第七章资产证券化

第六章

资产证券化第一节资产证券化概述第二节资产证券化流程第三节投资银行在资产证券化中的作用第一节资产证券化概述一、资产证券化的含义

将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。二、资产证券化的分类（一）广义的资产证券化分类广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一机制形态的资产运营方式。具体包括以下四类：

1、实体资产证券化

2、信贷资产证券化

3、证券资产证券化

4、现金资产证券化（二）狭义的资产证券化分类狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。它包括以下两类：

1、抵押贷款支持证券化（mortgage-backedsecuritization,MBS)2、资产支持证券化（asset-backedsecuritization,ABS)三、资产证券化的主要参与主体

1、发起人

发起人又称原始权益人，它是资产证券化最初需求者，是推动资产证券化的使动因素。发起人在资产证券化过程中的主要工作是，在分析自身融资需求的基础上，选择确定用来证券化的资产，并将资产出售给发行主体SPV。

2、特殊目的机构SPV(Specialpurposevehicle)

特殊目的机构是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化的关键性主体和标志性要素。在资产证券化过程中，SPV起发行人的作用，他从发起人手中购买支持证券化的资产，然后对这些资产进行分组、打包等技术处理，组成资产池，再以资产池中的资产为支持发行证券。

3、信用增级机构

SPV在发行证券之前要对资产进行信用增级，目的是为了使证券能够以较低的成本顺利地发行出去。

4、信用评级机构按照惯例，在公开市场发行证券融资都需要达到一定的信用级别要求，对于资产证券化来说，也离不开专业评级机构的评级要求。

5、投资银行为SPV提供发行、承销、上市安排等服务。

6、专门服务机构

SPV需要委托专门机构对未到期资产进行管理。专门服务机构通常由原始权益人或其子公司担任。

7、托管人

资产池资产产生的现金流要由专门服务机构存入SPV指定的托管人帐户，由托管人负责向公众清偿。

8、原始债务人

9、投资者

10、其他中介机构

如律师、会计师、评估师等。四、资产证券化的产生与发展资产证券化20世纪60年代末产生于美国，20世纪80年代以后在欧洲和亚洲等地得到迅速发展。（一）美国的资产证券化第一次世界大战后，美国经济得到了迅速发展，建筑业日益繁荣，住房抵押贷款的主要提供者——储蓄贷款协会迅速出新并快速发展起来。

1929—1933年的经济大萧条使得全美近1/3的人失去了工作，这一时期不但没有产生新的抵押贷款，大量现存的抵押贷款也被迫清偿，房地产价格大规模下跌。为促进房地产业的发展，保证抵押贷款的发放者不受损失，美国政府于1934年成立了联邦住宅管理局（FHA），专门为中低档住宅提供抵押保险业务，是抵押发起人的风险大大降低。1944年，在第二次世界大战结束不久，美国政府又成立了退伍军人管理署（VA），专门为武装部队合格退伍军人或其在世的配偶的住宅抵押提供保险。为促进抵押市场的进一步发展，为房地产融资提供方便，美国政府全力推进住房抵押的二级市场，通过这一市场，住房抵押的发放者可以在急需现金时将一部分贷款变现。为此，联邦政府在1938年成立了联邦国民抵押贷款协会（FederalNationalMortgageAssociation，简称FannieMae，即房利美），它负责为FHA和VA提供保险的抵押贷款创立一个流动性的二级市场，通过购买抵押权来完成上述任务。但收效甚微。

20世纪60年代后期，随着较高的通过膨胀率和利率的出现，规定的存款最高利率导致存款机构可用资金远远不足。为解决此问题，需建立一个强有力的二级抵押市场，能够将存款机构和寿险公司以外的机构投资者吸引进来。

1968年，国会将房利美分成两个机构，即现在的房利美和政府全国抵押协会（TheGovernmentNationalMortgageAssociation)。政府全国抵押协会的职能是运用“美国国家信用担保”来纸质FHA和VA抵押市场的发展。1968年，政府国民抵押协会担保债券的首次发行，标志着资产证券化的问世。

