12月小品种月报：二永配置价值显现ABS利差全年呈收窄

二永配置价值显现，BS利差全年呈收窄本文将重点关注12月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定工具）、金融永续债、金融次级债和S的债券市场动态以供投资者参考。企业续债一级市场：净出量再创新高，高票息发行增多12月市场新发企业永续债83只，规模合计约19亿元，环比提升7；但本月永续债迎来偿还高峰，偿还规模环比大幅提升48至2192亿元，发行和到期规模均创近两年新高，最终净融出123亿元，已是连续第4个月录得净融出，并且净融出规模也创新高。回看2022全年，企业永续债合计发行8947亿元，同比大幅提升49，到期额同比小幅增长17%至851亿元，最终仅小幅净融入96亿元，但也扭转了21年整体净融出趋势。从节看，发行和到期规模均总体上呈逐渐扩大趋势，特别是下半年到期压力显著增大，自9月起单月由净入转为净融出，11月以来受市回调影响，一级发行受阻，净融出程度显著加深。评级方面，2月AA高等级主体发行规模占比小幅下滑至92，A和+平均发行成本约4.27和4.7%，环比分别幅上行92bp和60p。12月高票息发行频繁，票面利率以上债券数量达17只，票息在%~%之间及4%以下各有33只这17只高票息债券中仅有4只城投债，其中省级主体湖北联投集团2+N中票票息5.%，地市平绵投集团融资成本5，浙江义乌和温州鹿城区2家区县级投票面利率在5.3%左右；产债发行人包含建筑、钢铁和煤炭等行业主体，其中山西文旅票息最高6.7%，建筑行业涉及山西、陕西建工和黑龙江建投，钢铁行业的山东钢铁集团、煤炭行业的平煤股份、有色行业的洛阳钼业融资成本均偏高。此外，时隔1年房地产行业永续债再度成功发行，央企中粮置业新发2+N中票融资成本为5.1%。行业方面，12月企业永续债发行体量排在前三的行业分别为建筑装饰、公用事业和采掘，城投发行显著缩量，排名降至第四建筑装饰行业永续融资愈发活跃，单月融入32亿元创新高，央仍为发行主力，中铁系发行频率明显增高，合计发行9只、融资92亿元；其余3家地方国企即为上文提及的高票息发行主体，合计融入42亿元公用事业板块电力央企密集发债延续，内永续融资373亿元也创新高，国合计发行5只融入119亿，华电、华润和大唐也参与较多；采掘板块主体本月永续债融资进一步恢复，合计融资119亿其中包括延长石油75亿元、陕煤化30亿元，两者票面利率均在5%以下。城投永续债融资则大幅缩量，合计融资75元环比仅剩四成，行业排名罕见跌出前三，山东、四川、浙江各发2只，江西、湖北、广东各发1只；山东存续100亿元依旧位居，四川、江苏、湖北存续规模继续保持在60亿以上。图1：2月企业永续净融出规模继续增大 图2：2月A等级主体永债发行占比回落亿元) 量 量

亿元) AA A+ A AAA占比右轴)005000Win, Win,

图3：2月建筑装饰、公用事业和采掘永续债发行量居前 图4：2月山东、四川和浙江城投永续债发行量居前亿元) 发行规模 发行只数右0

)50

亿元) 发行规模 发行只数右轴50山东省 四川省 浙江省 江西省 湖北省 广东

只3210Win, Win,二级市场：利延续走阔，成交额及换手率进一步提升继11月之后，企业永续债收益率12月迎来第二波快速上行，于中旬触顶后略微回落最各等级、各期限企业永续债收益率体现为上行40~8bp，低评级债调整幅度相对偏大。信用利差则续大幅走阔，12月走阔幅度在40~9bp，低评级利差同样阔偏多，期限上3年期调整幅度整体大于1年期和5年期。图5：2月企永续债收益率迎来第二波上行并于中旬触顶 图6：2月企业永续债信用利差继续大幅走阔产业AAA:3年AA:年产业AA+:年AAA:产业AAA:3年AA:年产业AA+:年AAA:年BP)%)城投AA+:3年城投AA:年.0.5.0.5.0.5.0.5.0AA:年 AA:年.5.0 -1--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win, Win,品种利差方面，12月企业永续债调整幅度继续大于普通信用债，城投、产业永续品种利差均加走阔，各等级、各久期城投续债利差走阔20~30bp，产永续债利差则普遍走阔30bp左右；整体而言低评级的品种利差走阔幅度相对偏小，例如5年期A级产业永续债利差仅走阔bp。图7：2月城投永续债品种利延续走阔 图8：2月产业永续债品种利差也延续走阔BP)--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

