第7章国际金融

国际直接投资概述1跨国公司直接投资的经济利益2跨国投资项目资本预算3第7章：国际直接投资国家风险管理41学习目标●了解国际直接投资的主要形式和发展趋势;●从优化资源配置和分散风险角度理解跨国公司直

接投资的经济利益;●学习编制和分析跨国公司母公司的资本预算;●熟悉国家风险的评估和管理。2资本的国际流动货币资本生产资本商品资本国际间接投资国际贸易国际直接投资资本运动过程中的三种形态3福特汽车公司的汽车底盘和车身在法国生产，发动机在英国生产，轮胎和汽车用玻璃在荷兰生产，车锁、方向盘、油箱及前轮在德国生产，输油管在挪威生产，传动皮带在丹麦生产，散热器和供暖系统在奥地利生产，车轴和挡风玻璃在日本生产，迈速表在瑞士生产，一般汽车用玻璃和汽缸在意大利生产，空气滤清器、电池和后视镜在西班牙生产，汽车音响系统在加拿大生产，美国自己只生产后轮和雨刷，最后在英国的哈利伍德组装。这种高度的企业内分工和国际分工紧密结合起来，使国际分工成为企业内分工的附属，企业生产本身实现国际化

。45国际直接投资与国际间接投资国际直接投资（InternationalDirectInvestment），指投资者跨越国界，通过创立、收购等手段，掌握和控制国外企业经营活动，从而谋取利润的一种投资活动。国际间接投资主要是指国际收支表中金融资产交易项下的投资活动，具体包括国际信贷、国际有价证券投资、国际融资租赁等。二者的本质区别在于，进行国际间接投资的主要目的在于获取投资收入或资本利得，而进行国际直接投资的核心目标则是得到对投资企业的直接控制权57.1.1国际直接投资方式国际直接投资（InternationalDirectInvestment），是指投资者为了在国外获得长期的投资效益并得到对企业的控制权，通过直接建立新的企业、公司或并购原有企业等方式进行的国际投资活动。6股权式合营契约式合营独资子公司分公司7合营方式主要有两种:股权式合营(equityjointventure)（在我国,通常称为合营企业）股份制企业是国际上通行的现代企业模式,包括股份有限公司，是指注册资本由等额股份构成,通过发行股票(或股权证)筹集资本,股东以其所认购的股份对公司承担有限责任,公司以其全部资产对其债务承担有限责任的企业法人。有限责任公司，是指由两个以上的股东,以其所认缴的出资额对公司承担有限责任,公司以其全部资产对其债务承担有限责任的企业法人。我国的中外合资企业主要采用有限责任公司形式,如零售企业中的家乐福、百盛、沃尔玛、宜家等。契约式合营(contractualjointventure)。又称为合作企业。89契约式合营：合作企业在我国具体是指由中国企业或其他经济组织与外国企业、其他经济组织或个人在中国境内以实施联合经营为目的，双方以平等的地位通过签订合约，明确双方权利和义务、履行合同规定条款而产生的经济组织。中外合作企业既可以作为企业法人、负有限责任，也可以不是法人，类似于国外的合伙企业。9独资企业,是指一国投资者(公司、企业、其他经济组织或个人),按照东道国法律,经政府批准,在其境内单独投资、独立经营、自负盈亏的一种国际直接投资方式。独资企业基本形式主要有两种:独资子公司(wholly-ownedsubsidiary),分公司(branchcompany)，在法律上、经济上没有独立性,仅仅是母公司的附属机构。分公司没有自己的名称、章程,没有自己的财产,并以母公司的资产对分公司的债务承担法律责任。10经济利益代价与弊端股权式合营企业外国投资者东道国及被投资企业外国投资者东道国及被投资企业1.有限责任,投资风险较小。2.东道国给予一定的保护。3.利用东道国的资金,广开筹资渠道。4.利用合作伙伴的优势,获得有比较优势的人力资源、紧缺的原材料。5.轻易突破东道国的贸易壁垒,进入东道国的市场。1.引进先进技术和设备,促进本国产业结构升级和产品结构调整。2.学习国外先进的管理经验,培养本国的技术人员和管理人员。3.借助外国投资者的销售渠道,扩大产品出口。4.防止外资垄断或控制东道国的某些行业和经济部门。1.企业的组建、审批程序相对复杂,费用较高。2.公司股东多,需要定期公布公司经营状况等信息,保密性差。3.投资者赋税较重。必须缴纳双重所得税,以及母国与东道国之间的税收差异。1.与国外投资者之间存在目标差异。2.容易造成合营企业的不同经营者在企业经营方针、发展方向方面发生分歧,协调成本较高。3.与其股份持有者在产品市场或原料市场上形成竞争关系,产生利益冲突。4.打击国内的民族工业。合伙企业1.设立简单,有些国家甚至无须注册登记。2.实现合伙人的优势互补。3.许多国家不对合伙企业单独征税。1.承担无限连带责任,风险大。2.采取所有权和管理权相一致的管理原则,影响决策效率。3.存续期不够稳定。一般规定,只要有一个合伙人死亡或退出,企业即告解散。独资企业1.受政府控制较少,多数国家没有规范的独资企业法。2.经营管理灵活主动。3.容易保守企业秘密,不必定期向股东汇报。4.容易通过转移定价避税。5.充分使用投资者的先进技术、管理经验,保证产品质量和效益。1.风险较大,对企业全部负债承担无限责任。2.发展受到限制,只能利用利润积累和借贷的方式扩大再生产,资金来源受到限制。3.没有现成的生产基地,缺乏合作伙伴,难以与有影响的政府机构发展联系。表7—1