1970年，美国国会授权房利美购买常规抵押贷款并设立联邦住宅贷款抵押公司（TheFederalHomeLoanMortgageCorporation，简称FreddieMac，即房地美）为FHA和VA保险的抵押提供支持。

20世纪80年代以后，美国的资产证券化业务得到迅速发展。除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。（二）我国的资产证券化发展

20世纪90年代我国的资产证券化开始在地产销售收入、高速公路收费方面探索。进入21世纪，我国的资产证券化在实践的探索上取得了长足的进步，目前已经形成了两条发展脉络：一是在人民银行、银监会系统下，采用信托结构的信贷资产证券化；二是以证监会为主导，由证券公司采用客户资产管理计划结构的企业资产证券化。

2003年中国华融资产管理公司和中国信托投资公司进行的不良资产信托项目更被中国业界市委国内“准资产证券化”第一案。

2005年3月，国家开发银行和建设银行分别发行了41.77亿元信贷资产支持证券和29.26亿元个人住房抵押贷款支持证券，资产证券化试点正式启动。此后，国家开发银行于2006年4月发行了又一期信贷资产支持证券，总额为57.3亿元，资产证券化业务进入实质运作阶段。五、资产证券化的优点（一）对发起人

1、降低融资成本

2、改善资本结构

3、较低的信息披露要求（二）对中间商获取服务费收入（三）对投资者

1、合理投资

2、扩大投资规模

3、多样化的投资品种第二节资产证券化的流程一、选择确定证券化资产适合证券化的资产：1、资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；2、原始权益人持有资产已有一段时间，且信用表现记录良好；3、资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；4、资产抵押物易于变现，且变现价值较高；5、债务人的地域和人口统计分布广泛；6、资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；7、资产的相关数据容易获得。二、组建特殊目的机构(SPV)

1、设立特殊目的机构的目的：为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化的资产与原始权益人的其他资产之间的“风险隔离”。因此，SPV要被设计为没有破产风险的独立实体。

2、组建特殊目的机构的限制条件：（1）业务限制

SPV不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。特殊目的机构的资产负债表应该简单明晰。

SPV的资产负债表资产负债与所有者权益支持发债的资产组合各种担保合约权利资产支持债券第三方负债从属性负债权益资本（2）保持分立性

在法律上和财务上SPV要保持严格的分立性要求：独立的财务记录和财务报表，不能与其他机构和个人联合；资产产权要明晰；以自己单独的名义从事业务；不同其他分支机构发生关联交易；不对任何其他机构提供担保或为其承担债务，不用自己的资产或原始权益人的资产为其他机构提供抵押；不与他方合并或转让原始权益。（3）设立独立董事

在董事会中至少设立一名独立董事，重大决策事先争得独立董事的同意。

（4）其他禁止性要求。

如SPV不能豁免或减轻任何当事人在合约中规定的义务；在未征得有关当事人同意的情况下，不能修改经营合同和章程；除了根据证券化交易规定、在指定银行开立的账户外，不能开设其他银行账户；不应设立证券交易规定以外的附属机构；不能自聘任何工作人员；所有开支必须符合证券化交易的规定。

3、选择设立SPV的地点一般还要考虑的三个因素：

第一，法律规范而监管宽松。第二，要有较低的税赋。第三，政治、经济、法律结构稳定，能够获得资本市场的普遍认同。

在实践中，百慕大、开曼群岛以及美国的某些州等地区是比较理想的注册地。三、资产的真实出售

证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这种资产转移要求必须是“真实出售”，只有“真实出售”才能实现证券化的资产与原始权益人之间的“破产隔离”。“破产隔离”使证券化的资产质量与原始权益人自身的信用水平分离开来。

