投资学课件 专题二、利率期限结构理论

补充资料可转债1三、可转换公司债券（一）可转换债券主要特征

1.可转换性

可转换证券，可以转换为特定公司的普通股，这种转换，在资产负债表上只是负债转换为普通股，并不增加额外的资本，认股权证与之不同，认股权会带来新的资本。这种转换是一种期权，证券持有人可以选择转换，也可以不转换而继续持有债券。

2.转换价格

可转换债券发行之时，明确了以怎样的价格转换为普通股，这一规定的价格就是可转换债券的转换价格（也称转股价格），即转换发生时投资者为取得普通股每股所支付的实际价格。转换价格通常比发行时的股价高出20%～30%。23.转换比率

转换比率是债权人通过转换可获得的普通股股数。可转换债券的面值、转换价格、转换比率之间存在下列关系：

转换比率＝债券面值÷转换价格4.转换期

转换期是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。

可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。

例如，某种可转换债券规定只能从其发行一定时间之后（如发行若干年之后）才能够行使转换权，这种转换期称为递延转换期，短于期债券期限。

还有可转换债券规定只能在一定时间内（如发行日后的若干年之内）行使转换权，超过这一段时间转换权失效，因此转换期也会短于债券的期限，这种转换期称为有限转换期。超过转换期后的可转换债券，不再具有转换权，自动成为不可转换债券（或普通债券）。3

5.赎回条款

赎回条款是可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。

赎回条款包括下列内容：

（1）不可赎回期。不可赎回期是可转换债券从发行时开始，不能被赎回的那段时间。

（2）赎回期。赎回期是可转换债券的发行公司可以赎回债券的期间。赎回期安排在不可赎回期之后，不可赎回期结束之后，即进入可转换债券的赎回期。

（3）赎回价格。赎回价格是事前规定的发行公司赎回债券的出价。

赎回价格一般高于可转换债券的面值，两者之差为赎回溢价。赎回溢价随债券到期日的临近而减少。

（4）赎回条件。赎回条件是对可转换债券发行公司赎回债券的情况要求，即需要在什么样的情况下才能赎回债券。4赎回条件分为无条件赎回和有条件赎回。

无条件赎回是在赎回期内发行公司可随时按照赎回价格赎回债券。

有条件赎回是对赎回债券有一些条件限制，只有在满足了这些条件之后才能由发行公司赎回债券。

发行公司在赎回债券之前，要向债券持有人发出通知，要求他们在将债券转换为普通股与卖给发行公司（即发行公司赎回）之间做出选择。一般而言，债券持有人会将债券转换为普通股。可见，设置赎回条款是为了促使债券持有人转换股份，因此又被称为加速条款；同时也能使发行公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券票面利率所蒙受的损失；或限制债券持有人过分享受公司收益大幅度上升所带来的回报。

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6.回售条款

回售条款是在可转换债券发行公司的股票价格达到某种恶劣程度时，债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定。

回售条款也具体包括回售时间、回售价格等内容。设置回售条款是为了保护债券投资人的利益，使他们能够避免遭受过大的投资损失，从而降低投资风险。合理的回收条款，可以使投资者具有安全感，因而有利于吸引投资者。

7.强制性转换条款

强制性转换条款是在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债券本金的规定。设置强制性转换条款，是为了保证可转换债券顺利地转换成股票，实现发行公司扩大权益筹资的目的。

610.发行面值(元):10011.发行价格(元):10012.票面利率(％):第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.8%。13.付息方式:每年付息一次14.期限(年):515.转换期间:2009-02-23至2013-08-2016.上市地点:上海证券交易所17.上市日期:2008-09-0518.上市流通量(元):2760000000.0019.公司地址:江西省新余市铁焦路20.法人代表:熊小星21.联系电话:86-790-6290782;86-790-629257722.传真:86-790-6294999

