企业直接融资理论与实务课件 第3章：股权融资（二）

企业直接融资理论与实务2014年秋季班课程大纲第一章资本市场发展现状与政策导向第二章股权融资（一）——IPO、借壳上市、再融资与市值管理第三章股权融资（二）——新型股权融资产品第四章债权融资——债券承销与投资第五章私募股权投资第六章金融负债与权益工具的区别与会计处理第七章金融产品设计22014年秋季班第三章股权融资（二）

——新型股权融资产品本章主要内容一、股票质押式回购二、优先股三、永续债4本章主要内容一、股票质押式回购二、优先股三、永续债56（一）基本概念（二）优势与风险（三）融资方式比较（四）案例分析一、股票质押式回购7定义股票质押式回购交易（简称“股票质押回购”）是指符合条件的资金融入方（简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。（一）基本概念8发展历史上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司于2013年5月24日联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，标志着这一创新业务的正式推出已具备制度基础。第一批9家试点券商国泰君安、海通、中信、齐鲁、光大、华泰、招商、广发和国信（一）基本概念股票质押式回购——示意图9融出方融出方融入方融入方期初期间期末支付资金股票质押股票解除质押返还资金中介方逐日盯市，履约风险控制（一）基本概念股票质押式回购——业务流程10交易流程业务类别（按顺序）要求完成的时间点备

注初始交易交易协议书申请初始交易日之前

交易协议书执行初始交易日当日初始交易日为T日，T+1日资金可取可用，T日起开始计息。待购回期间部分解除质押当日申请当日完成提前购回申请新的购回日之前按实际期限重新计算购回交易金额延期购回申请购回交易日T-2日前购回交易履约交易购回交易日当日购回交易日为T日，T+1日证券可卖，T日停止计息。（一）基本概念11质押率证券公司应当依据标的证券资质、融入方资信、回购期限、第三方担保等因素确定和调整标的证券的质押率上限。质押率是指初始交易金额与质押标的证券市值的比率。

