第1章概论(上课)

行为金融学

BehavioralFinance第1章概论行为金融学的相关学科基础2行为金融的历史与发展1行为金融学的内涵3开启你的大脑你学过哪些金融学知识？你知道哪些金融学理论？你大脑中的行为金融学？3一、现代标准金融理论的产生1、现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派：3、自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham和Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。标准（传统经典）金融学理论1934年《证券分析》(SecurityAnalysis)：投资者的圣经1948年《股市趋势技术分析》：技术分析之父44、到了50年代后，开始出现第三个分析学派—数量分析学派，并占据了主导地位。 1952年，Markowitz在其《投资组合选择》（PortfolioSelection）一文中提出了均值—方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。标准（传统经典）金融学理论5二、现代标准金融学理论体系投资组合理论（Markowitz1952）资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin

（1966））有效市场假说（EMH）（Fama1970）套利定价理论(APT)（Ross1976）期权定价理论（Black和Scholes1973

）………标准（传统经典）金融学理论61990年诺贝尔经济学奖得主由于他们在金融经济学方面做出了开创性工作,获得诺贝尔奖。

威廉·夏普WILLIAMF.SHARPE

默顿·米勒MERTONM.MILLER

哈里·马科维茨HARRYM.MARKOWITZ

7金融资产价格（资产定价）传统假设：人是完全理性的金融市场发展变化趋势理性预期认知无偏差贴近现实的假设：人是有限理性的心理偏差与情绪认知偏差金融学人们的金融决策问题：不确定条件下人们如何对资本资源进行有效配置

传统金融学行为金融学8有过看电影丢了票的经历吗？想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30元。当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30元。现在你还愿意花30元钱去买票吗？（愿意）（不愿意）想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30元。当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。现在你愿意花30元钱重买一张票吗？（愿意）（不愿意）9结果选择背景丢了钱丢票愿意85（80%）64（60%）不愿意21（20%）42（40%）10结果的解释买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影；而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账了）。我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。11请假想在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。请在下面A、B两者中择一：A：从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无；B：从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。12请再在C、D两者中择一：C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无；D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。13不确定性（模糊）厌恶选B者显著多于选A者；选D者也显著多于选C者。

(D.Ellsberg,1961)说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的

14对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。

15在前面介绍的实验中

无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：A：一半的可能得1000元，一半的可能为0；B：100%得500元。无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一：C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0；D：100%亏500元。

16在前面介绍的实验中结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。17说明我们……面对获利时，是风险厌恶者；面对损失时，是风险追求者。赢了一点就跑，输了许多却还不愿认输。18实验研究表明丢掉100元钱所带来的不愉快感受比捡到100元所带来的愉悦感受要强烈得多。19“损失100元钱”和“获益100元钱”

所带来的感受是不一样的滴水之恩，当涌泉相报20行为金融学的特点将传统的“理性选择”理论作为发展新的经济决策与市场均衡的起点；利用数据收集方法研究现实生活中人类的具体实际行为；利用人的心理学、社会学等研究成果，来解释和理解传统“理性经济人”理论无法解释的问题。21行为金融学研究内容行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。如在决策过程中，人类的情绪是否会影响决策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响决策的。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。22行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决 策、金融产品定价以及金融市场 变化的影响。23标准金融学中的人们是理性的，行为金融学中的人们是正常的。

——经济学家MeirStatman2420世纪80年代以来，行为金融学越来越引起经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。2002年美国普林斯顿大学DanielKahneman教授和美国乔治梅森大学VernonSmith教授由于在行为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济学奖。25人物：2002年诺贝尔经济学奖262002年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔-卡尼曼美国普林斯顿大学将源于心理学的综合洞察力应用于经济学的研究，从而为一个新的研究领域奠定了基础。卡尼曼的主要贡献是在不确定条件下的人为判断和决策方面的发现。他展示了人为决策是如何异于标准经济理论预测的结果。他的发现激励了新一代经济学研究人员运用认知心理学的洞察力来研究经济学，使经济学的理论更加丰富。27282002年诺贝尔经济学奖获得者弗农-史密斯拥有美国和以色列双重国籍)美国乔治-梅森大学为实验经济学奠定了基础，他发展了一整套实验研究方法，并设定了经济学研究实验的可靠标准。29中美股市的波动性比较引导案例:证券市场的巨幅震荡

“股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。”所以，以投资者心理和行为为研究对象的行为金融学引起了越来越多的的经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。

引导案例:证券市场的巨幅震荡书P1：引导案例股票价格与价值的偏离32

案例：价格对基础价值的长期偏离股票价格长期偏离基础价值的市场异像，使得股票价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战。美国股市1925-1999年间基础价值与真实价格的比较33案例思考：1.投资者在投资行为中表现出哪些非理性的因素？2.他们到底是如何选择证券进行投资的？3.非理性的行为因素会对股市波动和资产定价产生什么样的影响？

