Ch11-债券市场及其工具

02012年9月Ch3固定收益类市场及其工具

授课老师：谭松涛SFRUC中国人民大学财政金融学院1第一节固定收益类证券基本知识固定收益证券的定义固定收益证券（Fixed-incomeSecurities）代表拥有对未来发生的一系列具有确定数额收入流的要求权。国库券、商业票据、银行承兑票据、回购协议、大额可转让存单（货币市场）债券；嵌有选择权的债券（如：可转换债券）具有特殊现金流的债券（如：浮动利率债券）抵押贷款担保证券2固定收益证券的定义注意：有些债券未来的现金流的数额和日期都不是固定的，但也被归为固定收益证券中了。债券只是固定收益证券的一种。但是，在课程当中，我们所称的固定收益证券主要是指债券。3债券的定义与特征债券是债的说明书。而债是指按照合同的约定或者依照法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务的关系。债券是发行人依照法定程序发行，并约定在一定期限还本付息的有价证券。它反映的是债权债务关系。4债券的定义与特征债券规定的债权债务关系债券的发行人是债务人，是借入资金的经济主体。债券的投资者是债权人，是借出资金的经济主体。债务人利用债权人资金的条件是承诺在一定时期内还本付息。债券反映了发行者和投资者之间的债权债务关系，而且是这一关系的法律凭证。5债券市场的目的投资者进入货币市场的目的是为了在短期内贮存资金；进入债券市场的目的则是为了进行长期投资。发行人发行期限更长的融资工具的目的是为了规避未来利率上升的风险。当然，为了规避风险也会承担一定的成本。通常而言，长期利率都要高于短期利率。6债券的基本要素债券的基本要素有四个：票面价值偿还期限票面利率债券价格7票面价值简称面值，是指债券发行时所设定的票面金额，它代表了发行人承诺未来某一特定日期（如债券到期日）偿付给债券持有人的金额，是债券的本金（Principal）。为便于债券统一标准化发行，各国金融市场上债券面值一般都是一个固定值。中国发行的债券面值一般都是100元；美国一般都是1000美元。在面值中要规定票面价值的币种。8偿还期限偿还期限又称期限，它是指从债券的发行日到债券票面上标明的偿还日之间的时间段。偿还日也称到期日。在到期日，债券代表的债权债务关系终止，债券发行人偿还所有本息。但是，对于投资者而言，更重要的是从债券购买日到债券到期日间的时间长度，即债券的剩余期限。根据偿还期的不同，债券可以分为长期债券偿还期>10年中期债券偿还期在1～10年短期债券偿还期<1年9偿还期限——中长期国债中长期国债与通货膨胀由于违约风险很小，中长期国债利率较低由于存在利率风险，因此，中长期国债利率高于货币市场证券的利率水平。10偿还期限——短期国债与长期国债短期国债与长期国债大多数情况下，短期国债利率都低于长期国债短期国债利率受通胀影响较大，波动性比长期国债更大。11票面利率票面利率是指债券每年支付的利息与债券面值的比例。例如，某种债券的面值为100元，票面利率为8％，那么投资者每年就能获得8元的利息。注意：票面利率不一定是持有债券实际获得的收益率。有时候债券在一年内支付多次利息。我们通过债券票面利率获得每年支付利息额，然后再根据每年支付次数计算每次获得利息额，最后才能算出持有债券实际获得收益率。12债券价格债券价格有两种：债券发行时的价格；债券交易（转让）价格。发行价是指债券第一次公开发售时的价格交易价是指已公开发售的债券可以在投资者之间进行买卖、转让，债券的持有者可以在到期日前按照当时的债券买卖价格将债券销售出去。13债券价格债券价格决定债券面值票面利率偿还期限市场利率债券价格和面值的关系平价债券：债券价格=债券面值溢价债券：债券价格>债券面值折价债券：债券价格<债券面值14债券模版某公司债券，面值1,000美元，利率85/8%，到期日1983，发行日1975-11-0715债券种类划分（一）按照利息支付方式的不同，债券可以分为附息债券（Coupon）零息债券（Zero-couponBonds）附息债券：指在债券票面上附有息票的债券，或者按照债券票面标明的利率及支付方式支付利息的债券。