风险投资在企业IPO中存在择时行为吗

风险投资在企业IPO中存在

择时行为吗？主要内容引言制度背景分析与研究假设研究设计实证结果及分析结论与启示引言：研究背景近年来，我国风险投资行业发展迅猛，募资、投资及退出表现异常活跃。据投中集团CVSource数据库统计，2006-2011年，我国VC/PE投资案例数量从627例增长到1694例，年均复合增长率达到122%；同一时期内，365家风险投资支持的企业在中小板和创业板成功IPO，占IPO总量的37.9%。风险投资行业的迅猛发展引起了学术界的广泛关注，国内学者围绕风险投资支持的企业IPO折价、经营业绩、投融资行为等问题开展了一些研究。然而，作为IPO三个异常现象之一，风险投资支持的企业在IPO中是否具备选择市场行情较好的时期进行IPO（简称择时）的能力却研究甚少。在IPO的审核制度上，西方发达资本市场普遍采取注册制，而我国则经历了由审批制到核准制的演变过程。随着我国不断深化新股发行制度改革，企业IPO行为自主性全面加强，这为考察企业和风险投资的IPO择时问题创造了条件。引言：研究问题为了检验风险投资机构在企业IPO过程中是否存在择时行为，本研究逐步深入地分析和探讨如下问题：第一，整体而言，风险投资机构能否提高企业通过发行审核的概率，并且帮助企业在市场行情较好的时期进行IPO？第二，我国的风险投资行业发展仅有十几年的时间，在这样一个不成熟的市场中，风险投资机构的投资经验是否影响其择时行为？第三，不同背景（政府、民营及外资）的风险投资机构，其择时行为是否有差异，如果有差异，其影响机理是什么？针对这些问题，本研究以2006-2011年我国向中小板和创业板提出IPO申请的1007家企业为样本进行实证检验。引言：研究问题为什么采用中国数据？我国的新股发行采取核准制，要发行上市的企业必须向证监会提出申请，在通过审核后才可以发行，因此企业的IPO择时行为必须以通过IPO审核为前提——这种半市场化的新股发行制度为IPO择时研究提供了一个新的视角。此外，我国现行新股发行制度下企业在通过发行审核后有六个月的时间来决定其发行日期，这为检验风险投资机构是否存在“短期择时”行为提供了研究前提。为什么选择中小板和创业板？风险投资支持的企业大多倾向于在中小板和创业板进行IPO。引言：主要贡献西方经典理论在中国的适用性西方文献普遍认为风险投资在企业IPO过程中具有时机选择的能力，但这些理论在中国制度背景下是否适用，目前还缺乏系统的理论和实证研究，本研究系统分析论证了风险投资机构的IPO市场择时表现，不但为西方经典择时理论在中国的适应性提供了新的证据，也为研究其他IPO经典问题提供了有益的启示，而且还填补了该领域的研究空白。增加IPO发行审核方面的内容针对我国IPO核准制的特点，本研究增加IPO发行审核方面的内容，并深入到风险投资的经验属性和背景属性，从而丰富了经典IPO择时问题的研究内容和研究层次，为相关领域的后续研究提供了崭新的视角。主要内容引言制度背景分析与研究假设研究设计实证结果及分析结论与启示制度背景分析当前我国新股发行审核制度为核准制，企业IPO必须经过证监会严格的实质性审查，并获得证监会发审委的最终批准。因此，研究我国企业择时行为的前提在于企业成功通过IPO发行审核。理论上来说，企业可以随时进行首发申请，其审批周期（从递交申请至最终上会）为5-7个月。但是由于证监会规定，企业在申请IPO时除提供最近三年的财务报表外，还需提供上一季度末的财务报表，此外IPO招股说明书等数据的有效期为6个月，其中三个月还要留给证监会作为预留审核期，所以为了缓解制作季报和招股书的压力，过半的企业都会选择在3月底和9月底进行申报。制度背景分析虽然按照规定，拟IPO企业可以在过会后的6个月内自主择时发行，但是很多企业都会选择在1个月或2个月的时间内尽快完成发行。原因：拟IPO企业的社会关注度高，企业内部与外界的信息不对称程度较大，所以拟IPO企业很容易受到负面消息或者举报的影响。按照监管部门的规定，发行前一旦出现这种情况，企业很有可能因为需要接受核查而被迫暂停发行工作，极大地增加了发行风险。另一方面，保荐机构也会出于风险的考虑督促企业尽早挂牌。因此综合权衡收益与风险，拟IPO企业对过会后6个月自主择时窗口的利用程度可能是比较有限的。制度背景分析综合考虑上述因素，我国企业的IPO市场择时（如果存在的话）主要是一种中长期（半年以上）的行为，然后会有限地利用过会后的时间窗口进行短期择时。也就是说，由于审批周期的客观存在以及短期择时的风险较大，企业如果希望利用良好的市场行情获得较高的发行溢价，主要依靠的是对股票市场行情的中长期判断。同时在过会之后，考虑到风险，只要行情尚可企业就会立刻选择挂牌上市，而不是等待窗口期内的行情高峰。此外，企业也可以利用自行撤销首发申请的方式等待合适的市场时机。理论分析和研究假设IPO市场时机选择是股权市场时机选择的一个方面，不同学者对IPO择时问题的解释主要有三种理论：公司会利用股价相对高估的时机发行股票（Brau和Fawcett2006）。择时是由IPO市场的吸引力驱动的。公司在做IPO决策时会参考近期其他IPO公司的首日表现（Lowry和Schwert，2002），而且更倾向于与其他优质公司同时IPO，以此来增加他们自己的声誉（Brau和Fawcett，2006）。公司在到达商业成长周期某一特定的时点，需要外部权益资本维持增长时会选择上市（Lowry和Schwert，2002）。本文探讨的市场择时问题主要建立在第一个假设上——企业有动机选择股票市场整体行情“相对较好”的时段进行IPO。理论分析和研究假设IPO市场时机选择是股权市场时机选择的一个方面，不同学者对IPO择时问题的解释主要有三种理论：公司会利用股价相对高估的时机发行股票（Brau和Fawcett2006）。择时是由IPO市场的吸引力驱动的。公司在做IPO决策时会参考近期其他IPO公司的首日表现（Lowry和Schwert，2002），而且更倾向于与其他优质公司同时IPO，以此来增加他们自己的声誉（Brau和Fawcett，2006）。公司在到达商业成长周期某一特定的时点，需要外部权益资本维持增长时会选择上市（Lowry和Schwert，2002）。本文探讨的市场择时问题主要建立在第一个假设上——企业有动机选择股票市场整体行情“相对较好”的时段进行IPO。一方面，目前我国股票市场总体指数与板块指数的联动性很高、市