不同经营方式下的经济利益与代价117.1.2东道国对直接投资的态度在表7—1中,我们清楚地看到了国际直接投资对东道国政府及企业的经济影响。一旦接受跨国直接投资,东道国的诸多经济资源将不得不与国外投资者分享,东道国将与投资国建立更加紧密的经济乃至政治联系。这对东道国的经济发展模式、传统文化、民族工业和国际竞争力都有直接和深远的影响,因此各国政府对国际直接投资的态度迥然不同。有的大力鼓励,有的严格限制,有的加以部分限制,有的根据国情在不同阶段实施不同的鼓励或限制政策。12图7—1美国、日本、巴西的国际直接投资137.1.3中国的国际直接投资对外直接投资的规模与纵深水平,是由投资国在国际商品与劳务市场的地位决定的。只有那些拥有先进技术、充裕资金、先进管理的企业,在国际市场上具有很强竞争优势的企业,才最有可能跨越国境设立分支机构。我国从改革开放之初在全球GDP排名100多位上升到今天的第4位,生产结构、生产能力和国际竞争力有突飞猛进的改善,初步具备了扩大对外投资的条件。截至2009年,中国累计对外直接投资总额565亿美元。1.对外直接投资的特点14我国对外直接投资呈现出以下特点:(1)投资主体多元化,国有大中型企业占主导地位。全国各省、市、自治区在境外均设有对外直接投资企业,广东省对外直接投资在地方省市存量中独占鳌头。投资者遍布各行各业,以制造业、批发零售业为主。从投资者的性质来看,国有企业是最大的对外投资者,占我国对外投资总量的69%;大约90%的对外投资企业属于国内的“航空母舰”型企业,是中央管理企业(见图7—2)。图7—2对外投资企业分布情况/2015-01/20/content_8701196.htm15(2)对外投资区域不均,主要集中在亚洲。2009年我国在亚洲地区的直接投资存量为1855.4亿美元,占总量的75.5%;其中香港地区流量1645亿美元。在拉丁美洲地区存量为306亿美元,占总量的12.5%,主要分布在英属维尔京及开曼群岛。在欧洲地区存量为86.8亿美元,占总量的3.5%,主要分布在卢森堡、俄罗斯、德国和英国。在非洲地区存量为93.3亿美元,占总量的3.8%,主要分布在南非、尼日利亚、赞比亚、阿尔及利亚等国家。在大洋洲地区存量为64.2亿美元,占总量的2.6%,主要分布在澳大利亚、巴布亚新几内亚。在北美洲地区存量为51.8亿美元,占总量的2.1%,主要分布在美国(见图7—3)。图7—3截至2009年中国累计对外直接投资净额地区分布16(3)涉及行业广泛,行业重点突出。各行各业都有对外投资,重点投资行业是租赁和商务服务业,其存量约占总量的29.7%;其次是金融业(即通常所说的进出口贸易类投资),约占总量的18.7%(见图7—4)。图7—4