(华泰证券)各类标的证券的基准质押率

（流通股）主板股票为55%，中小板50%，创业板45%

国债为75%地方债为70%

，企业债、公司债和分离交易可转债纯债为65%，可转换公司债券为60%

普通封闭式基金和创新封闭式基金的优先级为60%ETF、LOF和其他交易所可交易的开放式基金为60%12（一）基本概念13成交效率高：场内成交，实现快速质押和融资，T日交易，T+1日可取资金；标的证券广：流通股或限售流通股均可作为标的证券；准入门槛低：资产要求原则上1000万元，无开户时间要求；采用质押形式，不减少客户股份。交易安排灵活：交易要素由客户与证券公司场外协商达成，具有充分的灵活性(质押率、期限、购回价格）；转融通股票质押产品特点股票质押式回购——优势（二）优势与风险14股票质押式回购——风险揭示从客户角度共有风险：常规证券的政策风险、市场风险、违约风险、系统风险等业务权限风险：代理券商的资格取消适当性风险：违背自身情况适当性和合法性带来的风险质押回购本身的：信用风险、流动性风险、利益冲突风险、业务操作风险、清算交收风险、异常情况风险、交易资格取消风险等详情参见：《股票质押式回购交易风险揭示书》——中原证券/cgi-bin/article/ArticleAction?articleId=204905644从市场角度质押式回购与外部资金或券商自营、市值管理相结合，可能滋生内幕交易，催生炒作股价的动力（二）优势与风险15（三）融资方法比较16项目融资融券提现约定购回股票质押回购证券账户客户需开立信用证券账户公司需开立专用证券账户不需开立出资主体自有自有自有、资管产品指令类型融资买入、融券卖出初始交易、补充交易、购回交易初始交易、购回交易、补充质押、部分解除质押标的证券股票、基金股票、基金、债券股票及其它证券标的证券类型流通股、机构解禁流通股流通股、机构解禁流通股流通股、限售股、解禁限售股融资比例3.3成左右3-6成2-6成超限是否公告不需公告需公告需公告融资周期长期1年以内3年以内偿还便捷便捷、随借随还需特殊处理需特殊处理司法处置风险信托资产，很小已过户，风险小原账户质押，风险较大17案例1——盈方微的“高杠杆”融资9月20日，盈方微披露，公司大股东上海盈方微电子技术有限公司（简称“盈方微电子”）将2800万股公司股份质押给东方证券，期限为1093天。前一日，公司的收盘价为13.03元，如以目前市场通行的五折计算，盈方微电子约可获得1.8亿元的融资。这已是盈方微电子第二次通过股权融资。8月20日，盈方微曾披露，大股东盈方微电子将持有的8500万股股份质押给信达证券办理股票质押式回购业务，质押期限为36个月。以前一日收盘价的五折计算，盈方微电子约可以融资4.6亿元。回看公开信息，今年7月15日，S舜元完成股改，盈方微电子以赠予上市公司2亿元现金和上海盈方微电子股份有限公司99.99%股权的对价，获得上市公司以公积金转增的2.12亿股。一家总资产不到2亿元的公司，加上2亿元现金，换成上市公司股份后，仅一半股份即可以轻松获得超过6亿元的融资。“强悍的资本运作提升了投资者对公司的信心”（四）案例分析18案例2——松德股份别样重组至2013年10月11日，松德实业已将其持有的1875.90万股公司股份全部在国泰君安办理了股票质押式回购业务，此后随着股价上涨，部分质押股份解押后，旋即又转入办理融资融券业务。今年6月，公司停牌筹划资产重组，至8月底披露重组方案收购大宇精雕，复牌后公司股价连续暴涨。9月20日，公司披露松德实业原质押给国泰君安的278万股解除质押，转入国泰君安中山三路营业部客户信用交易担保证券账户中。以松德股份大股东松德实业为例，其前期办理质押式回购业务后，从券商融到的资金可以自由支配，券商几乎没有任何限制，此后转入融资融券业务的股票，则可以作为担保品，融资进行其他股票或者权益类资产的投资。回查公告，松德实业确有资金方面的需求。解剖逻辑，松德股份的实际控制人以质押式回购获得的资金，参与了对上市公司的增持，这也是一种高杠杆的运作，二级市场自然不会放过。今年以来，松德股份已经上涨192%。（四）案例分析19适用客户第一类是，具有生产经营资金需求，但难以通过银行贷款等融资渠道获取资金的客户；第二类是，为了补充短期流动性，又不想被动减持股份的客户；第三类是，具有资金需求，但由于股份性质（限售股、个人解禁限售股等）、身份（董监高、5%以上大股东等）暂时无法通过融资融券业务、约定购回业务等满足其资金需求的客户。（四）案例分析20券商的目标客户上市公司大股东做过信托融资或约定购回交易的客户资本市场参与定增的客户重点关注：关注上市公司公告信息：董事会融资决议、股权质押公告、约定购回公告、券商信用担保账户进入前十大股东等；公司内部投行、PE等项目资源；公司外部信托、银行等项目资源；20（四）案例分析21未来展望1、两个市场目前场外股票质押融资余额大约有3600亿2、目前每年保持40%以上的增长率3、未来场外质押转回场内是大势所趋4、场内质押可缓解大小非减持5、可实现对限售股（个人机构均可）质押6、对于券商来说是一个待切之大蛋糕，也是融资融券提现、约定购回、质押回购综合融资解决方案的重要一环（四）案例分析本章主要内容一、股票质押式回购二、优先股三、永续债2223（一）基本概念（二）优势与风险（三）案例分析二、优先股24定义优先股(preferenceshareorpreferredstock)是相对于普通股

(commonshare)而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。优先股股东没有选举及被选举权，一般来说对公司的经营没有参与权，优先股股东不能退股，只能通过优先股的赎回条款被公司赎回，但是能稳定分红的股份（一）基本概念25“优先”在何处优先股（preferredstock）是相对于普通股而言的又一种权益工具，其优先权主要体现在：在分配公司利润时可先于普通股且以约定的股息率进行分配，能享受稳定的分红。