可续期城投债城投债到期益率A:城债期益A+)可续期城投债城投债到期益率A年)

BP)202202-01202-02202-0322-04202-05202-06202-07202-08202-0922-10202-11202-12202-01202-0222-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09202-10202-11202-12

中到收率A:可续期产业债中票到期收率A+年)可续期产业债中票到期收率A:)Win, Win,分行业看，12月各产业行业永续信用利差主要走阔50~0b，相比11月明显加速。房地行业大幅收窄系宝龙估值修复所致，中粮置业因新债高票息发行而利差大幅走阔95bp，其余产央走阔幅度相对不大。其他行业中钢铁最多走阔81bp，电气备、交运也走阔60p以上机械设备、采掘、非银金融和商业贸易走阔幅度控制在50p以。城投永续债方面，各省永续平均信用利差走阔幅度集中在7~90b，幅度大于产业永续债。其陕西最多走阔99bp，福建、苏和浙江等个别优质区域流动性偏强、回调幅度偏大，北京最少仅走阔59bp，四川、山东走阔度也不足70bp。图9：各行永续债信用利差水平及变动情况全部产业债全部产业债(单位:bp)2022/12/30较上月末2022/12/30利差平均数 利差变化 利差中位数0 -3 8 3 5 1 0 8 6 7 6 8 2 3 1 6 4 8 0 8 4 9 1 4 0 1 2 8 5 1 4 7 较上月利差变2022/12/30利差平均数AAA较上月末2022/12/30AA+较上月末2022/12/30利差变化-3利差中位较上月利差变2022/12/30利差平均数利差变化利差中位数较上月利差变1 1 1 2 4 0 8 9 注）选企永债，除担债，择余限050年债作样，样券债值期益减当相剩期的开到收率得样券天信利；2)以本信利的位和均来表业各业信利整水；3）除总本小5只情；4）等样券少在中示Win,全部城投债AAAAA+(单位:bp) 全部城投债AAAAA+(单位:bp) 2022/12/30较上月末利2022/12/30较上月末利2022/12/30较上月末利2022/12/30较上月末利2022/12/30较上月末利2022/12/30较上月末利利差平均数 差变化 利差中位数5 9 0 0 0 2 5 2 0 9 6 5 3 2 6 6 5 3 8 1 8 7 0 9 差变化利差平均数 差变化 利差中位3 1 差变利差平均数差变化利差中位数差变化注）选城永债，除担债，择余限050年债作样，样券债值期益减当相剩期的开到收率得样券天信利；2)以本信利的位和均来表投的用差体平3）除总本小5只省；4）等样券少在中示。Win,12月企业永续债抛售力度依然较大，成交规模相比11月进一步提升。全月企业永续债共成交4051亿元、环比提升8.8%换手率16.62%、环比提升1.0pct。成交主体仍集中在公事业和城投，建筑装饰和采掘成交额再破400亿元。主体层面看国家电投继续稳居榜首，陕煤和延石油因新债发行成交明显放量，能源电力类、建筑类主体成交热度提升也部分归因于新发增多。图11：2企业永续债成额换手率环比进一步提升 图12：2月国家电投永续成交额继续稳居榜首) 成交额 换手率--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