341.1行为金融学的历史与发展

时间代表人物成果19世纪GustaveLebonMackey《群体》《非凡的公众错觉和群体疯狂》两本最早研究投资市场群体行为的经典之作1936凯恩斯“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论1951Burell“一种可用于投资研究的实验方法”1967Bauman《科学投资分析：是科学还是幻想？》1972Slovic《人类判断行为的心理学研究》1979Kahneman和Tversky前景理论1982Kahneman、Slovic和Tversky认知偏差1994Shefrin和Statma资本资产定价理论（BAPM）2000Shefrin和Statma行为组合理论（BPT）1、最早研究投资市场群体行为的经典之作：十九世纪Gustave

Lebon的《群体》和CharlesMackey的《非凡的公众错觉和群体疯狂》。36

CharlesMackey

指出“个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为无异议、情绪化和低智商。”

2、凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”和“空中楼阁”理论。373、Burrell是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》(1951)论文中，开拓了应用实验方法将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要方法论）4、1972年Slovic的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》一文，为行为金融理论发展奠定了基础。385、心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期) 这一阶段的行为金融研究以Kahnelman和Tversky为代表。

Tversky研究了人类行为与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。

Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理论"，使之成为行为金融研究中的代表学说。396、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)大量的“市场异象”表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账户等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态的关系等。40Kahneman等(1998)对反应过度、反应不足及其切换机制的研究都受到了广泛的关注。20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行为公司金融理论，等等。41伟大的经济学家：凯恩斯424344

“他承袭了边际学派发展起来的主观唯心主义的分析方法，把一切重要的经济范畴（包括利润）解释为纯粹的心理现象，认为人类本性的心理特征是引起经济变化的主要力量。他甚至说：“在估计未来投资之多寡是，我们必须顾及：那些想从事投资者之神经是否健全，甚至他们的消化是否良好，对于气候之反应如何，因为这种种都可影响一人之情绪，而投资又大部分决定于油然而发的情绪。”（《通论》，商务印书馆，1981,138页）。45“选美竞赛”理论

Keynes认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：报纸上刊登100张照片，要求参加竞赛者选出其中最美的6个，谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均爱好最接近，谁就得奖。 结果：每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美的6个，而选他认为一般人可能认为最美的6个。作为一个股市投资者，从选美比赛中学到哪些东西？46“空中楼阁”理论

Keynes认为把握群体心理对投资成败极端重要。认为在股市上最精明的认知是预测群众心理和他们将要采取的没有道理的行动。该理论完全抛开股票内在价值，强调心理构造出来的“空中楼阁”。 成功的投资者要能判断哪种情形下适宜建筑“空中楼阁”，哪种股票适宜建筑“空中楼阁”，并抢先买进。“空中楼阁”，理论对你有何启示？47注重理论模型和学科体系的构建渗透到金融学的各个分支与其他学科进行交叉融合模糊与传统金融理论的边界宏观化、社会化

行为金融学研究的趋势1.2行为金融学的相关学科基础心理学行为学实验经济学行为经济学......心理学与经济学之间存在着天然的渊源

“经济学是一门研究人的学问”；阿尔弗雷德.马歇尔（1890）“经济现象的主观方面，提出主观价值论和心理预期的观点”；Tarde（1902）…………“行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，……唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究；StatmanMeir（1999）1.2.1行为金融学与心理学

行为金融理论更多地受到现代认知心理学（CognitivePsychology）的影响，是将心理学作为其研究金融问题的一种工具，它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体心理和商品市场价格的研究。与行为金融学关系最为密切的现代认知心理学是以信息加工为核心的心理学，又可称作信息加工心理学（In-formationProcessingPsychology）。1.2.1行为金融学与心理学511.2.2行为金融学与行为学行为学的基本原则:

乔治·阿克罗夫（GeorgeAkerlof）把行为学的假设引入经济学分析框架，其研究为实验经济学和行为经济学研究中对人类行为实验的设计和行为解释提供了重要的借鉴。同时为行为金融学研究投资者的行为特征提供了重要的方法和思路。回报原则强化原则激励原则1.2.3行为金融学与实验经济学

实验经济学(experimentaleconomics)是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。1.2.3行为金融学与实验经济学

实验经济学作为方法论为行为金融学研究提供了以下研究路径:（1）根据实验现象推测假设模型；（2）对模型进行实证检验；（3）采用合适的模型对异常现象做出解释。541.2.4行为金融学与行为经济学

行为经济学是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，行为经济学认为，每一个现实的决策行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响，同时还会受到外部环境的干扰。行为金融学是由行为经济学延伸出来的众多分支学科中成果最为丰硕的领域之一，经济学体系从以理性为核心的现代性，正逐渐转变为理性之外的后现代性，海市蜃楼般的“经济人”角色也慢慢地被普通的“社会人”所替代。1.2.4行为金融学与行为经济学行为经济学承认经济人理性在传统解释范围内的有效性，所不同的是把它视为一种特例，理性要与理性之外的其余部分结合起来，才能构成人类行为的整体。561.3行为金融学的内涵Thaler(1993)将行为金融称为“思路开放式金融研究”