有效市场价说及其缺陷

第2章有效市场价说及其缺陷有效市场假说2标准金融理论体系1有效市场假说的缺陷31引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离

皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？2皇家荷兰和壳牌公司股票价格案例思考：

1.我国股票市场的成熟度到底如何？

2.我国股票市场与西方的差距有多大？引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离3

2.1标准金融理论体系代表人物经典理论Modigliani和Miller资本结构理论（MM理论）Markowitz现代投资组合理论（MPT）Sharpe、Lintner

和Black资本资产定价模型（CAPM）Fama有效市场假说（EMH）Black，Scholes和Merton期权定价理论（OPT）42.2有效市场假说

有效市场假说（Efficientmarkethypothesis,EMH）：

若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。

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根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

有效市场的分类：

全部信息

公开信息强式有效性半强式有效性弱式有效性历史信息2.2有效市场假说6（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；

2.2.1有效市场假说的基本假定2.2有效市场假说7（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。

2.2.1有效市场假说的基本假定2.2有效市场假说82.2.2有效市场假说下的套利均衡

套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。

它的基本假设是：

（1）卖空不受限制

（2）无交易成本

（3）有足够多的证券可利用2.2有效市场假说92.3有效市场假说的缺陷

1.理性交易者假设缺陷

2.完全信息假设缺陷（1）交易客体是同质（2）交易双方均可自由进出市场。（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。

（1）（2）满足（3）（4）不成立10

3.检验缺陷

用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。

4.套利的有限性在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。2.3有效市场假说的缺陷11市场有效的前提是理性人的无成本套利行为和套利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现，那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。

套利的有限性2.3有效市场假说的缺陷12

有限套利的理论分析主要是围绕与套利相关的风险和成本进行的：基础风险(fundamentalrisk)噪声交易者风险(noisetraderisk)风险模型风险履约成本

套利的有限性2.3有效市场假说的缺陷13

案例：长期资本管理基金的套利失败

长期资本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的RobertMerton和MyronScholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。套利的有限性2.3有