电子行业2023年周期触底可期布局景气与自主可控

23展望：复苏与自主可控2022年，行业景气度下行，电子板块股价承压，出现较大幅度回调。我们认为电子行业作为经济发展的重要动力，其长期成长趋势从未改变。受到多方面因素影响，中国电子产业对自主可控的需求正在变得愈发迫切。站在当下时点，望2023年，我们认为复苏预期与自主可控有望成为电子行业投资的主旋律：半导体设计：我认为23年中是值得关注的半导体周期底部位置，股价有望提前个季度反应推荐关注国产化率低景气趋势向上的模拟内存接口汽车芯片赛道。设备：半导体设备零部件板块，受到美国新限制措施的一定干扰。短期来看，关企业的业绩增速将有所波动，但随着国产化的紧迫性提升，设备零部件企业工艺覆盖率和高端制程渗透率将加速提升。基于目前公开的国内晶圆厂扩产计和国产设备研发进度，我们认为半导体设备和零部件仍是较为优秀的投资赛道。消费电子/PCB硬件成熟+政策站位+生态发力R行业战略窗口期地位得到确认C端期扰动不改长期向上趋势，消费级R积极拥抱2023硬大年；B政策驱动数字经济浪潮催化，商用级R在广阔的行业融合海洋中踏浪前行。我们看好业链公司在R新一轮创新周期中的未来前景。PCB：PCB行业受经济影响业绩承压，板块经过多轮调整，整体处于估值低位。铜箔环氧树脂等主要原材料价格自高位回落厂商成本压力逐步减轻服务器、消费电子库存去化接近尾声，新平台、新品类带动软硬板需求持续提升。汽车、载板需求稳健，呈持续国产化的大趋势。板块具有较大成长潜力与弹性空间。被动元件经过约5月左右的下行周期整个消费类电子和半导体产业链中被动元器在2022年4率先触底暖行业分销商价格及原厂稼动率均有小幅回升目来看，行业回暖仍处于较为前期阶段，数据好转基本是由下游分销商和终端厂主动补库存拉动，实际需求恢复幅度较小，长期趋势向上，但短期仍需把握行复苏节奏展望2023消费类被动元器件将进入弱复苏阶段原厂业绩平稳升的同时，需关注在汽车光储等新业务加速拓展的标的，有望走出独立行情。行情回顾：周期下行股价承压，底部正在形成电子板块呈现反弹趋势有望逐步走出底部截至22年1月25日电子行业年初至今累计跌幅33.2下游需求不景气对行业整体造成较大影响进入年以来，宏观不确定性加剧，国内疫情、美国通胀、俄乌冲突、贸易摩擦等进步加剧了宏观经济的不景气以及逆全球化趋势。我国作为电子产品生产与消费国需求供给双侧受冲击虽然今年23内疫情边际好转但整体需求仍较疲软叠加美国半导体禁运政策对电子细分板块均产生不同程度影响进入以来，美国通胀边际改善，加息预期减弱，全球风险资产表现有所改善，同时内疫情对经济的消极影响在螺旋中边际衰减市场情绪升温景气回暖预期加强图图1电子行业行情回顾ind，图图2电子二级行业行情回顾200%150%100%50%222-01-22020-02-0222-03-22020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-0222-02-22021-03-022021-04-022021-05-0222-06-22021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-02-50%电子(申万) 半导体(申万) 元件(申万) 光学光电子(申万其他电子Ⅱ(申万) 消费电子(申万) 电子化学品Ⅱ(申万)wind，IC设计：黑暗中前行，期待下一个黎明复盘：半导体行业在周期中前行半导体产业发展的底层驱动力是人类社会经济活动的发展以及信息化电气化智能化程度的提升自全球第一颗芯片在18年被发明以来半导体产品已经渗透到了人类生活几乎所有方面。根据A数据，1999全球半导体销售额为1494亿美而021已达到59亿美元1999-2021年CAR=6.15%同期，根据世界银行数据全球P规模从1999年的32.4万亿元增长至21年的96.0万亿元，19992021年CAR=.02%。图3全球半导体销售额和全球P增长情况 120001000080006000400020000

40%30%20%10%-10%-20%199920001999200020012002200300420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球半导体销售额（亿美元） 全球GD（百亿美元半导体-YY GDP-YoYSI世界银行，半导体产业周期波动的原因来自于技术升级、产能投资、库存波动等多个维度。其中维度最长的是由终端技术升级带动的技术周期，往往由新技术领域、新终端应用场景的开拓带动周期长度可达80年最短的是库存周期由于产业供需关系的变化和自我调节，行业销售额和库存增速呈现长度约24年的期波动。图4全球半导体周期复盘 SIA，2019年，球经济创下2015年以的最慢增长速度，贸易壁垒的增加和相关不确定性打击了全球范围的商业信心。根据世界银行数据，2019年球P87.5亿美元，同比+1.4%。半导体行业亦不能幸免，除了全球宏观经济层面的因素以外从半导体行业的内生禀赋来看2019年是青黄接的一年彼时能手机销量见顶回落，云计算厂商Capex增速受到下游需求景气度影响显著滑，电动汽车、光伏等新兴下游领域体量尚小，对需求拉动有限。16005010%140016005010%14008%12001000306%4%800600202%200000-10%0-20%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q3Q1Q3Q1Q1Q3Q3Q140400