2009年对外直接投资存量分行业分布情况/history/shishijianzheng/201301/ecea504d-1ec1-43c7-b0fa-3bb4e6151955.shtml1718投资集中在制造业：这是由于我国部分制造业已经具备了相当强大的实力，因此针对这些领域，跨国公司不再投资建厂，多为订单采购或进行收购。外商来华直接投资的特点研究与开发投资迅猛增加：随着入世后中国知识产权保护法律日益健全，中国国民素质不断提高，促使跨国公司加大了在中国的研发项目投资。服务业成为跨国公司进入的热点：按照入世承诺，中国金融、电信、教育等服务行业逐渐降低了进入门槛和地域限制，这些都受到外商的格外青睐。投资地点集中：这主要是受我国各级政府招商引资政策及我国环境和资源分布的影响。187.2.1获取比较利益与垄断利润在没有达到最佳生产规模之前,增加产品销量是企业扩大利润最便捷的途径。如果企业在本国面临激烈的市场竞争,或者企业在市场中所占市场份额已接近于潜在的最大份额,为了确保预期利润额,使得企业价值不下降,企业不得不通过直接投资的方式开拓海外市场,扩大产品销量;否则,企业不得不转产或消亡。1.扩大市场范围和产品销量19各国经济发展水平不同,产业结构存在较大的差异。拥有技术优势的跨国公司一般通过降低市场价格的方式进入技术和市场落后的国家,并通过控制技术扩散来阻击当地竞争者,占据较大的市场份额,分享超额利润。一旦国外直接投资成功,跨国公司单位产品的利润率就可能增加,其国际竞争能力也随之增强,在一定程度上强化了“强者越强”的内在机制。例如,在汽车、计算机、投资银行等技术密集、知识密集型的行业,跨国公司容易获得超额利润。2.谋求比较利益和超额利润20完全有效市场只是一种理论假设,现实世界中许多市场是不完全的。诸如信息不完全、行业壁垒、技术垄断等因素,都会造成各国的劳动力成本、土地、技术以及其他相对稀缺资源的价格水平悬殊。跨国公司可以选择生产要素成本低廉、技术发达的市场进行投资,充分利用国外的资源优势组织生产,以降低产品成本、提高生产技术水平。4.利用国外的原材料资源各国地理位置不同,自然禀赋大相径庭。有的国家盛产水果,有的国家盛产畜产品,还有的国家盛产石油、木材、矿产品。原材料是生产资料,其价格与运输成本影响产品的成本。从控制成本角度考虑,通常企业应该尽量避免采用从国外进口原材料的方式组织生产,尤其是要避免将生产出来的最终产品再出口到原材料来源国销售。3.利用国外的生产优势21尽管在WTO框架下,成员国对商品国际贸易的关税有大幅的削减,但是各种形式的非关税贸易壁垒依然存在,而且愈演愈烈。在这样的环境下,跨国公司直接对外投资,与其说是一种扩大国外市场份额的进攻型策略,倒不如说是避免减少国外市场份额的防御型策略。5.突破贸易壁垒例如,充分考虑到我国的国际贸易环境和贸易壁垒问题,TCL集团从20世纪末开始着手拓展海外生产能力,将国外生产线布局确立为“突围”的重点策略。1999年TCL集团在越南开设了第一条国外生线;2002年8月在德国成功收购“百年老字号”施奈德,并将施奈德发展成具有150万台产能的彩电生产企业;2003年11月,TCL与法国汤姆逊全面合并彩电生产业务。通过海外直接投资,TCL成功地将自己的生产布局渗透到当地,在国际市场站稳了脚跟。22TCL即thecreativelife三个英文单词首字母缩写，即创意感动生活，也是该公司口号。集团董事长兼总裁李东生先生曾诠释TCL为TodayChinaLion三个英文单词首字母缩写，意为今日中国雄狮。案例———TCL集团23简介：TCL集团股份有限公司创立于1981年，是中国最大的、全球性规模经营的消费类电子企业集团之一，旗下拥有三家上市公司：TCL集团（SZ.000100）、TCL多媒体科技（HK.1070）、TCL通讯科技（HK.2618）。24目前TCL集团主要从事彩电、手机、电话机、个人电脑、空调、冰箱、洗衣机、开关等产品的研、产、销和服务业务，其中彩电、手机、电话机等产品在国内市场具有领先优势TCL集团旗下主力产业在中国、美国、法国、新加坡等国家设有研发总部和十几个研发分部。在中国、波兰、墨西哥、泰国、越南等国家拥有近20个制造加工基地。25国际化进程：1999年TCL进军越南，成立越南分公司，历经一年半就开始实现盈利。2000年进驻东南亚和俄罗斯，通过OEM方式进入中东、非、澳、拉美、远东国家和地区。2002年TCL集团收购德国施耐德彩电业务。2003年5月TCL通过资本运作方式收购美国GoVideo公司2004年8月TCL与法国汤姆逊合资组建的全球领先彩电企业TCL汤姆逊电子有限公司（TTE）2004年8月TCL与法国阿尔卡特合资组建的全球移动通信领域的主导企业——TCL阿尔卡特移动电话有限公司（TA）正式运营。2011年2月22日，TCL通讯科技控股有限公司收购萨基姆移动电话研发(宁波)有限公司26从TCL的国际化历程来看，它采用的是先易后难的方式进入国际市场，即先从与中国文化背景相同或相似的东南亚国家入手，从自己产品占有相对优势的越南、菲律宾等国市场开始，占领市场，树立品牌，积累丰富的国际化经验，储备足够的国际化人才，熟悉国际化规则，然后再有步骤的向发达国家市场扩张。值得注意的是TCL为了规避贸易壁垒，降低风险，在对欧美等国家多选用兼并的方式投资。即TCL的对外主要投资方式为跨国并购。投资分析：27TCL跨国并购的优势TCL跨国并购使得其市场进入阻力降低，投资的成本也相对减少。TCL之前以投资发展水平较低的发展中国家为主，影响了其品牌知名度的推广与建设，收购诸个名企将提升其全球竞争力，对在全球范围内建立品牌形象都具有良好的带动作用，有利于其国际化品牌战略的实施。并购后，TCL除了获得欧美市场、知名品牌、专利技术等，TCL集团自身也在战略上有了一个调整，在国内家电厂商同质化严重的今天，TCL力求通过这次重组实现品牌知名度、美誉度的提升和产品差异化的实现。得益于产品的全球化设计，其产品设计上了一个台阶，而且通过引入汤姆逊和阿尔卡特的质量体系，其产品质量也有较大提高。28TCL的竞争优势：1)

成本优势2)

技术优势TCL始终坚持强化自主创新的品牌意识，积极参与国际化竞争，自2004年以来，TCL成功研发主动背光调节等多项核心技术。3)

质量优势1998年集团以各子公司和事业部的研发机构为基础成立了“TCL数字信息技术研究开发中心”，集团直属的研发机构开始形成。产品质量水平得以很大的提高。4）TCL的品牌战略TCL最新发布的品牌战略，即把“TCL”解释“The