场整体行情对新股投资者的投资决策具有重要影响。另一方面，国内外众多研究也表明，如果企业择时成功——在股票

市场处于牛市或市场行情良好的时段完成发行，将为自身带来额外

的价值（Pagano等，1998；Baker和Wurgler，2002；Huang和Ritter，2006；王正位等，2007；王志强和李博，2009）。综合国内外的研究成果，可以看到众多证据都表明企业的市场择时行为确实存在，并且对公司具有重要影响。原因理论分析和研究假设风险投资具有IPO择时的动机：成功的IPO市场择时将为风险投资带来丰厚的收益；成功的IPO市场择时将给投资者留下良好的印象，这些投资者也将更倾向于在今后的发行中购买股份（Welch，1989）。风险投资具有IPO择时的能力：风险投资通常在创业企业拥有董事会席位和强有力的控制权；风险投资是IPO市场的经常性参与者，具有丰富的发行审查经验，在社会资源、政治联系等方面具有优势，能为IPO申请企业提供更多的便利和帮助。

H1:风险投资支持的企业比其他企业具有更高的IPO成功率和择时成功率。风险投资IPO成功率择时成功率++理论分析和研究假设经验越丰富的VC越可能筛选出具有

上市潜质的企业、对企业进行更有效

的监督、提供更好的增值服务。经验丰富的风险投资机构的IPO时机选择能力更强，

更能够在股价处于峰值时，将企业推向上市（Lerner，1994）。Gompers（1996）提出了逐名理论，验证了年轻的风险投资机构为了积累声誉资本、以便将来吸引更多的资金，会迫使企业提前上市。Gompers和Kovner（2008）研究表明，具有行业经验的风险投资家能够在公开市场信号传达有利的信息时增加他们的投资。H2：与经验较少和无风险投资支持的企业相比，经验丰富风险投资支持的企业具有更高的IPO成功率和择时成功率。经验丰富的风险投资IPO成功率择时成功率++理论分析和研究假设外资背景的风险投资在价值创造和

