量化资产配置月报：北向资金如何看待春节数据？-20230201-申万宏源

研究权益量化研究权益权益量化研究——量化资产配置月报202302本期投资提示：证券研究报证券研究报告优化后的第一个长假，春节的旅游、电影票房析师沈思逸A0230521070001shensy@邓虎A0230520070003denghu@人58shensy@而在春节假期开始前，北向资金就开始持续流入，节前一周流入485亿元，外资对疫情析师沈思逸A0230521070001shensy@邓虎A0230520070003denghu@人58shensy@上行月涨，PMI。紧的状态，近阶段流动性指标始终在中性附近摆动。风险提示：模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明权益量化研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共16页简单金融成就梦想1.北向资金如何看待春节数据？ 42.大类资产配置观点 7 2.3流动性：在中性附近摆动 112.4信用：总量、结构数据转弱 122.5大类配置观点：降低债券仓位 133.市场关注点：近期较平稳 144.经济、流动性、通胀、信用视角下的行业选择：重回偏周 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共16页简单金融成就梦想图1：国内执行航班数量变化(7日平均，架次/天) 4图2：节前北向资金流入占比前十行业的资金流入变动 5图3：节后相比节前北向资金流入占比提升最多的二级行业 6图4：节后相比节前北向资金流入占比降低最多的二级行业 6图5：经济预期+流动性时钟状态示意图 7图6：2022年沪深300RegimeSwitching熵值变化 8图7：根据ARIMA模型外推得到2023年1月及之后11个月的前瞻综合指标...9图8：2021年以来我国利率(%) 12图9：近三年利率与均线位置 12图10：各宏观变量代理组合标准化波动值的变化 14 表2：各项领先经济指标周期位置刻画(2023/01/31更新) 10表3：近3个月流动性情况 12表4：综合信用指标构成 13表5：大类资产2023年2月定性观点和组合权重 13靠前的行业 15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共16页简单金融成就梦想何看待春节数据？作为疫情政策优化后的第一个长假，春节的旅游、电影票房等消费数据以及交通数据作为观察经济复苏力度的先行高频指标受到广泛关注。根据文旅部的数据，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%；虽然较疫情前仍有一定差距，但相比于2020-2022年都有明显的增长。电影票房方面，根据国家电影局初步统计，今年春节档票房67.58亿，仅次于2021年的78.42亿。而交通数据上，受回乡影响物流数据继续呈季节性下滑，航班数量回升明显，假期7日日均国内执行航班数量1.06万架次，比2022年同期的0.92万架次高出15%：图1：国内执行航班数量变化(7日平均，架次/天)而根据交通运输部的数据，截至1月29日，全国铁路、公路、水路、民航春运；7天假期累计发送旅客2.26亿人次，比2019年同期下降46.4%，比2022年同期增长71.2%；而高速公路日流量方面，1月7日春运至1月30日合计8.74亿辆次，相比于2021年同期增长约26.7%，由于自驾占比较高，跨城市交通也体现了较大程事实上，在春节假期开始前，北向资金就开始持续流入，截至1月20日1月合计净流入1033亿元，节前一周流入485亿元，外资对疫情政策优化后中国经济的复请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共16页简单金融成就梦想苏态度较为乐观。从以上春节数据来看，各项数据相较于2020-2022年都有较明显的恢复，但部分数据与2019年的差距较大，对投资者来说可能有不同的解读，节后港股、A股的波动也体现了一定的分歧。那么从北向资金的流入来看，其节前、节后的流入方向是否出现了变化？资金的变化体现了其对春节数据的解读如何？下面我们对节前一周与节后首日北向资金流入行业的情况进行简要分析。春节前一周北向资金合计流入485亿元，我们将流入前十行业的流入资金占比、节后第一天流入资金的占比以及目前北向资金持有该行业的比例比较如下：指节前一周行业北向资金净流入占当周全部北向资金净流入的比例，节后占比指1.30北向资金持有该行业市值占全部持股的比例节前流入最多的电力设备流入占比与本身的持股比例相当，而节后流入占比提升，体现了明显的超额流入，说明外资对重点成长方向的信心继续提升；食品饮料节前流入占比低于持股比例，但节后有明显提升，说明外资对春节消费数据的解读整体偏乐观。我们进一步关注节后首日相比于节前一周流入占比增加最多的二级行业如下：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共16页简单金融成就梦想业与新能源车相关的电池、乘用车、光伏流入都有明显提升，提示外资对中国成长行业的信心继续增加，春节数据对节前观点形成一定验证、加仓力度提升；而必须消费、旅游部分的加仓力度也有所提升，说明其对春节数据体现的居民消费复苏整体乐观。