新钢转债主要条款723.回售日期:24.回售条件:1.在可转债最后2个计息年度，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时;2.本次发行所募集资金的使用与募集说明书中的承诺相比出现重大变化或被视作改变募集资金用途时，持有人均有权全部或部分按面值的104%(含当期计息年度利息)回售给公司。25.回售价格(元):10426.回售申请期:27.到期赎回日期:-28.到期赎回价格(元):107.0029.提前赎回日期:-829.提前赎回日期:-30.提前赎回条件:在转股期内，如果公司股票任意连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%)，本公司有权按照债券面值的103%(含当期计息年度利息)的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。31.提前赎回价格(元):10332.初始转股价格(元):8.2233.最新转股价格(元):8.04在本可转债存续期间，当本公司股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。9进入2011年10月份以来，新钢转债价格一直低于104元，从光棍节开始，其收盘价连续低于5.63。新钢股份的市值为70亿左右，财务紧张。想一想，新钢有什么办法摆脱困境。方法一、从光棍节算起，在30个交易日内，至少有一天把股价拉到5.63元以上。方法二、把转债价格拉到104元以上。10方法三、启动向下修正条款。已知召开临时股东大会的条件是提前15天通知，那么，最迟新钢会在何日发出公告？从光棍节向后数30个交易日，是12月22日，要采用方法3，必须在12月7日之前发公告通知，否则就晚了。呵呵，新钢是12月6号发出了通知。11利率期限结构理论12一、到期收益率：是指将债券持有到偿还期所获得的收益率，即可以使投资者购买国债获得的未来现金流量现值等于债券当前市价的贴现率。也称内部收益率。第一部分：相关概念13例：某一年期国债，当前市价100元，一年后连本带息偿还，金额为110元，则到期收益率的计算为：－100+110/(1+r)=0,解得r等于10%。※对于单期项目，用期末现金流入减去期初现金流出，再除以期初现金流出，即可求出收益率。14例：某投资项目共持续3年，期初投入100万，第1期期末投入110万，第2期期末现金流入121万，第3期期末现金流入133.1万，求此项目的到期收益率。15※到期收益率与折现率当求国债内在价值（理论价格）的时候，通常会用到折现率，折现率就取通行的无风险利率，此时折现率也称“投资者要求的报酬率”。如果理论价格与市场上真实价格一致，则到期收益率等于投资者要求的报酬率。问：若理论价格高于或低于真实价格，到期收益率与投资者要求的报酬率之间分别是什么关系？16二、即期利率与远期利率※即期利率（spotrate)是给定时点上无息债券（或一次还本付息债券）的到期收益率。例:2007年1月1日,一年期的0息国债,面值1000元,价格为943.4.[943.4*(1+6%)=1000],就说2007年1月1日1年期的即期利率为6%。例:2007年1月1日,二年期0息国债的,面值1000元,价格为898.47,[898.47*(1+5.55%)2=1000],就说2007年1月1日2年期的即期利率为5.55%※求即期利率的关键是未来只有一期现金流入，其表述为某年某月某日的几年期即期利率。17例:2007年1月1日,二年期0息国债的,面值1000元,价格为898.47,[898.47*(1+5.5)2=1000],就说2007年1月1日2年期的国债的即期利率为5.5%

如果时间到了2008年1月1日，此时国债价格为960元，计算此时的一年期即期利率。2008年1月1日，一年期即期利率为4.17%18如果有人问2011年3月24日，一年期即期利率是多少，如何找到这样的数据？打开交易软件，寻找还有一年到期的国债，算出到期收益率来即可。例：甲同学打开交易软件，发现有两只债券A与B同为1年后到期，其中A债券半年支付一次利息，B债券一年支付一次利息，请问应选哪一支债券的到期收益率？我：B吧。。。？19远期利率（forwardrate),是在特定时点,通过不同期限的即期利率计算出来的一个值,等于借贷市场上远期借贷的约定利率.例:2007年1月1日,第二年的一年期远期利率为5%,则说明在远期借贷市场上,2008年1月1日为起始日的一年期借贷的约定利率应为5%.令n年期的即期利率为Sn,fn1表示第n年的一年期远期利率,则有：20注：所谓远期是现在定价，未来交割，与期货类同，但期货是标准化合约，而远期是个性化的。比如对于铜而言，如果是期货交易，则合同是标准化的，最小交易单位（一张合约）为5吨，交割日为交割月份的15日。合约可以在交易所交易。如果是远期，交割日与交割数量双方协商，不是标准化的。利率期货与利率远期与此类似，区别在于是否标准化。21例：2007年1月1日,一年期面值1000元的0息债券,现价952.38,两年期面值1000元的0息债券,现价898.47,三年期的为839.69,四年期的为777.49.分别计算1、各个债券的即期利率(yieldtomaturity，)2、计算第二三四年的一年期远期利率。3、若甲与乙约定一项无风险借贷，2008年1月1日，甲借款给乙，期限为一年，则约定的利率应是多少？221、一二三四年的即期利率分别为5%，5.5%,6%,6.5%.

