房地产开发-REITs系列报告之一：深度解析REITs估值定价

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82022/6/82022/7/82022/8/82022/9/8inbjcsccomcnSAC执证编号:S1440519120002SFC中央编号:BPU491证券研究报告·行业深度s中国基础设施公募REITs估值定价以NAV估值为锚定基础。中国REITs的核心特征是契约型，故可参考新加坡市场，以NAV为锚定基础。具体操作上，REITs上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应计算出基金净资产值(总资产-总负债)即NAV，并以此为基础开展询价。底层资产估值是NAV估值的基础，一般采用收益法进行估计。NAV估值通过对底层资产估值的加加减减获得，底层资产估值是精确估计NAV的基础，一般采用收益法。收益法是监管明确规定的、作为基础设施项目评估的主要估价方法。收益法涉及现金流的预测和折现率的确定。现金流方面，产权类底层资产估值采用“持有一定期限+转售”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期的现金流。折现率方面，产权类REITs考虑底层资产对应的折现率，经营权类资产考虑持有经营权的主体的WACC。可用P/NAV评估上市后的产权类REITs估值。P/NAV倍数类P/B，为国际市场通用的契约型REITs估值评判指标。中国产权类REITs底层资产均为工业地产，可与新加坡工业类REITs对标。新加坡工业类REITs的P/NAV受规模、资产分散程度和原始权益人背景影响，分化程度较大。中国产权类REITs资产与原始权益人均较优质，P/NAV分化程度小。可用P/FFO评估上市后的经营权类REITs估值。P/FFO类似于P/E指标，反映REITs收益对于市场价格变化的影响。目前中国经营权类REITs的P/FFO倍数较为集中，除华夏中国交建为25x之外，其余REITs的倍数均位于10~17x之间。由于REITs稳定收益特征及稀缺性，我们认为现金分派率也是一个很好地估值指标，可用于确定REITs二级市场价格的合理区间。REITs现金分派率与十年期国债利率之间利差的历史趋势可用来判断投资者可接受的最低分派率，近半年间各产权类REITs与十年期国债利率的利差均处于0~100bps范围之中。产权类REITs估值处于合理区间上沿附近，未来底层资产估值增值将带动REITs增值，建议关注中金普洛斯REIT及博时蛇口产园REIT。经营权类REITs建议关注生态环保及能源分类中的三只REITs：中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT及鹏华深圳能源REIT。风险提示：1)底层资产估值抬升不及预期2)REITs上市及扩募进度不及预期；3)REITs二级市场价格剧烈波动导致现金分派率不确定性提升。市市场表现%9%-1%-11%-21% 房地产上证指数相关研究报告房地产开发页的重要声明 房地产开发页的重要声明 房地产开发页的重要声明1一．中国基础设施公募REITs一级市场及上市定价中国REITs的核心特征是契约型，故可参考新加坡市场，以NAV为锚定基础。契约型REITs由基金管理人发起设立，通过发行信托份额募集资金。新加坡REITs诞生二十年有余，为最具代表性的契约型REITs市场 (美国REITs为公司型)。新加坡市场已经形成了一套成熟的定价体系，核心是基金的净资产值(NAV)。概括地说，REITs上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应计算出基金净资产值(总资产-总负债)即NAV。数据来源：中金普洛斯REIT招募说明书，中信建投NAV定价简单来说分为三步：评估、计算NAV及询价。