零息债券：在发行时按照一定的折价，以低于票面价值的价格发行。而在债券到期日，发行者按照票面价值偿还。零息债券的利息是在到期日一次性支付，其数额正好等于面值和债券购买价格的差额。另一种零息债券是按照面值销售，债券偿还期限内不支付利息，利息累计计算，在到期日随本金一次性支付。16债券种类划分（二）根据债券票面利率是否固定，还可以将债券划分为固定利率债券浮动利率债券固定利率债券在偿还期内，票面利率保持固定不变浮动利率债券在偿还期内，票面利率等于某个参考利率加上一个固定的利差，并随着参考利率的变化而定期进行调整。票面利率随着参考利率的升降而同方向升降。17债券种类划分（二）浮动利率债券的参考利率绝大多数是一些重要的金融市场利率。美国浮动利率债券主要以3个月期的国库券利率为参考利率；欧洲国家的参考利率多为伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。1999年3月，国家开发银行在银行间债券市场首次推出长期浮动利率债券。该浮动利率债券以一年期定期存款利率为参考利率，每年支付一次利息。18债券种类划分（二）如果债券按照固定名义金额支付利息，那么投资者所得利息的实际购买力就会受到通货膨胀的影响。为保护债券投资者的实际购买力不受通货膨胀的侵蚀，国外金融市场上出现了通货膨胀指数化债券（Inflation-indexedBonds）利息支付额与某种通货膨胀指数挂钩，每次支付的利息都按照当时的通货膨胀指数进行调整。逆浮动利率债券的票面利率变化与参考利率的变化方向相反。机构投资者主要运用这种债券作为对冲工具。19嵌入选择权的债券许多债券都附有一些选择权条款，赋予发行者或者投资者某种选择权。赎回条款（CallOption）回售条款（PutOption）可转换条款（ConvertibleOption）认股权证（Warrants）20嵌入选择权的债券：赎回条款赋予发行人在到期日之前按照约定的价格赎回全部或者部分债券的权利。赎回权给予了债券发行人改变债券期限的权利。这种权利对发行人来讲是有利的，但是对投资者来讲是不利的。如果将来市场利率降低，发行者可以通过发行利率更低的新债券来替换原来发行的高利率债券，这样可以降低借债成本。此外，发行人也可以在将来产生预料外的高现金流的时候提前偿还债券。21嵌入选择权的债券：赎回条款但是，对于投资者来讲，如果将来利率较高的债券被赎回，投资者只能将获得的资金投资于利率更低的债券。而且赎回条款的存在限制了利率下降导致的债券价格上涨的幅度，降低了投资者资本利得的收益率。因此，在其他条件相同的情况下，附有赎回条款债券的票面利率要高于没有赎回条款的债券的票面利率。22嵌入选择权的债券：回售条款回售条款赋予投资者在规定的日期将债券按照面值回售给发行者的权利。回售权可以使投资者在利率升高的时候将债券按照面值反售给发行者，进而将获得的资金用于购买收益率更高的债券。回售权使投资者避免了利率升高导致的债券价格下降的损失。其他条件相同的情况下，附有回售权的债券的票面利率要低一些。23嵌入选择权的债券：可转换条款可转换债券的持有者有权在一定时间内将债券转换成确定数量的发行者的普通股票。可转换债券使投资者可以享受到公司股票价格上升的好处。它同时具备了股票和债券的特性，因而被视为一种混合证券。24嵌入选择权的债券：认股权证认股权证是一种允许持有人（即投资者）有权利但无义务在指定的时期内以确定的价格向发行公司购买该公司股票的证券。绝大多数情况下，认股权证都是附在债券上发行的。债券合约中都会注明在债券发行之后，认股权证能否单独出售和流通。一般情况下，认股权证可以在发行后立即与债券分开，而且单独出售和流通。注：附认股权证的公司债券与可转换债券不同：前者在持有人行使认股权后债券形式依然存在后者在转换权行使之后，债券形态消失。25债券的风险利率风险价格风险再投资风险违约风险提前偿还风险通货膨胀风险流动性风险汇率风险26利率风险利率风险指利率的变化带给债券的不确定性。