市场修复过程中三个结构变化方向

一、如若修复，市场结构会如何？过去一周多债市呈复态势各类债券利遍有所回落过一市从前期调的点所落市场所0年和国从2月3日高点别回落0ps和ps至.3%和.9%相来，中端率落为显，期3年国债率幅行8bs至.5%信债面前调幅度大中短同样回幅最，中2年A投2年AA票及2年A二资债利自2月3以分下行1ps.bps和4bps至.1%10和.2%市场从期烈整阶恢复相平状。图表1：类债利率1月来上升及过一周下降况12.13-12.23利率化（0 年国

年国开 个月国年国开年国开

个月国债个月国

年中

年城

..3利率变化（s)

年国

年国开年国债

年国年国债

年国开

个月城投个月城个月中票

年城投

年国

年国开年国债年国

个月国

个月中票

年-二级资本债

年国开

年中票

年城投年中票年中票年-二级资本债年-二级资本债年-二级资本债0 0 0 0 0 0 ，目前来看，理财回风尚难言完全解除轮场加调中财回来的动卖出是主的反机制目前来，虽短期趋于平，但财的回撤并有所减。们据数据算破比继上升破数占已上升至以上。且随定开财产品步到放期财的赎压力持续。因此虽然近市趋平，理财出券速并放缓本理净出券05亿元上和上分为18元和8亿理减节并放从前情况来，财回险难言全除。但市场结构和理财身整决定了未来债市复向理财赎回决的市结构变化是资金从理财进入银行表。理赎的资并失，是着风偏降，多的转回内款1居存款比增.52万至.25万在前需求足情况下转回内的并未大转化贷款，而是分积在银市场，致银行流性回归率度至.%低分金过表内行配置，这定银表内成本较的债会具强的配优势例如本金消较低，有收势券则更优。另一方面理财身进的产品调整也将影市结构去年底产能提供的票息益较，持于定期款收，理够提供高的益主由于债的资本得这味理需要长产期能获得高收这形了1月剧烈调的风。而环境下理财了稳值和波，将短相资产久。甚至将产久降至端久期内，样不够降低动，至可行封闭产品进使成法价理财品短产期利好券端。图表2：财产破净率 图表3：财与募现周度规模5%0%5%0%

亿元理财产品公募基金理财产品公募基金036 55 72 90 12 //1 //1 //1 //1， 外交易心，目前的赎回风险主在财层面结合理财持债构理财自身产品调整及理财赎回带来的市场结构调整，我们认为后续债市结构会有以下三个方向变化：利率优于信用，信用短端优于长端及评级优于低评级。利率优于信用主要由理财持有利率规模限而资金回银行表内不减少利率的配置力量叠加基本面弱利率有望有相对较表现利债非财债主按理财场年到年中理持利债模占持债的模仅有.65万亿，非理持有主体。对来，利的持有体是行表理财赎资金进入行表，并减弱利债的置能但对信债来则不理财持债券中以是用信用承更的回而对行内于用债相对利率占用的资本，同，相国债地债，用债收等方也具有劣。资回表低信用配置量，信用表会弱利率加目前弱的基面及能度松的币策利有在1度续强。图表4：行表是利债绝有主体02年1月，亿元）图表5：前银间流性依松非法人13%2%1%保险机构3%

境外机其他4%5%

商业银72%

%,4113.52.51.50-4 -4 -4 -4中， ，信用短端优于长端主是由于理财产品的整致历次场动后计理财风险好将低。端期限资产期相配占比提高甚至式产品占比有望现趋性上过去几开放产品既满足动性又满益要求但一定程掩盖险的占比可下降这意，理财产配的期有所缩。而考到财要置是信债因对信债来，端表将于长。高评级优于低评级两面原因一是近期调整流动性资产是首先售对象因而相对调整出配置价值是未来理财将提升资流动性的要求以应对债端的风和压力在轮赎压之中，对动性力理财出资更多根流动性高到底的序，流动产相对多的整产更大的置机。另未来理将提升对产流性的，面对债端压力流动性产能及时对合理格变现，低风资产要大幅价才变现意味着对可的赎力，高动性资可产的实失更。而财更青睐评、动更的信。图表6：周理现券持情减持长用，持短用） 图表711月中来理各类减持量二三度增量亿元1年及以下 1年以上000002040608010