第一步，聘请第三方评估机构对于REITs所持有的若干底层资产使用收益法分别进行估值，得到资产的公允价值。第二步，计算NAV(基金净资产=基金总资产-基金总负债)。由于REITs通过专项计划持有项目公司股权，进而持有底层资产的所有权。因此REITs购买底层资产的实质是购买项目公司的股权。当底层资产以公允法计量后，需要考虑项目公司账面的其他资产与负债，调整得出最终的股权价值。此外，由于个别REIT使用了反向吸并模式，在专项计划与项目公司之间增加了SPV的架构，并在SPV层面向银行借款。在计算基金净资产的时候，还需将此笔并购贷一并扣减。 (具体见图表3)第三步，基于基金的发行份额数，计算每股净资产(NAVperUnit)，并以此为基准在一定幅度内波动进行网下询价并定价。一言以蔽之，从底层资产的公允价值出发，经过资产与负债调整后的基金净资产值(NAV)为定价关键。所以对于底层资产的估值，是REITs定价的核心。我们将在第二部分具体解房地产开发页的重要声明2数据来源：中信建投以博时蛇口产园REIT的上市定价为例，截至2020年12月31日，项目公司的账面净资产为4.5亿元，其中投资性房地产以成本法计量的账面价值为4.39亿元。经过第三方评估机构戴德梁行的评估，项目公司底层资产公允的市场价值为25.28亿元，在投资性房地产原值4.39亿元的基础上增值20.89亿元，经调整过的项目公司净资产为25.39亿元。同时，由于博时蛇口产园REIT在专项计划与项目公司之间还构造了SPV的架构，并计划从SPV层面向银行借款3亿元，与REIT募集的资金一道用以向原始权益人购买项目公司股权。因此模拟的REIT基金合并报表中的净资产(NAV)为22.39亿元。根据最终确定的询价区间，基金拟募资18.9~21.78亿元，对应折价率为2.7%~15.6%。最终实际募集金额为20.79亿元，发行折价7.1%。科目金额(亿元)截止2020/12/31备注总资产4.85a其中：投资性房地产4.39c总负债0.35b净资产4.50d=a-b戴德梁行评估底层资产价值25.28e底层资产增值20.89f=e-c模拟项目公司净资产25.39g=f+dSPV层面并购贷模拟基金合并报表层面净资产(NAV)3hi=g-h22.39发行份额(亿份)9询价区间(元)拟募集金额区间(亿元)18.9~21.78实际发行价格(元)2.31实际募集金额20.79j折价率% (j-i)/i数据来源：博时蛇口产园REIT招募说明书，中信建投房地产开发页的重要声明3收益法为监管明确规定的、作为基础设施项目评估的主要估价方法。沪深交易所于2021年1月29日分别发布了《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则使用指引第1号-审核关注事项(试行)》，指引规定：原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，并在评估报告及其附属文件中披露评估过程和影响评估的重要参数，包括但不限于土地使用权或经营权剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率等。收益法是确定底层资产估值的最精确方法。国际上对于不动产进行价值评估时，常用方法有收益法、比较法、成本法及假设开发法。四种方法均有其特定的使用范围，在市场化的环境中，最被广泛使用并认可的方法为收益法。收益法确定不动产价值后，比较法常用于验证估值的合理性。收益法又可分为直接资本化法及报酬资本化法(DCF)两类。数据来源：中信建投一级市场交易中常用直接资本化法。直接资本化法的优点为只需预测未来一年的NOI，不仅计算较为简单，而且需要进行预测的变量数相对较少；但同时也面临着对caprate的依赖程度高，无法精确评估资产价值的问题。由于一级市场的资产实际交易价格往往是买卖双方谈判结果的体现，除了资产公允的内在价值外，还需考虑众多商业因素。因此使用直接资本化法估值得出的底层资产价值更多情况下作为参考及双方谈判的基础。