ETF及其衍生产品投资的策略 易方达基金管理有限公司

ETF衍生产品及其投资策略葛新元国信证券首席衍生产品分析师2019年3月目录综述基于ETF的认股权证基于ETF的期货综述ETF是交易型开放式指数基金，是指像股票一样在证券交易所交易的指数基金，其交易价格、基金份额净值走势与所跟踪的指数基本一致。因此投资者买卖一只ETF，就等同于买卖了它所跟踪的指数，可取得与该指数基本一致的收益。ETF衍生产品包括以ETF为标的资产的期货和认股权证。虽然ETF是跟踪某一个指数的，但ETF衍生品却并不是股指期货或认股权证的替代品。二者的关系实际上是互补的。这主要体现在以下两个方面：1)ETF衍生产品是实施更小规模风险敞口管理的理想工具，原因在于其合约价值与股指衍生品相比要低很多。2)基于ETF的期货和认股权证是以实物方式交割的。这对于希望投资于某个特定基金或意图出售已经拥有的头寸的市场参与者来说是很有吸引力的。轻易冲破行业周期性基于ETF的认股权证指数权证香港衍生权证日均成交量(HK$bn)2019年1至10月份恒指权证权证成交量占香港备兑权证市场成交量的37.7%我们认为指数权证将是我国备兑权证市场的主要交易品种之一。这种权证受欢迎的一个重要原因是投资者不需详细了解单个公司的基本面因素,只需根据自己对大市走向的判断即可投资指数权证。指数权证认购权证数量认沽权证数量总数恒生指数(HSI)494897汇丰控股(5)771087和黄(13)481159中石油(857)651075中移动(941)541771数据截止2019年10月12日

最新数据显示，到2019年10月底，以恒生指数为标的的衍生权证已经达到122只，占整个权证市场的10%左右。

香港备兑权证市场前五大标的资产及其对应的权证数量

ETF指数基金权证将是指数权证的先行者4、认购、认沽的不是虚无的指数，而是指数基金，容易被投资者理解。从近期来看，指数基金权证将可能优先推出。以指数基金为标的的备兑权证有这样几个优点：1、指数基金同样难以操纵；2、目前已经有多只开放式指数基金，标的发展状况良好；3、基金规模大，流动性强，容易得到管理层和市场的认同；ETF权证的发行对其标的资产的影响对于指数权证的发行者，其风险对冲工具通常是指数期货和期权等。由于我国资本市场目前还不存在这些工具，因此发行商的选择将是指数基金。这对于指数基金的销售将是一个好的机会。但同时，权证发行商因发行和回购权证而对ETF的买卖将不可避免地对ETF的价格产生影响。权证发行对标的资产的影响–香港市场发行日/窗口平均超额收益（%）累积平均超额收益（%）t值超额收益中位数-5-0.01730.4099-0.019-0.0158-40.12330.53320.4760.1415-30.12510.65830.9800.1505-20.43161.08992.5630.3706-10.51111.60104.9710.431200.24651.84753.4250.171710.14551.99301.8760.09832-0.01301.9800-0.402-0.02373-0.10101.8790-0.543-0.008340.12422.00320.8390.156150.04222.04540.3680.3207样本数：165只备兑权证〔认购）,数据期间1989-2019备兑权证发行日前后标的资产的超额收益率数据显示，从发行日前两天开始，标的资产的超额收益率开始变得在统计上显著，而且这种显著性一直持续到权证发行后的第二天。这意味着发行商的对冲行为使标的资产在这几日内出现显著的超额收益。权证发行对标的资产的影响–香港市场发行日/窗口异常交易量（%）标准差（%）t值-55.113.561.436-44.093.331.229-36.403.601.780-210.122.234.531-136.144.587.894093.528.5810.900118.273.235.651210.437.301.42836.786.810.99545.335.181.02854.254.950.859备兑权证发行日前后标的资产的异常成交量从发行日前后标的资产交易量的异常也可以看出发行商对冲行为对标的资产的影响。而且这种影响与前面表中超额收益的变化完全吻合。权证发行对标的资产的影响–香港市场到期日/窗口平均超额收益累积平均超额收益t值超额收益中位数-50.13130.27220.9450.1994-40.03520.30740.6870.0536-30.17750.48490.9040.1369-20.24890.73381.2760.2323-10.25370.98751.8850.249600.23101.21852.4500.18531-0.14351.0750-1.004-0.13202-0.34390.7311-1.854-0.30053-0.04670.6844-0.723-0.043940.00250.68690.500-0.012050.21240.89931.1810.1674备兑权证到期日前后标的资产的超额收益率–价内权证样本数：122只备兑权证〔认购）如果权证到期前处于价内，则0日以前标的资产并没有出现显著的负超额收益。相反，-1日和0日的超额收益均为正并在统计上显著。说明发行商在通过买入标的资产来管理自己的风险。但在到期日后，超额收益立即变为负数，意味着发行商的Delta对冲会一直持续到权证到期日。权证发行对标的资产的影响–香港市场到期日/窗口平均超额收益累积平均超额收益t值超额收益中位数-80.01490.09620.4240.0230-70.08210.17830.5860.1005-60.11250.29080.9200.1882-5-0.20190.0902-1.905-0.2190-4-0.1899-0.0997-2.077-0.1921-30.12080.02110.8490.1039-2-0.2149-0.1938-0.624-0.2019-1-0.0195-0.2133-0.5910.003000.0842-0.12911.1040.102310.34880.21971.3260.20882-0.18230.0374-1.205-0.1562备兑权证到期日前后标的资产的收益率–价外权证样本数：43只备兑权证〔认购）当权证到期前处于价外时，可以看到标的资产在权证到期前（-4日和-5日〕就出现了显著的负超额收益。原因在于价外权证的Delta系数很小，发行商根据Delta对冲的原则卖出标的资产，因而导致标的资产在权证到期前即出现负的超额收益。权证的到期对市场波动性的影响