判断真实出售考察的因素:（1）当事人的意图符合证券化的目的；（2）发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理；由于资产控制权已经从原始权益人转移到SPV，因此，这些资产要从原始权益人的资产负债表上剔除；（3）出售的资产不得附加追索权；（4）资产出售的价格不盯着贷款利率；（5）出售的资产已通过信用提高的方式与原始权益人进行信用风险分离处理。四、信用增级信用增级对交易各方都有利，不仅使投资者的偿还风险降低，相应得到更好的收益率，也可以使筹资者在相通条件下节约融资成本。同时，信用增级还能满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类：1、内部信用增级包括：（1）划分优先/次级结构，即将所发行的证券分成优先和次级两种。（2）在银行开立现金担保账户，当未来收益不能足额实现时，由此账户给予投资者一定的补偿。（3）超额抵押，指在发行证券时发起人把价值比未来可收到的现金流更大的资产作为抵押。

2、外部信用增级主要是通过金融担保来实现，担保机构的高信用级别就“租借”给了SPV，从而实现资产支持证券的信用增级。（1）银行出具担保函或信用证：SPV向银行支付一定费用，而且信用提高程度与所选择的银行信用等级直接相关。对于银行来说，这类表外科目既是收入的来源，也包含着一定的风险。（2）保险公司为证券提供保险：利用保险公司的信用，来为证券化起媒介、催化作用。（3）成立政府担保机构，为证券提供担保。五、信用评级

资产证券的信用评级，不同于普通公司债券或国债的信用评级，对这些传统的金融工具的评级，主要是对发行主体偿债能力的评定。资产证券的评级重点不是发行债券的主体的偿债能力，而是证券化融资结构的偿债能力。主要考察的是融资结构安排，包括基础资产的真实出售、与发起人的破产隔离、发起人及第三方的信用增级等。信用评级机构国际三大信用评级机构是美国标准普尔、穆迪和惠誉。国内本来有五大政府各部门发的全牌照的资信评级机构，分别为中诚信国际，联合资信，大公国际，上海远东资信，上海新世纪评级。上海远东和新世纪市场份额很小，只有市场不到5%的份额，而上海远东现在已经退出了评级市场。现在资本市场评级业务只剩下四家了，中诚信，联合，大公瓜分了资本市场95%以上的份额，上海新世纪基本忽略不计，市场影响力非常小。目前来看，联合资信占据评级市场一半以上的业务，为国内最大的评级机构。国际三大评级机构自2006年以来，以美国穆迪、标准普尔、惠誉为首的三大国际信用评级机构，看中国政府不开放这块市场，它们只有曲线进入国内市场，只能以参股的方式进入，像穆迪参股中诚信49%的股份，惠誉参股联合资信49%的股份，渗控中国信用评级公司，目前已控制了中国2/3的信用评级市场。外国控制的信用评级机构，通过评级业务的发展已广泛渗透到国防、金融等众多关系国家核心竞争力与战略机密行业和企业，这无疑将对中国金融安全和经济安全造成巨大威胁。

六、发售证券信用评级完成之后，将由投资银行负责向投资者正式发行证券。

七、向发起人支付资产购买价格八、管理资产池服务商的主要职责包括：收取债务人定期偿还的本息；将收集的现金存入SPV在托管人处设立的特定账户；对债务人履行债券债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。

九、资产证券的清偿

按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，SPV委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。当证券本息全部偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余现金将交给SPV，按照约定的比例和分配方法在各机构之间分配。第三节投资银行在资产证券化中的作用作为发起人的代理人，为其选择资产；组建SPV，自己从事资产证券化业务；作为SPV代理人，为其包装现金流，设计资产证券化；承销证券；作为SPV的受托人，为其进行资金的管理。此外，还可成为证券的经纪商、做市商。第四节资产证券化的基本类型

一、住房抵押贷款证券化与资产支持证券化

1、住房抵押贷款证券化

意义：

一方面，MBS可以把银行等金融机构持有的流动性较低的长期住房抵押贷款转化为流动性较高的证券，这极大地改善了这些机构的资产流动性。另一方面，由于MBS的基础资产是违约率较低的抵押贷款，现金流量比较稳定且易于预测，因此市场投资者也很喜欢这种投资工具。