由于REITs需上市交易并精准定价，因此收益法中的报酬资本化法(DCF)适用于REITs所覆盖的底层资产。中国基础设施公募REITs持有资产可以分为产权类及经营权两类。产权类资产的定价逻辑为先预测第1~i+1年的运营净收益(通常情况下i为10)，假设REITs于第i年年末处置该资产，则资产的退出价值为第i+1年的运营净收益/Terminalcaprate，将退出价值与之前i年的运营净收益折现，求和得到底层资产估值。经营权类的资产则更为直接，预测经营权剩余期限内全周期的的运营净收益(或税前现金流)并折现，加总得到经营权类资产的估值。房地产开发页的重要声明4法参数法CaprateValuationForward2MonthNOI/Caprate收益法之报酬资本化法(DCF)2.资产适用的折现率rTerminalcaprate资产退出价值=第i+1年的运营净收益/Terminalcaprate收益法之报酬资本化法(DCF)数据来源：中信建投Caprate体现了投资人对于特定区域及业态的资产风险的判断。Caprate一般用在直接资本化法中，也被用在产权类REITs计算资产退出价值中(具体见图表5)。Caprate越高，资产潜在风险越大。Caprate从正向理解，是体现资产运营收益的指标，计算公式为caprate=NOI/资产估值。而从反向理解是广义的商业不动产领域，用作估值定价的重要指标，也称为资本化率。Caprate可以看做是无风险收益率+风险溢价，其中风险溢价体现了投资人对于资产租金收入增长性、稳定性和资产退出难度的预期。换言之，caprate越高，底层资产风险越高，因此投资人对于该类资产所需的风险补偿也随之增加。在中国市场相同条件下，同一业态资产的caprate会随着城市能级的升高而降低。4.5%4.5% 5.0%4.0%北京上海广州深圳苏州6.5%5%44.5%5.5%4.0%北京上海广州深圳主要二线城市中国基础设施公募REITs所持有的底层资产caprate普遍位于市场同类caprate的合理区间上沿，为REITs后续保值增值提供了安全垫。目前北上广深四个一线城市的仓储物流和产业园区的caprate均普遍位于4.5%~5.5%房地产开发页的重要声明5的区间内。深圳市的仓储物流资产更受市场青睐，最核心区域的caprate低至4.5%。产业园区方面则是上海的资产较受欢迎，caprate区间与其他一线城市相比更低。我们根据各只REITs招募说明书中的评估报告，反推出了红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT及建信中关村REIT的caprate。三只REITs的资产均位于北上广深等一线城市及临近周边城市，所使用的caprate位于市场同类资产caprate区间的上沿，这也说明了我国REITs在上市定价时的谨慎态度以及未来资产升值的合理想象空间。业态简称底层资产Caprate(反推)产业园区建信中关村REIT互联网创新中心5号楼&协同中心4号楼&孵化加速器5.50%仓储物流红土盐田港REIT盐田港保税物流园北片区现代物流中心5.30%中金普洛斯REIT北京空港物流园北京通州光机电物流园广州保税物流园顺德物流园广州增城物流园淀山湖物流园4.40%苏州望亭普洛斯物流园中金普洛斯REIT所有资产平均5.20%数据来源：各REITs招募说明书、中信建投Caprate直接影响产权类REITs的资产退出价值，从而影响NAV估计。对于中国的产权类REITs而言，当使用现金流折现法确定资产价值时，通常会假定资产将于第i年年末退出，退出价值=第i+1年的运营净收益/TerminalcapRate。Terminalcaprate会在现时的caprate基础上做50~200bps的上浮调整，调整幅度主要受到土地使用权剩余年限的影响。土地使用权剩余年限越短，代表了资产到期退出的风险增加，因此caprate的上浮幅度也会相应增加。