投后管理方面要显著优于内资背景

的风险投资（张学勇和廖理，2011）。政府背景的风险投资机构，由于人才遴选无法完全实现市场化，内部激励机制和约束机制很难发挥出作用（钱苹和张帏，2007），普遍缺乏有效监督管理和他价值增加的技能（Brander等，2009；Fuller，2010）。民营背景的风险投资机构通常规模偏小，且缺乏声誉，同样很难吸引到高质量的专业人才。

H3：与内资背景和无风险投资支持的企业相比，外资背景风险投资支持的企业具有更高的IPO成功率和择时成功率。外资背景的风险投资IPO成功率择时成功率++主要内容引言制度背景分析与研究假设研究设计实证结果及分析结论与启示研究设计数据来源本文选取2006-2011年在中小板和创业板提出IPO申请的企业作为初始样本;剔除金融行业和房地产行业的企业；最终样本涉及1007家企业，其中IPO成功的864家，IPO失败的143家；研究所需财务数据和市场交易数据来自CVSource数据库和Wind数据库。模型构建

研究设计变量定义IPO成功（Res）：如果企业成功通过发行审核并最终发行上市，则取1，如果企业在最终过会环节未通过则取0。成功择时（Hot）：首先统计出月度IPO的真实数量，并以三个月的移动平均值作为该本月的IPO名义数量。名义数量超过均值的月份为热IPO发行月份，在热IPO月份发行的企业被认为是成功择时，Hot取值1，否则取0。风险投资（VC）：如果IPO企业是风险投资支持的，取1，否则取0。经验丰富的风险投资（HVC）：若VC截至IPO前一年的累计投资轮数位于行业平均值之上的，视为经验丰富的VC，取值1，否则取0。外资背景的风险投资（FVC）：风险投资是外资背景的取值1，否则取0。

主要内容引言制度背景分析与研究假设研究设计实证结果及分析结论与启示实证结果及分析变量描述性统计

变量均值中位数标准差最小值最大值观测数样本A栏：因变量Res0.85810.349011007AllHot0.61510.48701864All-SB栏：自变量VC0.43400.496011007AllHVC0.57410.49501437VCFVC0.16500.37101437VC1007个样本中，有864个样本企业成功通过发行审核并最终IPO，占比85.8%。在这些成功过会的样本中，61.5%是在热销月份发行的，也即成功择时。总体样本中，有437个具有风险投资背景，占比43.4%。实证结果及分析风险投资对企业IPO择时行为的影响

VC系数均不显著，表明风险投资并未如预期设想的一样可以提升企业的IPO成功率和择时成功率，反而可能会带来负面效应。

H1未得到证实因变量是否成功通过发行审核（Res）是否成功择时（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）VC-0.274-0.244-0.1420.058-0.017-0.087(-1.48)(-1.24)(-0.72)(0.41)(-0.11)(-0.55)Controls控制控制控制控制Year&Indus控制控制PseudoR20.0060.0380.1040.00010.0070.044Waldchi24.69**28.45***84.28***0.176.3450.75***N1,0071,0071,007864864861实证结果及分析风险投资对企业IPO择时行为的影响

VC系数均不显著，表明风险投资并未如预期设想的一样可以提升企业的IPO成功率和择时成功率，反而可能会带来负面效应。

H1未得到证实因变量是否成功通过发行审核（Res）是否成功择时（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）VC-0.274-0.244-0.1420.058-0.017-0.087(-1.48)(-1.24)(-0.72)(0.41)(-0.11)(-0.55)Controls控制控制控制控制Year&Indus控制控制PseudoR20.0060.0380.1040.00010.0070.044Waldchi24.69**28.45***84.28***0.176.3450.75***N1,0071,0071,007864864861

我国的风险投资机构普遍成立年限较短，处于积累声誉的阶段，因此有强烈的动机将企业推向上市，而这些企业可能尚不成熟。国内不少学者都证实了风险投资机构在我国更多的是起到“逐名”的作用，而非认证监督的功能（陈工孟等，2011；Sun和Fang，2011）。各类风险投资机构对于企业决策的作用是不同的（张学勇和廖理，2011），而本节中我们将之作为一个整体来研究，这可能会混杂各类风险投资机构的作用。