这种不确定性来自两个方面：价格风险和再投资风险。债券的价格与利率变化呈反向变动。当利率上升时，债券价格就会下跌。如果投资者在到期日之前出售债券，那么购买债券后市场利率的变化将导致债券价格的变化，从而，投资者的利益将会受到影响。27利率风险投资者投资于债券获得收益的来源有三种：利息支付当债券被偿还、出售或到期时的资本收益（或损失）利息再投资收入，或者是利息的利息。利息的再投资收入的多少取决于再投资发生时的市场利率水平。这种再投资收益的不确定性就是再投资风险。28违约风险违约风险又称信用风险，是指固定收益证券的发行者不能按照契约如期足额偿还本金和支付利息的风险。一般而言，政府发行的内债的违约风险是极低的。因为，内债是用本国货币作为计价单位的，而政府具有征税和发行货币的权利，只要政府不倒闭就一定可以偿还。但是，政府发行的外债是用外国货币作为计价单位，因此政府发行的外债还是存在违约风险的。29违约风险对于非政府债券而言，或多或少都会存在一定的违约风险。由于在金融市场上收益与风险总是正相关的，因此，公司债券、金融债券的收益率都要高于同类政府债券。30提前偿还风险某些债券赋予了发行人提前偿还的选择权。这种选择权对于发行人是有利的。如果未来某段时间市场利率低于发行债券的票面利率，发行人就可以赎回这种债券并按较低的利率再发行新债券。也就是说，提前赎回权使发行人可以在将来按照更低的成本对债务进行再融资。31提前偿还风险对于投资者而言，提前偿还有三个不利之处：可赎回债券的未来现金流是不确定的，风险也相应增加。当利率下降的时候，发行者就会以面值的价格提前赎回债券，这样，投资者就不得不对所得收入按照更低的利率进行投资。也就是说，投资者面临着再投资风险。减少了债券的资本利得的潜力。当利率下降时，债券的价格就会上升。然而，因为债券可能被提前偿还，这种债券的价格就不可能大大超过发行者所支付的价格（面值）。32通货膨胀风险通货膨胀风险也称购买力风险。对于投资者而言，更有意义的是实际购买力水平。然而，如果经济中出现较高的通货膨胀，那么债券的名义收益就不足以抵消通货膨胀对实际购买力造成的损失。33流动性风险流动性是金融资产的一个重要特征。流动性是指一种金融资产迅速转换为交易媒介（货币）而不致遭受损失的能力。流动性风险有两层含义，一是指资产转换为货币的速度；二是指资产在向货币转换过程中价值的减少程度。债券的流动性通常用做市商报出的买卖价差来衡量。价差越大，说明债券的流动性越小。债券的流动性风险主要取决于该债券交易市场参与者的数量，以及对该债券的需求数量。参与者越多，需求越大，债券的流动性越强。34汇率风险如果债券的计价货币是外国货币，则债券的利息支付和本金的偿还都是用外币计算。这时候，这些外币能够换成多少本币还要取决于当时的汇率。如果未来外币贬值，按本币计算的债券投资收益就会降低。这时债券的汇率风险。35债券的类型根据发行主体的不同，将债券分为：政府债券国债地方政府债券金融债券公司债券国际债券36政府债券政府财政部门或其他代理机构为筹集资金、弥补财政收支不平衡，以政府名义发行的债券。按照政府级别的不同，又可以将政府债券分为中央政府债券地方政府债券（市政债券）政府机构债券37政府债券政府债券的特点：由于中央政府拥有征税和发行货币的权利，所以，中央政府发行的债券（也称国债）没有违约风险。在各国债券市场上，国债是最主要的交易品种，具有很强的流动性。因此，国债的收益率是最低的，一般都是债券市场的基准利率。大多数国家规定，购买政府债券获得的收益可以享受免税待遇。38地方政府债券地方政府债权的发行主体是地方政府以及地方政府所属的机构。地方政府债券可以分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券是由地方政府及其管理部门，以发行者的信用和政府的征税能力作为担保，投资者能按时收回本金和利息。这种债券是信用等级最高的一种地方政府债券。39地方政府债券收益债券发行目的是为了给地方政府所属企业或某个特定项目融资。