2023年信用债发行展望：利率中枢抬升、城投融资监管持续2023年信用债融资难有大幅放量

利率中枢抬升、城投融资监管持续，2023年信用债融资难有大幅放量——2023年信用债发行展望分析师冯琳于丽峰趋于中性。在此背景下，2023年资金利率和利率债收益率中枢均将高于2022年。同时，在经过有所缓解，信用利差料难以再现2022年的极致压缩局面，预计全年利差中枢将有所上移。综合无风险利率和信用利差走势，2023年信用债收益率中枢也将走高，这意味着信用债平均发行利率同导银行加大信贷投放力度，推动宽信用持续演进，这就要求企业贷款利率维持较低水平，即便随经济反弹贷款利率也有上行可能，但上行斜率较缓，全年中枢大概率仍将低于2022年。由此，从利3年债券融资相对银行贷款的比价优势将明显减弱，这将抑制企业债券净融资需求，或有更多债券融资转向银行贷款。色发展、科技创新、乡村振兴等“十四五”重点支持领域，以及民企、尤其是民营房企等资金链条投资者行为：包括银行理财在内的广义基金是信用债的最主要持有者，因而2022年底理财“赎回在债市调整压力较大的时间段，再度面临因“破净”而导致大规模赎回的可能性；二是为缓解后续可能面临的赎回压力，理财产品的风险偏好下降、流动性偏好上升，这会导致弱资质信用债需求下降，从而加剧其发行难度。信用风险：相对频发或超预期的信用风险事件，可能引发投资机构在区域、行业或企业性质层面的122深度将明显缓和；同时考虑到短期内不太可能再现产业类地方国企超预期违约事件，以及民企违约的风险依然很低。但在政策引导打破政府兜底预期、城投平台资源整合及转型过程中，城投信用分融资监管将维持严格基调，加之经济内生增长动力改善、基建稳增长需求减弱，预计2023年城投券发行的大面积破冰仍需等待行业见底回暖后的市场信心重塑；其他产业债方面，随着理财赎回压融资渠道切换能力强的央企和地方产业类国企来说，会有更多债券融资需求被银行贷款取代，预计全年信用债净融资额难有大幅回升；广义民企信用债净融资为负的局面将难以逆转，但净融资缺口发行结构：当前投资者风险偏好较低，对尾部主体尤其是弱资质城投债务风险较为警惕，加之理财净值化转型背景下投资者风险偏好下降、期限偏好缩短，预计低等级、长期限信用债发行难度会进一步加大。由此，2023年信用债融资分化将有所加剧，高等级和低等级主体发行利率间的利差会明显拉大，发行期限短期化特征料进一步强化。3将有何种表现？除借新还旧压力外，信用债发行量和发行结构还与利率走势、监管政策、投资者行为、信用风险等因素直接相关，以下将具体展开分析。1年减半总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(右轴,亿元)00000d用债加权平均(按发行金额加权，下同)发行利率分别为3.23%、2.78%、3.75%和向上。理论上讲，发行利率与债券净融资之间应呈负相关关系，即发行利率走低带动率本报告所指信用债为包含企业债、中票、(超)短期融资券、公司债(含私募债)和定向工具在内的非金融企业信用债，不包含金融债、持证券等。4AAAAA+AA全体信用债3年期国开债收益率月均值.00Wind，东方金诚我们认为，这固然与发行监管政策和需求端投资人行为有关(这两方面因素将在后文做具体分析)，但单纯从利率角度看，也并非无迹可寻——主要原因在于2022年企业贷款利率稳定走低，全年看也有较大幅度下行，且在部分时段，贷款相较债券融资的性价比明显提升。银行贷款是企业主要的融资渠道，其与债券融资之间存在一定替代关系。从历史数据来看，信用债净融资额与银行贷款利率相对债券发行利率的利差之间确实存在一定的正相关关系。即当二者利差拉大，债券融资相对贷款的成本优势上升，债券净融资需求也会上升；反之，当二者利差收窄甚至发生倒挂，债券融资成本优势减弱，企的需求下降，债券净融资规模也会减少。债券发行利率的利差之间存在正相关关系中票净融资额:亿元，右轴企业加权平均贷款利率-中票加权平均利率:bps40001000-500Wind，东方金诚5对于银行来说属于优质客户，贷款议价能力较强，其贷款利率下行幅度会更大，且因政策层面要求银行加大信贷投放力度，企业贷款的可及性和效率提升，因此，反而会一部分债券融资需求转向由银行贷款来解决。