因此，我们在下一节还将针对风险投资机构的经验及性质进行细分，从而考察不同类型风险投资机构对于企业IPO择时行为的影响。原因实证结果及分析风险投资经验对企业IPO择时行为的影响

HVC的系数显著为正，LVC的系数显著为负，表明经验丰富的VC具有较高的IPO成功率和择时成功率。

支持H2因变量是否成功通过发行审核（Res）是否成功择时（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制实证结果及分析风险投资经验对企业IPO择时行为的影响

HVC的系数显著为正，LVC的系数显著为负，表明经验丰富的VC具有较高的IPO成功率和择时成功率。

支持H2因变量是否成功通过发行审核（Res）是否成功择时（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制

这表明在风险投资机构这个群体内，经验是很重要的一个区分因素，经验丰富的机构能够在一定程度上发挥认证监督功能，从而为企业提供更多的增值服务；而经验较少的机构更多的是出于自身利益的考虑而表现出逐名行为。实证结果及分析风险投资背景对企业IPO择时行为的影响

FVC的系数显著为正，PVC的系数为负但不显著，表明外资背景的VC具有较高的IPO成功率和择时成功率。

支持H3因变量是否成功通过发行审核（Res）是否成功择时（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制实证结果及分析风险投资背景对企业IPO择时行为的影响

FVC的系数显著为正，PVC的系数为负但不显著，表明外资背景的VC具有较高的IPO成功率和择时成功率。

支持H3因变量是否成功通过发行审核（Res）是否成功择时（Hot）模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制

究其原因，外资背景的风险投资机构普遍具备更强的价值创造能力和监督管理能力，相比而言又更加看重投资回报率（张学勇和廖理，2011）。实证结果及分析Lerner（1994）发现，风险投资机构除了根据市场行情的中长期走势安排企业上市外，而且还能够在股票市场处于短期高峰的时候将企业推向上市，从而最大化股票溢价发行的收益。在我国，企业通过IPO审核后可以在6个月的时间内自主择时完成IPO，因此考察拟上市企业在短期内的IPO市场择时表现具有非常重要的现实意义，同时也是理解风险投资IPO择时行为的关键一环。本文采用6个指标对拟上市企业的短期市场择时表现进行研究，分别是[-60,-1]、[0,59]、[-30,-1]、[0,29]、[-15，-1]和[0,14]。进一步分析：企业IPO的短期择时表现实证结果及分析时间窗口[-60,-1][0,59][-30,-1][0,29][-15,-1][0,14]A栏：是否有风险投资VC0.0280.0120.0140.0160.0040.015非VC0.0330.0250.0150.0080.0070.010差异-0.005-0.013-0.0010.008-0.0030.005B栏：风险投资经验经验丰富VC0.0300.0090.0160.0130.0060.013经验较少VC0.0240.0160.0120.0210.0000.018差异0.006-0.0070.004-0.0070.005-0.006C栏：风险投资背景外资背景0.0240.0080.0330.0130.0030.007内资背景0.0290.0140.0120.0180.0040.018差异-0.005-0.0060.021-0.005-0.001-0.011进一步分析：企业IPO的短期择时表现实证结果及分析本节分别根据有无风险投资支持、风险投资的经验和风险投资的背景将相应的IPO企业进行了分组研究。根据统计结果，不论采用哪个指标来衡量企业的短期市场择时表现，对照样本组在短期IPO择时方面的表现均不存在统计意义上的显著差异。另外，各样本组的评价指标在各个时间窗口上的平均值基本都为正数，可以看出拟上市企业整体上会选择在股票市场行情上涨的时段完成IPO，而并非等到市场行情出现短期高峰时再进行。这一方面可能是因为股票市场短期走势的随机性较大，很难准确判断行情走势的拐点，所以在短期内只要市场行情不是太差就会选择发行；另一方面，由于负面消息等造成的等待机会成本很大，所以只要行情尚可，市场处于上升阶段，企业通常也会希望尽早完成发行工作。进一步分析：企业IPO的短期择时表现实证结果及分析内生性问题：工具变量法，采用申请IPO企业所在省份风险投资机构的密度（VCdensity）作为是否具有风险投资支持的工具变量。该指标等于第t-1年申请IPO企业所在省份的风险投资机构数目与该省份上市公司数量之比。稳健性检验：（1）采用其他指标度量“热销市场”；（2）将研究区间细分为2008年1