亿元0Win, Win,12月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎的企业永续债主要发行于208年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，今年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别青海国资和吉林交投。图13：企业永续债未行使赎权历史统计债券代码债券简称发行人简称起息日原定赎回日期限发行时票息(%最新票息(%)是否为违约主体118IB19宝龙T2宝龙地产21--26222--26+N611—111IB1桑德T1启迪环境21-1-11222-1-11+N784—11IB1桑德T3启迪环境21-11-14221-11-15+N22—11IB1青国投T1青海国资21--2221--2+N00—111IB1凤凰T2三亚凤凰国际机场21-12-2022-12-21+N8012是118IB1中城建T2中国城建21-11-2322-11-23+N485是11IB1青国投T2青海国资21-11-522-11-5+N67—1112IB1美兰机场T1美兰机场21-1-2322-1-23+N26是111IB1鲁晨鸣T1晨鸣纸业21--1222--13+N80—11122IB1凤凰T1三亚凤凰国际机场21--2222--22+N808是112IB1郑煤T1郑煤集团21--1122--11+N58—11IB1津航空T1天津航空21--1422--14+N087是11IB1新华联控T1新华联控股21--1122--13+N07是111IB1美兰机场T1美兰机场21-12-2921-12-0+N53是111IB1天津航空T4天津航空21-11-421-11-4+N388是11IB1中四仪T1中国四联21-11-421-11-4+N05—11IB1吉林交投T1吉林交投21--2821--29+N680—12H1海集2海航集团21-8-2321-8-23+N287是1181IB1祥鹏T1祥鹏航空21--521--52+N29是182H1海集1海航集团21--1421--15+N02是1111IB1天津航空T1天津航空21--121--1+N59是11IB1海南航空T1海航控股21--921--11+N285是11IB1海南航空T1海航控股21-1-21218-1-22+N488是112IB1森工集T1森工集团21-2-4218-2-5+N116是Win,金融续及债一级市场：融热度低迷，券商和保险未参与发行金融永续债方面，12月仅4家城商行各发行了1只银行永续债，合计融资2亿元，同期无到期，单月净融资仍处年内低位。4家城商行分别为江西银行、重庆银行、广西北部湾银行和哈尔滨银行，主体/债项评级均为/AA+，发行成本均在4.8%左重庆银行融资45亿元规模偏大。本月证券、AC仍无新发永续债。图14：2金融永续债一发仅82亿元 图15：2月仅4家城商行发行1只银行永续债亿元) 银行 证券 --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

亿元) 国有行 股份行 城商行 农商行 民营行 外资行--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win, Win,图16：2月新发金融永续债项评级全部为+级亿元) AA A+ A A- --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win,次级债方面，2月共发行13只规模合计58亿元，环比腰斩，同期到期规模也几乎减，总偿还1172亿元，最终净融出55亿元，环比基本持平。具来看13只债均为银行二级资本债，其中工行发行2只合计融资30亿元，占比近半，票面利分别为3.7%和3.8%；成都行、沧州银行、盛京银行和广州银行4家城商行合计融资230亿，成都银行融资成本低至3.9，沧银行高至5.15%；农商行共括7家，其中湖南溆浦农商票息最高达5.2%；股份行无。12月保险继续无新发也未有到期，券商无新发但到期40亿元。图17：2月金融次级债发规环比回落 图18：2月城商行金融次债融资规模偏大亿元) 银行二级资本债 券商次级债 保险资本补充债--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

) 国有行 股份行 城商行 农商行 外资行--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win, Win,图19：2月金融次级债中评级规模偏大亿元) AA A+ A A- + A --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Win,二级市场：国行利差见顶回落，银行二级资本债换手率略降永续债方面，12月金融永续债信用利差加速调整，国有行见顶回落。A级证券永续债利差走阔56bp，、+级银行则别走阔49bp65p，其中类商业银行利差走阔在40-6p左右，国有行利差在中旬见顶后震荡收窄，股份行利差也已见顶，城农商行利差走阔降速。分期限看，各评级3年期债调整幅度相比1年期、5年期普遍大1bp以上。图20：2中高等级证券银永续债利差继续大幅走阔 图21：2月各类银行永续利差走阔40-6bp-1-2-3-4-5-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

