资本运营(研究生)

资本运营教材：资本运营理论与实务（第二版）夏乐书等主编，东北财经大学出版社出版参考书目：1.企业并购理论．实务．案例干春晖刘祥生编著，立信会计出版社2.资本运作理论模式与实践操作罗珉著，西南财经大学出版社3.MBO管理者收购——从经理到股东

王巍等著，中国人民大学出版社4.公司并购原理吴晓求主编，中国人民大学出版社课程内容第一讲资本运营概论第二讲资本重组概述第三讲股份制第四讲可转换公司债券第五讲并购第六讲管理者收购第七讲企业集团第八讲企业分立与出售第九讲企业资本结构调整第一讲资本运营概论一、资本运营的概念资本运营就是以资本最大限度增值为目的，对资本及其运动所进行的运筹和经营活动。二、资本运营的目标通过合理配置资源来提高资源的利用效果，巩固企业的垄断地位或提高竞争力，实现企业价值最大化。三、资本运营的主体——企业（一）我国企业的演变过程（二）西方企业的演进个人企业、合伙制、公司制（三）公司的组织结构（四）我国现代企业制度的建立1.国有大中型企业→国有独资公司有限责任公司股份有限公司大型企业集团公司2.国有小型企业→有限责任公司股份合作制承包、租赁、出售3.城乡集体企业→合伙制股份合作制有限责任公司股份有限公司（五）资本运营主体企业论四、资本运营的市场环境（一）资本运营与市场体系商品市场土地市场劳动力市场市场生产要素市场

技术市场资本市场

产权市场信息市场（二）资本运营与资本市场资本市场证券市场中长期信贷市场（三）资本运营与投资银行1.投资银行的业务证券承销、证券交易、私募发行、企业并购的中介、基金管理、风险投资、项目融资、衍生产品、租赁、咨询服务、现金管理、证券保管与抵押。2.投资银行的实质证券推销商3.投资银行的作用资本市场的灵魂。4.我国的投资银行第二讲资本重组概述一、资本重组的含义资本重组：在不同企业之间对现有的资本进行重新组合，它只是改变资本在不同企业间的分布，重组本身并不增加社会资本总量。

二、资本重组的必要性（一）资本配置的不合理性企业规模小

技术水平低国有资本配置过于分散资产负债率高

重复建设，资本闲置

经济效益低

国有资本的产业、行业分布结构不合理一般工商业

一般加工工业（二）企业发展的不平衡（三）国有资本管理体制的不适应性政企不分所有者缺位

国有资产流失（知青厂、三产公司）

该破产的企业不能及时破产三、资本重组的方向（一）收缩战线，加强重点（二）促进国有资本集中（三）推进国有资本管理体制和企业经营机制转变四、资本重组的战略——“抓大放小”五、资本重组的方法计划行政办法市场经济办法六、资本重组的方式（一）实行股份制（二）企业兼并收购（三）组建企业集团（四）企业分立（五）出售变现（六）合资合作（七）企业租赁（八）企业承包（九）企业托管（十）资本结构调整（十一）企业破产第三讲股份制一、股份制在我国的历史沿革二、股份制的优势三、国有企业改组为上市公司四、股票的境外发行与上市一、股份制在我国的历史沿革二、股份制的优势（一）许多小资本联合起来变成大资本（二）有利于所有权与经营权的分离（三）提高资本的运营效率，实现国有资本的保值增值1.改制时资本评估增值2.初次股票溢价发行增值3.经营增值4.配股增值三、国有企业改组为上市公司

重组改制上市（一）企业重组（资产重组、资本重组）1.为什么要进行重组（1）国有企业达不到股票发行和上市的标准。见《公司法》（2）资产分布太广（经营性、非经营性）（3）企业规模太大（特大型企业）2.重组的内容资产、负债、职工。3.重组的模式（1）整体改组模式将被改组企业的全部资产投入发起设立的股份有限公司，在此基础上增资扩股，发行股票并上市交易，原企业随即解散。（2）整体分立模式将被改组企业中经济效益较高的经营性资产与非经营性资产和效益低下的经营性资产相分离，分别成立两个（或多个）独立的法人，原有企业不复存在。（3）部分（局部）改组模式将原企业部分优良的生产性资产划出组建为股份有限公司，进行增资扩股，在境内外发行股票并上市，它作为原企业的子公司，原企业是该股份有限公司的主要股东。（4）整体合并模式以一个企业为主吸收合并其他有关企业，加以重新组合，建立股份有限公司，进行增资扩股，在境内外发行股票并上市交易。（5）部分合并模式两个或两个以上的企业各以其部分资产作为股本，共同发起建立股份有限公司，申请发行股票和上市交易。（6）控股模式优势企业或企业集团公司通过控股方式，有计划地控制其他一些优秀企业，组建控股有限公司，进行增资扩股，公开发行股票和上市交易，筹集资本后，再进行兼并收购或进行技术改造，进一步发展生产经营。三、国有企业改组为上市公司（二）改制1.国有资产折股和国有股的股权结构净资产折股主要依据国家国有资产管理局颁布的《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》中规定的标准与方法执行：股票溢价倍率至少应等于折股倍数。