当股份有限公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东可先于普通股股东分取公司的剩余资产。优先股股东在享受优先权同时，也要让渡出一些权力：一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权，优先股股东无权过问公司的经营管理，但在涉及到优先股股票所保障的股东权益时，优先股股东可发表意见并享有相应的表决权。

不能退股，只能通过优先股的赎回条款被公司赎回。（一）基本概念26优先股——发展历程起步阶段（20世纪80年代初）优先股雏形：股份持有人既能按照当年银行定存的利息获得固定的投资回报，又能按照公司比例参与公司利润的分红。但当时企业通常只发行这一种股票，并不区分普通股和优先股。并且股利是作为企业成本在税前列支的，而不是从公司的税后利润中支付的。1980s2014（一）基本概念27雏形阶段（20世纪90年代初）出台规范文件，明确界定：股份制建设逐步规范化，就股份形式出台了一系列国家层次的法律规范，已明确区分普通股和优先股，并对优先股股东的股利分配、表决权、清算等方面的权利作出明确规定。《股份有限公司法律规范》、《股份制试点企业会计制度》正式出台，代表优先股制度的雏形已经形成。1980s2014优先股——发展历程（一）基本概念28沉寂阶段（20世纪90年代初至2005）《公司法》未界定，优先股沉寂：1993年的《公司法》中却并未明确规定优先股制度，仅规定必须发行的的普通股之外的其他种类之外的股票加以规定。根据1993年的《公司法》规定，要确立优先股制度，只能通过行政法规或修改公司法的形式。随着1993年的《公司法》的实施，优先股制度在我国失去了法律依据。1993年的《公司法》颁布至2005年，国务院并未指定任何关于优先股的法律法规。1980s2014优先股——发展历程（一）基本概念29重现阶段（2006至2013.12）优先股重现在法规中：优先股再次在立法中出现是在2005年11月15日由国家发展和改革委员会等十部委联合发布、于2006年1月1日《创业投资企业管路暂行办法》。根据该办法第15条规定，经于被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。尽管该办法引进了优先股，但是可以适用的投资者尚属有限。1980s2014优先股——发展历程（一）基本概念30发展阶段（2013.12至今）《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（2013）：此次《指导意见》对优先股的交易形式、税收减免方面也做了积极的安排，这有助于优先股的推广和普及。对上市公司来说，提供了更多融资工具的选择；对投资者来说，优先股相对债券，为投资者提供了更高的回报率，而相对于普通股，则提供了更高的对利润和资产的求偿权，这有利于投资者根据回报率和安全性的综合考虑，拥有更多可供投资的选择。对市场来说影响基本中性。1980s2014优先股——发展历程（一）基本概念312014年3月21日，证监会正式发布了《优先股试点管理办法》，其核心内容包括：发行主体。公开发行以上证50指数成份股、并购和回购股票的公司为主；上市公司可以非公开发行；非上市公众公司可以非公开发行发行方式：储架发行，一次审核，多次发行面值与股息：优先股每股票面金额为一百元。优先股发行价格和票面股息率应当公允、合理，发行价格不得低于优先股票面金额；公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定。非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率优先股——新试点方案（2014.3）32转股：限制转股。上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定股息累计：一般要累计到下一年。上市公司公开发行优先股应当在公司章程中规定以下事项：1、采取固定股息率；2、在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；3、未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；4、优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配优先股——新试点方案（2014.3）33优先股回购：可回购。发行人回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况，并应在公司章程和招股文件中规定其具体条件。发行人要求赎回优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外优先股发行额度控制。上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算。投资主体。范围较广，个人投资人可参与。交易流通。公开发行的优先股可以在证券交易所上市交易。上市公司非公开发行的优先股可以在证券交易所转让，非上市公众公司非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统转让，转让范围仅限合格投资者。托管与估值。中国证券登记结算公司为优先股提供登记、存管、清算、交收等服务。估值处理上应该是按交易所价格，但是会计处理上仍有不确定性。财政部已经公布优先股、永续债等不同金融工具的会计处理办法。34优势对发行人而言：