BP) 国有商业银行 股份制商业银行--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

0

城市商业银行 农商行图22：2月银行永续债利见顶AA:AA:年商业银行永续AA:年债AA:年Win,次级债方面，银行利差走阔趋势放缓，券商和保险利差则继续大幅走阔。2月银行次级中国行仅走阔21bp，股份行和农行在30bp左右，城商行稍大为42bp。流动性偏弱的保险本补充债本月补跌，利差大幅走阔7bp，明显超过银行和券商；商走阔幅度集中在50~0bp之间。分期限看，3年期高等级银行次级债走阔28bp幅度偏大而1年期、5年期走阔幅度均控制20p以内。图23：2下旬A级次利差触顶 图24：2月+级次级债差走阔趋势放缓BP) 银行二级资本债 保险资本补充债 券商次级债202202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09202-10202-11202-1222-01202-02202-03202-04202-05202-0622-07202-0822-09202-10202-11202-12

BP) 银行二级资本债 保险资本补充债 券商次级债202202-01202-02202-03202-04202-05202-0622-07202-08202-0922-10202-11202-1222-01202-02202-03202-04202-0522-06202-07202-0822-09202-10202-11202-12Win, Win,图25：2农商行、城商次级债走阔幅度更大 图26：2月3年期高等级行次级债利差走阔幅度更大BP) 城市商业银行 股份制商业银行0 国有商业银行 --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

P)--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

银行二级资本AAA年 银行二级资本债AAA银行二级资本AAA年回溯比较，本轮银行二永债回调幅度之大、斜率之陡已超出近3年历次回调，超调后中短久期有望率先迎来配置价值。220年11月永煤事件冲击后市场风险偏好收缩，开始更多选择条款沉而非信用下沉来挖掘收益，银行二级资本债永续债（以下简称“二永债”）具备票息吸引力且交易流动性好，因此2021年来逐渐成为信用债主流成交品种之一。在本轮银行理财赎回潮中银行二永债同样因具备更好流动性而被优先抛售，估值也因此呈现大幅调整。2020年以来至本回调前，银行二永债共发生4次利差快速走阔行情，分别为2020年3-4月市场利率下行被动走阔、220年11-12月包商银行二级债减记、201年810月银行理财净值化转型影响和222年3月权益下跌引发固收+产品赎回潮。而本轮债市调整引银行理财赎回负反馈下，自11月初以来，各等级银行二永债利差已走阔80~00bp，回调幅之大、斜率之陡已远超历次回调。展望后市，2023年TLC非资本债券的推出和迎接巴塞尔协议Ⅲ可能给二永债供需关系带来一定冲击，后续仍需紧密跟踪落地情况；就当前而言，随着赎回压力渐退、机构负债端企稳后，二永债配置价值将显现，可择机逐渐配置，不过也仍需规避评级过低的中小银行二永债以免触发条款风险。图27：银行二级资本债00年以来共经历过5次利差走阔bp) A:年 差A:年 差A年阔 阔 收+”产品赎回潮 负反馈1010101080604020220/220//2220//6220//12220//18220//24220//30220//3220//10220//16220//22220//27220/1/5220/1/11220/1/17220/1/23220/1/27220/2/3220/2/9220/2/15220/2/21220/2/25220/2/31221//4221//10221//16221//20221//26221//1221//7221//13221//17221//24221//29221/0/11221/0/15221/0/21221/0/27222//1222//7222//11222//17222//23222//29222/1/1222/1/7222/1/11222/1/17222/1/23222/1/29222/2/5222/2/9222/2/15222/2/21222/2/27222/2/31Win,图28：本轮银二永债利差阔幅度明显更大阔 2020320204 202248记 202020202 2020221型 2022020 20203回 20223 202231回 2022今 20222320203初2020中202末20223初2022初5-4永续债走阔幅度AA+ AA现时间 时间 AAA AA+ AA AAA二级资本债走阔幅度利差峰值出走阔幅度对比起止时间历史走阔轮次Win；注：因数据不足，第三轮利差走阔中永续债走阔幅度对比时间选择01年8月末。二级成交方面，12月金融永续债成交规模和换手率进一步提升，银行、证券公司、AMC永续债成交规模分别为6614、232和70亿元，月换手率分别为31.5%、1142%和1.15%，换环比均提升。具体来看，农行和中行等国有行成交规模依旧居于前列，股份行中招商、浦发和中信成交仍然较多，平安银行成交额跻身前十。图29：2金融永续债成规和换手率进一步提升 图30：2月国股大行永续成交规模较高成交额亿元) 行 券