股票溢价倍率：指新股发行价格与股票面值之比。

折股倍数：原企业净资产评估确认值与所折股本之比。

在《股份制试点工作贯彻国家产业政策若干问题的暂行规定》中曾规定：要保证国家股和国有法人股的控股地位；国有股权控股分为绝对控股（50%）和相对控股（30%~50%）。2.发行股票三、国有企业改组为上市公司（三）股票上市四、股票的境外发行与上市（一）特种股票（B/H/S/N股）（二）企业到境外发行股票和上市的条件P299（三）程序P302（四）方式存托凭证DR（DepositaryReceipt）起源：存托凭证是J.P.摩根在1927年，为了方便美国投资者持有英国百货业塞尔弗里奇公司的股票，降低股息发放时来回邮寄股票以进行股东确认领取股息所带来的成本而设计的。其基本的运作思路是：美国投资者持有的英国公司的股票由一家美国银行的英国代理行进行保管，不需要离开英国，美国银行向投资者发放一种表示其对英国公司股票所有权的一种凭证，即存托凭证，并且由美国银行代表美国投资者向英国公司收取股息，进行配股等事宜。存托凭证DR（DepositaryReceipt）一、概念

是一种可转让流通的、代表投资者对非本国证券所有权的证书。二、实质

是股票的一种替代流通形式。三、种类ADR、GDR、SDR等。四、优点1.企业只需将受托发行DR的金融机构看作一个股东，通过保管银行向其发放股利和通知信息，再由该金融机构将股利和信息转给个投资者，从而大大简便了发行企业的工作。2.以发行对象国有影响的金融机构名义发行DR，可以增加投资者的购买信心，促进有效融资。3.DR的价格易于吸引投资者，便于在当地证券市场上流通。4.对外国投资者而言，DR可以避免直接投资于外国公司股票的种种不便和不利限制。美国存托凭证ADR一、种类有保荐ADR一级ADR无保荐ADR二级ADR三级ADR私募ADR二、ADR涉及的各方

1.股票发行公司2.承销商

3.保管银行4.存托银行5.交易市场6.存券信托公司三、ADR的发行程序

见课本P312。第四讲可转换公司债券一、可转换债券的有关概念可转换公司债券

可转换公司债券是可转换证券的一种，是附有转换条件的公司债券，发行人或持有人在给定的时间内可根据约定的转股价格转换成公司的股份。（可转换公司债券是一种混合型的证券，兼具公司债券和公司股票期权的双重属性。）如果持有人要放弃转股的权利，公司必须在债券到期时还本付息。2.可转换公司债券的主要要素期限票面利率转换价格赎回和回售3.转换原理转换比率：可转债持有人在放弃债券时可获得的普通股份的数量。转换价格：即可转债转换为每股股份时所支付的价格。转换价格和转换比率在可转换债券转换时确定，除非是特殊情况，一般不随股价变动而调整。

4.可转换债券的设计（1）票面利率我国规定：可转换债券的利率不超过银行同期存款利率水平。国际市场上，通常为同等风险情况下市场利率的2/3左右。（2）发行期限我国规定一般为3~5年。（3）转换时间

《上市公司可转换公司债券实施办法》规定，自发行之日起6个月后方可转换为公司股票。

(4)转股价格通常高于本公司普通股的市价。转换溢价：转换价格与发行时对应的股票价格的差额。转换溢价率通常为5%~20%.（5）赎回条款可转债的赎回：指公司股票价格在一段时间内连续高于转股价格达到某一幅度（120%~150%）时，公司按事先约定的价格赎回未转换为公司普通股的可转债。（6）回售条款可转债的回售：指公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转债持有人按事先约定的价格将债券卖给发行人。（7）担保条款5。我国可转债发行者必须具备的条件(1)需要保证历年分红派现。

(2)应该满足资产负债率条件。

(3)公司主营业务十分突出。《可转换公司债券管理暂行办法》第9条第2、5、6项“（一）……；（二）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70％；（三）……；（四）……；（五）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；（六）可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；（七）……。”

《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》第1条：“上市公司发行可转换公司债券，除应当符合《可转换公司债券管理暂行办法》第九条规定的条件外，还应当符合以下要求：

(1).经注册会计师核验，公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％。经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于6％。公司最近三个会计年度净资产利润率平均低于6％的，公司应当具有良好的现金流量。最近三年内发生过重大重组的公司，以重组后的业务以前年度经审计的盈利情况计算净资产利润率。上市不满三年的公司，以最近三个会计年度平均的净资产利润率与股份公司设立后会计年度平均的净资产利润率相比较低的数据为准。

(2)、上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40％；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80％。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。”

《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第6条：“发行人有下列情形之一的，中国证监会不予核准其发行申请：（一）最近三年内存在重大违法违规行为的；（二）最近一次募集资金被擅自改变用途而未按规定加以纠正的；（三）信息披露存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的；（四）公司运作不规范并产生严重后果的；（五）成长性差，存在重大风险隐患的；（六）中国证监会认定的其他严重损害投资者利益的情形。”

第四讲可转换公司债券二、可转债的起源及发展

起源于19世纪70~80年代的美国，记名、担保、私募，为铁路事业的发展筹资。20世纪初有所减少，二战后再度兴起。20世纪70年代在全球快速发展。1992年11月19日，我国发行第一支可转债“宝安转债”，发行很顺利，是真正意义的可转债，但转股比例仅为2.7%，致使公司因债务负担过重变卖资产还债，几乎破产，致使以后很多公司发行的可转债实际为“必转债”。1997年，我国出台《可转换公司债券管理暂行办法》。

2001年，出台《上市公司可转换公司债实施办法》及3个配套文件出台。第四讲可转换公司债券三、可转债的优点及风险（一）优点对投资者而言，即可选择持有债券到期，领取稳定的利息收入，又可在二级市场上卖出债券，获取价差，还可转换成股票，分享公司高成长的收益。对上市公司而言，融资成本低（低于债券融资成本，转换价格高于市价），同时还能够改善公司的资产负债结构。不受时间限制，无短期的经营业绩压力。（二）风险投资者的风险在于利息收入低于银行存款。发行者的风险在于转股失败引发公司的财务危机。第四讲可转换公司债券四、可转债在我国的发展前景

