城投违约会引发更大的风险吗？20230128 -兴业证券

证券研究报告分析师段超王笑笑S0证券研究报告分析师段超王笑笑S0190516070004S0190521100001相关报告20221207提振信心，推动好转——逐句对比解读12月政治局会议20221123货币政策的趋势与节奏——从债市风波到降准信号202211172022年三季度央行货币政策执行报告解读投资要点近期，随着一些城投债务违约事件冒头，市场对隐性债务风险担忧加大。本文针对城投违约会如何演绎、市场反映如何、对宏观政策有什么影响进行了研究讨论。城投违约背后：愈发凸显的隐性债务风险之忧。宏观杠杆率走高背景下，地方政府债务压力本就备受聚焦；城投平台违约事件逐渐冒头，加剧债务风险担忧；隐性债务难有确数，替代来看不完全统计基建领域债务规模约有53万亿元。系统性风险之忧：城投违约事件会引发更大风险吗？虽然近期城投违约事件引起市场担忧，但发生系统性风险的可能性不大；从违约事件看：“遵义道桥”展期事件早有端倪，并不是突发事件；从政策动向看：政策有意引导城投债务压力释放，贵州是先行试点；从基建领域负债看：兑付刚性较强的城投债占比在1/4左右；从历史违约看：历史上城投债还未发生实质违约，刚兑门槛较高。城投违约后续展望：城投债务风险释放可能有序扩大。2022年以来，政策支持采取展期、置换等方式化解地方政府隐性债务压力；后续城投债务违约风险有序释放可能还会继续扩大；从债务类别看，风险释放更可能发生在兑付刚性弱的贷款类负债领域；从区域来看，云津甘桂吉等债务压力较大地区可能是重点地区。城投违约的市场影响：趋势有所恶化，但更多是地区间分化。2022年以来，城投债利差整体在趋势上有小幅恶化；但更需要关注的是城投债在省份之间分化，后续城投债分化趋势可能继续；观察地方隐性债务压力的底线是城投债是否发生实质性违约；从最近几年情况看，信用风险加大时期，货币政策往往会宽松呵护。风险提示：海外经济衰退风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济海外宏城投违约背后：愈发凸显的隐性债务风险之忧宏观杠杆率走高背景下，地方政府债务压力本就备受聚焦。2020年以来，疫情侵扰长期持续，经济运行持续较弱背景下，政策发力成为稳增长的主力，伴随着而至的是宏观杠杆率的走高。其中，显性债务层面，2019年四季度至2022年三季度，中国实体经济部门杠杆率累计上升27.4个百分点，其中政府杠杆率上升11.2个百分点，是加杠杆的主力；地方政府部门在其中贡献了7.5个点，更是在主力中占大头。除了显性债务之外，地方政府还有规模庞大的隐性债务，相比较来说，隐性债务的数据可得性和可观测性不高，地方政府城投平台作为隐性债务加杠杆的主体，信用状况尤其为市场关注。2022年城投平台违约风险逐渐冒头，加剧债务风险担忧。2022年以来，城投领域信用风险逐渐冒头，城投商票逾期现象越来越多，市场对城投债务风险的敏感之弦本来就绷得比较紧。2022年8月28日，甘肃兰州城投发生技术性违约，不过在3个小时内即实现了顺利兑付。2022年12月30日，贵州遵义最大的城投—“遵义道桥”发布公告称，其155.94亿银行贷款重组方案已经出炉，展期20年且前10年仅付息不还本，后10年分期还本。消息一出，点燃市场情绪和关注，城投债务风险之所以如此引起市场关注，其背后是对地方政府隐性债务的担忧。 图表1：2020年以来中国宏观杠杆率有所走高图表2：政府部门是杠杆率上升主力，地方政府占大头请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济海外宏请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-银行贷款城投债显性债务基建领域债务规模(不完全口径)图表3：银行贷款城投债显性债务基建领域债务规模(不完全口径)省份情况类型2022年贵州155.94亿银行贷款重组方案已经出炉，展期20年城投银行信贷展期2022年甘肃兰州城投应支付的“19兑付。未能正常兑付的原因是大额支付通道未开，城投债技术性违约2022年全国平台商票逾期频发。城投商票逾期隐性债务难有确数，替代来看不完全统计基建领域债务规模约有53万亿。显性债务来看，中国政府网数据显示，截至2022年10月末，全国地方政府显性债务余额35.17万亿元，根据社科院数据，截至2022年三季度，中国地方政府显性债务杠杆率水平在29.1%。隐性债务来看，中国并无地方政府隐性债务相关数据的统计。替代来看，可以考察基建领域的负债规模，从不完全口径来看，至少可以获得3个方面的基建领域相关的债务数据：1)银行投向基建领域的信贷，2)投向基建领域的信托贷款，3)公开发行的城投债也主要投向基建领域。基建领域信贷规模：人民银行统计数据显示，截至2022年9月，这部分的规模为31.93万亿元；基建领域的信托贷款：CEIC统计数据显示，截至2022年9月，这部分规模为7.55万亿元；城投债：Wind统计数据显示，截至2022年9月，城投债存量规模在13.62万亿元；以上3项不完全口径统计，基建领域负债合计规模约为53.1万亿元。