10 0%手机出量（）

eta Gogle Aazn icrosft212121212121212121212121212121212121Q12121212121Q321Q121Q3222222Q12222Slsfrce ercaolire Biu YYI， indloomeg，图7全球新能源车销量（万台） 图8全球光伏装机量（W） 7006005004003002001000

001501000 IEA， P，进入020年多重因素影响下景气周期开启宏观层面来看为了对抗疫情对经济的冲击各国致力于增强流动性10年期美收益率从20年年初的188%下降至2020年6月30的0.66%全球宽松周期启动，刺激需求上行。同时微观层面看，部分细分领域亦呈现快速增长态势。例如疫情影响下，居家办公求迅速兴起带动C平板等消费终端需求旺盛线上活动的增加也进一步推了数据中心建设的节奏。另一方面，新兴下游行业（如新能源车和光伏）迎来技术或成本突破，需求快速增长。此外，库存端来看，受地缘政治冲突影响，宏观不确定性增加产业链部分环节主动增加库存亦进一步促进了供需关系的变化图910年期美国债收益率 图10全球C出货量（万台） 4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2

1000080006000400020000

全球P出货量（万台）

40%30%20%10%0%-10%-20%201201912019220193201942020120202202032020420211202122021320214202212022220223美联储， ID，旺盛需求带动下，晶圆厂产能利用率上行，同时各晶圆厂/DM均加大了资本开支计划。根据中芯国际数据，0212开始，其产能利用率达到100.4%，并在21Q222Q1期间维持高位。图11中芯国际产能利用率数据 200105%150100%95%10090%85%080%晶圆出货量（万片） 产能利用率SMIC官网，进入1H2，随着供需关系的改善，尽管大多数半导体产品价格依然维持坚挺，但价格增速显著放缓，部分产品价格开始出现松动。同，终端客户和经销商中部分特定产品库存水位较（长短料现象着对未来产品价格的预期逐步生变化，部分特定领域的拉货动能显著放缓，行业周期开始逐步切入下行通道。图12存储器价格 4.504.003.503.002.502.001.502020-11-12020-11-12020-12-12021-1-12021-2-12021-3-12021-4-12021-5-12021-6-12021-7-12021-8-12021-9-12021-10-12021-11-12021-12-12022-1-12022-2-12022-3-12022-4-12022-5-12022-6-12022-7-12022-8-12022-9-1合约平均价:DRAM:DDR48Gb1G82133Mbp（美元）合约平均价:DRAM:DDR34Gb256M1（美元）Mxcage，周期节奏研判：黎明前的黑暗需求端：结构分化持续宏观层面来看目前全球需求依然受到流动性收缩高油价等因素的压制。如们前文回顾，历史上来看，半导体行业与全球经济之间存在显著的乘数效应。宏观经济的波动将以更加剧烈的形式反馈到半导体产业链的各个环节。目前我们依然在全球层面看到显著的流动性收缩趋势美国2022年9月CI同比增长10月CI为7.70%尽有所下降但仍处于历史高位水平高企的通胀对消费端需求形成压制，回顾历史上来看，通胀水平的见顶下行往往预示着周期底部的到来。此外，油价的高企，也对消费需求形成了挤压。图13美国CI和全球半导体销售同比增速对比图14布伦特原油期货结算价（美元/桶） 80%60%40%20%-20%-40%-60%

半导体YoY 美国CP同

10%2001-12002-82001-12002-82004-32005-102007-52008-122010-72012-22013-92015-42016-112018-62020-12021-8-2%-4%

1401201008060402002019-9-2 2020-9-2 2021-9-2 2022-9-2美国劳工部，SI， IP，微观层面来看，223汽车、新能源等下游依然维持较高景气状态。汽车方面尽管上半年受到疫情影响，但在疫情管控优化、减征购置税、地方政府发布系促进汽车消费政策、整车优惠策略的支持下，汽车市场持续回稳复苏，库存水显著下降23经销商库存水位在荣枯线以下汽车需求维持较高景气度同时根据海关数据，逆变器出口亦维持持续增长，体现新能源需求高景气。图15汽车经销商库存系数 图16中国逆变器出口数量（万台） 200190180170160150140130120110100

月月月月月月月月月0月月月8 9 1 2 荣枯线

005004003002001000

月月月月月月月月月月月月月月月月月月中国汽车流通协会， 中国海关数据统计平台，PC赛道受到宏观需求不及预期和nel和D新平台延后影响，节奏有所放缓年后有望逐步切入上行周期受观需求景气度压制服务器需求整体走弱，根据中国台湾信骅月度营收数据，sped在78月的收增速显著放缓。Intel新平台延期亦压制DR5升级进。进入9，受到服务器客户拉货回温带动信骅收入创历史次高。图17Aspeed月营收数据 6.05.04.03.02.01.00.0