1.2.3报酬资本化法还需考虑现金流和折现率中国产权类REITs用于底层资产估值的折现现金流指标为运营净收益(NOI)。NOI全称NetOperatingIncome，也即运营净收益，是国际市场评估底层资产运营表现与收益的现金口径指标。新加坡市场往往称之为NetPropertyIncome即NPI。由于国际上并没有统一明确的标准与定义，因此各评估机构及海外REITs披露数据时，也会有些许口径方面的差异。在计算NOI时，需要扣除的成本费用相对固定，对于运营成熟的资产，如物业管理费用、水电能源费用和底层基础设施的养护维护费用等支出年度之间变动较小。产权类的运营净收益与经营权类的税前现金流在计算上差别较小。总体来说，二者均为总运营收入扣减1)一切与资产运营直接相关的费用支出、2)剔除所得税以外的相关税费及3)每年计提的未来资本性支出或当年实际发生的资本性开支及4)营运资金的变动而得出。由于经营权类资产的非标准化程度较高，不同REITs之间也往往有各自的调整。但总体而言现金流的先后计算逻辑并不会对底层基础设施项目估值产生重要影响。房地产开发页的重要声明6营业总收入扣减1运营成本1.1物业管理费(或有，支付给物业管理公司)1.2设施设备维护保养费1.3水电能源费1.4底层资产相关人工成本(非总部管理费用)1.5保险费用1.6行政费用1.7项目公司层面专业服务费(财务代理、税务代理等)1.8运营管理基础费用(支付给原始权益人或相关负责资产运营的相关主体)扣减22.1土地使用税2.2房产税2.3增值税及附加2.4印花税相关税费扣减3年度资本性开支扣减4营运资金的变动和固定资产回收额(或有)等于扣减运营净收益(NOI)/税前现金流4基金层面管理及服务费用4.1运营管理超额费用(支付给原始权益人或资产持有单位)4.2管理人报酬(支付给基金及专项计划管理人)4.3托管费(支付给托管银行)4.4基金层面专业服务费(中介机构服务费、信息披露费、挂牌费、保险费)等于基金层面EBITDA数据来源：各REITs招募说明书、中信建投备注：1.假设当年未发生基金募集、借款及借款偿还和底层资产的处置产权类资产折现率的确定，往往采用两种方式：期望投资折现率和累加法。期望投资折现率即为市场对于同类业态优质资产的预期回报率(IRR)。目前市场对于仓储物流资产的预期回报率为7%~9%，对于产业用房/产业园区的预期回报率为5%~7%。累加法公式为：折现率=无风险收益率+通胀率+风险溢价。其中风险溢价隐含了对于被评估资产的业态、区位、流动性、经营状况、建筑实体情况及原始权益人背景的考虑。特许经营权类资产折现率的确定，选用所得税前加权平均资本成本(WACCBT)。由于经营权类REITs所覆盖的资产在国内大多并没有成熟的市场及相应的交易，因此折现率的计算回归到项目公司而非资产自身。在β的确定上，第三方评估机构往往选取与拥有该经营权的公司所从事业务相同、经营规模相仿且资本结构相似的上市公司作为参考。高速公路类的折现率整体大于8%，保租房类的折现率在6.0%~6.5%的区间之内。房地产开发页的重要声明7房地产开发页的重要声明8我国产权类REITs可与新加坡工业类REITs对标。目前中国6只已上市发行的产权类REITs的底层资产均为产业园区及仓储物流资产，按照国际惯常分类标准，均可归类于泛工业类。新加坡是除日本以外，亚洲范围内规模最大的REITs市场，其REITs产品也均为契约型，因此新加坡市场中的工业地产REITs对于我国产权类REITs有较大的参考价值和对标意义。目前新加坡市场共计9只工业类REITs，底层资产涵盖产业园区、制造型厂房、仓储物流等业态。除丰树物流REIT、大和房屋物流REIT及运通网城REIT仅包含仓储物流资产之外，其余6只REITs所持有的资产均混合了以上业态。