（一）上市公司配股、增发新股的门槛抬高，两次融资的时间在一个会计年度以上

（二）可转债特有的优点

（三）我国上市公司自身的资本结构三者决定了可转债是我国上市公司融资的重要手段，前景乐观。第四讲可转换公司债券五、存在问题

畸形状态：“必转债”。有待进一步发展。第四讲可转换公司债券六、可转换债券与可交换债券可交换债券是一种由公司发行的、能够在二级市场上交易的有价证券，在将来的某一个时期内，该债券持有人能够将该债券按照约定的条件转换为该公司持有的另外一种有价证券。通常情况下是该公司持有的另外一家上市公司的股票。在美国,可交换债券发展很迅速，在1980年它还只占与权益相联的债券6%的比重，但是到1998年，它已经占到了50%的份额。

可交换债券的一个主要功能是可以通过发行可交换债券有秩序地减持某些股票，发行人可以及时收取现金，亦可避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击。比如香港的公司和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持万达丰。欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展，都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况。可交换债券目前对我国的国有股减持问题也有着现实的意义。

可交换债券事实上是可转换债券的一种拓展，可转换债券最终能够转换为发行可转换债券公司的股票，而可交换债券只能够转换为可交换债券发行公司持有的其他公司的股票。

可转换债券发行以后，如果出现转股的情况，基础股的总股本就会增加，业绩也会相应的摊薄。因此可转债的发行在短期内会对基础股的股价有一个压制作用。但是从长期来看，如果通过可转换债券融得资金的收益高于发行可转换债券前该公司的净资产收益率，则发行可转换债券能够提升基础股的股价。

发行可交换债券也会对基础股的股价有所影响，但是影响的机理不同。当大股东针对某家上市公司发行发行可交换债券时，市场会解读为大股东在减持该公司的股票，进而市场将会对该上市公司的长期发展和增长性产生怀疑，从而会影响市场对该公司的估值水平。而且，如果短期内可交换债券的持有人大量的行权，市场上流通的该股票数量会有较大幅度的增加，短期内也会对该股票价格有所影响。第四讲可转换公司债券七、可转换债券与可分离交易可转债可分离交易的可转换公司债券就是发行债券时，债券和权证分开发行，一般是债券认购人无偿获得一定数额的认股权证。权证和债券分开交易。

分离交易可转债虽然有可转债之名，却无可转债之实。仅仅是债券+权证的简单拼凑，定价机制简单，根本没有传统转债的复杂期权组合以及博弈关系，一般没有赎回、回售条款（特别回售条款除外）、转股价特别向下修正条款等。

对发行人而言，与传统的转债相比，分离交易债最大的优点是“二次融资”。在分离交易债发行时，投资者需要出资认购债券；而如果投资者行权（权证到期时公司股价高于行权价时），会再次出资认购股票。而且由于有权证部分，分离交易债的债券部分票面利率可以远低于普通债，亦即其整体的融资成本相当低廉。

可分离交易的可转换公司债券实质上就是买债券后，公司按一张债券送你一定数量的认购权证，实质就是花钱买权证

。第五讲并购一、并购概述二、企业并购的动因和效应三、企业并购的程序四、企业并购的资金筹措五、企业并购的财务分析六、企业并购中的风险分析七、企业并购后的整合八、反并购对策一、并购概述（一）并购的内涵（二）并购的类型（三）并购的发展历史（一）并购的内涵Merger&Acquisition，简称“M&A”。1.兼并狭义的兼并：指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得对这些企业控制权的经济行为。即吸收合并。广义的兼并：指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其它企业产权，并企图获得其控制权的经济行为。即包括吸收合并、新设合并、控股。2.收购指对企业资产和股份的购买行为。资产收购收购参股收购股份收购控股收购全面收购注意：除了从会计审计角度处理财务数据以及在法律规章中有所区别以外，在一般研究中可不作特别区分，统称为“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并将并购一方称为“买方”或并购企业，被并购一方称为“卖方”或目标企业。（二）并购的类型1.按并购企业与目标企业的行业关系划分

横向并购纵向并购产品扩张型并购：相关产品市场上 企业间的并购。混合并购市场扩张型并购：扩大竞争地盘。纯粹的混合并购：多元化经营。

2.按并购的具体运作方式划分

（1）承担债务式并购（2）购买式并购（3）吸收股份式并购（4）控股式并购

（5）托管式并购（6）破产式并购（7）管理层收购（MBO-managementbuy-out）3.按并购企业对目标企业进行并购的态度划分善意并购（友好并购）敌意并购（强迫接管兼并）：须制定严密的并购行动计划并严格保密，快速实施。4.按是否通过证券交易所划分标购（要约并购或公开并购）协议并购要约并购：指并购企业通过证券交易所的证券交易，以高于市场的报价直接向股东招标的收购行为。敌意并购多采取标购的方式。协议并购：指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成协议，据以实现目标公司股权转移的并购方式。目前，国际国内发生的并购活动多数为协议方式。5.按并购是否跨越国界分国内企业间并购跨国并购（三）并购的发展历史西方国家的并购发展历史1.第一次企业并购浪潮(19世纪末至20世纪初)

18世纪开始进入产业革命时期。19世纪下半叶，电力电器的发明，第二次产业革命时期，资本间的相互并购形成大资本以适应当时生产社会化，科学技术的进步。这次并购浪潮的特征：主要是横向并购，优势企业并购劣势企业，扩大生产规模，产业集中度普遍提高，并购企业获得了规模经济效益，同时也获得了巨额垄断利润。2.第二次企业并购浪潮(20世纪20年代)科学技术的发展,导致了一批新兴工业部门的产生,如汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等。实行“产业合理化”的要求：尽可能采取各种形式的机器设备，采用自动传输设备，实行标准化大生产，其标志是“福特制”的诞生和推广。这两个方面均需大量补充资本，促进资本的进一步集中。

