中近期难有根本改变从投资角度看投资：国内地区差距的视角2014年城市化水平（%，除直辖市外）2014年人均GDP（元/人）资本存量的国际比较2010年底，我国资本存量93.3万亿￥，相当13.8万亿$美国44.7万亿$，我国仅为美国的1/32010年底，我国人均资本存量1万$，不到美国1/10和韩国的1/5

500万人口的大城市将近100个，近80%无地铁国际比较的视角资本存量的国际比较2010年底，我国资本存量93.3万亿￥，相当13.8万亿$美国44.7万亿$，我国仅为美国的1/32010年底，我国人均资本存量1万$，不到美国1/10和韩国的1/5

500万人口的大城市将近100个，多数无地铁按陆域，目前我国铁路密度相当于美国的2/5，日本的1/5，德国的1/10低于金砖五国平均铁路密度19%，相当于南非和印度的50%人均铁路长度不及巴西的1/2，约为俄罗斯和美国的1/10投资集中的典型领域：铁路铁路货运密度约为日本27倍，英法23倍，韩国10倍，美国2.4倍铁路客运密度约为美国48倍，俄罗斯4.8倍，英法3倍（韩国2/3，日本1/2）投资集中的典型领域：铁路陆域2011年，公路密度我国相当于美国2/3，韩国1/2，印度1/3，英法1/4，日本1/7

低于金砖五国平均水平与人口过亿国家比，我国相当于印度的86%，日本、巴西的1/3，美国的1/7资本形成集中的典型领域：公路公路货运强度约为韩国的10倍，日本的4倍，英国的3倍，德国的1.7倍货物运输强度远大于其他国家投资集中的典型领域：公路综合看：中近期投资率不会大幅降低，长期缓慢下行投资消费结构将趋近合理公共基础设施结构、质量与效益污染排放达标创新投资有市场需求竞争性领域缓解瓶颈公共领域三、关键在投资的结构、质量与效益＋建设统一开放竞争有序的市场体系健全制度环境使市场在资源配置中起决定性作用更好发挥政府作用简政放权/审批制改革已取消或下放行政审批权共416项发改委44项，需中央层面核准项目减少60%31项补助贴息项目下放地方政府坚持和完善基本经济制度完善产权保护制度公有制经济财产权不可侵犯，非公有制经济财产权同样不可侵犯积极发展混合所有制经济允许更多国有经济发展成混合所有制,混合所有制企业员工持股支持非公有制经济健康发展坚持权利、机会、规则平等，制定非公企业进入特许经营领域办法完善市场环境提高效率减少成本降低风险依法治国/法治政府/法治社会质量与效益和效率完善优化资源配置的制度减少粗放投资：业绩考评、生态文明与事权支出责任调整改革内容对基层政府行为影响对投资影响完善发展成果考评体系加快生态文明制度建设加大资源、环境、生态、创新、安全、债务等指标权重重视就业、收入、社保、健康状况实行自然资源资产离任审计建立生态环境损害责任终身追究制度减少追求增长的动力与压力增加通过节能降耗减排、保护自然资源和生态环境、搞好公共服务来取得更好政绩的动力新增指标或增加权重多属公益性、准公益性领域，少有或没有财务收益企业少有或没有内源融资能力建立事权和支出责任相适应的制度中央和地方按照事权划分相应承担和分担支出责任减轻基层提供公共服务的财政压力减少粗放利用资源、损害生态环境上项目的行为企业资源环境成本外部化情况减少、程度减轻以往消耗能源资源较多、排放不达标的企业，成本增加、利润减少、风险增大损害资源环境的企业的发展受影响较大，处于环境敏感区域的此类企业受影响明显，有的企业很可能会无法生存利率趋于下降竞争加剧借款成本承受力下降不可贸易行业好于可贸易行业创新性、成长性好企业贷款增加盈利能力较弱中小企业贷款更难商业银行存贷款竞争风险偏好上升大企业贷款利率下降银行盈利压力增大大银行大企业贷款比重大利率市场化利差收窄中小企业贷款利率上升利率市场化：大企业、创新投资、不可贸易领域受冲击较小存贷款利率经历明显的上升下降过程。利差、存贷款利率低点有可比性，存贷款利率高点高于境外。产业资本所办银行前景不明美国自1980年3月始分6年逐步取消定存利率上限，1987-1991年每年有200多家银行倒闭台湾1989年前银行平均利差约3.1%，利率完全市场化后，存款利率上升20%-50%，2011年名义利差收窄到1.4%左右。2002年银行不良贷款率达到11.8%，拨备降至14%银行业亏损三年，众多中小银行从市场上消失，银行从53家减少到38家，信合机构由74家减少为25家汇率形成机制市场化升值有利于原材料进口，降低低端产品出口竞争力，促进结构调整/易形成资产泡沫大幅升值后急贬快速快速增加以外币计价的债务极端情况下央行被迫放弃干预，有对外债务企业可能陷入困境，出口企业比以国内为市场企业面临更大困难总体：抑制少有技术和品牌优势、市场竞争力较弱的出口加工企业的投资增长随实体经济竞争力相对变化和金融市场变化双向波动只要不爆发系统性风险引发危机，人民币汇率出现长期大幅贬值的可能性较小公共领域：推进政府和社会资本合作是是否是有无否是否无有否需引进社会资本的项目是否新建ROT改建运营转让BT建设转让BOT建设经营转让委托管理TOT转让运营转让BOO建设拥有运营BLT建设租赁转让有无收费机制运营期有无所有权是否租赁是否改建维修是否关注引资家庭作坊：18世纪初中期钟表匠约翰.哈里森发明可装摇晃轮船上精确度量时间的钟表大学实验室：1781年瓦特制造了从两边推动活塞的双动蒸汽机小研究所：1879年托马斯.爱迪生发明电灯闲置房间车库：上世纪末诞生的微软、谷歌哈佛学生：

马克.扎克伯格facebook(租住1室1厅、1个床垫、2把椅子、1张桌子小公寓)苹果公司：

革命性产品iPod、iPhone、iPad共有特征：通过分散、实验性小样本，检验、发展个人、小团体的设想，代价并不高昂、小错误的风险可控，并从中学习启示：小的不应忽视，个人、企业是主体，风投、创业板是主要资金支持者难以确定：支持哪些领域（干细胞、新能源、云计算、物联网）

支持哪些环节（初创期、成熟期供给端与需求端）

采取何种方式（资金、环境）确定性工作：完善资本市场保护知识产权打破行政性垄断，促进竞争避免企业从土地资金劳动环境等基本生产要素价格扭曲中赚取利润避免企业从不必要行政审批中寻租