上市公司三季报总结：盈利继续下探-财费微弱改善-11-06

•研究报告• 2021-11-2 投资策略(专题报告) 分析师：邓二勇 (8621)68751605 执业证书编号：S0490510120005 联系人：张容赫 (8621)68751610 长江证券宏观策略团队 邓二勇：宏观策略

吴邦栋：市场策略与海外经济

王夏儒：宏观经济与市场

胡瑞丽：主题投资与行业跟踪

吴春杰：经济周期与行业跟踪

张容赫：宏观经济与市场

张旭欣：市场策略与海外经济

相关研究 ?库存周期重启？：或为黄粱一梦——2021年 最新库存周期解读及行业配置?2021-9-3 ?逃不开的“没落〞——产业周期视角下的衰退 产业分析?2021-8-15 ?通缩：“死〞是真的解脱！——要素禀赋系列 研究之三?2021-8-8请阅读最后评级说明和重要声明 三季报综述 盈利继续下探，财费微弱改善 ——2021年上市公司三季报总结及预测报告要点 上市公司三季报业绩概述 截止10月底，全部上市公司的三季报已经披露完毕。 2021年三季度营业收入同比增速从二季度的7.19%下降至4.83%，环比增速 为-1.45%，较二季度的环比明显回落，为近年来3季度环比增速第二低的一年， 仅略优于2021年的三季度。 三季度，A股整体净利润同比增速由二季度的-1.17%下滑至-3.35%，剔除金融 效劳业后利润的单季同比由二季度的-16.75%下滑到了三季度的-18.75%。 分行业盈利状况分析 行业营业收入上，非周期类行业继续优于周期行业，保持了营业收入的较快增 长。受到3季度的假期影响，消费品的增速根本保持，但中游制造业那么受制淡 季，营收继续下滑。 净利润同比增长居前的包括公用事业、食品饮料、电子、餐饮旅游等。从行业 的净利润占比来看，金融效劳业的占比接近55%，仍占据绝对地位。 营运状态：财务费用紧张状况有所缓解，库存继续调整 三季度非金融板块的现金流占比继续小幅上升，但是该比值仍然处于较低水平， 反映资金紧张局面并没有根本改变。现金流状况不佳同样反映在企业管理费用 率和销售费用率的不断上升中。 财务费用率有所回落，虽然信贷方面的获益不多，但是社会融资总量的全面提 高、融资渠道的全方位翻开还是使得其融资本钱略有改善。 三季度库存周转持平于二季度的101.4天，连续处于较高水平，往年三季度库 存周转天数多呈现回落，说明本轮中长期经济调整与历史相比更为缓慢。 盈利拐点与市场趋势 从宏观经济运行与领先指标PMI最新变化来看，为判断盈利改善的积极信号。 而从一致预期数据来看，进入第四季度以来，仍延续此前的下行趋势。 此外，企业盈利触底上升的前提在于实体经济真实需求的复苏，否那么即便其他 因素可能使利润呈现反弹，但终不能持续。本轮经济运行至今，真实需求的底 部尚未出现，“有价无量〞，企业盈利下滑速度或在四季度放缓，而拐点年内较 难看到。 1/161 投资策略(专题报告)目录前瞻：经济弱势企稳，盈利下滑趋势不改.....................................................................................4

一、2021上市公司三季度业绩概述..............................................................................................4

二、分行业盈利状况分析..............................................................................................................6

2.1需求疲弱价格低迷，三季度表现仍呈弱势.........................................................................................................6

2.2银行利润独大继续，金融改革迫在眉睫............................................................................................................8

三、营运状况：财务费用有所缓解、库存继续调整......................................................................9

3.1现金流局面微改善.............................................................................................................................................9

3.2财务费用有所缓解...........................................................................................................................................10

3.3库存去化过程缓慢...........................................................................................................................................10

四、盈利拐点与市场趋势............................................................................................................11

4.1经济周期与盈利...............................................................................................................................................11

4.2一致预期下的指数盈利变动.............................................................................................................................13