100%80%60%40%20%-20%2019-12019-32019-12019-3019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-5021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9收入（亿TWD） YoYind，供给端：产能稼动率已进入下行通道根据Omdia数据22Q2全球晶圆代工厂产能稼动率为95.4预计22Q3和22Q4将逐步下降至92.8和1.9%。图18全球晶圆代工厂产能利用率及预测 98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%78%Odi，晶圆代工厂景气度亦有所分化，呈现头部集中效应。以熟制程电源管理芯片面板驱动C代工为主的世界先进（）指引22Q4收入和毛利率环比均显著下滑，体现较大的产能利用率压力。同样以成熟制程为主、制程水平整体更高的联电（MC）的产能利用率在22Q3依然维持100%以上水，展望22Q，MC预计晶圆出货将环比下降10，能利用率回落至9%水平。图19S产品收入结构 图203Q22UC入结构 100%80%60%40%20%

21Q3 21Q4 21Q1 21Q2 21Q3

%

22/2nm40nm65nm90nm0.11/.13um.1/0.8um0.25/.35um大面板驱动IC 中小面板驱动IC 电源管理 其他

≥.5mIS表1全球主要晶圆厂223入和224引情况厂家 22Q3收入（亿美元） 22Q3毛利率 22Q4指引 22Q4毛利率指引台积电202.36040%收入199207亿美元595%61.5%联电2384730%晶圆出货环比下降约10%P持平lo40%范围格罗方德20742940%收入20.5210亿美元中值28.9%中芯国际19073890%收入环比13%到15%30%32%华虹集团6.293720%收入6.30美元左右35%37%各公司官网封测景气度依然低迷。从中国台湾主要封测企业月度营收数据来看，自22年6月开始，封测企业收入增速显著下行，环比亦持续下降。图图21中国台湾封测企业月度营收数据（亿元T）600.0500.0400.0300.0200.0100.02019-12019-32019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9

40%30%20%10%-10%-20%-30%-40%ind，

日月光 硅品 力成 威刚 颀邦科南茂科技 京元电子 精材 YoY库存端：供需关系改善有望促进存货见顶出清全球主要S厂商库存周转天数处于上行通道2Q2增速已有所放缓根据们统计截至22Q球主要EMS企业总计库存周转天数约为86.1环+1.1天同+234天目前库存周转天数依然处于历史高（历史中位数约为0天，而222环增速显著缩窄。产业链去库存意愿增强，我们判断22Q3MS/OEM环节库存上升趋势将进一步放缓，库存周转天数或有望下行。图图22全球主要ES企业库存周转天数140.0120.0100.080.060.00.020.00.0

天弘 伟创力 捷普新美亚 鸿海 合计库存周转天数loobg，下游ES企业拉货动能减缓而上游晶圆代工厂/DM产能利用率在22Q22Q3未见显著缓解导致半导体设计和经销商环节222223库存压力较大根据们统计，222全球主要IM公司库存周转天数为17.3天环比+0.1；设计公司库存周转天数为88.7天，环比4.6天；合库存周转天数为1057，环+1.5天球主要经销商222库水位亦继续上行22Q2达到9天环比+71天。图图23全球主要IM和Fabless公司库存周转天数数据140.012.0100.0800600400200-IDM Fablss 合计库存周转天数loobg，图图24全球主要经销商库存周转天数80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00艾睿 安富利 大联大 全球主要经销商库存周转天数loobg，22Q尽管目前全球上市公司报表披露尚未结束但从需求端来看全球需求依然维持低迷考虑到下游客户去库存意愿叠加上游晶圆厂产能稼动率下行不明显我们判断设计环节仍将承受较大的存货压力。从A股上市公司披露数据来看，22Q3半导设计/M公司存货周转天数维持较快上行趋势达到253.21天环比+4988。其中上升速度最快的是图像传感器行业，22Q3库存周转天数达到429.07天环比+97.24天。图25A股半导体设计/M公司库存周转天数数据 500.00400.00300.00200.00100.000.00CIS 数字 模拟 功率 合计（天）ind，展望24的库存水位，尽管需求端承压，E、经销商、芯片原厂三个环节存水位依然维持较高水平但从产能端来看上游晶圆代工厂产能稼动率已开下降有望助力供需关系改善库存周转天数上行趋势有望减缓甚至见顶年有望进入下行通道。节奏研判：如何把握周期反转的机会？复盘美股历史我们认为库存周转天数见底是周期反转的积极信号将费城半体指数相对标普500超额收益与全球半导体Fabless/IDM公司库存周转天数在同一时间轴上，我们容易发现，历史上费城半导体指数有超额收益的区间往起始于库存周转天数见底的季度（前后误差12个季度。图26费半-标普50相对收益半导体库存周转天数对比 loobgnd，从估值层面来看目前费城半导体指数估值已处于历史低分位数水平截至022年1月10费城半导指数TME倍数为18.8倍接近史最低的13.6倍。同时我们复盘多轮历史周期来看，在历轮下行周期中，费城半导体下行亦较少超过35%幅度。本轮半导体周期中股价的下行幅度已经处于历史前列水平。图27费城半导体指数估值情况 6000500040003000200010000 loobg，

