投资学课件 11股权估价模型

第11章股权估价模型11.1比较估价11.2内在价值与市场价格11.3股息贴现模型11.4市盈率11.5自由现金流估价方法11.6整个股票市场的行为小结2

11.1比较股价基本面分析的目的是辨别那些对于“真实”价值而言被错误定价的股票。账面价值的局限性公司账面价值是根据独立会计准则，将资产购置成本分摊到待定年份的结果，而股票的市场价格则是将公司作为一个持续经营实体来考虑的结果。市场价格反映了公司未来现金流量的贴现值。清算价值反映了股价底线，它指公司破产后出售资产、清偿债务以后的剩余价值，被用于分配给股东。如果一公司的市值低于其清算价值，它将会成为被收购的目标。3一、账面价值1、账面价值是资产负债表上列示的公司资产净值，是一种普遍使用的公司估价方法。2、账面价值=普通股权益÷公司发行在外的股份3、账面价值与股票市值（1）账面价值是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果。股票市值反映了公司预期未来现金流的贴现值，其基本前提是公司是一家可以进行持续经营的实体。（2）股票市值一般不等于账面价值，多数时候高于账面价值，但有时股票市值也会低于账面价值。4表11-1微软公司有关财务数据，2006年3月8日5二、清算价值与重置成本（一）清算价值（liquidationvalue）•1、含义。公司破产时，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，属于股东的剩余索取权（公司资产运用现值法进行重新估计）。•2、公司的市值（股票市值）一般不会跌到清算价值以下，否则公司会成为被收购的目标，因为清算价值超过了购买股票时的支出。（二）重置成本（replacementcost）•1、含义。重置成本=资产-负债•2、市值不会比重置成本高出太多。因为市值太高时，竞争者将通过以较高的价格发行股票来筹集资金，然后以较低的价格（成本）购置资产，有利可图地进入该行业，从而使行业的股票供应增加，市值下降（单位市值）。6二、清算价值与重置成本（二）重置成本（replacementcost）•3、托宾Q•（1）托宾Q=市值÷重置成本•（2）从长远来看，托宾Q趋向于1，即市值等于重置成本。711.2内在价值与市场价格一、持有期收益率与必要收益率二、股票内在价值与市场价格比较8（一）股票投资者的期望收益：包括现金红利和资本利得或损失。设投资者对ABC股票的持有期为1年。ABC股票有如下特征：预期红利E(D1)=4US$，现价P0=48US$，年末预期价格E(P1)=52US$。那么，股票投资者持有ABC股票预期的投资期收益为多少？答案：投资期收益为=16.7%。一、持有期收益率与必要收益率9