%二三季度净增持 二三季度净增持 .12.2净增0两者相比（右轴）0利率债 信用债 同业存

利率债 存单 信用债 其他 合计外交易， 外交易心，当前债面对主要是理财回压，虽前理财赎回力尚完全退，市场依存在整的。但由资金产品市场结变化债市机会也呈现结构。利债方险相对限，主要持有率债模有而且赎后资金进表内不降率债配力量叠加面疲弱政策能的，我们为利率将步率债资面杆略久期略占0债有在1季度至7左水理赎压持力则要信债但考到理财调整短资久期及理财大对动性求，短期高动性用债将为占合前率们为1年A-资本AA票及投等值得配置。二、利率债周度跟踪实体经济高频数据跟踪0中市产售平为3.9万米下降.%降较值大了2.4个百点汽零日均5.8万辆同升6.，同由转，值同比降3.%产批价数环行003降前收了.6个肉平均价环行.8幅较值了25分菜均格比行.%，环比负正前为比下行0.%南综指数比降7，比由转，前值环行16。图表8：炉开率 图表9：车半胎开率高炉开工率

2 1

2 1 %01 23 4 5 6 7 8 9 0 1

12345678901， ，图表1：0中城房地销面积 图表1：汽零售销售2 1 大中城市商品房销售面，万米0

2 1 万辆864201 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 11233455677899012， ，图表1：商部食用产品格数 图表1：猪价格商务部用农品价指数（周度环变化，）过去过去年波动围0201420

/

2 1 11233455677890012

011233455677899012， ，图表1：商部生产料价指数 图表1：螺钢现货期货格商务部产资价格数（周度环变化，）过去年波动围 02 01

元/吨00

全国螺纹价格R0020m螺纹钢货价格864201 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

000000000004041056061068073070085082097002009014011026， ，流动性跟踪本周回放750LF投放0亿回到期90元MF期0亿，因而行放700。图表1：央公开市净投与端利率 图表1：央公开市操作况单位：元）逆回购投放 F投放 逆回购到期 F到期 净投放回亿元，W0000000000000102030

% 笼)公开市操作金净公开市操作金净放同多增R007（右）四周前230040100-370三周前3170023002940二周前100031700-300一周前490650010050001890本周7530049007040一周后----3900--二周后----00--三周后----00--四周后----00--.3.8.3.8.3.8.3.8.309093097091003007001013017011023027021， ，图表1：07和07走势 图表1：br和br周平均% 07 .55.54.53.52.50061074079082087082095090003008011016011024029

% 二者利差 3个月IR 3个月65432100061073077071083087081093097091003007001013017011023027021， ，图表2：各限国债率 图表2：国期限利差%.3.8.3.8.3.8.3.8

1年期国债 5年期国债10年期国债

10年期与年国债差（轴% 1年期国债利率10年期国利率5 均值43210

5000500005006107207507061072075078071082085088081092095098091002005008001012015018011022025028021， ，图表2：企债利率势 图表2：同存单和财利走势企业债到收益.0.5.0.5.0.5.0.509200100092001002003004005006007008009000001002011

Y Y 0Y

%.5.5.5.5.5.505051065061075071085081095091005001015011025021

3个月级同业单收率3个月财平益率01201301401012013014015016017018019010011012021022023024025026027028029020021， ，图表2：国收益率线周变化 图表2：国债收益曲线度化% 本周变化，右轴） 02223.0.5.0.5.0.5.0.5.00年3个月1年 4年 7年 10年30年

864201012

本周变化，右轴）%02223%.0.5.0.5.0.5.00年 3个月 1年 4年 7年 10年 30年

5010152025， ，图表2：债净融资况 图表2：同存单净资情况地地政债政金债50000000050100100

亿元 同业存净融额同比多（右）同比多（右）00000000000102030400000020120140000002012014016018010012022024026028020022003004005006007008009000001002011012013014015016017018019010011012021022023