@PEof344x @PEof292x @PEof24x@PEof188x @PEof136x Prie表2费城半导体指数历轮下行周期股价变化情况周期1周期2周期3周期4周期5周期6周期7周期8周期9周期10周期周期12周期13本轮周期高点2002/3/82004/1/162006/1/272007/7/202008/5/162010/1/8201/2/182012/5/12014/10/32014/12/52016/1/12018/8/312019/7/262021/12/31低点2002/10/42004/9/32006/7/212008/3/142008/1/212010/1/29201/8/192012/1/162014/10/102015/8/212016/2/122018/12/212020/3/202022/10/14高点股价637.94557.15550.91536.87421.67367.68471.46394.60623.12703.12663.481401.201593.863946.17低点股价226.95357.84384.88338.58180.22316.07326.32356.00561.40578.59571.90101.301298.542162.32上行幅度145.49%53.95%39.49%24.54%104.02%49.16%20.92%75.03%25.24%14.67%145.01%44.73%203.89%下行幅度-64.42%-35.77%-30.14%-36.93%-57.26%-14.04%-30.79%-9.78%-9.91%-17.71%-13.80%-21.40%-18.53%-45.20%ind，结合我们前文对库存周期的判断，我们认为3年年中是值得关注的半导体周期底部位置，股价有望提前12个季度反应。求端来，管海外求能在通胀见顶后来退从国需求趋和业库存化节奏来内需求在年迎来际善。产端看，2Q3和22Q4全球圆厂产利率呈现行势。库存端看23半产业链环库存水维上行；望2Q4和3，随着供需关改善，库位有望见切入下行，历史上存一般持续2-3个季度库水位有于3Q2233来见底。每一轮周期都有其核心成长主线。纵观芯片设计行业下游应用领域众多，所涉千行百业总体处于蓬勃发展阶段，其中在当前节点我们认为对于芯片设计行业有明显增量推动作用的驱动因素包括1汽车电动化智能化趋势下汽车半体需求增长，2）虚拟现实产业加速发展驱动AR/R行业规模增长，3）服务CPU换代升级推动R5内存相关品应用加速落地。半导体设备与材料：重视国产机遇半导体设备：晶圆厂投资景气持续，国产方兴未艾短期景气或有扰动，不改全球晶圆厂资本开支上行趋势。受到0年底开始半导体景气周期带动球半导体资本开支进入上行周期据ICInsighs数据1年全球半导体资本开支为1亿美元，预计2年全球半导体资本开支为5亿美元展望023年尽管受到行业景气周期影响全球半导体资本支将有所下滑。但随着全球半导体器件需求持续增长、半导体制程持续升级，球晶圆厂资本开支将呈现持续上升趋势，预计到26年将达到092亿美元图28全球半导体资本开支数据（十亿美元）12026年CAG=6.4图28全球半导体资本开支数据（十亿美元）2502001501000

全球半导体资本开支（十亿美元）

140%120%100%80%60%40%20%-20%ICIsghs，美国行政当局于2年0月对中国高端制程芯片生产进行新一轮限制对国晶圆厂扩产造成一定干扰，半导体设备国产化的紧迫性急剧提升。短期来看，产半导体设备的收入增速将有所波动，但工艺覆盖率和高端制程渗透率将加速升基于目前公开的国内晶圆厂扩产计划和国产设备研发进度我们认为半导设备和零部件仍是较为优秀的投资赛道。图图290年半导体设备分类占比封装,6%测试量测9%清洗,