换手率%)

亿)0

银行右轴) 证券右轴) AC右轴

0-1-2-3-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2次级债方面，2月银行二级资本债成交规模和换手率有所下滑，券商和保险提升。银行级资债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为8552、775和176亿元，月换手率分别为26.4%、2.1%和.6%，券商次级债换手率进一步大幅提升。建行、农化和工行次级债成交规模依旧位列前三。图31：2银行二级资本成交规模和换手率有所下滑 图32：2月建行、农化和行次级债成交规模位列前三成交额亿元) 银行二级资本债 券商次级

换手率%)

亿元)0

保险资本补充债 银行二级资本债右轴券商次级债右轴) 保险资本补充债右轴

--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

,0,0,00Win, Win,12月新增1起金融次级债未赎回事件。朝阳银行12月6公告将不行使赎回选择权，票面利率5%维持不变。202年全年统计到24起金融次级债未回事，同比2021年有所多未赎回主体主要为农商行并涉及个别城商行，多次不赎回现象也明显增多，经济下行压力下银行贷款不良率增大、资本充足率偏低、债市剧烈调整下续发困难等可能为不赎回的主要原因。图33：222年以来金融次债未行使赎回选择权统计债券代码债券简称发行人简称起息日原定赎回日期限发行时票息(%)最新票息(%)720094IB7朝银二级20722220222225550050072076IB7十农二0120722820222285555055072074IB7延农二0320722820222285550050072073IB7荣农二01207282022295560060072004IB7抚银二级20720120222015550050072063IB7龙农二0120729202229556006007206IB7延农二02207222022225550050072054IB7皖农二0120703020220315560060072059IB7铜农二022070929202209295557057072044IB7延农二012070252022025555505507204IB7运农二级20700820220085557057072043IB7黄农二级207070320220704555572040IB7颍农二012070628202206285555055072033IB7广农二01207060620220606555205207203IB7滨农二0120705222022052355500500720025IB7晋银二级20705520220565550050072025IB7铜农二012070428202204285555055072020IB7安农二级207032920220329555505507207IB7蛟农二02207032120220321555705707204IB7莒农二级2070372022037555005007205IB7齐农二级207036202203655470470720007IB7营银二级207030320220303554472002IB7蛟农二0120702520220255553053062065IB6大农二级207003202200455500500Win,ABS一级市场：发规模继续回升，融资成本显著上行资产证券化市场12月共行87单S项目，发行规模计213亿元，环比提升12.%，同比下降41.%，同比降幅无显波动。基础资产方面，各品类发行有升有降，应收账款BS规模显著领先。2月应收账款S发行居首，发行热度明显提升，中铁建、中国中铁发行规模超120亿，中交建、徐工集团中电建发行规模在50亿左。租赁S延续较高发行热度，平安租赁、一汽租赁、远东租赁和仲利国际租赁融资规模超20亿。小额贷款和消金S发行规模略有下降，百度、京东、美团、外贸信托和平安财险系发行规模在30亿以上今年活跃品种有限伙份额S连续四个月无新发。城投S方面，12月城投BS融资约67亿元，S类型涉及CBS/类EIs、供应链、融资租赁和收费收益权，其中北京亦庄控股、长春城发集团发行规模居前两位，在10亿元左右。2022年全年资产证券化市场共发行1666单BS项目，发行规模合计1.94万亿元，同比下降38.1。