sREIT名称腾飞REIT丰树工业REIT丰树物流REIT星狮物流商产REITESR-LOGOSREIT宝泽REIT胜宝工业REIT大和房屋物流REIT运通网城REIT原始权益人分布国家/地区及数量资产业态最新市值 (新币亿元)124腾飞集团位于新加坡、澳大利亚、欧洲、美国的产业园区、数据中心、厂房、 (新加坡)合计220个资产仓储物流、办公、商业零售84722丰树集团 (新加坡)位于新加坡、美国的合计141个资产产业园区、数据中心、厂房、其他泛工业资产丰树集团(新加坡)位于新加坡、中国、韩国、日本、马来西亚、澳大利亚、越南、香港及印度的合计183个资产仓储物流星狮集团 (新加坡)位于澳大利亚、德国、荷兰、英国、新加坡的合计103个资产仓储物流、产业园区、商业零售ESR(中国)位于新加坡的56个资产产业园区、仓储物流、其他泛工业资产宝泽金融集团 (澳大利亚)位于新加坡、澳大利亚的合计29个资产产业园区、仓储物流、其他泛工业资产ESR(中国)位于新加坡的18个资产产业园区、仓储物流、其他泛工业资产大和房屋集团 (日本)位于日本的14个资产仓储物流富春控股 (中国)位于中国的8个资产仓储物流数据来源：各REITs年报，中信建投备注：数据截止至2021年12月31日新加坡工业REITs的估值受REITs体量和资产分散程度的影响。市值排名前四的的腾飞REIT、丰树物流REIT、丰树工业REIT和星狮物流商产REIT的历史平均P/NAV及最新P/NAV倍数也均为9只工业类REITs中的前四。其中，估值倍数最高的为丰树工业REIT，除2020年短暂受疫情影响而出现价格暴跌，其他时间P/NAV房地产开发页的重要声明9倍数均高于1.3。丰树工业REIT在2020年9月的历史高点处，P/NAV倍数达到了2倍以上，意味着在NAV的REITs，资产分散于亚洲、美洲、大洋洲和欧洲中的若干国家。从业态来看，资产分散于产业园区、数据中心、厂房、仓储物流和其他泛工业资产等多个业态。体量规模大，资产数量众多和资产分散度高都意味着REITs的抗风险能力较强。当个别国家、个别业态或个别资产受到政治、经济、行业等因素影响而租金或出租率下降时，其他正常运营的资产可以降低这些资产对于REITs整体的影响，使REITs的经营业绩免于出现过大波动，REITs也得以维持平稳的经营状态，为投资者提供稳定收益，因此在二级市场收到投资人青睐，享有更高溢价率。新加坡REITs的估值还受到原始权益人背景影响。原始权益人运营能力及综合背景相对优质的REITs在二级市场的溢价率也往往会更高。如新加坡的丰树(Mapletree)及腾飞(Ascendas)，均为新加坡本土知名度较高的开发商，旗下REITs也相应在市场上取得更高溢价。而最新P/NAV倍数仅为0.6的运通网城REIT，其原始权益人为中资开发商富春控股，在新加坡国内缺乏认知度，难以获得市场投资人们的认可。二级市场的流动性匮乏导致高折价率和低P/NAV倍数。00值计，9只工业类REITs历史平均P/NAV及1.01.00.60.5 /01/01to2022/07/262/7/26REITs备注：数据截止至2022年7月26日房地产开发页的重要声明2.151.951.751.551.351.150.950.750.550.35宝泽REIT腾飞REIT大和房屋物流REIT宝泽REIT腾飞REIT大和房屋物流REIT运通网城REITESR-LOGOSREIT星狮物流商产REIT丰树工业REIT丰树物流REIT胜宝工业REIT备注：数据截止至2022年7月26日中国产权类REITs估值差异小，资产普遍优质。中国的6只产权类REITs中，除2021年年底上市的建信中关村REIT之外，其余5只均已披露公允NAV数据。我们将其与新加坡的9只工业类REITs对比，可以发现新加坡工业类REITs的内部分化程度更为显著。溢价最高的丰树工业REIT在5年内的历史平均P/NAV为1.50，与之相比折价程度最高的胜宝工业地产历史平均P/NAV仅为0.74，二者相差0.76。反观中国的5只REITs，自今年以来，溢价最高的红土盐田港REIT的历史平均P/NAV倍数为1.43，溢价程度最低的东吴苏园产业REIT为1.22，二者仅相差0.21。