Creative

Life”。遵循“创意感动生活”的品牌战略，TCL将在产品外观、使用界面、品质上不断推出独具匠心的设计，给广大用户带来的喜悦和感动。同时，TCL集团希望以新品牌战略为牵引，打造以消费者洞察系统为基础的三大竞争力——设计力、品质力、营销力，在未来十年内成为中国最具创造力的企业。29TCL的收购行动始于2001年年底。当时欧洲电视机厂商针对中国彩电的反倾销诉讼史无前例。从1988年开始，欧盟对于来自中国的彩电立案反倾销，征收的税率从15.3%到28.8%，最后达到2000年至2001年的44.6%。中国出口欧洲的彩电逐年减少，最后几乎被完全赶出欧洲市场.TCL日前以820万欧元收购德国施耐德电气，以此作为TCL在欧洲的高端电视机生产基地。用内部化理论分析TCL收购德国施耐德电气30施耐德有3条彩电生产线，可年产彩电100万台，在欧洲有颇为畅通的销售渠道，市场主要集中在德国、英国和西班牙，旗下有两个著名的品牌，施耐德（Schneider）和杜阿尔（Dual）。因为拓展海外业务的需要，TCL国际以820万欧元的代价拿下了施耐德电气。根据双方达成的协议，TCL接收了施耐德的商标、生产线、销售渠道、研究部门及存货等，同时租下施耐德2.4万平方米的公司场地。31收购施耐德是TCL国际化布局中非常重要的一步，一是借此机会，加深欧洲人对自己品牌的印象，起到在海外提升知名度和品牌形象的作用；二是巧妙的绕过欧盟为本土家电产品构筑的“马其诺防线”，可借此绕开欧盟包括反倾销等措施在内的种种壁垒，直接在欧盟内部站稳脚跟。于此同时不但可以利用其销售渠道，还可以得到其技术和专利。32上一章我们介绍了跨国公司的会计折算风险。货币币值的波动,特别是本国货币出现升值或贬值的长期趋势时,跨国公司合并财务报表将受到重大影响,经营业绩随币值波动而改变。根据货币走势和全球经营状况,在不同国家直接投资组织生产,以便规避汇率风险,稳定企业的利润和股票价格,是跨国公司风险管理的重要内容。通常,当本币对外币出现长期升值时,投资费用支出会相对降低,企业应该转移到国外进行生产,对外直接投资将增加。同理,当本币长期贬值时,国内生产有优势,到本国来投资的外国公司会增加。1.规避长期汇率风险7.2.2降低经营风险33在经济周期不同的国家组织生产和销售产品，进行跨国直接投资，可以减少经济周期对企业现金流量波动的影响。稳定的现金流可以降低跨国公司的资本成本。2.稳定收入和现金流量34[例7—1]一家中国建筑企业A计划投资一个新项目,可以在国内进行,也可以在日本进行。新项目的投资金额占企业A全部预算投资总额的40%,其余60%全部投资在国内现有项目上。企业A考虑未来5年的预期风险和收益,并以此评估项目的可行性。假定企业A现有项目的预期税后投资收益率为15%,以标准差测量的投资风险为0.15。表7—2给出了企业A在投资项目地点选择问题上的主要信息。国内投资计划项目指标日本投资计划项目指标预期年平均税后投资收益20%10%预期年平均税后投资收益标准差0.080.12预期年平均税后投资收益与前期企业税后投资收益的相关系数0.700.03表7—2企业A在不同地域投资计划项目的收益估计35在本案例中,企业A要比较和评估两个不同的投资组合方案,最终选择一个最有利于企业A价值增值的投资组合方案。第一个投资组合方案是,总金额中的60%投资于现有的国内项目,40%投资于设在国内的新项目;第二个投资组合方案是,总金额中的60%投资于现有的国内项目,40%投资于设在日本的新项目。企业A的投资决策将取决于每一个方案的预期收益与预期风险。原则是:预期收益相同时,预期风险较小者胜出;预期风险相同时,预期收益较大者胜出。(1)如果选择投资组合方案1,即在国内投资新项目,则企业A的预期税后投资年收益为:

Rp=60%×15%+40%×20%=17%企业A的税后投资年收益的风险为:3637(2)如果选择投资组合方案2,即在日本投资新项目,则企业A的预期税后投资年收益为:38从图7—7中我们可以直观地看到,投资组合方案1的预期收益比方案2高4个百分点,但是方案1的风险也比方案2高。如何决策,将取决于企业A的发展战略和风险管理水平。通常,项目投资在本国,虽然收益比较理想,但新增项目现金流波动的相关系数较高,不利于分散企业整体的经营风险。相反,在国外投资,虽然企业的整体收益水平可能下降,但整体风险也可能降低。39跨国公司通常以设立子公司的方式进行项目投资。处在不同国家的母公司和子公司,在对同一项目进行资本预算时,由于影响现金流量的因素有所不同,得出的预算结果往往不一致。对母公司有利的投资项目,对子公司却没有什么吸引力;或者相反,对子公司有利的投资项目,却会损害母公司的利益。因此,在进行跨国投资时,需要从子公司和母公司两个不同的投资主体测算和评估。其中最重要的影响因素有税收、汇率、资本管制、管理费。7.3.1导致母公司与子公司资本预算差异的因素401.税收税收是一国财政政策的主要组成部分,不同的经济发展水平以及政府管理意图使得各国的税收政策、所得税税率水平有较大的差异。为了鼓励国际直接投资,许多国家都订立了避免双重征税的协议,对在国外的子公司缴纳的所得税给予抵扣。那些资本短缺的国家还给予国外直接投资以税收优惠。因此,只要选择在税率较低的国家进行项目投资,母公司的投资收益就不会因子公司所在国的税收而减少。如：巴哈马、开曼群岛、拉脱维亚(小企业低税收）等/bangdan/20120504/14948.html全球各大国家企业所得税税率排名412.汇率当子公司的资金调回母公司时,或者子公司的利润合并到母公司时,母公司将面临汇率波动产生的交易风险和折算风险。然而,以子公司角度进行投资项目评估,不涉及货币兑换问题,就能够避免外汇风险。在母子公司所用货币之间选择的是浮动汇率制度时,汇率风险是造成母子公司资本预算差异的重大原因。42出于对国际收支平衡以及经济发展稳定性的考虑,世界上还有许多国家对资本流出实施比较严格的管制。3.资本管制4.管理费通常,母公司对子公司的控制主要通过管理层进行,子公司的管理层的人事关系、报酬确定、激励机制都集中在母公司,母公司要向子公司摊派较高的管理费用。这笔资金作为子公司的管理费用支出,相应地减少子公司的利润。但对母公司而言,这笔资金却表现为管理收入,并增加母公司的利润。因此,在对同一项目进行资本预算时,母子公司的投资收益可能因管理费支出的规模而表现出较大的差异。实际上,大多数跨国公司倾向于选择从母公司的角度进行预算管理。/2013/n1586/n1593/n1594/n1599/c80331/content.html43资金短缺的发展中国家,通常制定优惠的税收政策来吸引外商直接投资,对外商投资的子公司给予一定程度的税收减免。选择税率水平相对较低或者有这类税收优惠政策的国家进行投资。7.3.2跨国公司制定资本预算所需考虑的要素在跨国投资项目的有效期内,汇率波动对项目的投资收益会产生一定的影响,需要通过场景分析、压力测试等方法来评估投资收益的汇率风险。当然,多数跨国公司倾向于采用远期、货币互换等衍生工具,对外汇风险头寸进行套期保值。但是,苦于对需要套期保值的未来现金流以及未来汇率预测的不确定性,在套期保值的情况下投资收益的汇率风险并不能完全规避,有时反而比不套期保值更糟。1.税收2.汇率44东道国政府进行资本管制的目的主要是强制子公司将所得利润用于母公司国家的经济建设,或者防止资金调回时对东道国的汇率产生不利影响。东道国的资本管制措施对跨国公司的母公司灵活、系统地掌握资金是不利的。3.资本管制4.市场需求扩大市场份额是跨国投资的主要目标和动力之一。对目标市场需求量预测的准确程度,是跨国公司资本预算决策中最重要的考虑因素。然而,要准确预测未来的市场需求却是异常困难的事情。这跟前面我们讲到的汇率预测有异曲同工之处。通常的做法是通过预测公司在目标市场可能占领的市场份额大小,推算公司未来的产品销售量。45产品的市场价格是决定投资收益的关键因素。对于长期的投资项目而言,不仅需要预测近期的市场价格,还要考虑和预测整个项目执行期内的价格水平。长期内影响价格水平的因素既多又复杂,通货膨胀、经济周期、收入政策、产业结构、消费习惯等等都是重要的影响价格的因素。5.产品的市场价格在对外投资时,一般都约定了投资项目的存续期,一般为10年,或根据不同的项目性质和东道国的政策而有所差异。资本预算在整个项目存续期都可以进行,因为企业可以预计投入和产出的现金流。然而,在投资项目的存续期内,可能会遇到一些公司无法控制的外部事件,即国家风险,致使投资项目被迫中断。6.项目生命周期46可变成本相对于不变成本而言,对企业的未来收益的波动性有更大的影响,而且是跨国公司比较难以控制的一个因素。可变成本的预测主要是参考竞争产品的原材料生产的工资水平。预测可变成本时,需要特别注意两个问题:一是东道国的预期通货膨胀水平,这对长期投资有较大影响;二是不能简单地以产品的单位变动成本来估算总可变成本,因为总可变成本受到单位成本和产量的双重影响。即使能够准确预测单位可变成本,如果产品的需求量不能准确预测,也会使总变动成本的预测值大打折扣。7.可变成本478.固定成本一般地,在一定时期内,产品的固定成本对需求量比较不敏感。在项目总投资、投资回收期限确定的情况下,固定成本很容易预测出来,然而,通货膨胀风险对固定成本却有很大的影响。9.初始投资额母公司对跨国投资项目的初始投资,是项目融资的主要资金来源。初始投资不仅包括项目启动所必需的投资额,还包括在整个项目运营期内需要附加的投资,如运营资本、工人工资等。有的国家对外商的初始投资有最低额要求,如不低于项目所需投资总额的30%;而且在东道国市场融资时,当地金融机构或投资者对项目或企业的初始资金也有要求。初始投资额越大,资金越充裕,获得外部融资的可能性就越强,项目顺利运行的概率就越大。当然,过大的初始投资规模,一方面对母公司生产资金产生需求压力,另一方面会承受更大的失败风险。4810.清算价值对外投资往往有规定的期限,到期时投资者将进行清算,在清算价值中拿走属于自己的资产对应的那份资金。清算价值是决定投资收益的一个不可缺少的因素,因此也是跨国公司资本预算的重要内容。能否准确预测国外投资项目的清算价格,很大程度上取决于项目成功的概率和东道国对项目清算时的特殊规定。在极端的情况下,东道国政府可能完全接管甚至没收外商在本国的投资项目,而且不给予任何合理的补偿。这类情况多发生在发展中国家,例如,1980年发生伊斯兰革命后,伊朗就曾实行过外资国有化措施。497.3.3跨国公司资本预算操作案例[例7—2]一家中国自行车制造企业——日光公司计划向法国出口自行车。由于中国政府对进口的法国纸业征收了反倾销税,法国政府可能会采取报复性措施,限制进口中国自行车。为了规避法国政府的贸易壁垒,日光公司考虑在法国直接投资建厂,在当地进行生产并销售。通过前期调研,日光公司得到如下决策信息:(1)初始投资额:700万欧元,包括项目所需的运营成本。(2)项目周期:投资期4年。4年后如果子公司被法国政府购买,可以得到一定补偿。(3)产品价格、需求量和产品单位变动成本在今后4年的预测值(见表7—3)。1.简单分析50表7—3日光公司对法投资的预测信息(4)固定成本:办工场地租金每年50万欧元,其他制造费用每年50万欧元。(5)汇率:以现行人民币汇价EUR1=RMB10.8作为未来4年各期汇率的估计值。(6)东道国对子公司的征税管理:法国政府允许日光公司投资建厂,征收20%的所得税,对子公司汇回母公司的资金征收10%的预提税。51(7)中国政府对子公司汇回资金给予税收抵免,不再对法国政府已征税资金重复征税。(8)对汇回资金的要求:子公司在每年年末将本年度产生的现金流全部汇回母公司。(9)固定资产折旧:法国政府允许子公司每年计提不超过80万欧元的厂房和固定设备折旧。(10)清算价值:法国政府对出售子公司不征收资本利得税。4年后清算时,法国政府支付350万欧元给母公司,以获得该子公司的所有权。(11)内部收益率:母公司要求获得12%的内部收益率。52考虑到子公司每年必须将其营运所得资金汇回母公司,日光公司决定从母公司角度进行资本预算管理。现金流出的标志是母公司向子公司投资,现金流入的确认时间为母公司收到现金。投资项目的内部收益率是以母公司的资金运用成本为基础计算的折现率。如果资本预算计算出的投资项目的净现值为正值,或者大于零,意味着母公司有利可图,将在法国直接投资建厂,否则就取消投资计划。具体计算见表7—4。53