基础资产方面，各品类发行规模多下降，RMBS规模下降最为显著，车贷、供应链和小额贷款和消金几个主要品类也同比下滑，租赁和应收账款S则同比略有增长；全年发行量来看，租赁S发行规模超300亿居首，车贷、供应链和应收账款S超200亿。图34：2月S发行规模续回升 图35：2月应收账款S模领先CNABSWin, CNABSWin,..地产BS方面，12月地产S共融资约110亿元，资规模环比显著下降，包括CBS/类EIs、供应链和应收账款项目；招商蛇口（32亿）和金茂（23亿）融资规模领先。从融资成本看，珠海华发、中交地产和金融街融资成本偏高，珠海华发CBS项目票息为5.6%，中交地产金融街1年期项目票息在.5左右。..图36：2月地产S发行细（亿元）简称CMBS/类REITs供应链应收账款总平均融资成本(%)平均融资期限(年)3.631.63.5.923.323.33.55.06.86.48.35.603.0.0.3.50.03.0.0.07.97.9.50.03.13.1.60.92.1213.0.9.1113.60.9Win,债项评级方面，12月S目仍以高等级为主，sf级债券发行规模占比约87%。2月发行成本整体显著上行，sf级各期限债券平均发行利率均在3%以上，23年期债券平均票息已达4%。图37：2月各等级债项发规模及成本详情发行规模发行规模规模（亿元）占比（0-0.5]平均发行利率（0.5-1] （1-2]（2-3]AAAsf1868%1%1% 8%%AA+sf0%%1% %8%AAsf181%-- %-AA-sf及9%-- 2%2%CB类RITs项按行期年行计。Win,二级市场：收率先上后下，RBS成交换手活跃12月BS到期收益率延续上行，中旬以来逐渐修复。较11月末而言，1年期收益率上行-8bp，3年期、5年期收益率分别行约8bp14bp信用利差方面，较1月末而言，1年期差走阔约10-1bp3年期、5年期差走阔约20bp。2022年全年看，BS到期收益率整体震荡下行，短端下行幅度大于长端。回顾全年走1-3月收益率小幅上行，3月到达高点后开启持续震荡下行，9月进入低位窄幅震荡，11月开始迅速调，12月中旬以来逐渐修复。最终相比于21年年末，1年期收益率下行约18-29bp，3期下行约5-17bp，5年期+及A等级收益率下行约4-7bp仅有5年期A等级收益率小幅上行3bp信用利差方面，1-3月期限信用利差收窄，4月走阔，5-8月持续压缩，9月短暂走阔后再度收窄，11月达到年内低位后跟随收益率上行迅速走阔。最终与1年年末相比，1年期利差收窄约9-1b，3年期和5年期利差收窄约2-4b。图38：2月S收益率先后下 图39：2月S信用利差体走阔 Win, Win,12月BS二级成交延续增长，RMBS和有限合伙份额成交热度高。2月二级成交规模计3044亿元，环比增长23%，同比长31%，换手率增长1.3pct至7.02%。022年全年S二级成交规模达2487亿元，同比长29%，成交热度提升。分基础资产来看，12月RMS和有限合伙份额BS成交规模维持前列。RBS单月成交规模破1000亿，环比增长约27%有限合伙份额S单月成交超400亿，环比增约10，山钢集团、中电建、中国中冶成交规模破20亿。折价成交方面以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，12月折幅度在30%以上的主体包括桂园和西安迈科。图40：2月S二级成交延续增长 图41：2月各基础资产类二级成交规模和笔数亿元银行上交所深所亿元银行上交所深所 换手率右轴).%亿元成交规模成交笔数右轴)笔).%.%.%.%.%000 .%Win, Win,今年评级变动消金和租赁ABS上较多，下调多涉地产行业202年评级发生上调的S项目共17单，上调原因包资产池质量良好、信用支持提升、核心主体履约能力较好等。从基础资产来看，评级上调的S以个人消费类贷款和融资租赁为主。其中，个人消费类贷款S共94单评级发生上调涉及京东（43单）、美团（21单）、360（12单）等互联网金融台。融资租赁共50单评级上，平安租赁（12单）上调单数最多。2022年评级发生下调的S项目共34单，以购房尾款和供应链S为主，主要涉及经营状况、偿债能力恶化，主体多为出险房企和云贵等弱资质区域城投。评级下调单数较多的主体包括阳光城（9单）、奥园（6单）、茂4单）等。图42：222年各基础资产型S评级上调单数 图43：222年各基础资产型S评级下调单数单) 年上调单数0