资转负，其中部分债券融资需求可能会在后续发行利率走势平稳后回补，但也有一部替代。那么，2023年信用债发行利率走势将如何演绎，其相对银行贷款的性价比又会怎信用债发行定价以二级市场收益率为基础，其市场化程度要远高于银行贷款定价。2022年信用债发行利率中枢下移的背景是资金面超预期宽松带动资金利率走低，以及利率债收益率中枢下移和信用利差压缩——影响链条为资金利率影响利率债收益率 (尤其是中短端利率)，利率债收益率+信用利差决定信用债二级市场收益率，进而影率中枢大幅向下偏离政策利率水平DR007:%7天期逆回购利率:%DR007季均值:%Wind，东方金诚900展望2023年，资金利率和利率债收益率中枢都将较2022年上移3。主要原因是2023年疫情对经济的扰动将全面减退，房地产市场也有望在年中附近进入趋势性回暖过程，从而带动经济内生增长动力改善，在此背景下，2023年货币政策虽将维持偏宽性下降—中枢将在2.85%用场收益率中枢下降幅度要超过利率债收益率，信用利差整体压缩，且从走势上看，除年底两构对信用债的配置需求增加，但债市上可供配置的优质资产增量不足，导致“资产荒”压缩后的大幅反弹行情3年期中票(AAA):bps3年期中票(AA+):bps3年期中票(AA):bpsWIND东方金诚；2022年数据为预测值不大，大概率将是震荡市。从投资策略来看，震荡市票息策略占优，票息较高的信用。75.24.705.354.283.233.783.604.03用债主要配置力量的银行理财扩张速度放缓，且随实体经济融资需求恢复，银行冗余资金将更多流向实体，以及股市预期走牛将带动部分理财资金流向股市等，2023年信5.24.705.354.283.233.783.604.03间发行利差将明显拉大。.00枢将有所上移且等级间发行利差将明显拉大全体信用债加权平均发行利率AAA级AA+级AA级.503.65.50 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年202WIND东方金诚；2023年数据为预测值从节奏上看，随理财赎回影响减退，以及经过此前的大幅调整之后，信用债票息价值凸显带动配置需求回暖，年初中高等级、短久期信用债发行利率将明显回落(但受投资者风险偏好和流动性偏好约束，低等级、长久期信用债发行利率下行阻力较大，这将在后文详细分析)；但在市场修复行情结束后，一季度底到二季度，随着经济修复动能加快，债市调整风险加大，信用债发行利率料边际上行，同时在理财净值化背景下，仍需继续关注利率回调可能给信用债市场造成的流动性冲击；下半年信用债发行利率走势面临较大不确定性，我们判断，如果未发生超预期违约事件引发信用利差快速走阔，那么发行利率窄幅波动的可能性较大。8由此，从利率角度看，2023年债券融资相对银行贷款的比价优势将明显减弱，这将抑制企业债券净融资需求，或有更多债券融资转向银行贷款。543223年预测DR007年均值:%10年期国债收益率年均值:%.51信用债加权平均发行利率:%新发放企业贷款利率:%.17.1710202120222023FWIND东方金诚；2023年数据为预测值环境2022年宏观政策环境较为宽松，主要体现在央行货币宽松加码，驱动各类市场利货币而较上年放量，反而显著收缩。除前文提到的因贷款利率同样大幅走低，企业部主要体现在政策层面坚决遏制新增地方政府隐性债务风险，严防城投过度融资。宽货币+紧信用”向“稳货币+稳信用”切换，这对债市而言绝非边际利好——与前文分析相对应，“宽货币”到“稳货币”将导致债券发行利率中枢回升，而“紧信用”到“稳信用”则意味着贷款利率仍需维持较低水平。同时，从中观层面来看，考虑到防风险作为底线要求整体偏紧且呈现出较为明显的有保有压特征——“保”主要指向绿色发展、科技创新、6乡村振兴等“十四五”重点支持领域，以及民营企业、尤其是民营房企等资金链条薄城投方面，2022年中央对地方政府及城投平台的债务监管政策延续严控新增隐性债务基调。