2、分别为6%，7%，8%3、约定的利率为6%。分析：6%的远期利率是我们计算得出的，而根据定义，它又是远期借贷市场上双方约定的，那么借贷双方如果约定的利率不是6%，会产生什么状况？比如约定为7%或5%，分别会产生什么情况？23假定利率为7%，在2007年1月1日，借入两年期借款898.47元，利率为两年期无风险利率5.5%,然后用890.08元买入一年期零息债券,2008年1月1日,得到934.58元,按7%的利率借给乙,2009年1月1日,收到乙归还的1000元,同时两年期借款到期,本息和亦为1000.24当约定的远期利率为7%时，有下式成立：左边的收益大于右边，所以完全可以用右边的利率去融资，用左边的利率去投资。25

2007年1月1日，乙借入一年期资金907.03元，用其中的898.47元购买两年期债券，2008年1月1日，乙从甲处借入952.38元用于还债，2009年1月1日，两年期债券到期，用到期收入归还甲。26第N年的一年期即期利率，（spotrateoveryearN),现在还不知道，只有到了第N年才能知道的一年期的即期利率。预期的第N年的一年期即期利率,(expectedspotrateoveryearN),比如现在是2009年1月1日,投资者预期2010年1月1日的一年期债券的即期利率为6%例：今天是2011年3月25日，则第3年的一年期即期利率需要到何时才能知道？预期的第3年的一年期即期利率何时能知道？2013年的3月25日才会知道第三年的一年期即期利率。而预期的第3年一年期即期利率，是不是就等于相应期限的远期利率呢？存疑，学完本专题后自有答案。27第二部分:收益率曲线28三、收益率曲线（一）、收益率曲线是描述（零息）国债的到期收益率与其偿还期函数关系的曲线。到期收益率与期限之间的关系有三种类型。1、到期收益率与到期期限成同方向变化。2、到期收益率与到期期限成反方向变化。3、到期收益率保持为不变，与到期期限无关。（二）、收益率曲线的作用1、对固定收益债券进行估值。2、作为企业确定债券发行价格的参考。3、根据收益率曲线的变化，观测市场利率的趋势。29例：某国债还有三年到期，无息票，面值为100元，查当天的收益率曲线，发现三年期国债的到期收益率为3%，问该国债的理论价格是多少？※通过查阅收益率曲线，可以找到同期限的国债的到期收益率，进而可以求出待估国债的理论价格。30例：甲国债还有两年到期，票面利率5%，面值100元，每年付息一次，查阅当天的收益率曲线，发现一年期国债的到期收益率为6%，两年期国债的到期收益率为7%，请问甲国债的理论价格是多少？31显然，第一种方法计算正确，如果甲国债的售价为96.38元，能否找到套利机会？

