收集德国汉莎航空公司外汇的套期保值经验

[收]国汉莎空公司汇的套保值经汉莎航空公司的外汇风险1986年2月14日，德国汉莎航空公司(Lufthansa)总裁海因茨?鲁诺(HeinzRuhnau)被公司的董事会召见。董事会将决定是否中止鲁诺的任职。在此之前，德国的运输部长已经召见过鲁诺，希望他能够对购买波音飞机时的投机性外汇风险做出解释。1985年1月，鲁诺所管理的汉莎航空公司从美国购买了架波音飞机。合约价为5亿美元，飞机在1年后的1986年月交货。从1980年开始，美元一直在快速升值，并于1985年1月大约上升到了美元兑3.2马克。如果美元继续升值，汉莎公司支付购机货款时的成本将大幅度上升。鲁诺对汇率变化有着自己的看法和预期。与当时许多人的看法一样，他认为美元的升值已达到尽头，可能会在1986年出现下降。然而，这种打赌毕竟用的不是自己的钱。因此，他采取了一个折衷的办法:1美元兑3.2马克的汇率对一半的风险(即2.5亿美元)进行了远期保值，但还有一半没有保值。(一)对各种套期保值方式的分析与其他公司一样，汉莎公司能够利用如下几种基本的套期保值方法(1)不保值;(2)完全用远期合约保值;(3)对部分风险价值进行套期保值;(4)以外汇期权进行保值;(5)立即购入美元，等到购货合同到期时再支付。尽管事先无法知道上述各种方法的最后成本，但是，我们可以根据一系列假设的汇率来推测出每种做法面临的结果。图1描述了各种汇率下前4种方法的最终成本。

当然，公司防范外汇风险最常见的一种方法是将现金流进行配对——这样就不需要从事远期和期权合约的交易。的确，汉莎公司可以经常获取美元收益，即美国人购买机票所支付的美元。尽管鲁诺曾考虑以这些美元收益来与购买波音飞机的美元支出配对，但是，这两种现金流的规模明显的不相称。别说一年内，有时甚至是在几年内，汉莎公司的美元收入都根本不可能达到亿美元这一规模。(1)不保值。不保值是一种最冒险的方法。因此，它面临的结果是有可能获得最大的好处(若美元对马克贬值)。如果汇率在年1月降为DM2.2/$那么，购买飞机的款项将只有11亿马克。当然，如果美元继续升值到年月的DM4.0/$，那么，总成本将达到20亿马克。不保值时的风险可以从图中较陡峭的价值线反映出来(其纵向距离最长)。显然，这对于任何公司而言都是一种很大的风险。许多公司都认为，长时间持有巨额的未保值头寸是一种外汇投机行为。(2)全部进行远期保值。如果汉莎公司非常厌恶风险，并希望完全消除风险，那么，它可以利用远期合约来购入所需的全部美元。这样，汇率将被锁定在DM3.2/$，而且最终成本也将固定在16亿马克。图中的水平价值线代表了这种方法:无论最后的汇率如何变化，购买飞机的总成本都是固定的。大多数公司都认为它们可以接受或容忍产品交易中的风险，而不应该接受支付活动中的风险。因此，公司经常会使用全部远期保值交易来作为参照标准。

(3)部分远期保值。此时只对总风险中的一部分进行保值，而将剩余的风险头寸留在手中。因为鲁诺预计美元将贬值，因此，他希望留下更多的风险头寸来获取好处(就像第一种做法那样)。然而，这一策略的随意性较大，因为并不存在一个决定风险头寸比率的客观标准(二八开，四六开，或五五开等等。图1描述了一半远期保值条件下的最终总成本:按DM3.2/$的远期汇率购买亿美元，按最后的即期汇率购买另外的2.5亿美元。从图中可以看到，此时价值线的斜率正好是完全保值时的一半。从这一方法中可以得出两个重要的结论。首先，鲁诺面临的总风险仍然是无限的。美元仍然有可能大幅度升值，因此，购买亿美元所需要的马克仍然有可能是十分惊人的。其次，最终的外汇风险比未保值时下降了，这可以从垂直距离中看出来。(4)外汇期权保值。外汇期权套期保值比较独特，这可以从其价值线的形状中看到。如果鲁诺按DM3.2/$的执行价购买马克看跌期权，那么，正如人们熟知的，无论汇率如何变化，他都可以得到好处。如果美元继续升值到马克以上，那么，购买5亿美元的总成本将固定在如下水平:16亿马克加上期权费——图中汇率在马克以上的一段水平线。然而，如果美元像鲁诺所预期的那样出现下跌，那么，他将放弃行使期权，同时按较低的汇率在即期市场购买美元。这种状况可以从图中汇率在马克以下的一段不断下降的价值线中看出来。从图中可以看到，看跌期权价值线下降的速率与未保值时的情况是一样的(两条线的斜率相同，但是它位于未保值线的上方(由于存在期权费)。1985年1月，当鲁诺正在对上述各种方法进行权衡时，马克看跌期权的期权费大约为6%，即相当于600万马克(16亿马克×6%)或3000万美元(5亿美元×6%)。行使期权时的总成本为亿马克(行使期权的成本16亿马克加上9600万马克的期权费)。