第二次并购浪潮特征：以纵向并购为主，形成了庞大的联合企业，市场规模进一步扩大，规模经济日益显著；出现了以产业资本和银行资本互相渗透为特征的并购；国家出面投巨资并购一些关系国家经济命脉的企业，或投资参股改造一些企业；另外，以产品扩张和市场扩张为动机的并购有了一定程度的发展。3.第三次并购浪潮（20世纪50~60年代）起因：一系列新兴工业部门的兴起，如电子计算机、激光、宇航、核能、合成材料、生物制药等，市场竞争日益加剧。特征：（1）强强联合，企业实行多元化发展策略。（2）银行间并购加剧，银行在经济中的作用日益增强。

4.第四次并购浪潮（1975~1992年）特点：（1）范围更为广泛：各行业均发生了不同程度的并购，并购对象不仅有国内企业，还有海外企业；（2）形式多样化：横向、纵向、混合并购三种方式均有；（3）“杠杆并购”；（4）投资银行在企业并购中的作用越来越大。

5.第五次并购浪潮（1994年至今）

原因：（1）冷战结束，经济发展成为全球瞩目的头等大事。国家间的竞争体现在微观层次上，就是各大企业间的竞争，而对企业而言，通过并购实行资本集中，是其扩充实力、淘汰对手的快捷方式。（2）随着经济的发展，技术进步成为决定企业生死存亡的主要因素。要保持在技术上领先的地位，就必须有较强的科研和技术能力，而这种能力的大小，与企业的规模是有关系的。（3）产业结构的调整。围绕第三产业的强强并购大量发生。特征：（1）强强联合，以投资行为为主，目的是有效地参与全球竞争，争夺市场份额。（2）政府的积极支持是本次并购的主旋律。中国企业的并购历史

1.1983~1986年，北京、保定、武汉等十几家企业被同地域同行业的优势企业所并购。

2.1988~1992年，并购活动从少数城市向全国扩展。

3.1992至今，快速发展阶段。上市公司股权收购

内资企业间的并购非上市公司并购外商并购国有企业境内并购海外并购我国有关企业并购的立法：

(参见国资委编《并购重组——企业发展的必由之路》)1.《证券法》2.《利用外资改组国有企业暂行规定》3.《上市公司收购管理办法》4.《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》5.《外国投资者并购境内企业暂行规定》6.《反垄断法》二、企业并购的动因和效应

大多数并购活动发生的原因就是为了追求并购所能实现的种种效应，因而将二者综合在一起介绍。根本动因：追求股本财富最大化和迫于市场竞争的压力。具体动因：（一）追求协同效应协同效应：是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营效应的部分效应。主要包括经营协同效应和财务协同效应。

1.经营协同效应指并购使企业生产经营活动的效率得到提高所产生的效应。表现为以下三个方面：（1）营运达到规模经济；（2）优势互补；（3）节省交易费用，降低不确定性。

2.财务协同效应指并购后给企业在财务方面带来的种种效应。（1）财务能力提高：偿债能力、资本成本、资本配置。（2）合理避税。（3）预期效应：强烈的股价波动。（二）追求企业发展并购对于企业发展的效应主要体现在以下两个方面：

1.有效地突破了进入新行业的壁垒；

2.减少企业发展的不确定性和成本。（三）实现企业的战略目标企业通过并购可望实现的战略目标主要有以下几种：

1.实行战略重组，开展多元化经营；2.获取高新技术；

3.实现经验共享和优势互补。

（四）管理层利益驱动

1.当公司发展地更大时，公司管理层尤其是总经理的威望也随着提高；

2.经理人员的报酬增加；

3.使公司能立于不败之地或抵御其他公司的并购。（五）并购低价资产——托宾

“托宾”由美国经济学家托宾于1969年提出，该比率是公司股票市场价值与代表这些股票的资产的重置价值之间的比率，即

（六）我国企业并购的特殊动因

1.政府意图

2.间接上市审批制核准制

三、企业并购的程序（一）企业并购的一般模式（二）我国非上市企业并购的一般程序（三）我国上市公司的并购程序三、企业并购的程序（一）企业并购的一般模式一般来说，都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四个阶段。

1.并购前期准备阶段（1）确定并购策略。企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出目标企业的轮廓。（2）聘请财务和法律顾问。（3）搜寻、调查、确定目标企业。（4）并购的可行性分析。通过对目标企业资产、财务、税务、技术、管理、人员等方面的评价，分析并购的可行性。

2.并购方案设计阶段（1）价值评估，确定支付价格范围及支付方式。（2）融资方式制定与安排。（3）税务安排与会计处理。

3.并购谈判阶段（1）双方协商谈判。（2）签约与披露。

4.接管与并购后的整合阶段（1）交换与接管。（2）实施整合策略。（二）我国非上市企业并购的一般程序

1.并购双方为国有企业或集体企业的并购程序（1）确定目标企业。（2）进行可行性论证。

（3）职工代表大会讨论通过并购方案。（4）报国有资产管理部门审批。（5）进行资产评估，确定成交价格。（6）签订并购协议。（7）办理产权转让的交割及法律手续。（8）发布兼并公告。