借入一年期款项4.72元，约定利率6%，借入两年期款项91.71元，约定利率7%，然后用其中的96.38元买入甲国债，一年后，用利息收入5元偿还一年期借款，二年后，用本息收入105元偿还两年期借款。（根据题目具体要求进行表述）32（三）收益率曲线的变化1、收益率曲线向下倾斜得非常陡峭，说明人们预期未来利率水平会下降。当人们预期未来利率水平下降时，为锁定当前的高利率，会抛售短期债券，购买长期债券，从而导致短期国债价格下降，长期国债价格上升。想像如下过程：初始状态的收益率曲线是一条水平线，利率水平为5%，后来人们预期一年后，利率水平会降到3%,那么投资者将会抛弃短期债，购买长期债，从而使短期债的收益率走高，长期债的收益率走低，但低点不能低于3%。332、收益率曲线向上倾斜得十分陡峭，说明人们预期未来利率水平会上升。某人持有5年期国债，当前5年期国债的收益率上升，对该投资者来说，该信息是利好还是利空？答：价格下降，利空。34第三部分：利率期限结构35四、利率期限结构理论定义：利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。根据对利率期限结构的解释，分为预期理论、流动性偏好理论以及市场分割理论。36（一）预期理论※利率期限结构取决于投资者对未来利率的市场预期。37例：2007年1月1日,A是一年期国债，0息票，到期还本1100元，现价1000元，B是两年期国债，0息票，两年后还本1166.4元,现价也是1000元,问当前一年期与两年期的即期利率分别是多少?第二年的一年期远期利率是多少?若在2008年1月1日B的价格1110元,第二年的一年期即期利率是多少?即期利率分别为10%与8%,第二年的一年期远期利率为6.04%,第二年的一年期即期利率为5.08%.根据预期理论，2007年1月1日预期的第二年一年期的即期利率是多少?答：6.04%38比较一下两种选择:一是在2007年1月1日投资于A,2008年1月1日到期后,马上投资于B.二是在2007年1月1日投资于B.如果市场达到均衡,两种投资在2007年1月1日应没有差别.39经计算，预期的第二年的一年期即期利率为6.04%，也就是说,市场上的投资者预期2008年1月1日,一年期的0息债券到期收益率为6.04%，与相应期限的远期利率相同。

如果投资者预期2008年1月1日的一年期0息债券到期收益率为7%,市场会不会达到均衡?为什么?

2007年1月1日,投资者会卖出两年期国债,买入一年期国债,两年期国债价格下降,从而两年期的即期利率上升,一年期国债价格上升,从而一年期的即期利率下降,从而使上页等式重新成立。40另外,如果投资者预期2008年1月1日一年期0息债券的收益率为4%,则投资者会卖出一年期国债,购买两年期国债.一年期国债价格下降,从而一年期即期利率上升,二年期国债价格上升,从而二年期即期利率下降,进而使等式重新成立。41再次观察上式：※预期的未来即期利率等于相应期限的远期利率，这称之为利率期限结构理论中的预期理论。※上式中各因素的因果关系是什么样的？是预期的未来即期利率与短期的即期利率决定了长期的即期利率。首先，短期的即期利率取决于当前资金状况，国家宏观政策等。其次，投资者对未来经济的发展、未来资金变化情况做出预计，得出预期的未来即期利率。最后，投资者根据前两者作出买卖远期债券的决定，最终影响长期即期利率。42