4.2盈利判断：或现负值修复................................................................................................................................13

请阅读最后评级说明和重要声明2/162 投资策略(专题报告)图表目录图1：营业收入同比.....................................................................................................................................................4

图2：归属于母公司净利润同比...................................................................................................................................4

图3：近年A股剔除金融效劳石油石化后归属于母公司净利润环比............................................................................5

图4：三季度单季度净利润同比...................................................................................................................................5

图5：行业营业收入同比增速序列................................................................................................................................7

图6：行业净利润同比增速序列...................................................................................................................................7

图7：行业毛利率变化序列..........................................................................................................................................8

图8：行业净利润占比..................................................................................................................................................8

图9：A股剔除金融效劳经营性现金流占比有所上升，但仍处低位.............................................................................9

图10：行业经营性净现金流占收入比重......................................................................................................................9

图11：A股剔除金融效劳行业的费用率分析..............................................................................................................10

图12：全部A股存货周转天数..................................................................................................................................10

图13：分行业存货周转天数及环比变化....................................................................................................................11

图14：沪深300成分盈利累计同比与宏观周期高度相关..........................................................................................11

图15：A股剔除金融效劳营业收入累计同比与工业增加值累计同比对应..................................................................12

图16：PMI对于沪深300成分盈利的领先性............................................................................................................12

图17：A股营业收入累计同比与货币政策.................................................................................................................12

图18：朝阳永续盈利一致预期变化............................................................................................................................13

图19：10月以来指数盈利预期变动..........................................................................................................................13

请阅读最后评级说明和重要声明3/163， 投资策略(专题报告)前瞻：经济弱势企稳，盈利下滑趋势不改截止10月底，全部上市公司的三季报已经披露完毕。从宏观经济根本面来看，当前所处的周期状态仍为衰退。9月官方制造业PMI已现上升，且反弹趋势在10月得到延续，季节性因素在一定程度上带动了经济的企稳。但从幅度上来看，弱于历史季节性规律。企业盈利触底上升的前提在于实体经济真实需求的复苏，否那么即便其他因素可能使利润呈现反弹，但终不能持续。本轮经济运行至今，真实需求的底部尚未出现，“有价无量〞企业盈利下滑速度或在四季度放缓，而拐点年内较难看到。一、2021上市公司三季度业绩概述2021年三季度营业收入同比增速从二季度的7.19%下降至4.83%，环比增速为-1.45%，较二季度的环比明显回落，这也是近年来3季度环比增速第二低的一年，仅略优于2021年的三季度。考虑到自去年8月份以来，经济长期处在衰退阶段，企业营业收入的持续恶化存在一定的必然性。图1：营业收入同比 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%A股剔除金融剔除银行石油石化资料来源：Wind,长江证券研究部上市公司的净利润单季同比增速在经历了一季度的短暂回暖之后，二季度重新恢复下降趋势，且这一趋势在三季度得到了延续。图2：归属于母公司净利润同比

140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00%请阅读最后评级说明和重要声明A股剔除金融剔除银行石油石化4/164 投资策略(专题报告)资料来源：Wind,长江证券研究部具体来看，A股整体由二季度的-1.17%下滑到了三季度的-3.35%，剔除金融效劳业后利润的单季同比由二季度的-16.75%下滑到了三季度的-18.75%。环比方面的情况同样状况不佳，在剔除了金融效劳和石油石化之后，三季度A股的业绩环比表现为-22.38%。近四年来，这一增速持续下滑，难言见底，二季度的小幅回暖仅为昙花一现。图3：近年A股剔除金融效劳石油石化后归属于母公司净利润环比 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%-5.00%2021-09-302021-09-302021-09-302021-09-30 -10.00% -15.00% -20.00% -25.00%资料来源：Wind,长江证券研究部分板块来看，与A股整体的表现根本相似，主板市场与中小板、创业板的业绩均是在一季度有了短暂的同比上升，随后二三季度均呈下降趋势。特别的，创业板三季度净利润不再有二季度的时候的相对亮眼表现，同比增长-14.34%，已经劣于上证主板以及中小板，同时也刷新了创业板面世以来单季度业绩增速的最低值。图4：三季度单季度净利润同比 0.00%-2.00%上证A股深证主板A股中小板创业板