需要指出的是，如果鲁诺购买看跌期权，那么，他所期望的是美元贬值图1中汇率3.2左边的一段)。因此，他希望期权合约自动失效。然而，对许多公司的财务主管而言，花9600万马克购买一种不准备使用的套期保值工具的确是一笔十分昂贵的交易。(5)立即购入美元。第5种方法是利用货币市场对应付账款进行保值立即购入5亿美元，然后将这笔美元资金投资于生息资产，直到货款支付日为止。虽然这种做法能够消除外汇风险，但是它需要汉莎公司手中现在就拥有全部资金。购买波音飞机的资金来自于汉莎公司的融资计划，然而，根据这些计划，只有在年1月才能获得所需的资金。另一个问题是，根据一些条件较为严格的特约条款的规定，目前汉莎公司资产负债表中债务的种类、金额和面值货币都要受到限制。因此，这实际上就排除了使用这种方法的可能。(二)鲁诺的决定尽管鲁诺确信美元将在下一年贬值，但他同时也认为，完全不进行保值的做法对于汉莎公司来讲风险太大。他的这种担心是可以理解的，尤其是当人们从图中看到美元汇率上升的强劲势头时。在过去的3内，美元对马克持续升值，而且升值速度也越来越快。由于鲁诺本人强烈预感到美元将会贬值，因此，他决定进行部分套期保值按DM3.2/$的远期汇率对一半的风险头寸(2.5亿美元进行远期保值，剩余的一半则

处于未保值状态。由于当时利用外汇期权进行风险管理对许多公司来说还是一件比较新鲜的事情，而且，这种保值方法涉及到一大笔期权费，因此，鲁诺并没有选择外汇期权。至于其选择是否明智，只能由时间来做出判断。(三)最终结果鲁诺的决策既有成功的地方，也有遗憾的地方。他的预期是完全正确的。美元的升值持续了不到一个月，随后就开始下跌。事实上，美元并非仅仅是疲软，而是出现了急速下跌。到了1986年1月要向波音公司付款时，即期汇率从年前的DM3.2/$下降到了DM2.3/$(见图3)。这种即期汇率的变化给汉莎公司带来了好处。令人遗憾的是，远期保值的总成本为13.75马克，比未保值时多出了整整2.25亿马克～而且，这比外汇期权套期保值的总成本还要多亿马克。按最后的即期汇率DM2.3/$计算，各种方法下购买所需的亿美元涉及到的总成本见表1。

鲁诺的一些政敌(包括汉莎公司内部和外部的并没有感到高兴。他被指责肆意利用汉莎公司的资金进行投机。人们认为他的错误表现在个方面:(1)购买波音飞机的时间选择不当。1985年1月购买飞机时，美元正处于其巅峰。(2)当鲁诺认为美元即将贬值时，却选择了部分套期保值。如果他当时按自己的直觉或预感行事，就可以放弃套期保值(这样就可以获得美元贬值的全部好处。(3)选择远期合约而没有选择期权合约。购买看跌期权既可以防止美元升值的风险，同时又可以获得美元贬值时的好处。(4)根本不应该购买波音飞机。德国及其主要的欧共体国家共同拥有空中客车公司。在生产大型民用飞机方面，波音是空中客车的主要对手。雷曼兄弟公司破产的真实原因2008年注定是不平凡的一年，对於全球金融市场来说也是多事之秋。事件七周年后的这一周，成为了华尔街历史上最惊心动魄的一周。9月15,美国第四大投资银行——雷曼兄弟根据破产法第11款条例进入破产保护程序,味著这家具有158年历史的投资银行走进了历史。雷曼兄弟成长史是美国近代金融史的一部缩影其破产是世界金融史上一个极具指标意义的事件。雷曼兄弟兴衰史成立於1850年的雷曼兄弟公司是一家国际性的投资银行总部设在纽约。雷曼兄弟公司成立迄今，历经了美国内战、两次世界大战、经济大萧条、」袭