从表7—4中可以看出,日光公司在法国项目的初始投资为7560万元,投资产生的净现值是2410万元,投资收益率为31.88%,项目具有很强的可行性,日光公司应该在法国投资建厂。然而,在上述分析中我们也不难发现,日光公司在进行资本预算时忽略了一些重要因素,这些因素的波动性实际上对该投资项目的现金流有较大影响。54(1)东道国政府的优惠政策。跨国公司的一些投资项目将促进东道国经济发展,特别是生产那些东道国短缺的产品、能够提升产业结构的产品、进口替代产品等等。这类投资项目会受到东道国政府的鼓励,享受优惠政策。例如,低利率贷款、税率减免、廉价的厂房、建厂投资补助等等。所有这些优惠政策都能够增加跨国公司的收入,减少其支出,从而增加各期的现金流量。在本案例中,日光公司的生产不属于法国政府给予政策优惠的范围,没有获得政策优惠。2.考虑影响因素波动性后的分析55(2)汇率波动。在简单分析中,日光公司假设汇率水平在未来4年中保持当前的RMB￥10.8/C不变,实际上这是不可能的。人民币钉住美元,对欧元的汇率波动幅度是比较大的。因此,日光公司需要运用情景分析方法,对乐观情景下欧元升值和悲观情景下欧元贬值进行估计,计算汇率波动对母公司现金流的影响。加入欧元汇率变动后,例7—2的结论就要随之改写了(见表7—5)。5657(3)资金冻结。在遇到金融危机或特殊事件干扰时,东道国政府很可能将子公司汇回母公司的资金冻结,使母公司现金流受到较大影响。例如,一些国家明文规定,子公司所获收益在汇回母公司之前必须在当地至少再投资三年。我们仍沿用例7—2,假设法国政府规定,外商投资的子公司产生的所有现金必须留在法国进行再投资,直至子公司清算为止。一旦子公司再投资收益率低于母公司对该项目的预期收益率,再投资决策就会侵蚀该投资项目的收益,使之成为不经济的失败的投资。假设日光公司的法国子公司在资金冻结限制下,被迫将每年产生的现金收入投资于有价证券,该证券每年产生5%的税后收益。日光公司的资本预算调整如表7—6所示。与子公司每年汇回投资收益相比,在资本冻结的情况下,日光公司的投资净现值并没有减少。但是,汇率风险明显上升。如果第4年汇回所有现金流时欧元对人民币大幅贬值,公司的投资收益将严重下降。5859