-4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% -14.00% -16.00% -18.00%资料来源：Wind,长江证券研究部进一步细分行业可以发现，主板仅在电子、公用事业、农林牧渔、商业贸易等规模效应较为明显的行业尚有一定业绩优势，而中小板、创业板的业绩增速虽仍高于主板，但也在较多板块净利润为负增长。请阅读最后评级说明和重要声明5/165---- 投资策略(专题报告)表1：分板块的行业盈利比照〔%〕三季度业绩采掘餐饮旅游电子房地产纺织服装公用事业黑色金属化工机械设备家用电器建筑建材交通运输交运设备金融效劳农林牧渔轻工制造商业贸易食品饮料信息效劳信息设备医药生物有色金属综合

主板

-10.96 28.08

62.61

2.27 -23.24

44.52-116.37 -41.34 -29.91

17.31

-17.37 -24.24 -8.10 13.91

-8.12

-46.67

-14.23

51.88 11.07 -92.18 1.51 -56.31 -57.14中小板-15.98

49.64

-6.93

29.00

-8.78-27.90-89.99-28.38-20.70

4.14 1.29-13.84-30.39

23.20-16.96-20.14-29.86 50.19 10.04

17.68

-1.97

-2.11创业板

0.20

7.70-18.14

51.16

17.80

8.05-23.76-17.52

13.01 26.05 -3.09-38.74

13.53-28.38

63.79 16.14-37.61

19.19-25.09

23.40资料来源：长江证券研究部二、分行业盈利状况分析2.1需求疲弱价格低迷，三季度表现仍呈弱势行业营业收入上，非周期类行业继续优于周期行业，保持了营业收入的较快增长。受到3季度的假期影响，消费品的增速根本保持，但中游制造业那么受制于淡季，营收继续下请阅读最后评级说明和重要声明6/166公用事业食品饮料电子餐饮旅游家用电器金融效劳医药生物信息效劳房地产交通运输建筑建材交运设备纺织服装农林牧渔化工采掘轻工制造机械设备商业贸易综合有色金属信息设备黑色金属农林牧渔餐饮旅游医药生物信息效劳电子房地产食品饮料金融效劳轻工制造建筑建材信息设备家用电器公用事业纺织服装化工采掘交通运输有色金属交运设备机械设备商业贸易综合黑色金属 投资策略(专题报告)滑。总的来说，消费品整体需求依然明显强于中游制造业，表达了非周期性行业增长相对稳定的特点。图5：行业营业收入同比增速序列 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00%资料来源：Wind,长江证券研究部行业盈利上，多数行业的净利润同比增速为负值，几大传统的强周期性行业其净利润下滑剧烈，如有色金属的净利润同比增速为-65.42%，信息设备的净利润同比增速为-83.02%，而黑色金属的表现最为糟糕，净利润同比增速为-215.10%。疲弱的价格与不景气的需求两者相互累加，这一趋势在7、8月份仍为主导，仅在9月出现了一定程度上的价格的环比上升，并且需求上仍反映不强烈，仅为中间商的补库存预期主导。此外，建筑建材、纺织服装、轻工制造、采掘等板块净利润同比增速同样显著为负。净利润同比增长居前的包括公用事业、食品饮料、电子、餐饮旅游等。家电行业自身价格刚性较强，在原材料本钱得到有效控制的前提下，利润状况同样较为乐观。图6：行业净利润同比增速序列 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% -150.00% -200.00% -250.00%资料来源：Wind,长江证券研究部结合各行业的毛利率变化，从产业链上下游的角度来看：上游行业盈利增速明显下滑。有色金属、黑色金属毛利率环比均有较大幅度下降，主要受价格回落与需求不景气的影响，而采掘行业来说，由于十八大临近，维稳下的限产供给有所收缩，毛利率的下滑并不如前两者那样严重；请阅读最后评级说明和重要声明7/167公用事业金融效劳交通运输综合食品饮料家用电器电子化工信息效劳医药生物轻工制造纺织服装机械设备建筑建材交运设备采掘房地产商业贸易农林牧渔餐饮旅游信息设备有色金属黑色金属 投资策略(专题报告)大局部中游制造业毛利率波动不大；而下游的食品饮料毛利率出现了小幅上升，与农林牧渔毛利率的下滑呈现分歧，主要是受本钱价格不同变动的影响；金融行业仍是无可争议的盈利大户，而地产行业二季度成交量持续回暖、金九表现未达预期的情况下，行业毛利率微微下滑。