债券发行人只能以经营该项目本身的收益来偿还债务，而不是以地方政府的征税能力作为保证。发行这种债券所筹集的资金，多用于修建桥梁、道路、医院、电厂等基础设施。这些项目收入稳定可靠，债券的还本付息比较有保障。但是，因为没有地方政府征税能力作为保证，其风险要高于一般责任债券。所以投资者购买这种债券需要的收益率也要高于一般责任债券40债券类别市政债券：一般责任债券&收益债券41金融债券是指银行及其分支机构，以及非银行金融机构依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。金融债券本质上就是公司债券，惟一的区别在于其发行者是特殊的公司－－金融机构。在美国、英国金融机构发行的债券归类于公司债券。在我国、日本，金融机构发行的债券称为金融债券金融债券的资信通常高于其他非金融机构债券，违约风险相对较小。因此，金融债券的回报率通常低于一般的企业债券，但是高于风险更小的国债和银行储蓄存款利率。42公司债券公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券，通常又称企业债券。公司债券是公司为筹措长期资金而发行的一种债务契约，代表着发行债券的公司和投资者之间的一种债权债务关系。注：在中国企业债和公司债有明显不同，公司债是上市公司发行的债券，由证监会进行审核；企业债一般是大型公司发行、有大型国家项目或者符合国家产业政策的项目，由发改委审核。债券持有人是企业的债权人，而不是所有者，无权参与或干涉企业的经营管理。但是，债券持有人有权按期收回本息。公司债权人有比股东优先的收益分配权，而且，在公司破产清理资产时，其偿还顺序在股东之前。43公司债券公司主要以本身的经营利润作为债券还本付息的保证，因此，如果公司在债券发行之后经营不善，就可能无力还本付息，投资者就面临利息甚至本金损失的风险。所以，在公司发行债券的时候，一般要对公司进行严格的信用审查或者要求发行企业有财产抵押或其他机构提供的担保，以保护投资者的利益。也正是由于公司债券较大的风险，其收益率通常也高于政府债券和金融债券。一般而言，公司债券的利息收入和资本利得要缴纳个人所得税。44债券类别：公司债券公司债券45国际债券欧洲债券是指借款人在本国境外市场发行，不以发行市场所在国的货币为计价货币的国际债券。例如，法国一家机构在英国债券市场上发行的以美元为计价货币的债券就是欧洲债券。欧洲债券不是一个太严格的概念，另一种说法是只要债券发行人去境外发行债券，计价货币所属国家与发行地国家不一致的债券就是欧洲债券。例如，英国借款人在美国发行的英镑债券也是欧洲债券。国际债券的重要特征是发行者和投资者属于不同的国家。筹集的资金来源于国外金融市场。46主要国际债券简介扬基债券（Yankee，意为"美国佬"）在美国债券市场上发行的外国债券。其特点如下：期限长，数额大。扬基债券的期限通常为5～7年，一些信誉好的大机构发行的扬基债券期限甚至达20～25年。扬基债券发行额平均每次都在7500万到1亿美元之间。美国政府对其控制较严，申请手续远比一般债券烦琐发行者多为外国政府和国际组织投资者以人寿保险公司、储蓄银行等机构为主47主要国际债券简介武士债券外国发行人在日本债券市场上发行的，以日元为计价的中长期债券。武士债券均为无担保发行，一般期限为3～10年，通常在东京证券交易所交易。48主要国际债券简介龙债券：以非日元的亚洲国家或地区的货币发行的国外债券。龙债券是东亚经济迅速增长的产物，从1992年起，龙债券得到迅速发展。龙债券在亚洲（香港或新加坡）挂牌上市。其典型偿还期是3～8年。龙债券对发行人资信要求比较高，一般为政府及相关机构。龙债券一般是一次到期还本，每年付息一次的长期固定利率债券。也有以美元计价，以伦敦同业拆借利率为基准，每一季度或每半年重新制定一次利率的浮动利率债券。龙债券发行以非亚洲货币标定面额，多是美元，也有用加拿大元、澳元和日元标价的。4950第二节债券定价债券的价值债券的价值就是债券未来现金流的现值。