不过，节后首日流入占比下滑前十的二级行业包含了机场、白酒，体现了春节数据提升了外资对高端消费的担忧：业此外，半导体、地产节后也有较明显的流出。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共16页简单金融成就梦想整体来看，北向资金节后2日都有百亿以上的资金流入，2日流入287.6亿元，体现其对春节数据整体乐观；而从具体的流入差异来看，春节数据对外资中长期看好国内成长方向的乐观观点有所验证，而消费方面对居民日常消费复苏乐观、对高端消2.大类资产配置观点在《重塑资产配置“时钟”：经济预期与宏观流动性》中，我们通过主成分分析、案例、经济原理及模型回溯等方式说明了经济变化仍是我国资产配置的基础，而宏观流动性正成为第二大影响因素。而在《宽货币到宽信用：这次不一样？》中，我们又进一步增加了信用的维度，对权益资产进行额外的判断。在《如何动态判断经济周期位置？》中，我们重新构建了经济前瞻指标，并通过ARIMA模型进行外推，对当前指标位置做出判断；而流动性方面我们根据利率、货币净投放和超储率综合判断流动性环境，进而给出时钟观点。2021年11月以来，经济数据维持偏弱状态，宽信用目标下流动性持续偏松，时钟持续处在“货币宽松+经济下行”状态；而近三个月，随着政策刺激力度的加大、防疫政策的优化以及低基数的影响，经济数据开始出现一定的好转，而流动性收紧的预期提升，目前时钟略偏向“货币紧缩+经济上行”：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共16页简单金融成就梦想下面我们继续对近期的不确定性、经济、流动性、信用指标进行简单分析。2.1不确定性：多数指标回落在《走出迷雾：不确定性视角下的2023量化配置展望》中，我们从宏观政策不确定性指数EPU、FactorMimicking代理组合隐含的经济预期变化、资产RegimeSwitching概率三个角度构建了不确定性的衡量指标，指标提升2022年3月以来市场隐含的不确定性有所提升，大类资产、行业、因子在过去一年中的表现也和历史上不确定性较高的时间段展现的特征吻合。截至1月末，我国两条分别基于香港《南华早报》和内地人民日报、光明日报的宏观政策不确定性EPU指数都有所回落，回到过去5年1倍标准差以内，均提示不确定性降低；FactorMimicking组合映射的经济、流动性方向波动依然较大，1月预期方向为经济上行、利率下行，经济方向与上期再次发生变化。而从沪深300单资产RegimeSwitching对应的熵值来看，2022年以来权益价格隐含的不确定性始终处在相对偏高的位置，但近两个月持续下降：图6：2022年沪深300RegimeSwitching熵值变化目前各维度的指标值如下：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共16页简单金融成就梦想标南华早报基于人民日报、标南华早报基于人民日报、日报00或1(是否高于1倍标准差)0或1(是否高于1倍标准差)确定性指数088性性840.75570~0.70~1.40.4438加权合计值当前1除了宏观预期的不确定性，其他指标都有所回落，有一定领先性的沪深300熵值回落明显，我们走出不确定性的可能正在提升。经济复苏趋势修正我们的经济前瞻指标在此前的2个月都提示了经济复苏遇到阻力，但本月数据更新后，经济上行趋势得到了修正，修正后的高点推移至了二季度：图7：根据ARIMA模型外推得到2023年1月及之后11个月的前瞻综合指标基于当前对经济周期位置的预判，较上月相比，上升阶段顶部的出现时间延迟近一个季度。观察具体的细分指标周期曲线和数据，可以得到这主要是因为PMI指标2023年1月份披露数据较乐观，为50.1，回到荣枯线以上，其他PMI相关指标也请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共16页简单金融成就梦想销量:零售:狭4乘用车:当销量:零售:狭4乘用车:当产量:粗钢:当5除了得到前瞻综合指标之外，我们对前瞻综合指标背后的15个领先指标的所处周期位置以及外推得到的未来12个月指标周期位置可能的变化情况以表格的形式进行展示。表格最后一列的图表中，蓝线代表未经平移的指标周期项曲线，红点标注位置为指标2023年2月所处周期位置；灰线代表向过去平移相应领先期后的指标周期项曲线，对应GDP同比周期项位置；2条曲线的时间跨度均为24个月，其中蓝色曲线前12个月数据为实际值，后12个月数据为根据前60月的测试集得到的外推数值(预测值)。以工业生产代表指标产量:粗钢:当月同比为例，通过对其周期项的提取以及利用ARIMA模型对未来12个月周期变化的外推，我们判断当前粗钢产量当月同比处于2022年10月顶部拐点以来的下降阶段平台期，预计将在小幅回升后继续回落。