有利于拓宽公司的融资渠道

有利于公司灵活调整融资结构。优先股是一种非常有弹性的融资方式，加上“可赎回”条款，就类似于无偿还期只支付利息的永续债；加上“可转换普通股”条款，就可按条件转为普通股票。公司可以利用优先股灵活调整融资结构。

是公司摆脱财务困境的一种有利的手段

优化公司治理结构。优先股不具有表决权，如果在大股东持股比例不太高，而公司又想通过股权融资的情况下，公司可以发行优先股达到控制权不被稀释的目的。对于国有控股上市公司而言，如果将部分国有股转换为优先股，使国有股东退出公司的管理权，可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾，避免公权力对市场过多的干预，优化公司的治理结构。

防御恶意收购（二）优势与风险35

对市场而言

有助于规范投资者的投资意识有助于以市场化的手段解决上市公司现金分红问题

对投资者而言收益具有稳定性

投资风险较小（二）优势与风险36弊端（1）资金成本高由于优先股票股利不能抵减所得税，因此其成本高于债务成本。这是优先股票筹资的最大不利因素。（2）股利支付的固定性虽然公司可以不按规定支付股利，但这会影响企业形象，进而对普通股票市价产生不利影响，损害到普通股股东的权益。企业盈利很大时，想更多地留用利润来扩大经营时，由于股利支付的固定性，便成为一项财务负担，影响了企业的扩大再生产。（二）优势与风险37风险违约风险：优先股的违约很少发生，在美国市场中，2004年到2006年的3年间，只发生过1次优先股的违约，但是当信用风险增大时，会增加优先股的违约概率。再投资风险：优先股附带的赎回条款会给投资者带来再投资风险。流动性风险：优先股市场容量小，二级市场价格波动性也小，流动性要远低于股票市场。升值风险：优先股升值空间较小，只有股息收益。（二）优势与风险38优先股——与股票、债券的比较

债券优先股股票投资者角度清偿优先权最优先次于债券次于优先股参与公司分红不参与一般不参与参与收益率固定且较低固定且高于同公司债券不固定，无上限是否可赎回含有赎回条款的可以一般都含赎回条款无价格波动性低低高风险利率债几乎无风险，信用债有一定风险风险较小风险较大表决权无无有流动性一般一般好偿还期限有一般无无适合投资类型可短期投机，也可持有到期长期价值投资可短期投机，也可长期价值投资适合投资者个人或机构一般适合机构，尤其保险个人或机构公司角度是否增加杠杆增加公司杠杆率可降低公司杠杆率降低杠杆率融资成本低股利不能抵减所得税，成本高于债券，低于普通股高是否稀释控制权否否是39目前来看，最有动力发行优先股的为资本金需求旺盛的商业银行。《指导意见》明确写道，“发行人要求回购优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外。”此前亦有包括农业银行、建设银行等在内的多家银行公开表示，在研究优先股方案。2013年9月9日，早盘才几十分钟，浦发银行便直奔涨停，在其带领下，银行板块全线上扬，券商、保险板块随后全线上涨。截至收盘，上市银行平均涨幅近8%，农行、交行等5只股票罕见涨停，16家上市银行市值一天增加了3985.47亿元。（三）案例分析4041（三）案例分析根据标普统计，美国优先股市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元，但不是主流，只起到补充作用。2008年金融危机之际，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等9家主要银行的优先股，稳定了当时的资本市场，也让各大型金融机构渡过一劫。截至2013年6月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。4243（三）案例分析