图表4：中国显性债务和基建领域债务情况图表5：基建领域债务结构估算年9月末年9月末规模(亿元)319300规模(亿元)31930026.65%14.22%00%约29%13618175519531000575519531000531000—合计宏观经济海外宏请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-系统性风险之忧：城投违约事件会引发更大风险吗？虽然近期城投违约事件引起市场担忧，但发生系统性风险的可能性不大。近期，城投债务风险有所释放之际，市场对城投负债发生系统性危机的担忧加剧，仔细研究后，可以从以下几个方面更加细致地了解近期城投负债违约情况，从而对于城投债务是否会发生系统性风险的问题也就能不辩自明。从违约事件看：“遵义道桥”展期事件早有端倪，并不是突发事件。“遵义道桥”在本次信贷展期之前，前期主管官员的违纪违法行为可能已经影响到“遵义道桥”债务的规范性与可持续性。2022年中，“遵义道桥”在2022年半年报中曾公开说明，公司需要支付利息债务有457.54亿元，了解前因后果后，可以发现，近期“遵义道桥”信贷展期事件其实早有端倪和沟通，并不是突发事件，但展期20年时间之长确实也超出预料。 图表6：“遵义道桥”银行贷款展期时间线 从政策动向看：政策有意引导城投债务压力释放，贵州是先行试点。2022年1月，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，提出“在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。”2022年9月，财政部进一步印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，提出“研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点”，“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。从2022年以来的政策部署来看，政策也在有意引导地方政府隐性债务风险化解，2022年9月财政部更是明确将贵州列为先行试点。由此可见，近期的遵义城投信贷展期也是在政策引导下为之，并不是超预期的风险冲击。宏观经济海外宏请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-图表7：政策有意引导城投负债压力释放，贵州是先行试点部门政策/事件具体措施2022年1月国务院《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性存务重组等方式维持资金周转。2022年9月财政部《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量施方案》研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采债务利息成本。3年银保监会换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。从基建领域负债看：兑付刚性较强的城投债占比在1/4左右。从基建领域不同负债类型(银行贷款、信托贷款、城投债)的兑付刚性看，贷款类负债(银行贷款、信托贷款)的兑付刚性相对来说比城投债的兑付刚性更小一些。本次“遵义道桥”违约，主要也是银行信贷展期，违约的负债类型并不是公开发行的城投债。从基建领域不完全口径负债的结构来看，前述估算结果显示，当前虽然不完全口径基建领域负债规模约在53万亿元左右，但其中兑付刚性较强的城投债占比只在1/4左右，另有约3/4的部分兑付刚性并不是那么强。在地方政府面临较大债务压力背景下下，城投平台发生违约虽然引起市场担忧，但实际并未触及城投债刚兑底线。从历史违约看：历史上城投债还未发生实质违约，刚兑门槛较高。从2009年以来城投债违约历史来看，一共发生过6次城投债本金或利息偿付违约事件，但是从历次城投债违约的详细情况来看，实际上最终结果都是并未发生实质性违约，多是因为技术问题、打款问题(当然也有债务压力问题)导致的延期兑付或者付息，历史上的所有违约均是技术性违约，并未出现过实质性违约。 图表8：城投债历史违约多为技术性违约，未发生过实质违约，刚兑门槛较高 数据来源：上海清算所，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-城投违约后续展望：城投债务风险释放可能有序扩大后续城投债务风险释放可能有序扩大。通过前述分析可以发现以下事实：1)地方政府隐性债务(主要是城投平台债务)较显性债务规模要大很多，隐性债务压力和风险较大是不争的共识；2)近年来政策对化解地方政府隐性债务十分关注，一直在想办法给政策积极化解地方政隐性债务；3)遵义城投平台信贷违约，实际上是政策试点探索下的债务风险有序释放，并不是超预期的风险冲击。