以信贷指标金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值为例，我们判断2023年2月该指标处于2022年6月顶部拐点以来的底部低点，近期开始回升，下一个顶部拐点预计将在2023年11月出现。以M2:同比指标为例，M2:同比指标2023年2月处于处于2022年7月顶部拐点以来的下降阶段，下一个底部拐点预计将在2023年7月出现。表2：各项领先经济指标周期位置刻画(2023/01/31更新)代码名称含义期数(月)置描述企经1一个顶部拐点预计将在MMPMI:新订单企经处于2022年8月顶部拐点以来的1顶部拐点预计将在2023年5月出现M比产1产量:汽车:当S00279083产量:挖掘机:6预计下降趋势将持续请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共16页简单金融成就梦想业:利处于2022年2月底部拐点以来的总额:累计经营业:利处于2022年2月底部拐点以来的总额:累计经营金融机构:新币贷款:企(事)业单位:中长期:值升阶段的顶部，近期开始回融资量，反流动性7G1000116领先指标:中国对工值1处于新一轮下降周期的起始位置，11:当口1处于新一轮下降周期的起始位置，金金融机构:新币贷款:居民户:短:当月值融资5月金融机构:新增人民币贷M0057875款:居民户:中当月值融资开始回144消费品M0001428零售总额:当1源：申万宏源研究GDP可以看到，目前PMI、汽车产量指标提示的位置最为理想，投资数据较平稳，信贷数据有所回落。近摆动对于流动性，我们每月末根据利率(1年期国债、10年期国债、1年期企业债)水平、货币净投放、测算超储率共同判断当前的流动性环境，近三个月的指标情况如下，其中综合信号为-3~3的整数，数值越大越紧缩：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共16页简单金融成就梦想观点观点数值合3(3种利率的方向等利率权相加)2022-11-1放2022-11-1放放放标准差倍数)32022-1212022-12132023-1-12023-1-11月利率又有所上行，10年期国债收益率已达到2022年以来高点：图8：2021年以来我国利率(%)年末货币投放有明显上升，但测算超储率仍较历史同期偏低，因此流动性综合指标本月回到中性略偏紧的状态，近阶段流动性指标始终在中性附近摆动。数据转弱对于信用，我们构建了信用的价格、信用的总量以及结构三类指标，他们都能反映信用环境的变化，也能互为补充，大类指标及细分项最新的方向如下：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共16页简单金融成就梦想指标信号指标信号 (1为宽松)-111-1信用利差机构人民币贷款加权平均利率3机构人民币贷款加权平均利率3的12个月均线)1-2年期贷款类信托预期收益率总量-1新增社融累计12个月同比(相比12个月均总量-1线)-1-1信用结构(累计三个2个月均线)社-1-1信用结构(累计三个2个月均线) (新增人民币贷款+企业债券融资-政府债券)/新增社融0.3311 (居民+企事业单位贷款)/新增人民币贷款11 (长期-短期贷款)/新增人民币贷款源：申万宏源研究在指标合成上，我们对各大类指标内部求平均后加总，得到-3~3之间的值，截至2023年1月末，社融存量同比数据出现连续3个月下行，累计新增也下穿均线，信用结构中企业债券占比对指标形成拖累，信用指标整体转弱。：降低债券仓位结合当前经济和流动性的指标，时钟处于“经济上行+流动性中性偏紧”的状态，走出不确定性的可能较大，但信用指标回落，在权益1月涨幅较高的情况下调低仓位，对债券继续保持低仓位；在美国加息放缓、黄金基本面有支撑的情况下对黄金继续偏各大类资产的定性观点和定量权重如下：合权重产点权重40%220%20%业债请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共16页简单金融成就梦想此前我们持续通过FactorMimicking模型跟踪市场关注点。事实上，这一模型利用的就是波动与宏观变量之间的关系：在权益市场整体层面，整体流动性、资金总量的大幅波动会引起指数整体波动；而当下沉到行业层面时，资金在行业之间的流动带来行业的波动变化，而不同行业对宏观变量的敏感性存在差异，当宏观变量的预期发生明显变化或不确定性增加时，与变量相关联的资产会发生波动的提升。根据我们的计算结果，2022年3月以来，PPI关注度持续处于最高位置，而CPI关注度在6-7月上行后，近期下行明显；经济、流动性的关注度整体平稳，流动性略强于经济：化4.经济、流动性、通胀、信用视角下的行业选结合时钟和信用，由于流动性和信用未发生背离，本期行业选择主要考虑经济和流动性的敏感程度，根据指标方向，我们在行业配置上倾向于选择对经济敏感、对流动性相对不敏感的行业，暂不考虑抗通胀属性。在对敏感程度的判断上，我们根据各变量对行业收益的区分度排序进行测算，根据最新的数据，当前估算的对经济最敏感、对流动性最不敏感及综合得分最高的行业如下：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细