我们认为中国产权类REITs的低分化程度可由两个原因解释。首先，前批次的基础设施公募REITs设立要求严格。不仅原始权益人综合实力较强，底层资产的选择上也需经过发改委及证监会的两次审核，因此资产普遍具有地理区位好和盈利能力强两个特征。从原始权益人和底层资产的角度看，分化程度已低于新加坡市场。其次，各只REITs的资产规模和地理分散程度差别也相对较小。除中金普洛斯REIT市值规模约80亿元，且包含分布于北京及广州等地的资产外，其余五只REITs均为单一资产或资产位于同一区位，差别较小。展望未来，我们认为扩募是REITs长久有机发展的重中之重，原始权益人资产储备丰富的REITs在中长期内将会收获与新加坡市场相似的高溢价。REIT名称业态募集金额 (亿元)最新市值规模 (亿元)底层资产位于深圳盐田港的仓储物流项目分别位于北京、广州、顺德、增城及苏州的7个仓储物流项目位于深圳蛇口工业区的2个产业园区项目位于上海张江板块内的产业园区项目位于苏州工业园区内的2个产业园区项目位于北京中关村内的产业园区项目红土盐田港REIT仓储物流18.427.1中金普洛斯REIT仓储物流58.480.6博时蛇口产园REIT产业园区20.829.3华安张江光大REIT产业园区15.021.6东吴苏园产业REIT产业园区34.944.8建信中关村REIT产业园区28.842.3数据来源：各基金招募说明书，中信建投备注：数据截止至2022年9月5日房地产开发页的重要声明IT数据来源：Wind，各基金公告、中信建投备注：数据截止至2022年9月5日01.341.26东吴苏园产业REIT市值(人民币亿元)博时蛇口产园REIT红土盐田港REIT华安张江光大园REITPNAV最新P/NAVto022/9/52022/9/5数据来源：Wind，各基金公告、中信建投备注：数据截止至2022年9月5日房地产开发页的重要声明s经营权类REITs在上市后难以获取公允的NAV数据。因我国监管方要求在REITs基金层面的合并资产负债表中，底层资产需以成本法计价。因此产权类REITs通常会在年报中披露两种口径的基金份额净值：分别为“期末基金份额净值”及“期末基金份额公允价值参考净值”。前者以成本法计量底层资产的价值，后者以公允价值法计量，后者即为国际市场中所普遍使用的公允NAV数据。因经营权类REITs的底层资产评估通常以资产组为单位进行，获取公允NAV的过程相对繁琐复杂，经营权类REITs的基金管理人也往往选择在年报中不披露该数据。以成本法计量底层资产进而得到的NAV数据并无法体现资产准确的市场价值。因此P/NAV倍数并不适用于我国经营权类REITs，估值倍数方面可以参考公司型REITs常用指标：P/FFO。P/FFO虽为公司型REITs衡量投资价值的指标，但可在公允NAV难以获取的情况下用以评估经营权类REITs。正如我们一再强调的，中国基础设施公募REITs属契约型REITs范畴，因此以海外契约型REITs市场常用的P/NAV以衡量估值中枢是通用做法。但由于我国监管的要求以及众多非市场化的底层基础设施项目的客观存在，用NAV以评估如电厂或高速公路资产的价值并不公允。因此我们可以借用美国的相对估值指标P/FFO以判断经营权类资产的估值中枢。FFO是由美国房地产投资信托协会(NAREIT)创建的绩效指标，被美国证券交易委员会(SEC)认可为房地产行业财务绩效的标准非GAAP指标。根据NAREIT的定义，FFO以净利润为起始，依次进行折旧摊销、处置资产的收益/损失、因控制权变动带来的收益/损失及资产减值四个科目的调整。此外，FFO是反映REITs运营表现的绩效指标，并非最终的可供分配收入。可供分配收入在FFO的基础上还需经过所得税费用、资本性开支、资本化佣金和非现金租金收入等一系列科目的调整。数据来源：Nareit，中信建投数据来源：Nareit，中信建投REIT国金中国铁建REIT的P/FFO倍数仅为10x。