2.并购双方为有限责任公司和股份有限公司（1）股东大会决议。（2）合并各方签订合并协议。（3）编制资产负债表及财产清单。（4）通知债权人。两种通知方式：书面通知：公司自做出合并决议之日起10日内通知债权人。公告：公司应当自做出合并决议之日起，于30日内在报纸上至少公告3次。（5）债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务，或者提供担保。（6）公司在法定期限内，如果不清偿债务或不提供担保，不得进行合并。（7）依法向公司登记机关办理变更登记。

（三）我国上市公司的并购程序

1.协议并购的程序（1）达成并购协议。在大多数情况下，这些工作是在并购人与目标公司之间秘密进行的。（2）做出书面报告并公告。（3）并购协议的履行。

2.要约收购的程序（1）达到要约收购的条件。（2）报送上市公司收购报告书。

（3）发出收购要约。（4）终止上市交易。四、企业并购的资金筹措（一）增资扩股通过增发新股或向原股东配售新股以获取并购资金。

（二）股权置换（换股收购）增资换股库藏股换股母子公司交叉换股

我国企业常用的方式是增资换股，可通过两种形式来实现：

1.由买方出资并购卖方全部股权或部分股权，卖方股东取得资金后认购并购方的现金增资股，因此双方股东不需要另筹资金即可实现资本集中。

2.由买方并购卖方全部或部分资产，而由卖方股东认购买方的增资股，这样也可以达到资本集中的目的。好处：会计税收方面的好处。

影响：改变并购企业原有的股权结构，进而对股权价值产生影响。这种方式常用于善意并购中。（三）金融结构信贷

需求提前申请，较长时间的磋商。在西方企业并购融资中，银行向企业提供的往往是一级银行贷款，即提供贷款的金融结构对收购来的资产享有一级优先权，或由并购方提供一定的抵押担保，以降低风险。（四）发行债券

抵押债券

企业债券担保债券垃圾债券：一般由投资银行负责承销，保险公司、风险资本投资公司等机构投资者作为主要的债权人。其最明显的两个特征：高风险、高利率。

（五）卖方融资（推迟支付，分期付款）（六）杠杆收购融资（LeverageBuy-out,LBO）指通过增加并购企业的财务杠杆去完成并购交易的一种并购方式。管理层收购杠杆收购非管理层收购（七）可转换证券可转换债券可转换优先股（八）认股权证是由企业发行的长期选择权证，它允许持有人按某一特定价格买进既定数量的股票。五、企业并购的财务分析（一）企业的价值评估（二）并购成本分析（三）并购的理论价格区间（四）并购后对企业财务的影响（一）企业的价值评估1.资产价值基础法2.收益法（市盈率模型）3.贴现现金流量法（拉巴波特模型）4.市场溢价法五、企业并购的财务分析1.资产价值基础法对目标公司所有资产进行评估。标准主要有以下5种：（1）帐面价值（2）市场价值（3）清算价值（4）续营价值（5）公平价值

续营价值：指企业资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其进行经营的条件下，未来的收益能力是在众多资产组合运用的情况下才可能产生，因此续营价值标准更适用于企业整体资产的估价。公平价值：是指将企业所有的资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率折算成现值，并以此来确定其价值的一种估价标准。2.收益法（市盈率模型）步骤：（1）检查、调整目标企业近期的利润业绩（2）选择、计算目标企业估价收益指标（3）选择标准市盈率（4）计算目标企业的价值目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率举例A公司拟横向兼并同行业的B公司，A公司为上市公司，B公司为非上市公司。假设双方公司的长期负债利率均为10%，所得税税率均为50%。A公司现行会计政策对B公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况如下：A、B两公司2000年12月31日的简化资产负债表资产A公司B公司负债与股东权益A公司B公司流动资产1500500流动负债500250固定资产1000250长期负债500100股东权益股本1000300留存收益500100股东权益合计1500400资产总计2500750负债与股东权益合计2500750A、B公司2000年度的经营业绩及其他指标指标

A公司

B公司2000年经营业绩息税前利润35060减：利息5010税前利润30050减：所得税15025税后利润15025其他指标：资本收益率=息税前利润÷（长期负债+股东权益）17.5%12%利润增长率20%14%近三年的平均利润税前12544税后6322市盈率1612标准市盈率的选择由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以，A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。即标准市盈率为16。选择估价收益指标计算目标企业的价值（1）选择目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标，

B公司的价值=25×16=400

（2）选用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指标，

B公司的价值=22×16=352

（3）假设目标企业被并购后能获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业在并购后的利润作为估价收益指标，

B公司的资本额=100+400=500

并购后B公司：资本收益=500×17.5%=87.5减：利息=100×10%=10

税前利润=77.5

减：所得税=38.75

税后利润=38.75B公司的价值=38.75×16=620（4）通常盈利水平低的目标企业在被并购后不可能一下子达到并购企业的盈利水平，一般需一段增长的时间。假设目标企业在并购后获得了并购企业的盈利增长水平，以目标企业三年来的平均税后利润经一年后增长的数字作为估价收益指标，

B公司三年来的平均税后利润=22

加：并购后一年内盈利增长=22×20%=4.4

一年后B公司的税后利润=22+4.4=26.4B公司的价值=26.4×16=422.4可见，由于选用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也将大不相同。并购企业应当根据并购双方的实际情况，选择最为合理的估价指标，使目标企业估价尽可能准确，为并购决策提供有效的决策依据，降低并购风险并提高并购活动的收益。评价该方法以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成一套较为完整有效的科学方法。因而为各种并购决策价值评估广泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。但在该方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性。3.贴现现金流量法（拉巴波特模型）步骤：（1）预测现金流量（预测期一般为5~10年）CFt=St-1(1+g)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)CF---现金流量

t---预测期内某一年度

S---年销售额

g---销售年增长率

Pt---销售利润率

Tt---所得税税率

Ft---销售额每增加1元所需追加的固定资本投资

Wt---销售额每增加1元所需追加的营运资本投资

Ft=[过去若干年（一般为5~10年）的资本支出总额-同期的折旧总额]/该段时期内销售收入的增加额Wt=过去若干年营运资本的增加额/该段时期内销售收入的增加额（2）估计贴现率或加权平均资本成本WACC