展望——国企混改？推行优先股将可以成为进入混合所有制的一个捷径和突破口。一方面可以解决国有股的资产流失问题，并确保国有股有限获得股息和国有股优先权，另一方面还能提高对民营资本的吸引力。推行优先股可以有三种合作形式：一、在民营企业中加入优先股，国资拥有优先权和有限处置资产的权利；二、在混合所有制企业里，可以将一部分国有股量化成优先股，剩下的再拿出来，和普通股合作；三、把整个公司作为国家优先股，交给领导层或者是交给管理层，整个团队来经营可以交给民营企业也可以交给国企自己的管理团队。由于优先股具有在利润分红及剩余财产分配的权利方面要优先于普通股，不少专家就认为优先股的推出可以作为国有股减持的一种新渠道，能比较契合国资民资双方的利益诉求。本章主要内容一、股票质押式回购二、优先股三、永续债4445（一）基本概念（二）比较（三）案例分析三、永续债46发展历史18世纪英国为了英法战争筹资，发行了无限期永续债。根据彭博数据统计，1990年至今全球市场累计发行永续债券共计1882只，以29种货币计价；其中，以欧元、美元、英镑标价为主，分别占比35%、23%和11%。次贷危机后的量化宽松刺激融资需求，永续债攀高（一）基本概念47中国发展历史早期：1.最初做此类产品的,是国内三方的领先者诺亚财富,借助某基金子公司的通道在做；2.后续同时间启动还有创新意识比较超前的民生银行；3.此外平安银行也速度跟进,不过在做平安银行做这个项目也都是去年从民生银行出来的。可以说在市场早期阶段基本就这三家做了先行者,无一例外的载体通道都是选用跟自己各自关联的基金子公司。后续：信托公司开始涉及永续债业务（一）基本概念481、发行主体以银行等金融机构为主永续债——特点（一）基本概念492、发行人评级集中在BB+以上（一）基本概念永续债——特点503、高票息率永续债券的票面利率通常较高，主要分布在5%～8%之间。（一）基本概念永续债——特点514、长久期，附加发行人赎回权+利率跳升机制永续债的久期很长，绝大部分永续债券附加了发行人赎回条款并利率调整条款。1990年至今，英国发行含权永续债（PERP/CALL）的比例达82%，而美国发行的永续债几乎都含权。（一）基本概念永续债——特点52永续债——产品结构1.基金子公司模式（一）基本概念532.券商主导模式永续债——产品结构（一）基本概念543.有限合伙模式永续债——产品结构（一）基本概念55核心问题：权益入账？理论上永续债可以支持权益入账，不用计为负债。好处：既避免了股权稀释，又不会提高资产负债率。但问题也出在这个会计处理上，对于机构投资者来说，被投资方以权益入账还是以负债入账直接关系到对该笔投资的风险评估，特别是银行这种需要计算资本充足率的机构。武汉地铁目前还没有说明入权益还是负债,不过按照国内目前的监管是负债。之前香港市场发行的非金融主体的永续债都是5050分摊入权益和负债。（一）基本概念56

永续债优先股存续期限无到期时间赎回条款可设置发行人赎回条款发行主体无特别限定。上市公司可以发行优先股；非上市公众公司可以非公开发行优先股。审批机关证监会，发改委，交易商协会证监会管理办法暂无专门管理办法《国务院关于开展优先股试点的指导意见》《优先股试点管理办法》发行门槛具体发行门槛尚不明确，该债券基本按“企业债”要求发行。满足《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《优先股试点管理办法》的要求。规模尚未明确发行规模时，按40%举债，可与相关监管部门沟通。上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十。发行利率永续债的票息水平一般很高而且多数永续债设置了所谓的“可变票息”。固定的股息收益率。（二）比较57传统型创新型地方政府债一般企业债永续债项目收益债ABS监管机构财政部发改委发改委发改委交易商协会收益率3%-4%5%-7%5%-6%5%-6%4.6%-5%期限5-10年3-10年10年以上10年以上1-2年居多流动性一般较好一般空白较差风险低中等中等中等中等缺点收益率偏低发行额度受发行主体自身净资产规模限制期限较长对外部增信要求高私募定位期限短（二）比较58案例1——武汉地铁-大陆中国版永续债正式诞生，2014-10，武汉地铁5年一周期确定是否持续：10月武汉地铁集团有限公司公布了“2013年武汉地铁集团有限公司可持续公司债券”发行材料。发行材料显示，本次武汉地铁可续期债发行总额不超过23亿元，以每5个计息年度为一个周期。即在本期债券每5个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续5年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券。经中诚信国际综合评定，发行人主体长期信用等级为AA+，本期债券的信用等级为AA+。

浮动利率定价形式：在定价上，13武汉地铁可续期债采用浮动利率形式，单利按年计息。其票面年利率由基准利率加上基本