单) 年下调单数86420购房尾款 供应链 应收账款收费收益权 MS 类EITs数据来源Win，CNABS， Win，CNABS，图44：222年S评级下（非房企部分）项目名称项目名称评级调整日期最新债项评级上次债项评级核心主体分类评级变动原因恒浩彩之酒资支2022028类EITs根康集202年季财报，司损模比大下子司南投业份限司来利22023渤汇云投泰资支2022024S0。2022044A202203“2学04”增作明减。2022048A(武)，汉代技业05较，202年计损盈对务保程下。中林集期产持项计划2022049中林集2期产持项计划2022049中林集3期产持项计划2022049中林集4期产持项计划2022049中建中国209年收20220606联证贺公交收收益20220624跟期专计出现流能额集触差支承机和保制况2对来期先证本320220628遵市资(集)有责Win，CNABS图45：债券违约与逾期

信用债回顾：一级延续净融出，二级利差收窄负面息监测最新债项最新债项/主体评级2022.12.26-2023.1.1债券违约与逾期债券名称 事件摘债务主体发生日期--7 Wind

6545亿20222720222262025000。

/C图46：主体评级或展望下调最新主体评最新主体评级 最新评级展望 上次主体评级 上次评级展望评级机构债务主体发生日期2022.12.26-2023.1.1主体评级或展望下调的企业--8 司 司 A 面 + Wind图47：债项评级调低的债券22022.12.26-2023.1.1债项评级下调的债券发生日期相关债项债务主体评级机构最新债项评级上次债项评级最新主体评级--8 20001 司 司 A + Wind图48：海外评级或展望下调发生日期发生日期企业名称2022.12.26-2023.1.1海外评级或展望下调统计所属行业 评级机构下调内容Wind

图49：重大负面事件22022.12.26-2023.1.1信用债重大负面事件发生日期债务主体相关债项事件摘要2022227 司 7柳东PP00120222306东光T0020222306东光T002202223022颍01 Wind一级发：融出规创新取消发规模半上周信用债一级发行大幅缩量，净融出规模创单周最大。周信用债一级发行929亿元，环比明显缩量，总偿还量约3264元继续维持高位，最终体现为净融出2335亿元，创近3来单周最大净融出额新高。取消发行数量环比明显减少。上周市场推迟或取消发行数量和规模环比均明显减少，共统计到22只推迟发行的债券，规模合计138亿元仅为前一周一半，市回调触顶后一级融资正重回正轨取消发行涉及的主体近八成为城投，此外还涉及少量交运、非银金融和地产国企。一级发行成本方面，A级中票平均发行成本小幅抬升，A+和/-级下行较多。A、+和AA/AA-级平均票息分别约为4.11%、525%和5.6，环比分别上行5bp、下行86bp和43bp。 总发行量总偿还量净融资额图50：信用债单周净融出规创近年来新高 图51：+级和/ 总发行量总偿还量净融资额亿元)0000100020003000400050006000700080009001000110012010101020103010401050106010701080109011001110112020102020203020402050206020702080209021002110212

) A + AA/AA-76543--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1Wind Wind图52：取消或推迟发行债券表2022.12.26-2023.1.1取消或推迟发行发生日期债务主体相关债项计划发行规模（亿元）事件摘要最新债项/主体评级--622东T00B.0—/A--6科城(广)投集有公司22科5.0—/+--6科城(广)投集有公司22科D.0—/+--622中投001.0—/A--722华3.0/A--7北22孝1.0—/+--722淮国T003.0—/+--722荆开003.0—/A--722泉台T003.0—/A--722共工002.0—/A--722华4.0/A--722滁同P001.0—/A--822鼎实T001.0—/A--822景资S002.0—/+--922大集T01.0—/A--922海开006.0—/+--922泰海P004.0—/+--922招蛇004A.0/A--922章01.0/A--023钟新001.0—/A--022仁02.5—/A--022青江PP002.0—/AWind二级成交高等级用利窄，成活跃收益率普遍下行，中高等级信用利差小幅收窄。上周各等级、各久期信用债收益率普遍下行，幅度集中在10p左右，其中1年期债下行幅度稍大，A级和+级均下行2bp，低级债收益率降幅相对有限。无风险利率陡峭化下行，最终除A级外信用利差小幅走阔外其余均收窄年期收窄幅度偏大。图53：各等级、各久期信用收益率普遍下行 图54：中高等级信用利差小收窄，低等级继续走阔) AAA:3年 AA+:3年 AA:3年.0.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