一、持有期收益率与必要收益率

（二）必要（应得）收益率（折现率）1、据CAPM模型知，股票市值处于均衡水平时，投资者能够期望股票投资获得的收益率为应得收益率（用K表示）。市场对应得收益率的共同评价称为市场资本化率（Marketcapitalizationrate）。K=rf+β[E(rm)-rf]其中：K=必要收益率；rf=无风险收益率；β=测定的特定股票（如ABC股票）风险值；E(rm)=市场平均收益率预期。2、股票定价准确时，其预期收益率等于应得收益率。（三）预期收益率与应得收益率比较当预期收益率大于应得收益率时表明股价被低估，应增加对该股票的投资持有。10二、股票内在价值与市场价格的比较（一）股票内在价值(intrinsicvalue，用V0表示)股票内在价值是指投资者从股票投资中所得到的全部现金回报（包括红利和最终售出股票的损益），为可准确地反映风险调整的必要收益率k贴现后得到的现值。（二）股票内在价值与市场价格的差异1、市场均衡时，市场现价反映了所有市场参与者对内在价值的估计。2、当V0≠P0时，说明投资者对同一股票的E(D1)、E(P1)和k的估计上存在全部或部分不同。对于上例中的ABC股票：rf=6%,E(rm)‐rf=5%,β=1.2；K=必要收益率；预期红利E(D1)=4US$，现价P0=48US$，年末预期价格E(P1)=52US$。求ABC股票的内在价值并给出你的投资建议。K=12%；V0=50US$；建议买入。11预计1年后IBM公司股票的价值为59.77美元，现价为50美元，1年后公司会派发2.15美元（每股）的红利。问：（1）该股票的预期红利率、预期价格增长率和持有期收益率各是多少？（2）如果该股票的β值为1.15，无风险利率为6%，市场资产组合的预期年收益率是14%，则IBM公司股票的应得收益率是多少？（3）IBM公司股票的内在价值是多少？把它与现价进行比较并给出你的投资建议。答案:（1）预期红利率为4.3%；预期价格增长率为19.45%；持有期收益率为23.84%。（2）应得收益率为15.2%。（3）内在价值为53.75美元，建议投资买入。1211.3股息贴现模型11-3-1固定增长的红利贴现模型11-3-2价格收敛于内在价值11-3-3股价与投资机会11-3-4企业生命周期与多阶段增长模型1311.3股息贴现模型•一、红利贴现模型的假设1、投资者持有某股票一年。2、第一年末收到的红利为D1。3、第一年末该股票的预期出售价格为P1。此处用P1代替预期价格E(P1)。1411.3股息贴现模型二、股票内在价值V0的推导——红利贴现模型假设年末股票价格总是等于年末时股票的内在价值：P1=V1，PH=VH。此即为股票价格的红利贴现模型（dividenddiscountmodel，DDM）。1511.3股息贴现模型三、对红利贴现模型的说明1、由于假定了资本利得是股票价值的一个组成部分，而股票在未来的出售价格依赖于该时期投资者对该股票红利支付的预测。因此，红利贴现模型并没有忽视资本利得因素，而仅仅是考虑股票投资的红利支付。2、PH表示在时间H时，投资者对未来预期的全部红利支付的贴现值。3、DD模型说明，股票价格最终决定于持有股票时不断获得的预期现金流收入，即最终取决于红利支付预期。四、红利贴现模型的缺陷由于需要在不确定的未来年份中对每年的红利进行预测，因而直接使用DDM对股票估价的作用不是很大；为了便于实际使用，需要进一步简化红利贴现模型的假设前提。1611.3.1固定增长的股息贴现模型一、固定增长的红利贴现模型的推导二、固定增长红利贴现模型的说明与含义及应用17一、固定增长的红利贴现模型的推导（一）对红利贴现模型的修正与固定增长红利贴现模型假设某股票的红利支付以稳定的速度（g）增长，最近的红利支付为D0，则该股票的内在价值为：此即固定增长的红利贴现模型（constant‐growthDDM），也被称为戈登（Gordon）模型。18固定增长的红利贴现模型推导19固定增长的红利贴现模型推导20（一）说明1、使用的是永续现金流的贴现值。2、如果红利不会增长也即g=0，则股票估值公式简化为：3、如果g有增长，在红利支付D1给定时，股票价格也会上升。当红利增长速度大于K，即g>K时，股票价值变为无穷大；此时，由于该增长率难以维持，在对股票价值进行预测时需要使用多阶段红利贴现模型。二、固定增长红利贴现模型的说明、含义及应用21（二）含义1、每股预期支付的红利越高，股票价值越大。2、市场资本化率K越低，股票价值越大。3、预期红利增长率越高，股票价值越大。4、预期的股票价格增长率等于与红利支付的增长速度。即在红利增长率固定时（为g），股票价格每年的增长率等于红利支付的增长率g。二、固定增长红利贴现模型的说明、含义及应用22（三）应用1、用于求解股票预期持有期收益率E(r)。当股票价格等于内在价值（V0=P0）时，E(r)=红利收益率+资本利得率。2、用于求解应得收益率K。由于股票以内在价值出售时E(r)=K，因此有：所以（11‐5）式也被被称为现金流贴现（DCF，discountcashflow）公式。二、固定增长红利贴现模型的说明、含义及应用23练习（1）在年底，IBX股票的预期红利支付为2.15美元，而且预期的红利支付会以每年11.2%的速度增长。如果IBX股票的应得收益率为每年15.2%，那么它的内在价值是多少？（2）如果IBX股票的现价等于其内在价值，那么下一年该股票的预期价格是多少？（3）如果一个投资者现在买进该股票，一年以后收到红利支付2.15美元后卖出该股票，那么他的预期资本收益率（或称价格增长率）是多少？红利收益率和持有期收益率分别是多少？答案。（1）53.75；（2）59.77美元；（3）预期资本收益率=11.2%，红利收益率=4%，持有期收益率=15.2%。2411.3.2价格收敛于内在价值一、内在价值与市场价格之间的差异一直保持下去二、在年底市场价格与股票内在价值之间的差异消失25价格收敛于内在价值假设某股票每股市场价格P0=48美元，内在价值为50美元（V0=50），被低估2美元，红利增长率g=4%，第一年支付的红利D1=4美元，该股票的应得收益率K=12%。那么，股票价格与其内在价值有两种关系。26