亿元，WMA000000000102030400250202502602702802902002102024， ，三、上周重点信用事件违约方面02.1-202.2.2主发生券评级变动方面1家主体级调没主评级调。图表2：本重点用事明细理时间 公司 事件 类型 原因简析2/1/武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司0明诚4应付利展期。展期公司提议对本期债券本年（01年2月7日至02年2月6日应付利息展期至223年2月17（如遇节假日则顺延至次一交易日付应付利息展期期间不计算孳息该议案得到过。鉴于发行人经营现状，为稳妥推进本期债券本息兑付工作现提请债券持有人同意发行人在触发2/1/23红星美凯龙控股团有限公司0红星7宽限期增加3个月。展期《募集说明书规定的违约事件发生后给予发人3个月的宽限期，若发行人在该宽限期内对期债券付息日、兑付日应付利息或本金进行了足额偿付或通过债券持有人会议予以豁免的，则不构成发行人对本期债券的违约为避免疑义该宽限期截止前不视为红星控股违约，宽限期内不设罚息不另行设置或产生违约金逾期利息和罚息等。该议案获得通过。此次评级展望由稳定调整为负面。调整主要考虑2/1/22广西柳州市东城资开发集团有限司信用级有限责任公司调该公司评级由AA至AA+。评级下调了以下因素：公司债务规模大且短期偿债压力很重票据逾期、非标舆情及因多只公司债券募集金未按约定用途使用而被采取监管措施的情况反映公司面临严重的流动性问题，且相关事项的发生对公司资本市场形象产生负面冲击，对公司再融资能力产生较大不利影响;公司盈利能力持续化且短期内难以有效改善;222年以来柳州市财政收入同比下滑，市属平台企业债务与政府债务整体压力很大区域债务化解进展有待持续关注。，四、信用债市场回顾.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少，净融资量增减不一本周用行64.1元偿还46.3亿融-81.2行2.1）位于三历较水偿还（9.%于年历较水融.%）位于三历最水投发行67.5偿还01.2融-337亿元发（1.%位近三历较水还904于三历水平净资（.位于三历较水。图表2：信债发行661亿，较上环比少1652% 图表3：城债发行735元较上期比少317%亿元 总发行量 总偿还量 净融资量500050010302022112022202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107

亿元 总发行量 总偿还量 净融资量00500000050102022112022202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107， ，.2二级市场除去2月内期值偏小于00P债，在用窄口（业债公司债票短融N本高估成债量为61只较期少0只且建筑饰综高值交个最分有11只和47低值债券量为6上减少4且筑饰房产估值交券多为36只和只。图表3：本高估与低值成前0个券成交日期 债券简称 发行人

高估值成交O102022/高估值成交O102022/12/2020金地MT金地(集团)股份有限公司AAA13.933781.97房地产2022/12/2218兰州城投MT兰州市城市发展投资有限公司AA+18.94212076综合2022/12/2020永煤永城煤电控股集团有限公司B419.99168.94采掘2022/12/1920永煤永城煤电控股集团有限公司B415.831640.41采掘2022/12/2321金地MT金地(集团)股份有限公司AAA13.38155.23房地产2022/12/2320远洋控股远洋控股集团(中国)有限公司AAA43.321388.94房地产2022/12/2220远洋控股远洋控股集团(中国)有限公司AAA43.00137.93房地产2022/12/2318铜仁旅游铜仁市国有资本运营股份有限公司AA8.531290.29公用事业2022/12/2120远洋控股远洋控股集团(中国)有限公司AAA42.69979.25房地产2022/12/1920远洋控股远洋控股集团(中国)有限公司AAA45.80788.12房地产低估值成交O102022/12/2321宝龙01上海宝龙实业发展(集团)有公司AA+3,351.4033102.96房地产2022/12/2221宝龙01上海宝龙实业发展(集团)有公司AA+3,186.16314356.92房地产2022/12/2121宝龙01上海宝龙实业发展(集团)有公司AA+3,036.66299516.58房地产2022/12/2021宝龙01上海宝龙实业发展(集团)有公司AA+2,90076285938.58房地产2022/12/1921宝龙01上海宝龙实业发展(集团)有公司AA+2,892.21285189.25房地产2022/12/2220时代02广州市时代控股集团有限公司AAA1,056.3497328.32房地产2022/12/2120时代02广州市时代控股集团有限公司AAA1,040.6895982.47房地产2022/12/2020时代02广州市时代控股集团有限公司AAA1,025.5094341.42房地产2022/12/2320时代02广州市时代控股集团有限公司AAA1,028.8294275.60房地产

成交价偏（s）

所属行业2022/2022/12/19 20时代02广州市时代控股集团有限公司AAA 1,01077 92809.49房地产，五、转债周度观察转债指数连续三周跌本周证得全A创业指别动-.8-27、-3.6证债上转债周别-.-7%分业看仅消者服务转涨上涨.6%国防和军工有金和车转跌最，别跌-7%、-3