其他,16%薄膜沉积20%

光刻机24%蚀刻机20%MI，就设备种类而言，光刻，刻蚀，薄膜沉积价值量最高。根据SEMI计，总额达到5亿美元规模的晶圆制造设备市场中，光刻，刻蚀，薄膜沉积分别占%，%。美国新一轮限制对刻蚀、薄膜沉积、量测领域有较大影响。北方华创，中微公司，拓荆科技，精测电子的产品覆盖上述领域，工艺验证有望加速。由于中国大陆晶圆厂无法采购EV光刻机，故国内逻辑芯片的扩产主要围绕纳米左右的成熟制程进行。相比于先进制程，国内设备企业在成熟制程已有比充分的技术积累和工艺经验，替代海外设备能力更强，潜在市场份额更大。由成熟制程受海外限制影响小，国内成熟制程逆周期扩产整体势头不变，设备企有望继续受益。就先进制程而言EV光刻设备的缺失意味着国内晶圆厂需要依赖多重曝光术或自对准多重图形技术来扩充的4纳米至7纳米产能。以上两种技术路线于刻蚀设备、薄膜沉积设备、量测设备有较多需求。先制程设备毛利率更高国产设备企业正进行密集研发投入，未来有望实现技术突破。在存储器芯片方面限制措施的影响相较于逻辑芯片更大NAND和RAM存器芯片结构的朝多层化、微缩化的趋势发展，生产过程需要大量的刻蚀、薄膜积、量测设备，国内设备企业在重点型号设备上已有布局。中国国内有海量的据存储需求，存储器需求量极大。虽然新限制措施可能导致短期扩产放缓，但期看国内存储器企业拥有充分的政策和资金支持扩产意志坚定未来仍将国产设备提供广阔市场。表32年6月国内5家晶圆厂设备招投标结果 设备类型国产中标台数国产化率光刻设备1涂胶显影设备7薄膜沉积设备刻蚀设备CMP设备9清洗设备离子注入设备3检测/量测设备8测试设备4炉管设备去胶机剥离设备6刷片机5其他设备合计数据来源：半导体产业研究院，国产设备企业近年进步显著，在022年-6月的公开招标的项目中，国产设备中标占比如表1所示已达到%但由于2寸晶圆厂大量设备采购未进行公开招标中标设备中存在部分进口翻新设备故实际国产化率应远低于%国产潜在市场空间依然非常广阔。图30中国大陆晶圆厂零部件采购份额（1数据） 其他,

射频发生器,O型圈,陶瓷,% MFC,量测仪器,边缘环,

喷淋,

泵,阀,吸盘,芯谋研究，半导体设备零部件品类繁多，可以分为金属机械加工类、电气类、机电一体类气体/液体/空系统类仪器仪表类光学类等大类，1年全球半导体设备部件市场规模约为37.5亿美元目前国内半导体零部件国产化率只有%金属加工零件外，其他部件较为依赖进口，构成供应链不稳定因素。缺货、断风险等多重因素叠加国内设备企自主可控意识提升对国产零部件需求旺盛有望助力刻蚀设备零部件企业实现规模技术双重突破。未来一年，富创精密、莱应材江丰电子等金属零件企业业绩有望维持较高增速新松机器人英杰电气、国力股份、武汉凡谷等企业，有望实现技术突破。4.2半导体材料：国内晶圆厂产能释放在即，材料国产化趋势明确国内晶圆厂产能建设持续加速，带动材料需求快速增长。根据集微咨询数据，计到6年中国大陆地区将有8座2英寸晶圆厂投产。中国作为全球最大半导体终端消费市场之一，同时受到贸易冲突的影响，本土半导体产能的扩张成为未来数年的主旋律。图31中国大陆地区2寸晶圆厂投产统计（座） 02017 2018 2019 2020 20212022E2023E2024E2025E2026E量 数据来源：集微咨询，半导体材料2年前三季度业绩高速增长。A股半导体材料领域前三季度市需求持续保持高景气，实现营收75.40亿元，同比增长1.3%，实现归母利润9.39亿元同比增长0.1%随着国内下游晶圆厂的持续扩建半导材料的采购需求将实现持续增长随着美国BS新规催国外半导体材料大也出现逐步断供国内晶圆厂半导体材料的趋势包括类似硅片特种气体MP光刻胶、掩膜版等半导体材料的国产需求极为迫切。图32半导体材料营收长期维持增长（亿元）图33半导体材料盈利始终保持强势（亿元）0

营收（元） 同

600%500%400%300%200%100%

0归母净润（） 同比

1000%800%600%400%200%00%-200%-400%Win， Win，半导体材料国产空间广阔。随着全球消费类电子、汽车电子、服务器、高性能计算机等应用领域的快速发展，对芯片产业的需求逐年增加，晶圆厂的大幅扩产推动全球半导体材料领域需求不断增长，根据SEMI预测，3年全球半导体材料的市场规模将超越0亿美元但目前国内半导体材料公司销售额占比较低，仍有不小替代空间。其中硅片领域是半导体材料领域占比最高一环，占比在%左右，国内头部三家厂商占比国内市场仅30%左右，国产空间广阔图34根据SEMI预测，3年全球半导体材料市场超0亿美元（亿美元） 8007006005004003002001000

016 017 018 019 020 021 022E 全球半导体材料市场规模（亿美元） YoY

18.0%51.449.448.214.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-.0%MI，图351年全球半导体材料细分领域份额 图360年中国硅片产业市场竞争格局 MI， 数据来源：前瞻产业研究院，消费电子：R加速成长，B紧抓高端全球R销量破千万，新一轮创新浪潮来临R行业迎来拐点。2021年R头显出货破千万，Quest2量拉动行业整体销量高增生态硬件进入良性循环期行业迎来奇点今年以来受宏观冲击及涨价影响R三季度货下滑较多展望未来根据ellsennR预测212024年全球R出货量将从029万台提至20万全球R出货量将从8万台提升至40万台。图37R出货量及增速预测（万台） V出货万台) A出货万台) V增速 A增速3500300025002000150010005000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E