图7：行业毛利率变化序列 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00%资料来源：Wind,长江证券研究部2.2银行利润独大继续，金融改革迫在眉睫从行业的净利润占比来看，金融效劳业的占比接近55%，仍为绝对意义上的老大。从某种意义上讲，银行作为盈利性质机构，势必将以自身的盈利作为经营的主要目标之一。但同样地，其特殊的地位也使其承担了经济开展命脉的责任。如果不有条不紊地推行金融层面的改革，这样的金融效劳业抢占绝对利润的情况难以改变。而终有一日，其它小型弱势行业不再盈利，导致了企业的偿债能力下降，那么银行体系也将因资产质量的下降而面临全面危机。图8：行业净利润占比农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子交运设备 信息设备家用电器食品饮料 纺织服装轻工制造医药生物 公用事业交通运输房地产 金融效劳商业贸易餐饮旅游 信息效劳综合资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明8/168农林牧渔黑色金属有色金属建筑建材机械设备交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输商业贸易餐饮旅游信息效劳采掘化工电子房地产2007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-30 投资策略(专题报告)三、营运状况：财务费用有所缓解、库存继续调整3.1现金流局面微改善以经营性现金流占营业收入的比重反映企业的现金流状况。三季度非金融现金流占比继续小幅上升，但是该比值仍然处于较低水平，反映资金紧张局面并没有根本改变。下游需求较弱影响企业的销售回款速度，另一方面，货币政策放松低于预期，大面积的逆回购仅平抑了资金面的波动，对于信贷投放的刺激缺乏，企业中长期信贷占比持续低位未获明显改善。图9：A股剔除金融效劳经营性现金流占比有所上升，但仍处低位 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00%A股剔除金融资料来源：Wind,长江证券研究部从分行业经营性净现金流占收入的比重来看，伴随着销售旺季的逐渐到来，房地产三季度的流动性继续改善，大多数行业的现金流状况均有所改善，较好的行业包括食品饮料、公用事业、信息效劳等，而建筑建材、机械设备、信息设备等中游周期行业虽有改善，但依然面临负的经营性现金流情况。图10：行业经营性净现金流占收入比重 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00%-30.00%2021Q12021Q22021Q3资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明9/1692007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-30 投资策略(专题报告)3.2财务费用有所缓解现金流状况不佳同样反映在企业管理费用率和销售费用率的不断上升中。财务费用率有所回落，虽然信贷方面的获益不多，但是社会融资总量的全面提高、融资渠道的全方位翻开还是使得其融资本钱略有改善。图11：A股剔除金融效劳行业的费用率分析5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：Wind,长江证券研究部3.3库存去化过程缓慢从存货的角度来看，2021年全年存货周转天数较前三季度有所下行，由89.6天降至88天，这与我们每月跟踪的统计局公布的工业企业产成品库存同比数据变化趋势是一致的，2021年一季度库存周转急剧上行，到达106.3天，二季度仅有小幅下滑，降至101.4天，3季度那么持平于101.4天这一水平，连续处于较高水平，且下降速度较缓，再次证明本轮中长期经济调整过程被拉长，与历史常规的有所不同。图12：全部A股存货周转天数 120 110 100 90 80 70 60资料来源：Wind,长江证券研究部剔除房地产之后，存货周转天数下降较快的主要是餐饮旅游、建筑建材、纺织服装，但是建筑建材、纺织服装本身的存货绝对水平并不低。综合两方面来看，采掘行业的存货状况确有明显的改观。请阅读最后评级说明和重要声明10/1610农林牧渔黑色金属有色金属建筑建材机械设备交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输金融效劳商业贸易餐饮旅游信息效劳采掘化工电子2006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-30综合