一、内在价值与市场价格之间的差异一直保持下去

（一）内在价值与股票市场价值之间的差异也以g=4%的比率增长。（二）预期的持有期收益率E(r)高于应得收益率K。发现价值被低估股票的投资者每年都可一获得部分额外的收益，市场价格永远都赶不上内在价值的变动。原因是：红利收益率为4/48=8.33%，大于4/50=8%。27二、在年底市场价格与股票内在价值之间的差异消失当年底股票的市场价格与股票内在价值之间的差异消失以后，P1=V1=52USD，那么投资者预期的持有期收益率E(r)为16.67%（如何计算得到？）。也即，在下一期股票市场价格赶上内在价值，投资者在当年产生一个非常大的一年期持有收益，在以后的年份中，该股票的投资收益只等于其应得的收益率。一般认为，价值被低估的股票将在一定时期内逐渐接近其内在价值（比如5年）。2811.3.3股价与投资机会一、公司的盈利与股价二、投资的股权收益率（ROE）水平与盈利分配政策及股价29

一、公司的盈利与股价

（一）盈利1、盈利是指除去维持公司资本生产率所必需的资金以外的净盈利，是扣除“折旧”后的净盈利。2、公司公布的净盈利数据是在不削弱公司生产能力的前提下，为保持每年的永续红利被分派的最大数额。3、净盈利数据不同于公司在财务报表中报告的会计盈利。（二）盈利分配与股票价格1、盈利分配政策（1）股息支付率：红利分派率(dividendpayoutratio)，为红利占盈利的百分比，最高为100%，最低为0。（2）再投资率(plowbackratio)。也称收益留存比率，为再投资资金占盈利的百分比，最高为100%，最低为0。30

一、公司的盈利与股价

（二）盈利分配与股票价格2、盈利分配政策与股价有两家公司，现金牛（cashcow,Inc.）公司与增长前景公司（growthprospects）：它们未来一年的预期每股盈利都是5美元，市场资本化率K=12.5%。（1）如果两家公司都将所有盈利当作红利分派，以保持5美元的永续红利流。那么两家公司的价值相同。Pcash=Pgrowth=5/12.5%=40美元/股31

一、公司的盈利与股价

（二）盈利分配与股票价格2、盈利分配政策与股价（2）如果增长前景公司有一个投资收益率（股权收益率ROE）为15%的项目，该公司资产价值为1亿美元，全部资金都通过发行股票融资获得，市场上共有流通股票300万股（总股本）。因此得到每股盈利(?)和净盈利(?)。每股盈利=15%×1亿美元÷300万股=5美元/股。净盈利=0.15×1亿美元=1500万美元。（3）如果公司将盈利的60%用作再投资，则可得到股票的资本价值增加值(?)和股票的资本价值增加比率(?)。•股票的资本价值增加=60%×1500万=900万美元；股票资本增加比率=900万/1亿=9%。32