击和一次收购，一直屹立不倒，曾被纽约大学金融教授罗伊史密斯形容为「有19条命的猫」。1994年,雷曼兄弟通过IPO在纽约交易所挂牌正式成为一家公众公司。年正值雷曼兄弟成立150周年之际,其股价首次突破美元,并进入标普100指数成份股。2005年,雷曼兄弟管理的资产规模达到亿美元,标准普尔将其债权评级由A提升为A+;同年,雷曼兄弟被Euromoney为年度的最佳投资银行。雷曼公司曾在住房抵押贷款证券化业务上独占鳌头，但最后也恰恰败在了这个业务引发的次贷危机上。2008年9月9日，雷曼公司股票开始狂跌不止，一周内股价暴跌77,，公司市值从112亿美元大幅缩水至亿美元;直至最后倒闭破产。雷曼的破产，使美林老总也吓破了胆，赶紧以亿美元的价格将美林卖给了美国银行。高精度图片出事的为什麼总是投资银行,在美国的五大投资银行中，雷曼倒闭，美林被收购，再加上年初被摩根收购的贝尔斯登，在半年时间内华尔街五大投资银行就只剩下摩根士丹利和高盛两家了。

投资银行，也就是券商，一度非常神气，大有主宰金融界的势头，投行人的收入也是金融界中最高的，是很多人向往的地方。传统意义上的投行是主要从事证券发行、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务，是资本市场上的主要金融中介。近年来，投行成为了金融创新的一个重要发源地。从最初两个世纪前的为贸易融资、为基础设施融资，到后来强力介入企业重组、证券期货市场等。实际上，当金融创新愈演愈烈后，投行的性质就开始越来越像一个高级赌场了。投行们设计出了一个个美妙的金融奇思并将其实施，催生出一个个市场奇迹。也许正因为此，投行是一个「一本万利」的行业，促成一个亿元的兼并，估计它得拿走1个亿，但它付出的就是几个所谓高智力的策划和评估，最多拿点钱买点股份撬动撬动。在创新的招牌下，在巨额高利的引诱下，投行当然满怀激情，不遗余力，甚至铤而走险了。次贷危机爆发前，国际金融机构大肆盲目利用「证券化」、「衍生工具」等高杠

杆率结构性产品追求投行式收益，整个金融业都沉浸在高杠杆率带来的财富盛宴的欢欣之中，而忘却了金融创新其实是一把「双刃剑」，市场泡沫终会破灭。次贷危机实际上就是过度扩张信用的产物。各种信贷大肆扩张，置实际承受能力於不顾。它在营造出一种虚幻的美妙前景的同时，也在刺激著贪婪与投机的欲望。经济金融的产生本是为了给人们提供生活的需要和方便。然而，在无休止的利益、消费追逐中，人们忘记了生产的目的，迷失了生活的方向，唯一的目标就是更多、更好、更强，至於有没有如此的必要，则没有人去认真的思考了。一个三口、四口之家，住在1000呎的房子里已经很好了，为什麼一定要追逐呎,大家都迷失了方向和目的，只顾追求最大的利益，而丧失了价值评判的标准。当一切的一切都以利益、享乐为标准的时候，灭亡和灾难就很难完全避免了。高精度图片不顾风险的雷曼公司最后毁了自己。(GettyImages)虚拟金融和现实经济生活的严重脱节金融创新出现后，金融投资开始过度依赖数量化模型，理论假设与市场现实严重

脱节，对未来的资本收益变化的预测也严重失真。雷曼过多的涉足复杂的衍生工具市场，问题出现后有一个传导过程，很难马上浮现出来，所以仍然沉醉於昔日辉煌，错失多次救亡机会，最终因为美国政府拒绝包底而崩盘。近年来，有著严格假设条件和繁杂理论结构的数理模型深受全球投资银行、对冲基金、评级机构的追捧，成为度量金融风险的主要工具。这也就是为什麼很多数学博士和计算机博士进入投行工作的原因。然而，在这次次贷危机中，尽管金融机构对次贷衍生产品建立了精巧繁杂的定价和评级模型，但面对美国房地产市场价格突然逆转的实际情况，模型的前提假设和市场现实风险严重偏离，导致风险定价功能失效，引发投资者的恐慌，并通过「羊群效应」传导放大风险，最后酿成全面性的金融危机。现实经济生活是千变万化的，数理模型不论多麼精巧庞大，也难以涵盖所有的情况和风险特徵，如果过度崇拜数理模型，以若干参数来完全描述市场风险的变化，替代理性的市场投资决策，必将导致危机的发生。近30年来，金融创新的结果是买卖的链条越拉越长，分散的范围越来越广，交