即便在地产投资下滑压力巨大、基建托底经济稳增长诉求显著的情况下，城投债融资政策依然没有出现放松趋势，募集资金仍主要用于地方政府隐性债务监管不太可能放松，短期内对城投的融资监管将延续此前15号文等政策的要求，且随着城投隐债化解深入推进，城投债融资将更加规范。债务和城投严监管相关政策表态2022年5月；河南省信阳市浉河区假借医院采购药品名义新增义市通过国有企业举债融资新增隐性债务；江西省贵溪市通过融资平市政建设支出新增隐性债务；湖南省宁乡市新增隐性债务，化债不政府购买服务名义新增隐性债务；浙江省湖州市湖州经济技术开发区金方式新增隐性债务；甘肃省兰州市七里河区欠付公益性项目工程款2022年8月司、延安新区市政公用有限公司通过代政府借款等资；黑龙江省牡丹江市城市投资集团有限公司通过政府承诺方式违法违规义市新区建投集团有限公司通过政府部门担保方式违法违规融资；江苏省产经营有限公司通过抵押公益性资产发债方式违法违规融资；安徽省池州限公司通过质押政府购买服务协议约定的应收账款方式违法违规融资；山古戏台投资管理有限公司、原乐平市国有资产经营管理有限公司通过抵押储备土地和公益性资产方式违法违规融资；重庆市黔江区城市建设投资(集团)有限公司通违法违规融资2022年9月清理整顿交易场所工作，传达了有关清理整顿各类交易场所和私募基金作；证监会强调坚决刹住地方交易场所违法违规滥发融资产品行为2022年10月得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收务，切实防范事业单位债务风险2022年10月出台了《关于支持深圳探索创新财政政策体系与管理体制的实施意见》(财预[2022]139号)，提出加大中央财政城镇保障性安居工程补助资金对深圳公租房、保障性租赁住房和地产方面，由于大型房企“暴雷”加剧房地产市场下滑态势，并给经济造成较大下行压力，2021年四季度以来，房地产金融环境转向松动。但因行业持续探底导致市场情绪谨慎，政策力度渐进放松并未带来民营房企债券融资的划，由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施；银行间交易商协图表8不同企业性质地产债净融资规模(亿元)800地方国企央企广义民企002000房地产行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险。近日央行和银保监会联合召开的主要银行信贷工作座谈会也强调要继续用好“第二支箭”，保持房企信贷、债券等融资渠道稳定，并首次提出“实施改善优质房企资产信用债托管规模环比增量：亿元三、投资者行为广义基金(包括银行理财、公募基金、券商资管等各类资管产品)是信用债最主速用债主要增持方。但自9月后，资金面边际收紧担忧叠加信用债收益率已至历史极低000商业银行保险机构证券公司广义基金境外机构2022年信用债净融资规模收缩的一个重要原因就是年底理财“赎回潮”冲击信用加剧，加之地产、疫情防控等利好政策不断，推升市场风险偏好，债市陷入大幅调整行情，导致理财和债基出现净值回撤、引发赎回，形成净值下跌-赎回-被动抛售的负包括银行理财在内的广义基金是信用债的最主要持有者，而利率债投资者结构更为多元化，因此，理财“赎回潮”对信用债市场的冲击更为剧烈、持续时间也更长。具体表现在信用债二级市场面临大规模抛压，传导至一级市场，发行利率走高，发行难度场能够在年中附近如期回暖，全年经济内生增长动能将明显增强，基本面对债市偏于会放缓，且不排除在债市调整压力较大的时间段，再度面临因“破净”而导致大规模赎回的可能性。二是在理财净值化大势所趋的背景下，为缓解后续可能面临的赎回压力，理财产品的风险偏好将下降、流动性偏好将上升，即会更加偏好高等级、短久期债券，这会导致弱资质信用债，尤其是弱资质城投债的需求下降，从而加剧其发行难度，且较高水平。信用风险事件不仅会影响债券的二级市场估值，也会直接影响到一级市场的发行规模和发行结构，原因在于相对频发或超预期的信用风险事件，可能引发投资机构在区域、行业或企业性质层面的“一刀切”风控，从而造成更大范围的债券估值波动和是民营地产债的发行难度。第一，当前房地产行业正处在政策支持力度较大但市场仍在筑底的过程，加之房—短期内民营房企信用风险暴露仍将持续，各类信用风险事件对市场仍有扰动，但相关负面舆情冲击市场的频度和深度将明显缓和。