一、公司的盈利与股价

（二）盈利分配与股票价格2、盈利分配政策与股价再投资率用b表示，股本增加了9%，公司收入也增加了9%，并可多分派9%的红利，即红利增长率为9%。g=ROE×b=0.15×60%=9%•留存收益b=60%时，增长前景公司的股价为57.14美元。由于公司进行了再投资，股价上涨了57.14-40=17.14美元。33公式g=b×ROE的证明34

一、公司的盈利与股价

（二）盈利分配与股票价格3、盈利再投资与增长机会贴现值（1）增长机会贴现值PVGO。进行盈利再投资的公司现行股价超过无盈利再投资时的股价部分，称为增长机会贴现值。（2）公式股价=无增长每股价值+增长机会贴现值P0=E1/K+PVGO在增长前景公司一例中：PVGO=P0-E1/K=57.14-40=17.14美元。35

二、投资的股权收益率水平与盈利分配政策

（一）当投资项目的股权收益率（ROE）高于市场资本化率（K）时，进行盈利再投资才有利可图。如果公司选择的项目收益与投资者自己选择的其他投资项目相同，则实施较高的再投资率政策不会使股东得到更多的好处。只有在项目的预期收益率比股东所能发现的投资机会（K）更高时，公司将盈利做再投资才是明智之举。（二）当股权收益率（ROE）等于市场资本化比率（K）时，公司最好的分配政策是将盈利全部以红利的形式发放给股东，再投资率为0。36习题某股票去年支付每股股息1元,今年预计股息增长率为10%,再下一年预计股息增长率为8%,从第三年起股息每年按5%速度增长,折现率为8%,其内在价值为多少？37习题某股票去年支付每股股息1元,今年预计股息增长率为10%,再下一年预计股息增长率为8%,从第三年起股息每年按5%速度增长,折现率为8%,其内在价值为多少？3811.3.4生命周期与多阶段增长模型一、公司处于不同阶段时的红利增长特点二、对具有暂时高增长率公司股权估价的多阶段红利贴现模型三、对运用多阶段红利贴现模型进行公司股权估值结果的评价39

一、公司处于不同阶段时的红利增长特点

1、固定增长的红利贴现模型假定：公司的红利增长率保持固定不变（g不变）。2、公司有生命周期，不同阶段的红利分配特点也不相同。（1）早期。公司有广阔的高盈利与高投资机会，红利分派率比较低，红利增长速度相应比较快。（2）后期。公司经营成熟时，由于增长机会比较少，红利分配率比较高，红利增长速度比较缓慢。40

二、暂时高增长率公司股权估价的多阶段红利贴现模型

（一）方法1、预测公司在早期高增长阶段的红利水平，并将计算得到的相应时期的红利贴现值加总。2、一旦公司进入稳定增长阶段，就用固定增长的红利贴现模型对剩余时期的红利流贴现值进行估价。（二）举例1、某公司2010年红利预测为每股0.54美元，2013年的红利预测为每股0.85美元，平均每年有16.3%的短期快速红利增长。2、该公司红利增长率提高到2013年的水平时不再有进一步增长，此时预测公司红利年分派率为15%，股权收益率（ROE）为15%，可得到公司红利在2013年以后的长期增长率。（g=ROE×b=15%×(1‐15%)=12.75%）插值法算得各年红利预测值：2010年0.54美元，2011年0.64，2012年0.74，2013年0.85美元。41

二、暂时高增长率公司股权估价的多阶段红利贴现模型

（二）举例3、设投资者在2013年出售该公司股票，售价为P2013，则2009年该公司股票的估值V2009为：P2013用固定增长的红利贴现模型来预测。上面（1）式和（2）式中，只有市场资本化比率K这个变量未知。42（二）举例4、利用CAPM求解该公司市场资本化比率K。根据历史数据求得该公司β=1.30；2010年市场无风险利率rf=5.3%，市场风险溢价的预测值为7.0%。因此，该公司市场收益的预测值E(r)=5.3%+7.0%=12.3%。从而可求得该公司的市场资本化比率K。K=rf+β[E(r)‐rf]=5.3%+1.30*[12.3%‐5.3%]=14.4%5、求解由多阶段红利贴现模型得到的该公司的股票估计价值。