目前中国REITs的资产负债表相对简单，并不存在少数股东权益或处置资产的收入/损失等科目，因此FFO可以简单在数值上等同为净利润+折旧摊销。我们跟踪了八只经营权类REITs过往12个月P/FFO。高速公路类REITs中，P/FFO倍数从高到低为华夏中国交建REIT、华夏越秀高速REIT、平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT及国金中国铁建REIT，分活垃圾处置及发电相关营业成本相较2021年下半年骤减，致使FFO有了较大涨幅，最新P/FFO倍数为17x。富国水务REIT的P/FFO倍数与其相近，为15x。鹏华深圳能源REIT的倍数则相对较低，目前为12x。房地产开发页的重要声明2022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/4备注：数据截止至2022年9月5日除高速公路REITs外，其余业态REITs均体现了较强的“股性”，资本利得收益对总收益贡献较大。我们计算了所有业态REITs自上市以来的收益表现及市值指数，产权类REITs表现出了较强的权益属性，截至2022年9月26日，除东吴苏园产业REIT之外的所有REITs自上市以来的资本利得收益均超40%，最新市值指数近期稳步攀升至143.9。随着价格震荡走高，所有产权类REITs的年化现金分派率均降至3.0%的中枢。生态环保及能源REITs同样在二级市场表现抢眼，所有REITs自上市以来均录得30%左右的涨幅，市值指数一度在今年2月冲高至182，目前回落至140上下。而同属经营权类的高速公路REITs则有着截然不同的市场表现。除华夏越秀高速REIT自上市以来录得21%的涨幅，其余高速公路REITs的市价涨幅均小于5%，平安广州广河REIT是所有REITs中唯一一只跌破发行价的REIT，最新高速公路REITs市值指数仅为101.2。备注：数据截止至2022年9月26日房地产开发页的重要声明ITsREITsREITs备注：1.我们运用整体法构建REITs的市值指数。具体方法为：首先以首批9只基础设施公募REITs的发行募集总市值规模为基准总市值(发行总规模=100)，通过每个交易日后的REITs总市值定基计算出对应的市值指数。当有新REITs发行时，在基准总市值中加入新发行REITs的发行市值，以保证指数的准确性和连贯性。2.数据截止至2022年9月26日底层资产所在业态的盈利兑现更适合用来刻画二级市场的价格变动原因。产权类与经营权类REITs如用类固收产品的思路分析，前者类似于久期长的永续债而后者类似于久期较短的摊销性债券。考虑到经营权类REITs底层资产价值逐年摊销递减的特性，产权类REITs在二级市场表现应稍强于经营权类REITs。但我们认为若想解释高速公路与生态环保及能源这两类经营权REITs截然不同的资本利得收益，底层资产所在业态的盈利兑现程度更为关键。2022年共12只REITs发布了中报，我们假定REITs运营不存在季节性因素，则实现率=中报数据/(招募说明书中的2022年度预测值/2)，实现率超过100%即达成发行时的业绩预期。由于产权类REITs市场表现和业绩收益趋势相对一致，我们将产业园区与仓储物流业态合并计算，从基金总收入、EBITDA及可供分配金额三个维度分别计算了实现率。受疫情多发和管控措施的影响，高速公路通行量与通行费收入大幅下降。高速公路REITs在基金总收入及EBITDA方面的实现率远低于其他业态，与招募说明书的预测相比，均只实现了80%左右。同为经营权类的生态环保及能源业态在上述指标的实现率则超100%。由于中航首钢绿能REIT预留了较多金额用于未来潜在支出，生态环保及能源业态的可分配金额实现率稍低于高速公路，为84%，但总体来看这种调整是基金内部的安排问题，运营层面仍较为稳健。我们认为正是由于盈利兑现程度较低，导致了高速公路REITs二级市场资本利得收益相较其他业态REITs的差距。