（3）计算现金流量现值

TV=∑[CFt/(1+WACC)t]+[Vt/(1+WACC)t]

式中，Vt---第t年目标企业的期末价值,常用两种方法进行估算：永续增长模型：Vt=CFt(1+g)/(r-g),r为贴现率。

市价/收益比法：Vt=“预测期”最后一年的预计净收益x（市价/收益）（4）贴现现金流量估值的敏感性分析检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性。举例A公司计划采用并购方式迅速扩大经营规模，经初步调查后，将B公司作为目标企业。为合理估计B公司的并购价格，拟选用贴现现金流量法计算B公司的价值。（1）根据B公司的今年供应状况及其产品的市场状况，预测B公司被并购后未来5年的现金流量。并且已知从第5年开始，现金流量的固定增长率g为5%。如表1所示。表1B公司被并购后现金流量预测表年份第一年第二年第三年第四年第五年收入950040500130001520018000成本和费用800038500104001198014220息税前利润15002000260032203780利息340480560640640税前利润11601520204025803140所得税（税率50%）580760102012901570税后利润580760102012901570股利200340500700900A公司可得现金380420520590670预测期末终值10500净现金流量38042052059011170（2）估算贴现率。B公司未发行优先股，其普通股股本与长期负债的比重分别为40%、60%。已知市场无风险报酬率为10%，风险报酬率为5%，B公司的β值为1.6，其长期负债的利息率为15%，企业所得税率为50%。据此计算B公司的加权平均资本成本如下：

Ks=Kf+Kr×β=10%+5%×1.6=18%Kd=15%×（1-50%）=7.5%WACC=18%×40%+7.5%×60%=11.7%（3）计算现金流量现值，估计购买价格。

B公司第五年底的期末价值

因此，如果A公司能够以7848万元或更低的价格购买B公司，那么这起并购活动从价格上讲是合理的。（4）对现金流量预测进行敏感性分析

B公司价值敏感性分析表增加1%价值变动（万元）价值变动（%）收入222.63.32成本和费用-179.2-2.67股利-17.0-0.25预测期末终值49.60.74加权平均资本成本-41.6-0.62分析表明

B公司的估价与收入、预期期末终值的变动方向相同，与成本和费用、利息、股利、加权平均资本成本预测的变动方向相反。其中，B公司的估价对收入、成本和费用的变动最为敏感，而利息、股利、预测期末终值和加权平均资本成本的改变则并不对B公司的价值估计产生太大的影响。由此，A公司应当进一步审视其对B公司未来收入、成本和费用的预测是否准确，考虑预测不确定性对目标企业估价造成的影响，以及由此可能给并购活动带来的风险。4.市场溢价法原理：统计同类公司在被并购时并购公司支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价格。市场溢价水平：是指并购公司在证券市场上标购公开上市公司的收购价格超出收购要约发出前目标公司股票市场价值的水平。应用：在证券市场标购公开上市公司时应用较多。缺点：难以找出在目标公司的特点和并购公司并购动机两方面都完全一样的收购案例。总结以上各种对企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。并购企业对不同方法的选用应主要以并购的动机而定，并且在实践中可将各种方法交叉使用，从多种角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。五、企业并购的财务分析

（二）并购成本分析

1.并购完成成本指并购行为本身所发生的直接和间接成本。（1）直接成本：指并购直接支付的费用。（2）间接成本

a.债务成本：为并购负债的利息。

b.交易成本：并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律制定、公证等中介费用，发行股票的申请费、承销费等。

c.更名成本：并购成功后发生的重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等支出。2.整合营运成本（1）整合改制成本（2）注入资金的成本3.并购退出成本4.机会成本五、企业并购的财务分析（三）并购的理论价格区间1.一般原理

E=PVAB-(PVA+PVB)

式中：E—并购活动的经济收益。

PVAB---并购后联合体的价值。

PVA---兼并前A公司的价值。

PVB---兼并前B公司的价值。若E＞0，则并购在经济上是可行的。

C=C1+C2-PVB式中，C---A公司并购B公司的成本。

C1---并购过程中支付的各种费用。

C2---A公司支付的并购价款。对A公司来说，并购活动的净收益为

MNPVA=E-C

对B公司来说，并购活动的净收益为

MNPVB=C2-PVB当MNPVA、MNPVB均大于零时，这一并购活动对双方均有利。2.并购的理论价格区间设当C=E时，并购价格为MAP，则有

C1+MAP-PVB=PVAB-（PVA+PVB)MAP=PVAB-PVA-C1

当C=E时，MAP即为A公司愿意支付的最高价格。而PVB为B公司能接受的最低并购价格。所以，P∈（PVB，PVAB-PVA-C1）五、企业并购的财务分析（四）并购后对企业财务的影响1.对企业每股盈余的影响例1.假设A企业计划向B企业的股东发行股票以换取B公司的股票或资产。并购时双方相关财务资料如下表所示。

A、B两公司财务数据项目

A企业

B企业净利润（万元）

2000

500普通股股数（万股）

500

200每股收益（元）

4

2.5每股市价（元）

64

30市盈率（倍）

16

12

（1）若B企业同意其股票每股作价32元由A企业以其股票相交换，则交换比例为多少？（2）A企业需发行多少股票才能并购B企业所有股份？（3）又假设两企业并购后收益能力不变，则并购后存续A企业的每股收益为多少？原B企业股东的每股收益又为多少？并购后两企业股东的每股收益有何变化？（4）若B企业股票作价为48元，则并购前后两企业的每股收益作何变化？（5）请求出A企业每股收益不变的股票交换比率。解（1）32/64=0.5

