利率互换与商品互换

金融互换与商品互换上海财经大学朱国华教授自1981年开始的第一笔货币互换交易后，在最近二三十年里，互换交易无疑成为金融界最总要的创新产品。现在，在世界衍生品市场总交易额中，互换占50%以上，而其中则以利率互换为主。一、金融交易互换的功能1、市场之间的套利。在货币市场和资本市场之间、货币市场的不同部门之间、不同货币之间以及其他衍生性产品之间，通过市场间的款项交换，互换交易在金融市场的整合与全球化方面，扮演着关键角色，也促进了金融中介的效率，使借款者能够取得更便宜的资金，放款者则可以获得更优厚的报酬。2、风险管理。通过互换交易来交换利息款项，各种融通与投资工具的特色得以分割（例如，可以分割资金融通的利率风险与外汇风险），并将这些特色加以组合或重新包装，且经常结合其他衍生性金融工具以满足各种不同的风险管理要求，成为金融工程的重要交易工具。3、介入相关的市场。借贷融通受到法律、流动性不足、市场未成熟、投资人抗拒或其他障碍的限制，此时通过互换交易来融通款项，使用者即可掌握利率市场与外汇市场的价格，而无需从事实际的融资或投资。二、利率互换在利率互换中，交易双方是利用各自在不同的利率借贷市场上所具有的比较优势借入一定的款项，然后通过利率互换得到自己真正想要的利息支付方式。例1：假设有A、B两个公司，A公司的信用等级较高（AAA级），B公司的信用等级较低（BBB级），由于两个公司的信用等级不同，很显然他们在资本市场上的筹资成本也不同。信用等级高的A公司无论在规定利率市场还是浮动利率市场，都可以较低的成本筹措到资金，而信用等级较低的B公司则无论在固定利率市场还是在浮动利率市场的筹资成本都比A公司要高。表1说明了两个公司各自的筹资情况。但是，相对来说，B公司在浮动利率上具有比较优势，即它在浮动利率市场上比A公司多付出的利率只有0.4%，而它在固定利率市场上比A公司多付出的利率为1%，即B公司在浮动利率市场上比A公司有相对优势，而A公司在固定利率市场上比B公司有相对优势。于是，B公司将在浮动利率市场筹措资金，A公司将在固定利率市场上筹措资金。表1A、B公司的筹资情况A公司B公司利率差信用等级AAABBB固定利率10%11%1%浮动利率6个月LIBOR+0.1%6个月LIBOR+0.5%0.4%1、直接利率互换例2：我们接着看例1，由于A公司在固定利率市场上相对B公司更有优势，而B公司在浮动利率市场上相对于A公司更有优势，所以，双方商定有A公司借入固定利率为10%的借款1000万美元，B公司借入浮动利率为6个月LIBOR+0.5%的借款1000万美元。而A公司希望获得浮动利率，B公司则希望把浮动利率转化为固定利率以锁定利率升高的风险。因此，双方进行互换，假设互换的收益由两者平分。假设双方在互换协议中商定，A公司以6个月LIBOR的浮动利率向B公司支付利息；B公司则以10.2%的固定利率向A公司支付利息。交易结构如图1所示。通过上面的利率互换，和直接在浮动利率市场上以6个月的LIBOR+0.1%的利率筹资相比，A公司节约了0.3%；B公司也比直接在固定利率市场上筹资节约0.3%。互换的总收益为0.6%。A公司固定利率市场B公司浮动利率市场10.2%固定利率LIBOR浮动利率10%固定利率LIBOR浮动利率+0.5%2、间接利率互换例3：继续上面的例子，A公司在固定利率和浮动利率市场上都有绝对优势，而B公司在两种利率市场上都有绝对的劣势，如表1所示，可以通过利率互换来达到双方都降低筹资成本。由于凭A、B两个公司自己寻找互换对手很困难，他们都通过C银行来做利率互换，即A、B公司分别与C银行签订互换协议，其总收益在三者之间分配。

假设收益是三者平均分配的，在互换协议中规定：A公司以6个月LIBOR的浮动利率向C银行支付利息，并从C银行收取10.1%的固定利息；B公司以10.3%的固定利率向C银行支付利息，并从C银行收取6个月LIBOR的浮动利息。结果，通过三方的两个利率互换，三者各得到0.2%的收益。其交易的结构图如图2所示。A公司固定利率市场B公司浮动利率市场10%固定利率LIBOR浮动利率+0.5%C银行10.1%10.3%LIBORLIBOR三、商品互换石油生产商为了管理石油价格风险，从事了一个石油价格互换将锁定WTI（纽约商品交易所西德克萨斯中质原油期货合约）原油在一个固定价格上。作为石油价格互换的互换对手，石油用户是想通过互换在未来的同样一段时间内将其购买石油的价格锁定在一个固定价格上。石油生产商和用户同意以美元交换现金流。石油生厂商将之前商定好的数量的石油以固定价格卖出，并对同样数量的石油支付浮动价格指数（即WTI价格指数）。石油用户从事同样的反向交易。互换双方同意每月按照WTI的现货价格进行现金流结算。这笔交易使互换双方都能锁住石油的价格。石油生产商石油用户石油现货市场一定数量的石油×固定的石油价格一定数量的石油×浮动的石油价格一定数量的石油一定数量的石油图3固定价格换浮动价格的商品价格互换结构1、固定价格换浮动价格的商品价格互换结构常规术语每个计算周期的名义数量100000桶商品WTI轻型低硫原油交易日2001年1月15日生效日2001年1月22日到期日2001年7月22日计算周期每月一次周期截止日每月的22号结算/支付日期在周期截止日后的5个交易日结算基础商品参考价的日平均值固价格支付者石油用户固定价格每桶20美元浮动价格支付者石油生产商商品的参考价WTI表3固定价格换浮动价格的商品价格互换：术语及条件