(4)通货膨胀因素。在对例7—2资本预算的简单分析中,假设产品的可变成本和市场价格中已包含了通货膨胀因素。但是它所包含的只是法国的通货膨胀因素,如果法国子公司的生产原配件来源于中国,最终产品自行车在法国当地市场销售,那么中国的通货膨胀就会对产品的成本核算产生影响。一旦在未来4年中国的通货膨胀比较高,法国子公司的可变成本就要上升,收入相应地要减少。一般地,当公司从国外市场进口配件然后在国内生产和销售时,本国通货膨胀对公司收入水平有较大影响,进口国通货膨胀对公司成本有较大影响。因此,法国子公司产品配件的来源渠道不同,对该公司利润水平、现金流等将会产生很大差异。(5)项目的机会成本。为了实现扩大国外市场份额的目的,跨国公司既可以采取直接投资的方式,也可以简单地采取出口的方式。具体选择哪一种方式更有利,取决于公司的发展战略、被投资国的贸易政策和具体项目的预算成本。然而,无论选择哪一种方式,都有一定的机会成本。60(6)清算价值的不确定性。当跨国投资期限比较短时,跨国公司比较看重投资期满可以收回的清算价值。一方面清算价值对投资项目的净现值有重要影响,另一方面清算价值本身也可以作为跨国直接投资的决策指标。清算价值往往是不确定的,跨国公司需要对清算价值进行预测,根据清算价值的各种可能性来评估投资项目的净现值,从而制定投资决策。当然,跨国公司可以根据预期的内部收益率来计算清算价值的盈亏平衡点,即估算投资项目净现值为零时的清算价值。如果预期清算价值大于或等于盈亏平衡点,则投资项目可行,否则就应该放弃。假设NPV为净现值;I为初始投资额;Ct代表第t期的净现金流;SVn为投资期满时的清算价值;n为投资期限;r为投资的预期内部收益率。根据净现值公式:61以下我们仍然以例7—2来说明清算价值盈亏平衡点及其应用。假设由于种种原因,日光公司难以预测投资项目4年后的清算价值,希望通过盈亏平衡点方法进行推算。计算步骤如下:①估算未来各期现金流量的现值(除去项目残值);②减去期初支出资金的现值;62③乘以。用例7—2的期初现金支出数据,现金流量现值可计算如下:如果日光公司预计初始投资增加至1000万欧元,清算价格盈亏平衡点计算如下:只要4年后预期清算价值不低于348.38万欧元,日光公司就可以获得预期的12%的内部收益率。63(7)融资安排。现实生活中,跨国投资项目并非完全要由母公司来提供资金,许多子公司都能够从当地获得一定的融资。如果子公司能够提供一部分资金,投资项目的资本结构就会发生改变,内部收益率将由母公司和子公司的资本成本共同决定,而非简单分析中仅由母公司的资本运用成本来决定。融资安排的变化往往对投资项目现金流有较大的影响。见书本P13964流汇率理论——利率平价理论、购买力平价理论、国际费雪效应、资产组合平衡理论、汇率超调理论、合理预期理论——是汇率预测的理论基础。这些理论从不同的角度出发,探讨了汇率波动与一些经济变量变动之间的相互关系,为我们确定了预测汇率应该选择的经济变量,以及如何构建汇率与经济变量之间关系的基本框架。1.确定影响汇率的经济变量2.建立具体的汇率预测模型(1)运用回归分析法建立模型。确定经济变量后,我们可以通过对历史数据的回归分析法,建立外汇汇率与其影响因素之间的数量关系,进而估计汇率的波动幅度。根据不同国家货币汇率波动的具体情况,回归方程可以是一元的,也可以是多元的;可以是线性的,也可以是非线性的。65国家风险也称政治风险(politicalrisk),是指由于东道国或投资所在国国内政治环境或东道国与其他国家之间政治关系发生改变,即由于国家的强制力量而给外国的企业或投资者造成经济损失的可能性。国家风险代表了国家政治、经济、文化环境对跨国公司投资收益产生的潜在不利影响。对于跨国公司而言,国家风险不仅包括东道国的国家风险,也包括母国的国家风险。国家风险并不是指外国企业或者投资者所遭受的实质性的经济损失,而是指发生这种政治变化的可能性以及由此可能导致的经济损失可能性的大小。如果管理得当,国家风险高的国家没有发生风险事件或者避险成功,那么高风险将带来高收益。

7.4.1国家风险概述1.基本概念66(1)从国家风险发生的范围和层次看,宏观层次的风险(macrolevelrisk)指对所有外国企业或外国投资者都会产生不利影响的政治方面的改变,而不论这些企业和投资者是属于何种行业、采取何种投资形式;微观层次的风险(microlevelrisk),指只对某个特定行业、某类特定企业或者某一特殊投资计划、某一市场产生不利影响的政治改变。(2)从国家风险的结果看,分为影响到财产所有权的风险,指导致外国企业和投资者失去资产所有权或投资控制权的政治方面的改变;只影响到正常业务收入的风险。指导致外国企业和投资者经营收入或投资回报减少的政治方面的改变。因此,在衡量国家风险时可以从政治风险和财务风险两方面进行。2.国家风险的类别67国有化市场准入政策财政金融政策外资管理措施货币的不可兑换性消费偏好经济周期战争

7.4.2国家风险的成因68国有化通常是指政府将外资公司的子公司的资产无偿或者低价收归国有的行为,这是最突出、危害最严重的一种国家风险。在中央集权程度高、政权更替较频繁的国家,国有化问题比较严重。国有化通常发生在对东道国各国的经济命脉有直接影响的部门和行业,例如采矿、冶炼、石油、农业、银行、公用事业和运输业等部门。衡量国有化风险时,需要对东道国进行全方位的考察。考察内容包括:东道国国内法律,即外资立法中关于政治风险尤其是国有化风险的保证状况;东道国与母国是否签订双边投资保护协定;东道国是否参加多边投资担保机构公约,是否承担公约所要求履行的国际法义务以及保证责任。通过对上述情况的考察,可以基本判断一国的国有化风险大小。1.国有化692.市场准入政策为保护本国处相对弱势的企业,确保更高的就业率,无论发达国家还是发展中国家,往往都会制定一系列限制政策,阻挡跨国公司对当地市场的渗透。例如,美国经常动用超级301条款,对欧盟的钢铁、日本的汽车、中国的纺织品进行进口限制。西班牙政府允许福特公司在西班牙建厂生产,但是规定福特子公司生产的汽车在本地销售量不得超过10%,至少90%的产量必须出口外销,以便给本国的汽车业工人创造就业机会,减轻当地市场的竞争程度。我国在加入WTO时,也要求给予处于竞争劣势的汽车制造业、金融业5年的保护期,限制外资企业的市场准入。值得注意的是,各国政府往往会受到国内产业界的很大影响,特别是那些为政治选举提供巨额财力支持的行业。这些有影响力的行业容易促使政府采取保护主义措施。70国家风险分为宏观层次的风险和微观层次的风险,相应地,我们也使用宏观风险评估模型和微观风险评估模型来评估国家风险。7.4.3国家风险评估(1)宏观风险评估模型。宏观风险评估模型旨在评估一个国家的系统性风险,对于任何一个行业或者任何一个公司,国家的宏观风险评估结果都是相同的。由于宏观风险评估不考虑跨国公司所在行业和其他具体特点,容易将那些可能会改善评估准确性的相关信息排除在外。从国家风险的评估结果看,尽管宏观风险评估模型对单个跨国公司而言不甚理想,但仍然提供了一个良好的基础。宏观风险评估模型重点考察的是东道国的政治因素和财务因素。1.国家风险评估模型71政治因素包括东道国政府与跨国公司母国政府的关系、东道国居民对跨国公司母国政府的态度、东道国政府的政权稳定性、东道国政府被颠覆的危险性以及东道国与邻国发生战争的可能性等。这些政治因素将影响国家风险中政治风险事件发生的概率及其影响程度。财务因素包括GNP增长率、预期通货膨胀率、政府赤字、利率、失业率、东道国对出口收入的依赖程度、贸易余额和外汇管制等。这些财务因素将影响国家风险中经济风险事件发生的概率及其影响程度。