350% 300 250%200%150%100%50%0%-50%ellnnR，图38R季度出货量（万台） V出货（万台） A（万台）45040035030025020015010050020202202032020420211202122021320214202212022220223ellnnR，硬件逐步成熟，ancake光学+VT引领新一轮创新周期。Pancake是本次技术创新主线Pncake相比于涅尔透镜拥有更轻薄成像质更高、可调焦等优势，当前已逐渐成为R新品主流方案，搭载Pancke光学案的产品普遍更轻薄不过pancke仍存在光低鬼影成本高等缺点有待进一步迭代。在pancke模组中膜材与光学检测是生产的核心要素，相关产链公司有望受益。彩色T开拓R应用想象空间。彩色T使R先一步迈入混合现实应用，短期看R具备了R的功能，进一步拓宽了R的使用场景。当前彩色T要通过正面的彩色摄像（负责补色+原有追踪摄像（负责提供深度信息实现，对硬件端并无太高的技术要求，对算法的要求更高。表4R新品光学及T方案Quest2PICOEO3创维ancake1PICO4QuestPo发布时间2020年0月2021年5月2022年7月2022年9月2022年0月光学菲涅尔菲涅尔PanckePanckePancke黑白黑白无彩色彩色-cmpa，图39Pancke光原理 图40QuestoR办公应示例 ellnn， 映维网，生态日益繁荣，进入良性循环期。良好的生态能够与硬件形成有效的循环促进用截至22年10月全网主流平台R一体机应用数量已超60其中国内ICO的应用数量已超400款生态的创收能力也在持续增长。当前国内R应用数量虽相对较少，但以ICO为代表的的头部平台有望背靠字节在直播、频等领域持续发力，构建独有的生态体系。图41各平台应用数量（款，2022年10） 图42Quest应用收入（百万美元） 50 706000605000 5050 403000305000 2000 10年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月 青亭网， oado，政策定位战略高度，G端长线空间可期五部门联合发布重磅文件剑指500亿行业空间近年来国虚拟现实相关策密集发布多文件中提出将VR/AR等技术作为底层技术积极应用重点关注消费、行业端的应用与拓展。2022年1月，信部联合五部门发布《虚拟现与行业应用融合发展行动计划（20222026年，提出了长期超过3500亿元市规模，终端销量2500台的目标，打开了10的长期市场空间。表5R/VR国家政策梳理发布时间发布单位政策名称相关内容2022年1月工信部等五部门《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年》到2026年虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台。2022年5月国务院《关于推动外贸保稳提质的意见》积极应用虚拟现增强现（大数据等技术优化云上展厅、虚拟展台等展览新模式2022年4月国务院《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》推动R／R、可穿戴等技术标准预研，加强与相关应用标准的衔接配套。2021年1月国家发改委《关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质的若干意见》加强物联网人工智能大数据虚拟现实等在健康养老育幼、文化、旅游、体育等领域应用2021年1月工信部《工业和信息化部办公厅关于组织开展国家新型数据中心(2021年)典型案例推荐工作的通知》针对5、工业互联网、／、智慧城市等重点应用场景，聚焦数据中心运行效率、算力算效、监控安全、网络能力2021年7月工信部等十部门《5G应用"扬帆"行动计划(2021-2023年)》加快云／R头显、5＋4K摄像机、5G全景R相机等智能产品推广动新型产品和新型内容消费促进新型体验类消费发展。2021年3月工信部《"双千兆"网络协同发展行动计划(202-2023年)》增强现实／虚拟现实（AR／R、超高清视频等高带宽应用进一步融入生产生活，典型行业千兆应用模式形成示范。2021年3月全国人大《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景标纲要》虚拟现实和增强现实推动三维图形生成动态环境建模实时动作捕捉快速渲染等技术创新发展虚拟现实整机感知交互内容采集制作等设备和开发工具软件、行业解决方案。2021年1月工信部《基础电子元器件产业发展行动计划(202-2023年)》鼓励使用虚拟现实数字李等先进技术开展工业设计高企业设计水平。2020年3月工信部《关于推动5G加快发展的通知》推广5＋R／、赛事直播、游戏娱乐、虚拟购物等应用，培育新兴消费模式，拓展新型消费领域。2020年3月工信部《关于推动工业互联网加快发展的通知》引导平台增强5、人工智能、区块链、增强现实／虚拟现实等新技术支撑能力2020年2月工信部《关于有序推动工业通信业企业复工复产的指导意见》支持新业态新模式，丰富5G＋、超高清视频、增强现实／虚拟现实等应用场景中国政府网等政府官网，《行动计划》定调了虚拟现实产业发展的战略窗口期。要强调将虚拟现实作底层技术推动行业融合促经济发展，契合数字化经济升级的大趋势。VR/AR在B/G端渗透稳步增长，制造、巡检、电力、教育、农业、医疗等多场景已有成应用。B/G端产品多为成套解决方案，设备单价数倍于C端，且需要深度行业KnoHo，长期看客户粘性强、空间大，向上趋势更为确定。图43《行动计划》内容概要 图44R行业应用案例 中国政府网， R陀螺，C：关注景气度提升的高端赛道服务器新品发布有望回暖服务器库存去化接近尾声nel服务器新平台发布逐渐明朗201618年服务器市场在移动互联网流量蓬勃发展的背景下迎来增长此后由于疫情缺芯宏观经济等原因，导致各企业预算趋于谨慎，使得服务器进入存量消化期。2022年1月1日AMD发布四代EP（霄龙处理器Geno英特尔宣布将于2023年1月0发布第四代至强可扩展处理器SaphireRaids新一代服务器量产将释放积累的换机需求DGTIMESResearh期2023全球服器出货量有望再成长5.%，20227年全球服务器出货量CAGR将达6.%。信骅作为服务器BMC芯片龙头市场占有率超六成，其月度营收能够作为服务器及云计算景气度的先验指标2022年10月信骅收为5.16新台币同+45.1%，显示服务器及云计算景气度回升。图45全球服务器出货量（万台）预测 图46信骅科技月度营收百万新台币及增速 300200200100100500