从前面计算复利现值的例子中，我们可以看出，当债券的价值大于市场上购买的价格时，债券才值得购买。因此，债券价值是确定债券投资决策时使用的主要指标之一。我们首先考虑一种最简单的债券：固定票面利率按年支付利息到期归还本金51债券的价值要计算这种债券价值（理论价格），我们要做到如下四步：选择适当的贴现率计算所有利息的现值之和计算本金的现值将两个现值相加，得到债券的价值52债券的价值首先，给定适当的贴现率之后，我们可以计算出债券本息的现值为其中，V为债券的价值C为利息；F为本金M债券的期限年数，即距离到期日的年数r为年度的适当贴现率t为现金流发生的年数。53债券的价值Q：适当的贴现率是什么？适当的贴现率是投资者对该债券要求的收益率。从理论上来讲，某种债券的适当的贴现率等于其中，为n年债券的适当贴现率；为n年期政府债券的到期收益率；

DP为信用风险报酬；LP为流动性风险报酬；

TA为税收调整的利差；

CALLP为可提前偿还而产生的溢价；

PUTP为可提前兑付而产生的折价；

COND为可转换性导致的折价。54债券的价值一般而言，某债券的适当贴现率近似等于市场上存在的其他类似债券提供的到期收益率。到期收益率（YieldtoMaturity）是使债券未来收入的现值与其当前价格相等的比率。简单地说，也就是投资者从买入债券之日起至债券到期日所获得的收益率。到期收益率满足如下公式：其中，N为距离到期日的期数，C为每次支付的利息，F为债券面值，P为当前价格55债券的价值关于到期收益的两个错误观点：1、认为只要将债券持有直至到期，投资者的实际回报率就能够达到到期收益率。错误的原因：没有考虑再投资收益。每一年年底获得的利息必须按照YTM的年收益率再投资直至第N年才能获得到期收益率。可以将到期收益率公式两边乘（1+YTM）的N次方。2、认为一个债券的到期收益率高于另外一个债券，就意味着前者优于后者。错误的原因：债券收益率的差别可能反映了风险的不同，因此不能简单用收益率作为比较债券优劣的惟一标准。5657第三节中国债券市场中国的政府债券中国以前的法律规定，地方政府不能发行债券，因此，中国的政府债券大多都是中央政府发行的从债券形式上看，我国发行的国债可以分为无记名国债凭证式国债记账式国债58中国的政府债券无记名国债又称实物国债，是一种具有标准格式的实物券面的债券。在债券券面上，一般印有债券面额、债券利率、债券期限、债券发行人全称、还本付息方式等各种债券票面要素。无记名国债不记名、不挂失、可直接上市流通59中国的政府债券凭证式国债是一种债权人认购债券的收款凭证，而不是债券发行人指定的标准格式的债券。凭证式国债可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权。可提前兑付、不能上市流通，从购买之日起计息。发行对象主要是个人投资者。60中国的政府债券记账式国债是一种只在电脑账户中做记录，没有实物形态的债权。它用电脑记账形式记录债权，通过无纸化方式发行和交易。可以记名、挂失。记账式国债由于是交易型国债，其利率一般低于凭证式国债或者储蓄利率。61中国地方政府债券20世纪80年代末至90年代初，许多地方政府为了筹集资金修路建桥，都曾经发行过地方债券。有的甚至是无息的，以支援国家建设的名义摊派给各单位，更有甚者就直接充当部分工资。1993年，这一行为被国务院制止了，原因是对地方政府承付的兑现能力有所怀疑。1995年1月1日起施行的《预算法》第28条明确规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。“地方政府债券”的禁令一直保持至2009年。62中国地方政府债券2009年2月17日，在北京举行的十一届全国人大常委会第十八次委员长会议听取了《国务院关于安排发行2009年地方政府债券的报告》有关情况的汇报。由财政部代理发行2000亿地方债券，并分配给十余省份。作为首期地方政府债券，2009年新疆维吾尔自治区政府债券(一期)于2009年3月30日至2009年4月1日在上证所发行，并于2009年4月3日上市632011年地方政府债券二〇一一年八月八日，中华人民共和国财政部发布公告（2011年第50号），决定代理发行黑龙江等省2011年地方政府债券（第四期）。