(2)微观风险评估模型。微观风险评估模型,是从跨国公司的角度对影响其经营的特定国家风险进行评估,是在宏观风险评估基础上进行的有针对性的调整。P14472(1)列表打分法。列表打分法是将所有影响国家风险评估结果的政治和财务因素(包括宏观和微观)转换成数字,通过列表形式直观地进行风险等级判断。分值越高,风险越小。在列表打分时,有些因素,如GNP增长率、利率、汇率、税率等,可以从现有统计数据中获得;而有些因素,如陷入战争的可能性等,则只能进行主观判断。由于要将各个因素的影响用数字形式表达,必须注意各因素在国家风险中的影响力,根据其影响力的不同赋予不同的权重。例如,给予那些被认为对国家风险有更大影响力的因素以更高的权重。在运用列表打分法进行国家风险评估时,对一些因素的取值及其权重分配较多地依赖主观判断,因而该方法具有一定的主观性。2.国家风险评估方法73

(2)德尔菲法。德尔菲法是第二次世界大战期间美国的思想库兰德公司创造的一种专家评估方法,通过相关专家们背对背的主观评估,得到对某一事件发生概率及其影响的判断。运用德尔菲专家评估法进行国家风险评估时,主要是通过收集评估专家各自对国家风险的看法,综合得出对国家风险的评估结果。评估专家可以是跨国公司的职员,也可以是“外脑”——有资格的外部咨询人员。德尔菲法具有成本节约、速度快、准确度比较高的特点。通过这一方法,跨国公司不但可以得出评估专家对国家风险评估的期望值,还可以通过测算标准差来获得各评估专家观点差异的程度。

表7—9反映了某家跨国公司进行的越南国家风险评估,该公司运用德尔菲专家法对越南的一些主要国家风险要素进行了打分,得到的结果显示越南的国家风险较大,属于中等国家风险。74风险要素最高分专家A专家B专家C平均分国有化1512.5101311.8市场准入159810.59.2通货膨胀变动53.6433.5利率变动53.543.13.5税收优惠1098.39.28.8资金汇出限制2517151616.0消费偏好1513.5121312.8经济周期53.844.14.0战争风险533.22.93.0总分10074.968.574.872.7表7—92006年越南国家风险德尔菲专家评估75

(3)定量分析法。一旦确定了某一时期导致东道国国家风险的主要宏观因素和微观因素,就可以用定量分析法来确定国家风险等级。常用的定量分析法是离差分析法和回归分析法。离差分析是一种广泛应用于国家风险评估的手段。从历史角度看,可以将所有国家分为两类:一类是国家风险较小的国家,另一类是国家风险较大的国家。离差分析通过考察所有这些国家的国家风险,找出具体导致国家之间风险差异的主要因素。例如,通过离差分析,发现GNP增长率是解释国家风险增加的关键变量。那么,GNP增长率以及与此相关的其他因素,就应该被用来评估国家风险。如果某一国GNP增长率及其相关因素开始恶化,则说明该国的国家风险必将增加。76回归分析主要用来测算一个因素对另一因素变化的敏感性。跨国公司评估微观国家风险时,常常使用回归分析来评估其经营活动与东道国经济风险之间的关系。例如,测算子公司的销售增长率与东道国GNP增长率之间具有怎样的相关关系。在对国家风险做总体评价时,这样的分析结果是很有价值的。尽管运用统计模型可以定量分析各因素变量间的相互影响,但这些模型也有一定局限性。例如,根据历史数据的离差分析,得出“GNP强劲增长会降低国家风险程度”的结论,但如果跨国公司不能准确预测该国的GNP增长率,就很难预测该国国家风险未来的变化程度。

(4)巡查访问法。巡查访问法,也称实际观察法,指到被投资国进行实地考察,会见当地政府官员、公司管理人员以及消费者,帮助跨国公司更好地了解实地情况(如公司间关系等),感性地评估东道国的国家风险。现实生活中,鉴于新闻报道、图书资料都加入了作者的主观判断和删减,有一定水分,如果不进行实地考察,容易受道听途说的干扰。对于一些对跨国公司的微观国家风险有重大影响的实际因素,必须亲身感受。百闻不如一见,只有亲临该国,脚踏实地,才能做出准确客观的评估。77国家风险评估,通常使用评级法,即通过对不同的国家风险影响因素打分,评定一国的国家风险等级。国家风险评估首先要对政治风险和财务风险做出单独评价,然后综合起来得到评级结果。评估步骤如下:3.国家风险评估步骤(1)为各个政治、财务风险因素赋值。根据政治因素的风险价值来进行赋值,这些数值代表风险价值。赋值区间一般为[1,5],数值越小,风险越高,数值越大,风险越低。也就是说,1代表最高风险,5代表最低风险。(2)为各个政治、财务因素分配权重。在宏观和微观的政治风险、财务风险评估中,不同的风险因素对风险发生概率及其影响程度的作用是有差异的,有的因素作用较大,有的因素作用较小。需要根据各因素的重要程度赋予它们不同的权重,各权重相加总和为10