全球服务器出货量（万台） yoy右轴)86420221222E223E224E225E226E227E

6005004003002001000

每月营收（百万新台币） o右轴

100%80%60%40%20%0%-20%Jan-16JuJan-16Ju-16Jan-17Ju-17Jan-18Ju-18Jan-19Ju-19Jan-20Ju-20Jan-21Ju-21Jan-22Ju-22DIGITIMESReserch、 信骅科技官网、Zen4Genoa5nm2022/1IntelEagetreamSapphireapidsIntel72023/16Intl及新一代服务器C6Intl及新一代服务器CU发布时间厂商平台架构PU制程节点发布时间交换机向400G升级开启放量。光块制造商于2019年就已署400，商用进程缓慢主要原因一是功率过高二是价格过高在2019年末主流的服务连接仍然是25，具有100G上行链路，LeaSpine连接中有多个100，是一些网络内容提供商（IC）已开始部署更高的数据速率。安装包括50G服务器oR连接和2100G以及2200G和400GLR8种形式的400G实现Lea-Spine和SpinesperSpine连。ICP的带宽需求正在推动数据中心光器件的发展以对400G的需求。随着400G光模块成本年降达到成本甜蜜点，400G交换机有迎来放量阶段LightContng统计202021年200G/400G/80G的高速以太网光模块发货量达37万222万只，2022年预计将达600万，同比+17%左右。400G交换机有望再现100G交换机201718渗率快速上升的阶段。图47ICP数据中心的当前状态以及未来 图48不同类型模块每年出货量（百万只） 易飞扬通信， ighcuning，注：光模块传输距离：（500m、F（2km、（10km）速率提升推动服务器交换机PCB用料升级工艺难度提升不论是PCIe4.0级到5.0还是100G向400G升级层数增加对应的高速板材级别有较大提升，同时对PCB工艺提出更高要求，推高了单位价值量。据Pismark预测，预计2024年服务/数据存储用PCB市场规模将超过7576美元，20194年CAGR约为8.9%。图49多层PCB价美元/平米) 4层 6层4层 6层 8-16层 18+层1391384643,0,0,0,000000000000 01Prsmak，6.2汽车带动软硬同时量价齐升智能化持续发展，感知传感器数量在不断增加。IechEx预测L2及更高级智车辆的保有量将从2019年的5500辆增加到2030年2040的2.23/4亿辆，2025年之新增车辆以L1/2为主2025年后L3/L4/5将渐成为市场主流选择。随着智能驾驶技术的进步，各车企不同车型普遍采用增加传感器数量的解方案，根据佐思汽研统计，2021年L1/L2级AAS在中国乘用车市场共产生1224万颗米波雷达的安装预计202025年CGR为30.72025年米波雷达安装量有望突破2400万颗。单车对PCB的需求将随着传感器数量增加而增加。高频米波雷达的PCB需使用超低损耗板材高端铜箔从而降低电路损耗增大天线的辐射PCB加过程难度大价值量以特斯拉Mode3为其S传感器的PCB价值量在5361364元之间，占整车PCB值总量2500元的21.4546%。图50中国乘用车L2/2+智驾驶装配量万辆) 图51中国乘用新车雷达安装量万颗) 6005004003002001000

装配量万辆) 装配率右轴).% .%.%.%1 %.12020 2021.% .%.%.%1 %.1

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

50005000500050000

2021年-月 2022年-月前向毫米波 前角毫米波 后角毫米波佐思汽研， 佐思汽研，随着新能源车渗透率提升汽车智能化技术升级将为汽车PCB市带来持续长动能据Prismark预2026年用PCB市规模将达到2亿美元2021年CAGR约为6.23%。动力电池S用FPC用量突出新能源汽车用汽车电子占整车成本超过远高于传统燃油车。PC相较传统铜线束方案具有高度集成、超薄、易于自动化生产的特点，在安全性、轻量化、布局规整等方面具备突出优势，在新能源车上的用量明显增加，尤其是动力电池BMS用C用量突出，主流动力电池厂商已在pak环批量化应用C据iFxit数据预新能源车单车C用量将超过100片以上其中电池电压监测C用量可高达0片。图图52C在整车上的应用情况iFxit，图53全球车用FPC市场规预测（亿元）据战新PCB产业研究所统计，2022年全球车用图53全球车用FPC市场规预测（亿元）全球车用FPC市场（亿元） o（右轴）807060504030201002016 2017 2018 2019E 2020F 2021F