实施住房抵押贷款证券化必须具备一定的市场条件：

首先，要有相当规模的住房抵押贷款市场。其次，要有多品种的抵押贷款。2、资产支撑证券化

汽车贷款证券化信用卡证券化贸易应收账款证券化基础设施收费证券化设备租赁费证券化学生贷款证券化门票收入证券化俱乐部会费收入证券化保费收入证券化知识产权证券化二、过手型证券化与转付型证券化根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，可以划分出过手型证券化与转付型证券化。

1、过手证券过手证券是指发起人把拟证券化的资产组合转让给一个特殊目的机构（SPV），由SPV或代表SPV利益的委托管理机构发行证券给投资者，每份证券按比例代表整个资产组合的不可分割的权益，证券持有者拥有该资产组合相应比例的直接所有权。过手型证券化可以以权益凭证和债权凭证两种形式向投资者融资。（1）发行权益凭证

当过手型证券化发行权益凭证是，证券所有者按其购买份额享受相应权利，按月收取由发放者直接“过手”而来的本金和利息。发行权益凭证优缺点：

优点：对原始权益人而言，发行这种形式的过手证券有利于解决流动性和转移利率风险及违约风险；对投资者来说，可获得高于同期国债利率的收益（因其风险高于国债）。

缺点：由于这种不对基础资产产生的现金流进行任何处理，而是将其简单地“过手”给投资者，由投资者自行承担基础资产的早偿风险。因此，这种权益凭证性质的过手证券只是将原始权益人的风险转移并细化到每个投资者身上而已。每个投资者面临着相同的风险和同比例的本息支付，这种风险和收益的同质性妨碍了具有不同偏好的投资者的投资。

解决这个问题的办法是由第三方对证券的偿付进行担保，即经过修正的权益型过手证券：部分修正的过手证券和完全修正的过手证券。前者的特点是：不管是否收到原始债务人的偿付资金，这种证券都可以获得一定偿付。后者的特点是：不管是否收到借款人的偿付资金，都保证按计划向投资者完全偿付。（２）发行债权凭证形式的过手证券它是以基础资产为担保向投资者发行债券（如抵押贷款债券）。

优缺点：

优点：对投资者而言，它是一种债权凭证，这种债权凭证通常都进行超额担保，担保品由独立受托人管理，一旦出现违约，受托人可将担保品变现，对投资者进行偿付。因此，这种凭证可以降低投资者的风险。

缺点：它的致命缺陷是妨碍金融机构获利。因为存在超额担保，所以基础资产的利用效率不高，而且没有实现风险的转移。２、转付（递）型证券化

转付型证券化是与过手型证券化相对应的另一种证券化类型，它兼有权益凭证型和债权凭证型过手证券的特点。它所发行的债券，其持有者不直接拥有相应的资产组合的所有权，而只是发行人的债权人。用于偿付证券本息的资金是来源于经过重新安排的住房抵押贷款组合产生的现金流。它与过手证券化的最大区别在于：前者根据投资者的风险、收益、期限等的不同偏好对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化；而后者则没有进行这种处理。（1）抵押担保债券（Collateralizedmortgageobligations，简称CMO）特点是针对不同的投资者对投资期限的不同要求而设计的多层次的组合投资工具。CMO将本息支付设为几档，任何一档债券的投资者在其本金得到支付之前定期获得利息，而本金的支付则逐档进行。CMO的意义：

CMO的分档结构不仅充分利用了抵押品，提高了资产的使用效率，而且较好地解决了过手型证券化产品的同质性问题。CMO的发展充分展示了金融创新是如何对风险和收益进行重新组合以满足不同参与方的不同需求的过程。（2）剥离式担保证券（separatetradingsofregisteredinterestandprincipalofsecurities,STRIPS