从后续风险演化形势看，2022年，国务院、财政部已经先后发文，支持采取展期、置换等方式化解地方政府隐性债务压力；2023年1月7日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清也表示，“将积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”往后看，在政策引导背景下，类似“遵义道桥”之类展期可能并不是终点，后续诸如展期、债务置换此类可控的违约事件或者债务风险处置事件还会继续扩大。从债务类别看，风险释放更可能发生在兑付刚性弱的贷款类负债领域。从城投平台负债类别来看，贷款类负债(银行贷款、信托贷款)的兑付刚性相对来说比城投债的兑付刚性更小一些，因为贷款类负债的债权人相对并不多，且也不是市场交易机制，采取展期、债务置换等方式缓解债务压力的协商空间相对也更大。因此后续城投债务风险释放扩大更可能发生在兑付刚性弱的贷款类负债领域。也可能会有更多方式出现，除了债务展期，还包括债务置换等。从区域来看，云津甘桂吉等债务压力较大地区可能是重点地区。分区域看来，以债务水平/GDP作为债务率衡量，Wind统计数据显示，从窄口径和宽口径两个维度来看，除了已经发生违约并且在国务院和财政部文件中被列为试点单位的贵州，包括前期发生违约事件的甘肃，以及债务压力较大的广西、云南、吉林可能是后续债务压力释放需要重点关注的区域。 图表9：城投企业不同类型债务的刚兑属性有一定差异 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-d城投违约的市场影响：趋势有所恶化，但更多是分化d城投违约的市场影响：趋势有所恶化，但更多是分化2022年以来，城投债利差整体在趋势上有小幅恶化。自2020年以来，随着疫情冲击下经济下行压力延续，地产调控也冲击了地方政府卖地收入，在此背景下地方政府部门成为加杠杆稳经济主力，也引发隐性债务压力加大的担忧。整体上看，2020-2022年，各地AAA级城投债利差整体呈扩大趋势，反映市场对地方政府债务风险担忧加大，但是上升幅度并不大，虽然有风险但是发生系统性冲击的可能性不大。但更需要关注的是城投债分化，后续城投债分化趋势可能继续。但在此过程中，城投债出现明显的分化需要格外关注，各地AAA级城投债利差的标准差出现明显扩大，云南、天津等重点地区，城投债利差更是出现明显走高。往后看，随着城投债务压力释放进一步扩大范围，预计后续城投债将继续呈现分化趋势，其中，云南、天津、贵州、甘肃、吉林等债务压力较大的地区，城投债利差上行压力可能尤其明显。图表11：2022年以来，城投债趋势有所恶化，但更需要关注的是分化数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-8-宏观经济海外宏观察地方隐性债务压力的底线是城投债是否发生实质性违约。通过前述分析可以发现，从城投负债的类型来看，城投债的兑付刚性比贷款类负债的刚性更大。因此，粗略地来看，观察城投债务风险是否会继续扩大，一个较好的观察指标是看城投平台城投债是否会发生实质性违约，一旦城投债务风险释放波及城投债，有城投债发生实质性违约，就需要格外警惕城投债务风险的扩大和蔓延。但整体上来看，2020年以来虽然城投债规模连续扩张，但是2022年城投债增量较2020年、2021年已经明显收缩，不过2023年到期的城投债规模较2022年有所扩大，也需警惕城投债面临的偿付压力。 图表12：2022年城投债扩张规模下降图表13：2023年城投债偿付压力仍然较大信用风险之忧可能加大货币宽松趋向。(1)经济面临压力背景下，货币政策本就易松难紧。当前经济运行仍处于“三重压力”之中，中央经济工作会议着力部署稳增长，需要宏观政策发力配合，帮助实体经济、企业部门度过压力时期；同时考虑到短期内通胀压力可能还不是问题，加之过去几年宏观杠杆率上升背景下，债务压力需要偏低的利率水平来缓和，预计2023年货币政策可能延续宽松趋向，配合稳增长。(2)最近几年，当市场有风险事件发生时，货币政策往往会偏宽松以呵护市场。2016年，过剩行业央企、地方国企集中违约，央行2016年5-6月MLF净投放2502亿元，此前为净回笼；2019年5-6月，包商银行出现信用风险而被央行接管时，央行MLF由净回笼转为净投放，此外还增加了再贴现和SLF额度；2020年10-11月，华晨和永煤风险事件接连发生，央行于2020年10月-2021年1月加大中长期流动性投放，MLF净投放12500亿元。当前城投债务违约风险已经有所释放，并且政策有意引导城投债务风险释放进一步有序扩大，后续如果信用风险扩大释放，也会加大货币政策宽松可能。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济海外宏请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-图表14：以往风险事件发生时，央行往往进行宽松操作呵护市场Wind府网，证券日报，中国经济网，新浪财经，兴业证券经济与金融研究院整理图表15：以往风险事件发生时，央行往往加大MLF净投放数据来源：Wind，中国人民银行，兴业证券经济与金融研究院整理风险提示：海外经济衰退风险。宏观经济海外宏分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的