比如：2010年10月20日，央行加息0.25年百分点，是两年来首次加息。短期国债价格下跌，投资者预期未来进入加息周期，利率会不断抬高，于是卖出长期国债，比如4至5年期的国债价格回落比较大。但同时投资者预期，加息周期过后就是减息周期，从比较长的期限来看，没有必要抛售超长期的国债，于是20年期以上的国债价格变化不大。※预期理论能解释上升或下降的收益率曲线，但对水平的收益率曲线，解释能力不足。43（二）流动性偏好理论如果投资者是偏好流动性的,预期理论要作出相应的修正。所谓流动性是指资产以合理价格迅速变现的能力。1、短期国债交易量大，风险小，流动性强，所以在持有收益相同的情况下，投资者更偏好于持有一系列的短期债券。2、要吸引投资者购买长期债券，需提供流动性升水。44例:2007年1月1日,甲投资者有10000元现金,由于2008年1月1日甲投资者需要交学费,所以甲只能投资1年,现在市场上有两种0息债券,一年期的A债券,面值1100元,现价1000元,二年期的B债券,面值1188.1元,现价也是1000元.1、分别计算出2007年1月1日一年期与二年期即期利率，2008年1月1日的一年期远期利率。2、按照预期理论，2008年1月1日的一年期远期利率应等于预期的2008年1月1日的一年期即期利率，那么按预期理论，债券B在2008年1月1日市场价值的期望值应是多少？3、考察以下两种策略，X：买入A债券，持有至到期。Y：买入B债券，持有到2008年1月1日卖出。对甲来说，哪一个风险大？454、如果甲是风险厌恶者，并且市场上的投资者都类似于甲，那么A、B国债的市价会发生何种变化。5、上述变化会导致2008年1月1日的一年期远期利率变大还是变小。1、2007年1月1日，一年期即期利率为10%，二年期即期利率为9%，2008年1月1日的一年期远期利率为8%462、期望的2008年1月1日一年期即期利为8%，所以B的价格P=1188.1/(1+8%)=1100元.3、买B债券的风险大，因为B债券只是2008年1月1日的期望值为1100元，真实值是不确定的。比如在A到期前，央行意外加息，则B在2008年1月1日的价格会小于1100.4、A的价格会上升，B的价格会下降。5、远期利率会上升，A的价格上升，一年期的即期利率下降，B的价格下降，二年期的即期利率上升。结论：远期利率大于预期的未来即期利率。47此公式等号成立，是因为套利因素。大于号成立，是因为大家偏好流动性，如果预期两个短期投资的结果与一个长期投资一样，就没人投资于长期项目。后面一个大于号，并还会导致套利发生，因为取得高收益者承担了损失流动性的成本，承担了中途变现可能会遇到的风险。48例:2007年1月1日,乙投资者有10000元现金,由于2009年1月1日乙投资者需要交学费,所以乙只能投资2年,现在市场上有两种0息债券,一年期的A债券,面值1100元,现值1000元,二年期的B债券,面值1188.1元,现值也是1000元.1、分别计算出2007年1月1日一年期与二年期即期利率，2008年1月1日的一年期远期利率。2、按照预期理论，2008年1月1日的一年期远期利率应等于预期的2008年1月1日的一年期即期利率，那么按预期理认，债券B在2008年1月1日市场价值的期望值应是多少？3、考察以下两种策略，X：买入A债券，持有至到期，然后在08年1月1日买入1年期0息债券B。Y：买入B债券，持有至到期。哪一个风险大一些？494、如果乙是风险厌恶者，并且市场上的投资者都类似于乙，那么A、B国债的市价会发生何种变化。5、上述变化会导致2008年1月1日的一年期远期利率变大还是变小。1、2007年1月1日，一年期即期利率为10%，二年期即期利率为9%，2008年1月1日的一年期远期利率为8%502、期望的2008年1月1日一年期即期利为8%，所以B的价格P=1188.1/(1+8%)=1100元.3、方案X的风险大，因为B债券只是2008年1月1日的期望值为1100元，真实值是不确定的。4、A的价格会下降，B的价格会上升。5、远期利率会下降，A的价格下降，一年期的即期利率上升，B的价格上升，二年期的即期利率下降。结论：远期利率小于预期的未来即期利率。51通过风险厌恶，我们得到相互矛盾的结论，只能看市场上谁是主流，如果甲是主流，则远期利率大于预期的同期即期利率。如果乙是主流，则相反。通过实证研究发现，甲是多数，大部分人不会将长期债券持有到期，大家都是偏爱流动性的。所以利率期限结构中的流动性偏好理论：远期利率大于预期的同期即期利率。52以一年期即期利率与二年期即期利率来说明这个问题，由于投资者在同等条件下偏好短期债券，所以只有当每年投资一次的收益小于一次投资两年收益时，市场才会平衡，这就形成了式1。同时，根据前述分析，基于套利的原因，式2永远成立，所以就有：远期利率大于预期的同期即期利率。53判断题：1、根据预期理论，如果投资者预期未来利率水平不变，则收益率曲线为水平线。（对）2、根据流动性偏好理论，如果投资者预期未来利率水平不变，则收益率曲线为向上倾斜。（错）54（三）市场分割理论该理论认为，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投资者和债券发行者都不能无成本地实现资金在不同期限的证券之间的自由转移。短期、中期与长期是三个不同的市场，各有不同的投资者。55课后练习:1、2008年1月1日，一年期即期利率为8%，二年期即期利率为9%，三年期即期利率为10%，财政部2008年1月1日发行三年期债券甲，面值为1000元，票面利率为6%，每年付息一次：A、甲债券在市场上的价格应是多少？B、甲债券的到期收益率是多少？(用插值法)C、按预期理论，2010年1月1日，甲债券的期望价格是多少？56思考一下为什么三期现金流不都用10%来折？如果按10%折，算出来的价值肯定小于902.45，构造两个资产组合，组合一是100张甲债券，组合二是6张一年期零息国债，6张二年期零息国债，106张三年期零息国债，则两个组合的未来现金流相同，组合二的售价是90245元，而组合一的价格小于90245，投资者会出售组合二购买组合一进行套利。57出现了三次方，可以用插值法来计算，当r为9%时，现值为924.06,当r为10%时,现值为900.53.解得r为9.92%58第三年的一年期远期利率为2010年1月1日的价格为592、当前一年期0息债券到期收益率为7%，二年期0息债券到期收益率为8%。财政部计划发行2年期附息债券,利息按年支付,息票率为9%,债券面值为100元.1)该债券的售价是多少?2)该债券的到期收益率是多少?3)按照预期理论,1年后该债券期望售价是多少?(08年真题)601)P=100*9%/(1+7%)+(100+100*9%)/(1+8%)2=101.86元2）令到期收益率为y，则P=100*9%/(1+y)+(100+100*9%)/(1+y)2