二、暂时高增长率公司股权估价的多阶段红利贴现模型

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三、多阶段红利贴现模型估值结果的评价

1、对上例中所得结果的说明如果该公司实际价格为71美元，则显然高于预测价格35.86美元，投资建议是出售该股票。2、影响多阶段红利贴现模型对公司估值结果正确性的因素（1）取决于对近期红利水平（D1）、红利最终增长率（g）与市场资本化比率K（贴现率）估值的正确程度。比如，对2013以后该公司股权收益率的预测为16%而不是15%时，那么该公司在2009年由多阶段红利贴现模型估计得到的股权价值为72.42美元，高于现在的价格71美元。据此则应买入或继续持有该公司的股票。（2）取决于对公司多阶段增长特征的判断。比如，可能有更多的增长阶段。44

11-4市盈率（P/E）比率

11-4-1市盈率比率与增长机会11-4-2市盈率比率与股票投资风险11-4-3市盈率比率分析中容易出现的问题11-4-4市盈率比率分析与红利贴现模型的综合45

11-4-1市盈率比率与增长机会

一、市盈率（P/E）定义•市盈率也称价格‐盈利乘数（price‐earningmultiple），等于每股价格占每股盈利的百分比二、红利贴现模型与市盈率的计算（一）推导46

11-4-1市盈率比率与增长机会

二、红利贴现模型与市盈率的计算（二）对市盈率的分析1、当PVGO=0时。市盈率为1/K，为一常数仅与市场资本化比率K有关。2、当PVGO>0且逐渐增大时，市盈率也会逐渐增加。PVGO/（E1/K）表示公司价值中，由增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分的比率。当未来增长机会主导了对全部价值的估计时，公司应该得到相对于目前收益来说较高的价格。因此，高市盈率（P/E）表示公司拥有广阔的增长机会：高市盈率公司并不表明其股票价值被市场高估了，可能仍旧具有投资价值。（因为投资者预期该公司的收益水平将有快速增长，他会乐意为1美元的收益支付相对较高的价格）47

11-4-1市盈率比率与增长机会

二、红利贴现模型与市盈率的计算（二）对市盈率的分析3、公司之间存在市盈率差异的原因（1）增长机会的差别。（2）市盈率是市场对公司增长前景持乐观态度的反应。当投资者对不同的公司所持的乐观态度不同时，各个公司的4、固定增长的红利贴现公式与市盈率计算48

11-4-1市盈率比率与增长机会

二、红利贴现模型与市盈率的计算（二）对市盈率的分析（1）市盈率与ROE正相关。（2）市盈率与再投资率b之间没有确定的关系。需要分ROE<K，ROE>K和ROE=K三种情形分别进行讨论。•高再投资率并不意味着高市盈率，仅当公司投资的预期收益率（ROE）比市场资本化比率更高时，较高的再投资率b才会增加市盈率。（3）高市盈率相当于反映了公司红利或收益的预期增长率g。49举例。•rf=8%,rm‐rf=8%,b=40%,β=1,ROE=16%。可得：g=6.4%,P0/E1=6.26。•rf=5%,rm‐rf=8%,b=16%,ROE=13%.。可得：g=5.2%,P0/E1=7.69。•综合考虑其他因素时，高红利增长率并不必然有高的市盈率。50

11-4-2市盈率比率与股票风险

一、市盈率与股票风险之间的关系在在其他条件保持不变时，股票的风险越高，市盈率越低。（β↑→K↑→(P/E1)↑）二、分析（1）股票风险越大，市场资本化比率（K）越大，市盈率越低。在不考虑红利增长时风险越大，公司现金流的贴现值越小，股票价格越低，股价对预期收益的比率越低。（2）对小公司有高市盈率的解释。刚起步的小型高风险的公司，市盈率比较高，这表明这些公司有比较高的增长比率。在增长率预期保持不变时对风险的预期越高，市