（2）200×0.5=100（万股）（3）[4×500+2.5×200]/(500+100）=4.167（元）------A企业

4.167×0.5=2.083（元）---B企业

A企业：4.167-4=+0.167元，每股收益上升

B企业：2.083-2.5=-0.417元，每股收益下降（4）换股比率R=48/64=0.75EPSA=2500/（500+200×0.75）

=3.846（元）

EPSB=3.846×0.75=2.88（元）

A企业：3.846-4=-0.154元，EPS下降。

B企业：2.88-2.5=+0.38元，EPS上升。（5）令A企业每股收益不变的换股比率为R0，则有

2500/（500+200R0）=4R0=0.625

此时，B企业的股票每股作价为64×0.625=40元例2.承上例，假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净收益404万元。如要求存续的A企业每股收益提高10%，计算A企业所能接受的股票交换率。解：设A企业所能接受的股票交换率为R，

(2500+404)÷(500+200R)=4(1+10%)R=0.82.对股票市场价值的影响例1.假定两企业财务资料如下：

项目甲企业乙企业净收益（万元）320128股数（万股）200100每股收益（元）1.61.28每股市价（元）3216市盈率2012.5若乙企业每股作价18元与甲企业进行股票交换。并购后存续的甲企业其股票每股市盈率维持于20倍，则在其他条件不变的情况下，甲企业股价将为多少？解：股票交换率R=18÷32=0.5625EPS=(320+128)÷(200+0.5625×100)=1.75

并购后，股价=20×1.75=35（元）例2.甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股实现并购。丙企业目前每股市价12元，甲、乙两企业的报价分别为：甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价25元）加0.2股优先股股份（目前市价16元）。乙企业：愿以其0.35股普通股（目前市价20元）加7元现金。若不考虑现金股利和所得税因素，B企业应接受哪方报价？解：甲企业出价：0.4×25+0.2×16=13.2元乙企业出价：0.35×20+7=14元丙企业应接受乙企业报价。六、企业并购中的风险分析（一）政治风险并购活动在多大程度上和政府有关；政府是否会干涉并购；目标企业的经营管理、盈利状况在多大程度上依赖于政府行为。（二）法律风险反垄断法案，有关并购的法律、法规细则。（三）信息风险并购双方往往处于信息不对称地位，并购企业应充分、真实、及时地了解目标企业的信息。（四）财务风险

（五）营运风险指并购企业对未来经营环境不确定因素与多变性无法全部正确预计而造成的预计报酬率偏离实际的风险。（六）文化风险指由于文化的不相容而带来并购失败的结果。（七）体制风险政府行为下的并购失败。七、企业并购后的整合（一）概念指当并购企业根据并购协议取得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织营运。（二）并购后整合的内容

1.经营战略整合指并购企业根据双方企业的情况和企业外部环境，相应地对并购企业整体的经营战略进行整合，从而取得一种战略上的协同效应。

2.业务整合主要指调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能。分为经营业务整合、生产技术整合。

3.管理制度整合指并购企业通过制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。

4.组织机构的整合并购完成后，并购企业会根据具体情况调整组织机构。

5.人力资源整合

6.文化整合八、反并购对策（一）并购要约前的反并购对策（二）并购要约后的反并购对策（一）并购要约前的反并购对策

1.整顿要防御被收购，首先要从整顿、改善企业的财务状况、经营状况等自身不足开始。

2.董事轮换制指公司章程中规定，每年只能更换1/3的董事，这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。

目前，美国标准普尔指数的500家公司中的一半以上公司采用这种反并购对策。由于这种反并购方法阻止了并购者在两年内获得公司的控制权，从而使并购者不能马上改组目标公司，这样就降低了并购者的并购意向，并提高了并购者获得财务支持的难度。董事轮换制是一种有效的、但对股价影响较小的反并购对策。

3.绝对多数条款指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，这个比例通常为80%，同时，对这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这种反并购对策对股价可能有一定的影响，但仍是一种温和的反并购对策。

4.公正价格条款要求并购企业对所有股东支付相同的价格。

5.双重资本重组将公司股票按投票权划分为高级、低级两等，低级股票每股拥有1票的投票权，高级股票每股拥有10票的投票权，高级股票可以转换为低级股票。通过双重资本重组，公司管理层可掌握足够的高级股票。这种对策对目标企业的股价影响较小。

6.股份回购低杠杆率的企业采用。可用现金回购、也可用出售债券所得资金回购。

7.”毒丸计划“指目标企业在公司章程中预先制定一些对袭击者极为不利的规定，这些规定就是“毒丸”：一是稀释袭击者手中的股份；二是增加并购方的并购成本；三是目标企业自我伤害。

“毒丸”计划由董事会采用，无需得到股东大会批准。故在80年代后期被广泛采用。

8.金降落伞与锡降落伞金降落伞，是指对目标企业管理层很有利的合同计划。该计划规定，即使本企业被其他企业并购，董事、高层管理人员等失去职位，他们仍旧可以得到丰厚的报酬，金降落伞计划将提供巨额退休金（或遣散费）。锡降落伞，主要是加强对目标企业的员工的保护，规定若在被并购两年内解雇的话，并购企业必须支付员工巨额遣散费。实际上，多数情况下金降落伞的开支不到全部并购支付成本及费用的1%，鉴于此，金降落伞条款不是一种有效的并购防御措施。（二）并购要约后的反并购对策