解方程得：y=7.96%；3)预期理论正确的话，令第二年的一年期远期利率为r，则有：（1+7%）(1+r)=（1+8%)2

解上述方程得：r=9%一年后售价P1=(100+100*9%)/(1+9%)=100元所以预期理论正确的话，一年后售价为100元。61补充：债券交易小常识。普通企业债券（不含转债）及国债交易采用净价交易，全价交收的方式。国债的利息收入免税，企业债的利息收入要扣20%的个人所得税，但法人购买企业债券所得的利息收入，不扣税。例如：2005年1月1日发行的A公司债面值为100元，票面利率为10%，每年付息一次，当前为2005年6月30日，打开交易软件，发现当前挂单卖一的价格为102元。则买入一手，实际扣款为：62承上例：比如甲购买了乙的一手A公司债，到2005年12月31日，债券付息100元扣除利息税20后，80元打入甲的账户。63由于部分投资者对扣税及净价交易的规则不了解，所以给了理性投资者套利机会，常见的错误理解（以A债券12月30日情况为例，假定当天净价为102元）：

1、一些投资者不了解净价交易，认为发现了宝贝。（明天就付息10元，今在才卖102，相当于92元买的债券，哈哈-----）2、另一些投资者知道根据全价判断价格，但不了解税收，认为当天用全价112元买，相当于成本为102元。（实际上，成本不是102元，而是104元）理性投资者在付息前卖出避税，导致净价降低，上述两类投资者发现价格下降，以为找到了机会，纷纷买入，扣税完成后，上述两类投资者的要价并不会相应提高（他不知道自己吃亏了）理性投资者再择机买入。比如在12月30日以102元净价卖出，只需在1月1日以低于104元的价格补回，就部分避税了。64题外话：任何一个学科都有其主要的思维方式，知识往往是高度抽象并理论化的，不能直接应用。但思维方式却可以对人产生现实的影响。老子云：为学日益，为道日损，损之又损，以致于无为。这里所说的道，在学科来讲，就是思维方式。65经济学的思维方式:

经济人、竞争与均衡、边际。投资学的思维方式:

逆向、套利。66

西方经济学中最重要的一条假定就是经济人假设，其基本内容是：人均是自利的，在其他条件相同的情况下，都会选择对自己最有利的方案。说得不精确但直白一点，人都是自私的。我是完全认同这个假设的，并且我相信这个假设可以让人少走弯路，看透真相。经济人假设67宏观层面的认识：西方发达国家很少谈道德，大家都是判断利害然后找到代言人，但整个社会的道德水平并不低。有的社会，大谈道德，道德却日益滑坡。为什么呢？

人的本性是自私的，要让人们崇尚道德是有前提的，即“有德之人”比“缺德之人”更容易胜出，而这一点是需要制度建设的。

假设一个社会，没有任何制度，单纯“以德治国”，可以断定会失败，因为这时，有德之人会被淘汰。因为缺德之人可以有很多竞争手段，所谓缺德无底限68如何使一个社会道德水平提高，老子云“上德不德，是以有德；下德不失德，是以无德。”如果一个社会不再提倡道德，不再依赖道德，那么这个社会就开始有德了。