公告全文如下：根据2011年地方政府债券发行安排，经与黑龙江、江苏、宁波、安徽、湖北、湖南省（市）人民政府协商，财政部决定代理发行2011年地方政府债券（四期）（以下简称本期债券），现将有关事项公告如下：一、本期债券通过全国银行间债券市场和证券交易所债券市场（以下简称各交易场所）面向社会各类投资者发行。二、本期债券计划发行面值为220亿元，实际发行面值为220亿元。其中黑龙江、江苏、宁波、安徽、湖北、湖南省（市）额度分别为35亿元、45亿元、7亿元、45亿元、43亿元、45亿元。各省（市）额度以2011年地方政府债券（四期）名称合并发行、合并托管上市交易。三、本期债券期限5年，经投标确定的票面年利率为4.12%，2011年8月9日开始发行并计息，8月11日发行结束，8月15日起在各交易场所以现券买卖和回购的方式上市交易。四、本期债券为固定利率附息债，利息按年支付，利息支付日为每年的8月9日（节假日顺延，下同），2016年8月9日偿还本金并支付最后一年利息。本期债券还本付息事宜由财政部代为办理。五、本期债券在2011年8月9日至8月11日的发行期内，采取场内挂牌和场外签订分销合同的方式分销，分销对象为在中国证券登记结算有限责任公司开立股票和基金账户及在中央国债登记结算有限责任公司开立债券账户的各类投资者。通过各交易场所分销部分，由承销机构根据市场情况自定价格。/zwgk/2011-08/08/content_1921788.htm

64中国的金融债券1985年，经人民银行批准，各银行和其他金融机构先后发行了金融债券。在我国，金融债券的利息也是免征个人所得税的。按照付息方式的不同，我国的金融债券可以分为如下几种：普通金融债券累进利息金融债券贴现金融债券65中国的金融债券普通金融债券：从1985年开始发行债券按面值发行，到期一次还本付息期限一般是1年、2年和3年普通金融债券类似于银行的定期存款，只是利率高一些。66中国的金融债券累进利息金融债券：债券的利率随着期限的增加累进。后期利率将比前期利率更高。债券满1年后至到期前，持有人可以随时到发行银行要求偿还本息。债券期限为1～3年或1～5年。平价发行，采取分段累进的计息方式。债券不记名、不挂失，可以在债券市场上转让比如，面值为1000元，期限为3年累进利息金融债券，第1年利率为9％，第2年利率为10％，第3年利率为11％。投资者可以在第一年后随时去发行银行进行兑付，并获得规定的利息。67中国的金融债券贴现金融债券：这种债券期限为3年，以低于票面价值的价格出售，到期一次按票面价值兑付。68中国的金融债券当前，中国绝大多数金融债券都是政策性金融债券。它们构成了中国金融债券的主体，在规模上仅次于国债。政策性金融债券是我国政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金，经国务院批准，向邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行、农村信用社等金融机构发行的金融债券。1994年4月，国家开发银行首次发行政策性金融债券。1997年以前，政策性金融债都是以行政摊派方式发行。市场流动性很差。1998年，国家开发银行政策性金融债采用市场化方式发行，取得重大突破。目前，国家开发银行已经成为最大的政策性金融债券发行银行。69国家开发银行金融债商业银行以吸收存款作为主要筹资手段，国家给予存款利率管制的政策；开行以发债作为主要筹资手段，国家给予零风险权重的政策，国家主权信用评级（一般商业银行发行金融债的风险权重是20％，AAA信用评级）发债利率高于同期定期存款利率，低于国债利率认购国开行债券的机构主要是存款类机构和大型保险公司。70国家开发银行金融债改制后，开行的资金来源仍以发行金融债为主公司设立前发行的存量人民币金融债券，风险权重确定为0%，直至债券到期；