10%8%6%4%2%0%战新PB，6.3苹果引领产业链销量稳健，可穿戴设备积极带动软板需求智能手机之中由于内部空间需求PC的用量一直在逐步提高通历代苹果手机内部透视图可以看到电池面积占比持续提升剩余空间需要布置摄像头模组等对C用量增加的趋势此外随着G的推动高价值量C天（MPLCP）的使用也在增加，进而带动C价值量的同步提高。图54历代iPhone内部视图 ifixit,tchnsgtserdow.om，HIS，Primarkatners，可穿戴设备增长强劲，智能手表处中高速增长阶段。智可穿戴设备作为与消者密切接触的AoT设备表现出强劲增长趋势根据C数据20161年全球智能可穿戴设备出货量从1.02亿增长至5.34亿部CAG+39%预计2025将达到近8亿部，CAGR1%，长趋势向好。智能手表产品在各可穿戴设备品类中保持强劲根据C数据需求受欧美通高企抑制明显2221/Q2可穿戴设备出货量分别为1051.07亿部比下降3.0/6.9%而智能手表产品的出货量分别同比增加91%1，成为可穿戴设备增长引擎根据CCSnsiht数据0120年全智能手表出货（不含手环）从3700万长至115部CAR33%预测20215年球智能手表出货量将增长至2.53亿部，短期宏观影响或带来不确定性，长期仍将维持中高速增长。图55全球智能可穿戴设备出货量（亿台） 图56全球智能手表出货量（亿部） 全球可穿戴设备出货量亿部) o右轴) 全球智能手表出货量亿部) o右轴)9 200%8 180%7 160%6 140%5 120%100%4 80%3 60%2 40%1 20%0 0%

3.02.52.01.51.00.50.0

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% I， SInsiht，苹果主打高性能+强生态处于领导地位。苹果的Appletch系列智能化程度高，第三方P生态好除标配运动健康功能外支持多种第三方拓展性及玩性更高。根据iFixit据，AirodsFC用量达到6片，ApleathFC用量达到3片苹果产品在市场的强势地位及其他厂商的学习模仿效应有望持带动软板需求。表7智能手表产品类别及代表性产品参数智能手表Aple智能手表安卓智能手表安卓蓝牙运动表缺点代表产康检测，支持众多第三方APP缺点代表产康检测，支持众多第三方APP续航弱AppleatchS7健康检测可支持APP少，续航一般华为atch3测，续航长可支持APP功能不全华为atchG3发布时间2021年9月2021年6月2021年1月售价3000+2500+1500+操作系统watchOS鸿蒙鸿蒙(简版)主控芯片自研麒麟A1+麒麟710L恒玄科技存储ROM32GRAM2G+ROM16GRAM32MB+ROM4GAPP支持内置+大量第三方APP内置+少量第三方APP内置+少量第三方APP简版)

智能化程度中等支持运动追踪

功能机，支持运动追踪及健康检运动健康功

多种运动模式心率ECG血氧睡眠监测

百种运动模式心率体温血氧睡眠检测、生理周期

百种运动模式、训练计划、心率体温、(高原)血氧、睡眠检测、生理周期eSIM支持 是 是 否续航 18小时 高性能3天，低功耗14天 7-14苹果官网，华为官网，图572020-2021球主要品牌智能手表份额 图582022Q1全主要品牌智能手表份额 220 2213%3%2%2%1%1%

小米,

其他,30%

Apple,30%三星10%5%0%Apple三星华为Imoo华米佳明tt小米其他

Fitbit,4%佳明,5%华米,5%Imoo,5%华为,8%ounrpint， ounrpint，全球R市场规模扩张加速Fcebok在2014以0亿美收购Oculu开启了R发展史；2016是R产业发展的元年，各大公司相继推出第一代R产品并开始并产品迭代；在经历20169年的低期后，随着G商用的逐步落地R生态逐步成型2021年Roblox市Oculusues2成为款产品大幅拉动R终端出货量。图59VR/AR产业发展进程 数据来源：亿欧智库、据R陀螺统计，2021年全年全球R头显设备出货量达10万台，同增657%，2022H1出货约684万其中国内R头显出货量约60.58台透率相对全球有较大提升空间2023年将会为R行业的一个关键年份因MetaPo和索尼都将推出下一代头显苹果也有望发布一款混合现实头显R陀螺预计2023年全球R头显出货将达25万，两年时间翻一番。中国R/AR设备潜在增速更高。欧智库预测到2025年中