权证投资者倾向于在临近到期时把权证卖回给发行人，以便锁定利润或止损。随着在外流通权证数量的减少，发行人对冲风险所需要的标的资产数量也在减少。这降低了权证到期时发行人集中抛售标的资产的数量，也降低了对标的资产市场的影响。标的资产05年10月到期的权证个数到期前流通数量小于其高峰时40%的权证个数其中的分布情况到期前流通数量大于其高峰时40%的权证个数其中价外权证的个数恒生指数23140-20%（11）21-40%（3）97汇丰银行970-20%（2）21-40%（5）22和黄1180-20%（5）21-40%（3）32总数43291411交易所在审批权证时也会尽量避免以同一资产为标的的权证在同一时间，或相邻很近的时间到期。这也在一定程度上降低了权证到期对股票市场的影响。权证投资分析标的资产价格利率标的资产股息率距到期日时间隐含波幅权证价格权证供给权证需求关于权证价格与标的资产的关系，成熟市场也存在这个问题。根据香港证监会的统计，在2019年1月至2019年10月间收到的关于权证的投诉中，关于权证价格不能跟踪标的资产价格的投诉占了投诉总量的56.1%。权证投资分析的重点–隐含波幅权证的投资分析期权定价模型历史波幅权证理论价格隐含波幅权证市场价格通过比较，来判断入市或离市对单一权证：权证投资分析的重点–隐含波幅权证投资分析对以同一资产为标的的多个权证：隐含波幅1权证1市场价格期权定价模型权证2市场价格隐含波幅2权证3市场价格隐含波幅3权证投资分析的重点–隐含波幅备兑权证的投资策略利用杠杆提高投资收益率〔投机，短期交易）1、根据有效杠杆进行投机3、权证投机必须加强风险管理 高杠杆=高风险 高杠杆=高时间衰减(hightimedecay)利用权证实施对冲避险策略权证作为实施长期投资组合策略的一个极为有用的工具，可以用来缩小组合的敞口风险。但是一个重要的前提条件是权证的价格必须与避险资产的价格高度相关，否则权证只能是一个保底和锁定最低利润的工具。作为其他衍生产品的替代工具备兑权证的投资策略可以提高债券投资收益权证与债券可以构成严格的保本投资策略抽取现金〔增强流动性）利用权证可以使投资者在保持标的证券同等敞口水平时，从持有的组合或单个股票中抽取现金。这是一个保守的策略，通常在投资者希望保护利润并保留上涨潜力时使用。权证的投资建议1、重视存续期和行权价格的选择2、设置“止损/止利〞点3、不要在发生损失时“补仓”假设2019年12月20日，当深证100指数达到900点时，某投资者持有100万元的深证100ETF基金。根据他自己的判断，100指数未来可能上涨到1100点．他担心如果卖掉基金的话会错失继续升值的潜力，但又出于流动性方面的原因要抽出90万元资金．于是，他决定卖出基金并买入100ETF认购权证来保持敞口。通过其经纪人，该投资者卖出了他的基金并投资了10万元在100ETF12个月的认购权证〔10万份）。这样，他既从投资中收回了90万元又保持了向上的敞口。一年后，如果100指数真的涨至1100点。该投资者将获得15万元，扣除成本，回报为5万元。行权价格存续期类型权证价格950点12个月认购1元抽取现金〔增强流动性）轻易冲破行业周期性基于ETF的期货基于ETF的期货ETF与ETF期货的区别ETF期货交易单位以“合约”形式交易。合约是承诺以商定的价格，即某个ETF的100个份额，在将来买进或卖出ETF的法定协议。到期日ETF期货合约有特定的到期日交割方式持有到期的ETF期货以实物的形式交割，即卖方把标的ETF份额交给买方（通过电子簿记的方式）。在到期前被冲销的仓位则以当时的价格用现金结算。保证金期货的买方和卖方需在帐户中存入保证金，以便保证交易的正常进行。不同的产品可能会要求不同的保证金比例。所需帐户类型期货帐户帐户余额结算期货帐户采用