主要原因有二：一是随着房企融资环境大幅放松，再融资压力得到缓解，且如果行业供需两端政策调整到位，年中附近楼市有望企稳回暖，这将带动下半年行业信用基本面实质性改善；二是在经历了一年多的风险暴露后，房企风险出清正在放缓，负面舆情多集中于已出险房企，对市场情绪的增量冲击较为可控。恶化以及地方财政收入下滑对回款的冲击均造成城投基本面弱化，但城投债并未出现实质性违约，即在现金流压力明显加大、负面舆情频发的情况下，城投平台依然通过2023年，尽管城投债融资端边际放松的可能性不大，但在“全省一盘棋”的总要求下，区域风险有望得到更加有效的控制；同时，多地已在有关政策文件和会议中强调要防范系统性风险、严控新增隐性债务及化债要求，因而地区城投的债务问题，或在当地经济和财政条件允许的范围内，根据资源协调情况和节奏获得缓释和腾挪的空过，在政策引导打破政府兜底预期、城投平台资源整合及转型过程中，不同区域和不同级别城投主体信用风险分化将更加明显，市场对尾部主体债务风险保持警惕，这将加剧弱资质城投债发行难度。局会议要求“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”后，地方国企违企信用改善，预计短期内再现产业类地方国企超预期违约事件的可能性较小。4486420企现金流改善和信用修复，加之政策层面进一步强化引导金融机构对各类所有制企业一视同仁，为民营经济和民营企业发展壮大营造更好的金融环境，民企融资可获得性企信用风险已有充分预期，即便发生违约，也不会对市场情绪造成大的扰动，更不会发生较大范围的外溢传导。86420还旧压力22债自然到期量(含到期偿还量+回售量+提前兑付量)将为9.08万亿，较2021年增加拉动作用。2到期偿还量实际回售量(F)提前兑付量 7.406.62 WINDF。年到期量，不含当年年内发行年内到期的部分。贡献来自地产债融资的修复、理财赎回冲击缓和后央企和地方产业类国企净融资的改善，以及广义民企净融资缺口的收敛，但城投债净融资或将进一步缩量；综合考虑借基于对利率走势、政策环境、投资者行为、信用风险、借新还旧压力等因素的分万亿左右。主要原因有三：一是地方政府隐性债务监管不太可能放松，短期地产市场有望企稳回暖，经济内生增长动能将有所改善，基建发力稳增长需求相应减弱；三是理财赎回压力下，机构风险偏好进一步下降、流动性偏好企融资环境会延续改善势头，债券融资规模有望继续回升。不过，目前房地产市场循环链条仍然不畅，房企整体再融资仍然较为脆弱，内部信用分化持续，关键梗阻在于商品房销售尚未出现趋势性回暖，压制市场风险偏好。可证增联合其他金融机构创设信用保护工具支持了碧桂园、美地置业、新希望五新实业集团等交易所公司债的发行，民营地产企业自主融资能力难言实质性恢复。预计短期内房企债券融资改善仍将主要依靠央国企和头部民企，而民营房企债券发行的大面积破冰仍需等待行业见底回暖后的市场信心重塑。其他产业债方面，(1)2022年央企和地方产业类国企(不含房企)信用债净于贷款利率较快下行，债券相对贷款的比价优势减弱，以高评级发行人为主的央企和地方产业类国企信用债净融资明显回落，特别是在最后两个月债券发行利率冲高背景下，高评级发行人或转换融资渠道，或推迟发行计划等待随着理财赎回压力缓和，央企和地方产业类国企债券融资将得到改善。但考味着债券融资相对贷款的性价比下降，对于融资渠道切换能力强的央企和地方产业类国企来说，可能会有更多债券融资需求被银行贷款取代，预计全年信用债净融资额难有大幅回升。(2)近年广义民企债券存量规模不断萎缩，2022年广义民企债净融资连续第量有所下降，全年广义民企债(不含房企)信用债净融资缺口较2021年大幅融资也会有一定溢出效应，我们判断2023年广义民企(不含房企)信用债净图表112023年不同类型主体信用债净融资规模预测(万亿元)城投债地产债央企债(不含房企)产业类地方国企债(不含房企)广义民企债(不含房企)合计1.200.991.200.992022年2023年WIND023总发行量:亿元增速:%右轴0020100000040000-20020202