房地产开发页的重要声明95%90%85%80%99.3%80% 面收入实现率面收入实现率金额实现率数据来源：各基金公告，中信建投产权类REITs的现金分派收益率与十年期国债的利差中枢对于二级市场价格具有指导作用。契约型REITs更类似于资产的IPO。我国REITs运营普遍采用外部管理模式、受政策限制不允许投资于开发型项目、用于并购的贷款部分杠杆率不能超过17%、叠加出租率已达到高点，租金在短时间之内难以大幅度提升，因此我们认为产权类REITs在现阶段相对缺乏内生增长潜力。在扩募常态化、批量化之前，短期内二级市场价格从逻辑上来说存在上行阻力。现金分派率会随着市场价格的攀升而降低，用现金分派率与十年期国债利率之间利差的变化趋势可用来判断投资者可接受的最低分派率，进而确定REITs二级市场价格的合理区间。2022年2月，当产权类REITs处于市场价格历史高位之时，现金分派率与十年期国债利率的利差曾一度探底至负数。3月以来，随着市场价格区间震荡，REITs利差也形成了各自稳定的波动空间。产业园区REITs中，建信中关村利差波动空间相对最低，基本稳定于0~40bps范围内；东吴苏园产业REIT利差空间处于60~100bps间，为所有产业园区REITs中最高。仓储物流REITs方面，红土盐田港REIT自今年3月以来形成了10~60bps的利差波动空间，中金普洛斯REIT稍高，为40~80bps。总体而言，近半年间各产权类REITs与十年期国债利率的利差均处于0~100bps范围之中。房地产开发页的重要声明1.0%.5%0.0%0.5%建信中关村备注：数据截止至2022年9月5日..5%%0.5%备注：数据截止至2022年9月5日房地产开发页的重要声明产权类REITs估值处于合理区间上沿附近，未来底层资产估值增值将带动REITs增值。首先，我们认为中国产权类REITs的溢价程度与新加坡工业地产REITs相比虽不算低，但总体位于合理区间。从以市值计算的加权平均P/NAV倍数看，新加坡市场的历史平均和最新P/NAV倍数均为1.30。中国市场在以上指标与新加坡市场接近，2022年截至目前的平均与最新倍数分别为1.29与1.35。但我们一再强调的是，前批次上市的REITs无论从资产亦或原始权益人的角度看待，都体现了监管对于REITs这类中国范围内相对创新的金融产品的谨慎态度，是优中选优的存在。其次，目前已上市的产权类REITs底层资产整体分布在产业园区和仓储物流两大业态之中，属新经济地产范畴。一则在面对疫情所带来的的冲击方面较有韧性，二则这些资产普遍区位优越，资产自身存在稀缺性，三则考虑到上市定价时资产所选用的caprate均相对高于同业态同区位的一级市场资产。综上原因，前批次产权类资产在未来中长期内caprate持续下降带来资产估值逐年上涨的趋势相对确定。产权类REITs建议关注中金普洛斯REIT及博时蛇口产园REIT。我们首先根据目前底层资产的业态和区位，判断资产当前估值的合理性，重点关注底层资产未来估值有上升空间的REITs。其次将原始权益人的资产储备能力和运营管理能力纳入考量因素。持续不断的相关政策出台和海外成熟市场的成功经验，都预示了中国基础设施公募REITs市场持续扩容，已发行REITs不断进行扩募和资产并购是大势所趋。而优质的原始权益人不仅具备更加丰富的资产储备，更可以在未来可能的REITs杠杆率放开的前提下，更好地为REITs基金管理人的资本运作提供可行性建议，提升REITs整体为投资人创造收益的能力。经营权类REITs建议关注生态环保及能源分类中的三只REITs。考虑到经营权类资产的底层基础设施项目普遍距离经营权到期时间较久，且目前市场对于REITs的投资热情和关注度较高，因此我们认为经营权年限的减少带来的资产逐年减值效应在中短期内不会立刻反映在二级市场中。因此将该类REITs看做类固收工具，中长期持有并择时买入的方法论较为适用。我们推荐具备中长期投资意愿的投资人重点关注同时满足：1)年化分红收益较高；2)目前市场估值倍数相对较低和3)底层资产受疫情冲击相