资料来源：SatyajitDas:《Swaps/Finacialderivatives》，JohnWiley&Sons(Asia)PteLtd2004.2、固定价格换浮动价格的商品价格互换：术语及条件3、固定价格换浮动价格的商品互换：结算方法。例4假设在图和例中所列的交易中的第一个结算日，净结算金额如下：协议中，WTI价格指数高于协议的固定价格（每桶20美元），石油的生厂商支付净结算金额500000美元给用户，当WTI指数低于协议的固定价格（每桶20美元），石油生厂商从石油用户那里收入净结算金额500000美元。双方进行的结算支付对各自的总头寸影响如下：商品价格指数（WTI平均价格指数）﹩15/桶﹩15/桶10万桶石油在﹩20/桶水平上的美元贷款﹩2000000﹩200000010万桶石油在当时的价格水平上的美元贷款﹩1500000﹩1500000净结算金额﹩500000－﹩500000WTI价格（﹩/桶）﹩15.00﹩25.00﹩15.00﹩25.00互换方石油生厂商石油生厂商石油用户石油用户石油销售收入（以WTI当期价格出售10万桶）+﹩1500000+﹩2500000－﹩1500000－﹩2500000商品互换结算额+﹩500000－﹩500000－﹩500000+﹩500000总的现金收入/支付+﹩2000000+﹩2000000－﹩2000000－﹩2000000实现的价格（﹩/桶）﹩20.00﹩20.00﹩20.00﹩20.004、商品价格互换基本结构的主要特征（1）数量。互换双方就互换交易中有关商品的数量达成一致。（2）期限。互换双方必须在交易期限方面达成协议。商品互换的期限可以是几周，几个月，也可以是几年，甚至可以是10年。大部分交易期限是在3个月到3年之间。（3）商品价格指数。商品价格互换下的结算支付是以双方同意的价格指数为基础的。协商一致的价格指数被用来计算商品价格互换下的浮动价格。商品价格指数必须被明确定义。商品的规格也应该加以精确说明，因为交易商品的规格不同，产品的价格将会有很大差别。在通常情况下，商品价格指数是一个被广泛接受的市场基准价格。价格的透明度和有效性是商品价格指数的一个主要特征。在实际操作中，期货市场的收盘价、现货市场的实际出售价格或者已经建立的价格指数通常是双方选择的对象。例如，在一个原油互换中，双方通常会选择NYMEX的WTI原油期货价格。当然，像布伦特原油价格指数也属于选择的范围。（4）结算方法。商品互换交易双方可以在某一天根据双方约定的商品价格指数进行结算。或者根据结算期限中的每一个交易日的平均价格指数进行结算。平均价格机制的主要设计目的是为了与现货市场的买卖相对应，从而可以更好地匹配现金流，取得更好的套期保值效果。在实际应用中，商品互换一般是以日或者周平均价格结算为基础的。（5）证明文件。标准化的ISDA衍生品文本框架比较全面地解释了商品互换交易的相关内容。5、固定价格换浮动价格的商品价格互换结构特点（1）商品价格互换是一种纯粹的金融交易，即互换双方没有进行商品交换。商品价格互换交易完全独立于有形的基础现货交易，从事交易的买卖双方在从事商品价格互换交易之后，仍可以正常进行现货的买卖。（2）互换交易的财务结算只是净额结算，互换对手之间的收支净差额由双方在每一个结算日进行结算。互换交易中不存在中间现金流，而且一般情况下不需要任何保证金。除上例的固定价格换浮动价格的商品互换外，还可进行商品价格与利率的互换，商品基础互换（即商品价格指数互换）、商品分解差价互换等。同理，还可以进行股票指数互换、股票基点互换、混合指数股票互换等。6、商品互换的功能（1）对商品的价格进行套期保值。商品互换最基本的功能是对商品的价格进行长期套期保值。由于商品互换大多是以固定价格代替浮动价格，商品互换合约的有效期一般是6个月到3年，最长可达10年，所以交易者在这段较长的期间内很大程度上锁定了商品的价格。这是因为交易者所收取的浮动价格一般是在一个互换周期内商品现货即期价格的平均值，和交易者从事现货交易所支付的实际价格是密切相关的，所以商品价格波动的风险很大程度上被转嫁给了互换对手买交易者支付的固定价格便成为购入商品的实际价格。6、商品互换的功能（2）管理融资成本的浮动利率风险。商品生厂商为扩大生产规模，通常会贷款融资，而贷款利率一般是浮动的。这时，生产商面临浮动利率风险。作为生厂商，