投资策略(专题报告)图13：分行业存货周转天数及环比变化300250200150100 50 0三季度存货周转天数三季度较二季度变化情况151050-5-10-15-20资料来源：Wind,长江证券研究部四、盈利拐点与市场趋势4.1经济周期与盈利在2006年以前，实际上市公司盈利增速与GDP之间的关联度比较小，原因是资产证券化率比较低，上市公司对于实体经济参与者的代表性不够强。而随着后来资产证券化进程的推进，上市公司盈利的波动与整个经济景气周期变动高度一致。三季度的企业盈利较二季度继续下滑，至2.6%的水平，虽依然为正数，但距离0已经空间不大。与08年不同的是，本轮库存周期叠加主导产业向下，单纯去库存的路径很难带动企业扭亏为盈，更为可能的路径是在亏损压力下的去产能。从领先指标的角度，PMI在大局部的阶段还是可以观察到对于盈利增速的领先作用，但PMI存在属于主观调查数据的天然缺陷，在08年三季度、10年三季度、今年一季度都出现了短暂的、无其他指标配合的小幅抬升，对应企业盈利也并未在此阶段有任何的表示。而PMI方面，截止9月也未看到明确的企稳上升迹象，企业盈利改善之路依然漫漫。图14：沪深300成分盈利累计同比与宏观周期高度相关请阅读最后评级说明和重要声明

250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00%

沪深300净利润累计同比资料来源：Wind,长江证券研究部GDP累计同比16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

11/16112003-03-312003-09-302004-03-312004-09-302005-03-312005-09-302006-03-312006-09-302007-03-312007-09-302021-03-312021-09-302021-03-312021-09-302021-03-312021-09-302021-03-312021-09-302021-03-312021/9/302006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-30 投资策略(专题报告)图15：A股剔除金融效劳营业收入累计同比与工业增加值累计同比对应 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% A股剔除金融效劳营业收入累计同比资料来源：Wind,长江证券研究部图16：PMI对于沪深300成分盈利的领先性 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 沪深300净利润累计同比工业增加值累计同比

PMI25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40资料来源：Wind,长江证券研究部2021年以来的连续紧缩反映到实体经济上，大量中小公司由于资金链的断裂而陷入窘境，即使对于上市公司，也明显得观察到了营业收入的放缓、利润增速的下滑。三季度，这一趋势并未得到明显改善，当前M1的上升主要是归结于去年9月的环比超预期下降，翘尾因素在9月份到达巅峰，10月即快速回落，并无非常实际的指示信号作用。图17：A股营业收入累计同比与货币政策请阅读最后评级说明和重要声明1400.00%1200.00%1000.00% 800.00% 600.00% 400.00% 200.00% 0.00% -200.00%A股净利润累计同比M1

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投资策略(专题报告)资料来源：Wind,长江证券研究部4.2一致预期下的指数盈利变动在由宏观经济运行状态预判市场盈利变化之外，我们还可以从研究员的一致预期来找些端倪。从近期的指数净利润同比增速一致预期变化来看，沪深300与中小板指数的净利润同比一致预期持续下行；中小板的净利润同比在10月初短暂反弹企稳后，再次进入下行通道。图18：朝阳永续盈利一致预期变化

60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%沪深300中小板创业板资料来源：Wind,长江证券研究部前面局部中分析的上市公司财报数据为截止至9月末的数据。从10月以来最新的各板块净利润同比增速的一致预期来看，均仍在继续下滑。其中，创业板下调最大，沪深300下调较小，但幅度仍有2.3%。预计上市公司盈利短期止跌的可能性不大，这与我们从宏观经济数据变化上得到的结论是一致的。图19：10月以来指数盈利预期变动 10月以来盈利预期变