易完成后，最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山，彼此毫不了解。例如，引发本轮危机的房屋次贷产品，从最初的房屋抵押贷款到最后的等衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段，整个过程设计有数十个不同机构参与，信息不对称的问题非常突出。投行的奖金激励方式也极大地助长了高管层的道德风险—为追求高额奖金和红利，无视审慎性要求，盲目创新业务。其实现在的次贷危机仍未度过危险期，更没有到头，次级贷款的期限大多为年，而现在距离次级债的发放才刚刚过去5。美国整个次级债及衍生产品的规模在12万亿美元，现在仅仅冲销了5000亿美元，还不到。不管是次级债规模还是时间跨度上来说，都有可能出现危机的进一步延续。雷曼栽到了自己的豪赌上雷曼兄弟破产的直接原因是次贷危机导致其所持有的金融产品成为坏账，是因为它在次贷产品上赌得太多了。除了赌次贷产品，雷曼还赌信贷违约掉期。「信贷

违约掉期」的英文是creditdefaultswap，简称「CDS」，是一种转移定息产品信贷风险的掉期安排，雷曼在CDS上涉及的金额高达亿美元。资本市场本就是豪赌，雷曼更是豪赌。资本市场是所谓杠杆融资，也就是有少量自有资金然后成倍借钱。华尔街的平均「杠杆」比例是14.5倍。瑞士信贷结构性金融产品交易部主任JayGuo表示，「美林银行及雷曼兄弟等大型投资银行之所以纷纷在瞬间倒下，本质上是因为他们投资了大量的与次级债有关的证券产品，而且这些产品的投资原则一般都有大比例的投资杠杆，即这些产品的投资收益与亏损都是被大比例放大的——赚就会赚得更大，亏也会亏得更多。这个时候已没有什麼大银行与小银行的实力区别。现在哪家银行能在这场金融危机中生存下来，取决於他们与次级债有关的金融产品的距离。」雷曼兄弟在次贷危机爆发前，持有大量的次级债金融产品包括MBS和CDO)，以及其他较低等级的住房抵押贷款金融产品。次贷危机爆发后，由於次级抵押贷款违约率上升，造成次级债金融产品的信用评级和市场价值直线下降。随著信用风险从次级抵押贷款继续向外扩展，则较低等级的住房抵押贷款金融产品的信用评

级和市场价值也开始大幅下滑。持有的产品都出现了问题，到了病入膏肓的时候，政府想救也难了。高精度图片得知雷曼破产后，远在欧洲的人们都伤心不已。Images)美国政府为什麼不救援雷曼兄弟,雷曼兄弟的规模比贝尔斯登更大，为什麼美国政府在先后救援了贝尔斯登以及两房之后，却拒绝为拟收购雷曼兄弟的美洲银行以及巴克莱提供信贷支持，从而导致雷曼兄弟申请破产呢,美国政府的这种做法是否有厚此薄彼之嫌其实，美国政府在救援了贝尔斯登之后，美联储受到了大量的批评。最具有代表性的意见是，为什麼政府要用纳税人的钱去为私人金融机构的投资决策失误买单,政府救援私人金融机构会不会滋生新的道德风险，即鼓励金融机构去承担更大的风险，反正最后有政府兜底,因此，当雷曼兄弟出事之后，美国政府就不得不更加慎重了。一方面，次贷危机已经爆发一年有余，市场投资者对於次贷危机爆发的原因和可能出现的亏损都有了比较清楚的认识，美国政府采取的一系列救市措施也开始发

挥作用，在这一前提下，一家投资银行的倒闭不会引发金融市场上更大的恐慌另一方面，在对政府救市的如潮批评下，美国政府也需要来澄清自己的立场，即除非引发系统性风险，美国政府不会轻易利用纳税人的钱去救援私人机构。私人机构应该为自己的决策承担责任，这不仅包括管理层，也包括股东。这也是为什麼美国政府在接管两房时表示只保护债权人利益，而撤换了管理层以及严重稀释了两房股东的股权价值。投资失败就得承担责任，这是自由市场的核心原则之一。至少有7家中国金融机构是雷曼的债权人雷曼破产后，9月17日，招商银行率先发布公告称，公司持有美国雷曼兄弟公司发行的债券敞口共计7000万美元;其中高级债券万美元，次级债券1000万美元。9月18日，中行公告称，中国银行集团共持有雷曼兄弟控股及其子公司发行的债券7562万美元。同日，兴业银行公告称，截至