1.特定目标的股票回购（讹诈赎金或“绿色邮包”）公司从单个股东或一组股东手中购回其特有的相当数量的公司股票，这样的股票回购经常是溢价成交，而且回购并不适用于其他股东。特定目标的股票回购可以促使并购者把股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步并购的计划。

2.诉诸法律与并购者打官司。诉讼可能针对并购者的某些欺骗行为，违反《反托拉斯法》或证券法规等行为而进行。法律诉讼有两个目的：（1）它可以拖延并购，从而鼓励其他竞争者参与并购。（2）可以通过法律诉讼迫使并购者提高其并购价格；或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃并购。

3.资产并购和资产剥离将并购者希望得到的资产从公司剥离或出售，或者购入并购者不愿得到的资产，或者购入某些可能会引起《反托拉斯法》或其他法律上的麻烦的资产。这种措施常会降低目标公司资产的质量和股票的价格。

4.邀请“白衣骑士”当遭到敌意并购时，目标公司邀请一个友好公司，即所谓的“白衣骑士”作为另一个并购者，以更高的价格来对付敌意并购，从而使自己被“白衣骑士”并购。5.”帕克门”战略指目标企业遭受袭击时，以攻为守，反过来并购袭击者的股票，从而达到“围魏救赵”的目的。

6.推行“焦土政策”目标公司以资产为代价驱逐敌意并购者的政策。

“焦土政策”因其自残性而损害公司股东或债权人的利益，故为各国法律所限制。一、管理者收购的概念二、MBO的特征三、国际上常常运用的管理者收购融资结构四、MBO的操作程序五、收购方式六、MBO的意义七、中国的MBO八、中国MBO存在的问题第六讲管理者收购（MBO）一、管理者收购的概念

MBO即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。二、MBO的特征

1.MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

2.MBO主要通过借贷融资来完成。

3.MBO的目标公司往往是有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。

4.MBO完成后，目标公司由上市公司非上市公司上市公司非上市公司上市公司固定资产抵押利率：基率+1%~2%期限：5~10年比重：25%~50%银行三、国际上常常运用的管理者收购融资结构无抵押收益：30%~40%期限：3~7年比重：10%~20%管理者职工等库存或应收款抵押利率：基率+1%~1.5%期限：1~3年比重：15%~35%银行信贷优先债次级债股本金二次抵押（固定资产）利率：基率+3%~7%期限：5~10年比重：10%~25%基金、养老金、保险机构

次级债：由于期限较长，融资多由基金、养老金、保险机构等提供，或者由证券公司牵头发行高收益债券（亦称垃圾债券）。这部分债券并无实质的抵押资产，主要基于对企业未来现金收益流量的计算而定，故风险大于一般信贷，利息也明显加高。股本金：管理者和职工的直接出资部分，无任何抵押保证，风险最大，因而投资者对收益的期望也最高。在一般情形下，管理者也会引进战略投资人（机构或个人）一起介入，以分散自己的风险。四、MBO的操作程序

尽职调查MBO可行性分析组建管理团队设计管理层激励体系设立收购主体（纸上公司）选聘中介机构收购融资安排选择战略投资者MBO等划组建并购团队阶段主要工作程序MBO执行进行收购行动目标公司评估和收购定价收购谈判，签订合同收购合同的履行，收购完成经营调整上市或再上市（IPO或SIPO）MBO完成后的公司整理五、收购方式

1.收购资产

2.收购股票

3.综合证券收购：指的是收购主体对目标公司提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券、优先股等多种形式的组合。六、MBO的意义

1.MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，从新整合企业的业务。

2.通过MBO，能够有效地降低企业代理成本。

3.MBO后，企业的经营绩效往往得到很大的改善。七、中国的MBO

1.“中国式MBO”所主要采用的融资方式是内部集资。（1）“盼盼模式”：企业管理层人员本身属于企业的连续经营者（或为租赁，托管经营），在其承包期届满或提前终止时，以其应得的承包经营所得收购企业的所有权。个人经营的国有式集体企业改制成为一家民营企业。

（2）“四通模式”：采用内部职工集资的方式来筹集管理层收购所需的资金。实现企业的产权明晰。2.通过管理者出资收购所经营企业的产权为民营企业的产权改革闯出了一条新路。先由经营层出资组建一个产权清晰的新公司，以此作为操作平台，不断融资回购原有企业的“集体资产”，直至产权清晰的资产占据总资产的绝大部分，以回购方式完成“产权归位”。

3.国有企业进行“战略性改组”，一大批中小国有企业将被实行拍卖转让，其中很多企业可进行管理者收购。八、中国MBO存在的问题

1.融资的问题

2.法律规范的问题

3.目标公司的估价问题第七讲组建企业集团一、企业集团的特征与类型二、企业集团与资本重组三、企业集团的组建与管理四、企业集团的财务公司一、企业集团的特征与类型（一）企业集团概念指以通过资本纽带联结起来的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。在日本称之为株式会社、综合商社。在美国称之为大型财团。（二）现代大企业集团的特征

1.企业集团的参与者之间是以资本为纽带或者紧密的经济利益关系而联合在一起的。

2.各参与者以集团章程作为共同的行为规范。3.企业集团必须具备一定的规模。我国《企业集团登记管理暂行规定》中指出：组建企业集团应具备如下的条件：（1）企业集团的母公司注册资本在5000万元人民币以上，并至少拥有5家子公司；（2）母公司和其子公司的注册资本总和在1亿元人民币以上；（3）集团成员单位均具有法人资格。

4.企业集团不具备独立的法人资格。（三）企业集团的典型