) AA:3年 A+:3年 A:3年.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2Wind Wind期限利差方面，各等级期限差均小幅走阔。各等级3-1Y期限利差走阔3bp左右，5-1Y期限利差走阔幅度稍大在7bp左等级利差方面，各久期期利同样普遍走阔。5年期-利差最多走阔9bp，短久期级利差走阔幅度稍小，1年3年期分别走阔bp和8b。图55：中票期限利差小幅走阔 图56：中票各期限等级利差遍走阔) A:-Y A+YY .0.9.8.7.6.5.4.3.2--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

) AAA1Y AAAY AAAY.2.0.8.6.4.20000100020003000400050006000700080009001000110012010101020103010401050106010701080109011001110112020102020203020402050206020702080209021002110212Wind Wind城投债信用利差方面，上周各省城投平均利差多在±5p范围内波动，个别省份走阔较多。甘肃平均利差最多走阔26p，主因A级平台甘肃公航旅值抬升较多，兰州城投和兰州建投相对稳定；青海平均利差走阔15bp系西宁城投估值提升所致；天津、黑龙江和陕西平均利差走阔幅度也在10p以上，其中少数西A级平台、天津+级利差走阔幅度超30bp。贵利差收窄7bp主要受样本变动影响，若采用不变样本则利差平均值小幅走阔2bp、中位数大幅收窄20bp。此外，利差收窄的省市还包括上海、北京和广东等，幅度也均偏小。图57：各省城投信用利差水及变动情况全省城投AAA城投AA+城投AA城投(单位:bp)2022/12/30较上周利2022/12/30较上周利2022/12/30较上周利2022/12/30较上周利2022/12/30较上周利2022/12/30较上周利2022/12/30较上周利2022/12/30较上周利利差平均数差变化利差中位数差变化利差平均数差变化利差中位数差变化利差平均数差变化利差中位数差变化利差平均数差变化利差中位数差变化青海贵州-7206-22-2云南68257甘肃57广西-22-3-2-9-513黑龙江268天津69辽宁57995宁夏5吉林5752336陕西185重庆21-6-73224山东12-5-6215-2四川-13-7-61023河北-1-6-82-3-4-6湖南21-6-9138河南310-8246新疆45-7-84579山西0 -1011内蒙古4112江西2400335安徽33-6-7117江苏24-5-62174湖北02-5-6-1132西藏0-1-4海南-1-5-1浙江01-5-3-1-344福建-10-7-40132广东-3-4-7-3-314北京-30-5-70-30-2上海-6-6-4-6-7-20注：）筛选出企业债、公司债、中票、短融超短融、定向工具五类信用债，剔除永续债券和有担保债券，选择剩余期限057年的债券作为样本，将样本券中债估值到期收益率减去当天相同剩余期限的国开债到期收益率，得到样本券每的信用利差；2)以样本券信用利差的中位数来代表城投债各区域和产业债各行业的信用利差整体水平；3）剔除了样本量小于0只的情况；4）为避免极端异常估值对平均值计算的干扰，对最高5估值进行缩尾处理。Wind产业债信用利差方面，上周行业信用利差以小幅收窄4bp以内为主，房地产大幅收窄。具体言，房地产利差平均数大幅收窄但中位数持平，行业内中低估值主体利差走阔依然较多；建筑装饰平均利差走阔13bp受样本动影响，采用不变样本则平均数、中位数基本持平；商业贸易平利差收窄11bp，苏宁电气估明显修复，但国美利差仍在走阔；此外纺织服装利差收窄幅度也10bp。图58：各行业信用利差水平变动情况全部产业债AAAAA+AA(单位:bp)2